中国近代股市监管的兴起与演变：1873-1949年，本文主要内容关键词为：中国近代论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
JEL Classification:G180,K220,N450,O160
一、引言
中国近代股票市场从19世纪70年代清朝的一些“官督商办”企业开始公开发行股票算起，历经70多年，一直到1949年国民党政府颁布最后一个证券市场训令为止。纵观这段历史，一个值得注意的特征就是政府对股市的介入和干预。1914年北洋政府颁布了《证券交易所法》，此时我国还没有股票交易所；自1926年起北洋政府和随后的国民政府开始设置专门的市场监管机构——交易所监理官，而这距离我国发行第一只股票的1873年仅50余年。这一特征和我国1980年以后的股市监管很相似，在1978年改革开放后，中国自发的股市发展不到15年，1992年国务院证券委和证监会即告成立，6年后《证券法》颁布。更进一步，这一特征和美英等国“市场主导型”的传统有很大不同，比如美国1790年就成立了第一家股票交易所——费城股票交易所，但是直到一个半世纪后的1930年代才开始制定《证券法》和《证券交易法》；同时这一特征却与日韩等国“政府主导型”的传统极为相似，比如日本于明治11年（1878年）在股票交易还远没有兴盛之时即颁布了证券交易所法，并组建了交易所。总体而言，深入研究我国近代股市的监管史，一方面能部分刻画出我国股市监管的特色与历史传统，另一方面也可发掘出对今天的一些启示。
目前专门考察近代股市监管的文献较少。这既可能是因为资料难以搜集，也可能是近代股市由于战乱频仍、市场规模有限等原因从未对实业产生重大影响，从而不受重视。尽管这样，相关文献依然指出了近代股市的一些特征，比如政府对股市放任自流、疏于管理 （杨文，1999；王志华，2005），或者上市公司治理结构差而对投资者的保护弱（Goetzmann和Ukhov,2001），或者缺乏独立的司法制度和有效的信息披露(Chen Zhiwu,2006)。这些研究都指出了近代股市监管能力较差的事实；但是关于近代股市监管制度的具体结构和演变轨迹仍然是不清楚的。更重要的是，在70多年的时间内这种较差的监管能力为何没有获得提升？作为对这些文献的继承，本文将较为详细地描述中国近代股市监管制度的特征及其演变，并试图对“监管不力”的问题给出一个初步解释。
具体而言，我们着重从以下五个维度进行分析：监管机构设置、法律制定、实际执法、对交易所的控制，以及几次股市大崩溃的应对。同时，我们也指出：尽管我国近代股市监管体系很大程度上是直接移植日本、欧美等国的制度，但是我国股市监管中的“强势政府”促成了一个“以毒攻毒”的不良均衡，而正是这一均衡解释了为何中国股市信息披露一直没有形成、为何股市立法得不到有效执行等具有近代特色的现象。
需要说明的是，本文所使用的“监管”概念①，既包括政府出于“公益性目的”对市场的公平管理，也包括出于“私利性目的”对市场和交易所的控制。不管是晚清政府、北洋政府，还是南京政府，都会利用自己的权力，加强对股票交易所的控制乃至国有化，在这方面可以说政府是很有力度的。但是，在真正为市场提供公平游戏规则方面，近代不良的政治结构使得政府往往以权压法、有法不依、执法不严。
另一个需要说明的事项是，在分析近代股市监管特征时一定要区分两点：一个是纸面上的规章制度，另一个是实际的执法力度和效果。近代股市监管在搭建监管框架方面，确实是做了较多的工作，比如纸面的法律制定、名义上的专门监管机构建设、与欧美等国进行监管方面的交流学习等，从这个角度说，监管体系在当时来说是比较完整的；但是这些名义上的监管框架，如果没有辅以相配套的能力建设和人员配置，则是虚有其表。在本文中，我们也强调了实际上的“有监督无管理，执法能力极差”的现象。近代股市实际执法状况可概括为：“上市门槛极低，上市后监管不力，退市时没有纪律”。
本文余下部分的结构安排是：第二节从多个维度描述近代股市监管的特征及演变，第三节尝试通过一种“以毒攻毒”的制度均衡来解释近代股市信息披露差和法律执行效果差的现象，第四节是本文的结论以及对今天股市监管的启示。
二、中国近代股市监管：兴起、结构与演变
（一）近代股市概貌
1872年李鸿章组织设立轮船招商局，第二年改为官督商办，开始模仿西方公司公开募股。随后上海机器织布局（1878年）、上海电报局（1882年）等企业也纷纷发行股票开始兴办，可以说近代股市有一个蓬勃的开端②。但是随后的三次大崩溃（1883年的矿局倒帐风潮、1910年橡胶股票风潮和1921年信交风潮），以及期间“年年皆有的小风潮”使得近代股市始终未能大规模发展起来，到1947年底上市的股票仅有32只，这仅比1883年股市交易火暴时的29只多了3只而已。表1具体统计了近代在上海交易的股票数目，可以看出近代上市交易的股票数目从来没有超过200只，而且波动很大。事实上，1920年代以后，近代金融市场其实完全变成了“公债市场”，债券的交易量占98%，而股票仅占2%；而只有在投机高潮时市场交易的股票数才较多（叶世昌、潘连贵，2001，第250-252页；洪葭管，2004，第 389-393页）。
我国近代股票市场的总体特征③是发展断断续续，投机性极强，对产业支持能力有限（表2）。总体而言，近代股市对实业的影响还是较小，只有极少数的企业采用了公司组织的形式，由于股市不发达，使得这些公司很难依赖股市向社会公众募股，不得不“托亲告友，多方联络”，其吸收的社会储蓄和借款一般都占流动资本的一半左右（张忠民，2001；李玉，2002；洪葭管，2004）。
（二）股市监管机构的出现及演变
清朝末年，尽管发展实业需要发达的民间资本市场，但是内忧外患已经使得清政府根本无暇顾及处于萌芽状态的股票市场，这一阶段地方政府和中央政府虽然对股票的发行有些概括性的规定，偶然会对股市大风潮进行干预，但是总体上没有形成专门的监管机构，对市场的发展基本上持消极态度。1904年梁启超提出了组织“股份懋迁公司”（即证券交易所）的倡议，后在1907年又有上海买办商人袁子壮、周舜卿、周金箴等提出仿日本取引所组织股份制证券交易所的要求，但清政府未予重视和采纳，这一时期的股票交易一直处于自发演进的状态中。
注：(a)这里统计的只是在中国人创办的“茶会”、“商会”和证券交易所中交易的企业股票的数目，不包括外国在中国建立的交易所中的企业的股票数目；(b)1882-1887年的股票数目是指在《申报》上有报价的中国企业股票数目，取自《申报》1882-1887年各期，转引自朱荫贵(1998)；(c)这是1921年5月1日上海证券物品交易所公告的交易股票数目，引自刘志英（2004，第14页）；(d)这是对当时各种交易的公司股票（大约20多只）和迅速上市的130多家交易所股票的估计，引自刘志英（2005，第15-19页）；(e)1943年的两个数据是上海华商证券交易所上市的股票数目，实际上经常成交者不过八九十种，引自郑振龙（2000，第143页）；(f)这是国民党政府在原华商证券交易所基础上组建的官商合办的上海证券交易所1946年开业时上市的股票数目，引自郑振龙（2000，第145页）；(g)引自中国人民银行总行金融历史研究室（1989，第463页）；(h)引自张忠民（2001，第242-266页）。
表2 中国近代股市结构概况：1873-1949
项目 股市基本特征
兴起的主要原因 公司创立发展需要筹集资金，而许多华商公司不能从银行、亲友筹集到足够的资本
在1920年代以前不同时期为工矿、铁路等行业提供融资，一定程度上支持了产业的发
与国民经济关系 展；但是到抗战爆发后，主要变成了游资的投机场所
从时间序列来看，在不同时期分别以官督商办企业、家族企业、国有企业为主体；公司财
上市公司特征务信息披露极度不规范；公司治理结构非常差
股利发放类型长期以来公司支付固定利息和不固定的现金红利
以散户为主，包括地主、买办、商人，也有钱庄、实业公司等机构投资者。在这一阶段，散
投资者结构 户投资者可以从钱庄获得贷款去购买股票
市场组织形式从分散交易到股票公会，再到多个交易所，最终形成一个以交易所为主的格局
一级发行市场特征一直没有建立起规范、统一、达到一定规模的发行市场
市场投机性强，股价经常暴涨暴跌，各种炒作风潮时有发生；近代股市一共出现过五次
二级交易市场特征买卖高潮，但存在时间都很短，其中四次不到一年，剩下的一次也只有一年多
市场的地区分布 各地不同时期都存有股票交易和交易所，但是以上海的交易所规模、影响为最大
资料来源：郑振龙等(2000)、张忠民(2001)、刘志英(2004)和洪葭管（2004，第389-393页）。
1911年辛亥革命后，北洋政府加速了对股市的干预行动，各种监管机构逐步建立起来。在北洋政府1914年颁布的《证券交易所法》中已有在适当时候政府可以派人对证券交易所进行检查和监督的条款。到1920年左右，随着上海等地掀起设立股票交易所的热潮，各色各样的交易所设立后，多以炒作本所发行的股票为主要业务，当时北洋政府的农商部并非袖手旁观，而是无能为力：虽然屡次发文加以取缔，但仍不能避免崩溃的发生。1926年9月北洋政府决定设立交易所监理官，颁布了《交易所监理官条例》，并首先向上海特派了监理官，就地负责监督交易所的交易情况和税收事项。这一举措随即遭到上海各交易所和同业公会的联合抵制，后者两次向当时的平政院对农商部提起行政诉讼，农商部只得作罢，结果上海交易所监理官署一直未能实施其监管职能。
1927年后，随着国家的初步统一、中央政府权力的强化，国民政府很快在上海股市恢复了交易所监理官署，自1931年改称为上海交易所监理员办公处，办公处按照1931年颁布的《交易所监理员暂行规程》和《上海交易所监理员办公处办事规则》行事，由中央政府实业部和财政部派员负责。这一派出机构对于稳定和管理当时的股票市场发挥了重要作用，其负责制定递延交割暂行办法，设计股票价格升降幅度（即涨跌停板制度）等。
20世纪30年代中期后，上海的证券交易业务都被统一到了华商证券交易所，外资的交易所全部关门。在此期间，虽然股价仍然会有一些波动，场外的黑市交易（特别是在战乱期间）依然无法杜绝，但是随着交易所内监理员办公处的逐步规范化，开始能够对股价大幅波动进行及时制止。
纵观中国近代股市监管机构的演变，表现出两大特征：第一个是中央政府的股市监管机构地位逐步加强，并趋向专业化（见表3）。首先，从中央政府的主管部门来看，随着对股票市场重视程度的提升，中央对口的部门逐次升级，这在国民党政府执政初期表现得非常明显，从1929年到1931年股票市场的主管部门从一个局级单位提升到两个主要部级单位共管。其次，中央政府逐步扩大自己在上海派出机构的职责范围，加强其编制，到1931年上海监理员办公处成立后，它几乎成了中央政府关于股市决策的主要执行机构，负责整个股票市场的日常监管。
注：(a)这一职位因为上海各界的抵制，实际上是名存实亡，没有发挥任何实际功能；(b)国民党政府1931年颁布的《交易所监理员暂行规程》规定：监理员所需办事员人数由实业部和财政部酌情商定，没有明确规定编制；而1931年4月首次成立办公处人员有14人。
资料来源：根据张春廷(2001b;2001c)、刘志英（2004，第84-133页）、王志华(2005)中相关资料整理得到。
第二个特征是对股票市场的监管是中央集权的，地方政府在这一监管体系中始终处于次要的角色。在北洋政府和南京政府颁布的证券监管法律中，地方政府的权限只是负责转呈备案各种股票上市所需的文件，而没有任何审批权力。在1931年上海监理员办公处成立之后，地方政府的职能进一步淡化，只限于“维护治安，取缔非法交易”的警察角色。
（三）股市立法和行政管理
从晚清到北洋政府再到南京政府，都没有太多实质性的推动股市发展的措施。这70多年间，各个政府的主要措施包括两个部分：(1)在立法层面，不断移植国外的法律制度；(2)在实际监管层面，从1926年起，开始逐步建立一套专门的监管机构——交易所监理官，当然执法能力很差。
1.监管立法
中国近代的股市立法④从清末开始。在19世纪晚期中国股份公司的设立和股票发行需要经过清廷批准，一个公司一个方案，没有统一的法律约束。1904年清政府颁布了《公司律》，这是近代史上第一部对股票发行做出规定的法律。清末“立宪修律”尽管多有成果，但是多未实施。
随后的北洋政府在股市立法上大有建树，规范股市的法律体系初步建立，这包括：(1)《公司条例》 (1914)、《公司条例》（修订）(1915)和《修订公司条例》 (1923)概括规范了股票发行；(2)《证券交易所法》 (1914)、《证券交易所施行细则》(1915)和《证券交易所法附属规则》(1915)具体规范证券交易、证券交易所的行为；(3)自律性规范的批准，比如《上海华商证券交易所业务规则》(1920)等；(4)其他配套性法规的制定，比如《证券交易所课税条例》(1921)等。
南京国民政府时期是近代股市立法逐渐完备的时期。这一时期对北洋政府颁布的法律进行了全面修缮，并对操作层面进行了补充规范。这些立法在许多方面都是针对股票交易中的具体问题而提出的解决方案，从而有效改变了北洋政府时期立法粗糙，针对性不强的弱点（张忠民，2001；王志华，2005）。这一时期的股票立法加重了对股市投机的惩罚（1935年在《刑法》中引入“伪造有价证券罪”），增加并完善了股票上市交易的条件和审批。1941年日军禁止外商股票和交易所的交易，中国企业的股票开始火暴，一定程度上也推动了股市相关法律的制定。
表4总结了近代股市立法演变情况。可看出以清末的《公司律》为开端，到几部《公司法》和《证券交易所法》的制定和颁行，已经初步建立了较为严密的股市监管法律体系，从股票发行、交易所设立、监管机构、经纪人、证券登记结算、交易所税收，到违法行为处罚等都做了规范。
前述讨论主要集中在中央政府层次上的立法，实际上近代的证券立法是一个多层次的结构；除了中央政府立法之外，还有行政主管机构制定的法规和证券交易所提供的各种交易规则。例如，1929年国民党政府立法院颁布《交易所法》后，就授权工商部“自行订定”《交易所法实施细则》；而在《交易所法》中就明文规定交易所经纪人资格认定的具体要求由交易所营业细则规定。
总体而言，近代的股市立法表现出了三个明显的特征：第一个特征是许多法律移自西方，直接取自日本的尤其多；这与同期的日本明治政府在股市建设上的成功作为很有关系。许多立法者相信“中国以法律不备之故，遂败坏不可收拾”，于是试图通过全面立法来推进“富国”的梦想。
第二个特征是近代各个时期的法律都对股票发行、增资扩股规定了比较宽松的条件，比如都允许分期缴纳股款；但是对上市公司信息披露的要求远远不够。比如1914年颁布的《公司条例》既没有对公开信息披露提出要求，也没有明确股票发行的必备程序。到了 1929年，南京政府颁布的《设立股份有限公司招股暂行办法》也只是增加了发行股票的审批程序，仍然没有对股票的发行方式和信息披露做出要求。后文将尝试解释信息披露监管一直较差的可能原因。
第三个特征是中国近代的公司法（1914、1929、1946年）都保留了具有中国特色的“官利条款”，这一条款允许公司在某些条件下给股东发放“固定利息”，这与股票的性质明显不一致，可以说是中国近代在引进西方制度时的一个创造，也是对国内商业惯例的认可（朱荫贵，2001）。后文也将尝试对此给出一个解释。
2.实际执法
就中国近代股市监管机构的执法效果而言，尽管政府多次对股市投机行为、交易所乃至其中经纪人的操纵行为进行了严厉打击，但是监管执法往往是令不行，禁不止。1945年11月，国民党政府决定取缔上海的股票黑市交易，11月18日上海市政府发出查禁布告，并令社会与警察两局协同执行，对上海华商证券交易所实行勒令停业、拆除电话等强制措施，但是到了 1946年初，在上海证券大楼内仍然有88家经纪人在代客买卖股票（刘志英，2004）。
注：(a)这里的立法仅仅包括了中央政府出台的法律，不包括交易所出台的规范以及法院的解释判例；(b)只是代表性地列举了部分内容，并不是全部；同列表格下面的空白部分只是表明沿用以前法律条款；(c)近代股市立法中似乎缺乏“股票退市”的相关规定，在公司因为种种原因而破产清算时，其股票往往从市场上自行消失。
资料来源：根据王志华(2005)的相关资料整理得到。
从公司设立和股票发行来看，近代的公司法以及各个公司章程都有对“一股独大”的限制，防止大股东操纵和控制，但是大量的历史资料表明在企业运营实践中，绝大部分公司股东会的表决权始终掌握在为数不多的发起人或者大股东手中（张忠民，2001）。
从股票交易来看，自北洋政府于1914年颁布了《证券交易所法》起，各个时期的监管机构都试图取缔场外交易，但是近代各个时期的场外交易从未间断过。同样，历年的交易法律都规定证券经纪人只能从事代客买卖业务，不得自营；但是许多经纪人经常利用内幕消息，联合政府官员，组织大规模资金进行炒作，比如 1921年的信交风潮中，上海证券物品交易所的一名理事和一名经纪人就曾虚设公司，进行拉抬炒作。
从对投资者的保护来看，近代股市没有建立起明确的股东集体诉讼条款，对于上市公司大股东侵害行为基本上没有明确的法律约束，主要是通过报纸（比如《申报》）进行披露指责（Goetzmann and Ukhov,2001；张忠民，2001）。而从中国的传统来看，对政府机构做出的裁决进行质疑是不可以想象的，这也决定了中国长期以来没有真正的诉讼活动（麦迪森，1999）。
3.对交易所的控制
总体而言，随着股票市场重要程度的不断提升，政府明显开始逐步加强对股票交易所的控制。尽管股份制交易所的最高权力机构是股东会，但是在近代，各个股票交易所股东会的法定权力从来没有切实得到法律的保护。
在1914年秋，对于上海的股票掮客们自发形成的“股票商业公会”，北洋政府只是消极地“批准”，而到年底时政府已经出台了《证券交易所法》，对交易所的设立和交易进行了预先的规定，此后开始向上海派驻常驻观察员，不过主要是负责和中央政府联络，对交易所的实际监控作用不大。
到1918年，政府对北京证券交易所的批准先于上海的证券交易所（后者到1921年成立），很明显体现了北洋政府对鞭长莫及的上海股票交易所的担心。1926年北洋政府则颁布了《交易所监理官条例》，意图直接向交易所派遣常驻监理官。1931年国民党政府开始在上海的交易所设立监理员办公处，对股票交易进行监督；到1933年政府则出面重组了上海的两家交易所。在日伪政权统治上海期间，1943年政府和交易所开始联合成立股票上市审查委员会，以控制上市公司的质量；而这一职责在抗战前基本上是由交易所独自完成的。到了1946年，国民党政府更进一步开办了官商合办的上海证券交易所，并直接任命了交易所的理事长，实现了从间接监管到直接控制的转变。
这些加强国家控制甚至实行国有化的举措，一方面反映了孙中山倡导的“发展国家资本、节制私人资本”理念，控制了交易所就更容易发挥“公债市场”的作用；另一方面，政府对股市高投机的监管向来力不从心，只能通过控制交易所来强化对市场的管理（王志华，2005）。
4.危机处理
投机性强是新兴股票市场的普遍特征，往往引发股市崩溃，中国近代股市也不例外。在中国近代三次大的股市崩溃危机处理过程中，政府充当了相当积极的角色，而民间自发力量似乎从来没有发展到可以制约大危机的地步。
1883年底，当中国工矿企业股票价格全面大跌发生后，一些企业股票从市场上自行消失；另一些企业被迫停歇不办，大量商户甚至要求退还股本。许多人对轮船招商局中的股票投资进行了挤兑，“存局各户，纷纷提款”，对此李鸿章迅速拨了36万两官款进行解救。到了1910年，中国股市第二次大崩溃发生时，上海道台、两江总督和清朝政府迅速行动，以政府信用担保向各国在华洋行借款350万两，以周转市面，缓和人心。而到1921年时，当上海的各个信托公司和证券交易所恶性炒作的苗头比较明显的时候，上海钱业公会和银行公会联合向北京农商部拍发电文，请求纠正交易所滥设的现象；远在北京的北洋政府随后屡次发文禁止投机，但是几乎没有实际效果。
长期来看，政府的危机处理还应当包括一些后续反应。事实上，北洋政府1914年颁布《证券交易所法》可以说与1883年和1910年的股市崩溃有关；而1926年政府决定在上海设立交易所监理官的直接原因就是 1921年信交风潮（王志华，2005）。
三、信息披露监管和执法效果为何较差
前文描述了近代的各个政府对股市进行干预（尽管效果很差）的特征，为何近代中国政府要积极介入股市呢？不同的研究者分别从我国中央集权和控制经济的传统、学习西方“先进的技术和制度”、政府从民间掠夺财富等方面给予了解释（钱穆，1996；麦迪森，1999；戴建兵，2005）。限于篇幅，这里并不深究近代股市监管的起源，而是试图着重分析近代股市与监管相关的两大特征：信息披露较差和执法效果较差。
我们尝试通过一个“以毒攻毒”的制度三角形来将上述两大特征关联起来。第一个角是政府虽然不能够维护全国的政局稳定，但是能够任意控制甚至没收一个企业的所有资产，同时也可以不受法律、制度的明文约束而是根据利益需要灵活调整。第二个角是上市的企业非常不愿意透露自己真实的经营和财务信息，政府也对强制信息披露不太热衷，导致了股市极度不充分的信息披露状态。第三个角是执法犯法频发，执法行动是挂一漏万。这三个角相互支撑，最终形成了一个不良的均衡。因为近代的政府要鼓励企业上市，而企业又担心上市后遭受政府掠夺，双方妥协的结果只能是企业隐藏信息上市；但显然这是一个“有毒”的制度。一旦缺乏了信息披露和信息监管，市场高投机行为和官员的操纵行为也就无法控制，有效执法就失去了基础。法律不彰，内部人和官员联合坐庄炒作的行为又不受到惩罚，官员的行为和权力就会难以评判，更加缺少约束。
（一）信息披露监管为何较差
纵观中国近代史，政府控制重要经济行业的传统以及“战时经济”的特殊情况使得政府很容易掠夺甚至征用企业的财产，而不管这是“援助之手”还是“掠夺之手”（麦迪森，1999，第11-22页；杜恂诚，2004；戴建兵，2005，第313-335页）。早在19世纪60年代江南机器制造局兴办之初，李鸿章就担心民间自办公司一旦展开就会“漫无钤制”，国家将无法控制，这一时期的许多企业基本上是“官督商办”，没有独立的财产控制权。到了北洋军阀混战时期，各大军阀强行纷纷控制了许多企业，比如曹锟家族强行将直隶模范纱厂改造成自己控制的恒源纱厂。南京国民政府时期，如前所述，对金融业、工矿企业进行了全面的国有化。
面对这样一个“强势”政府，近代企业保护自有财产的一个有效办法⑤就是对外较少披露经营和财务信息。事实上，近代以来，“中国公司素来严守秘密，不肯以内幕示人，故人亦不之信”。1935年上海华商证券交易所曾向150多家公司征求公司股票上市交易的意见，结果只有20多家表示愿意；而当交易所要派遣会计师对这20多家的财务进行调查时，许多公司宁愿股票不上市也不愿意接受调查（张忠民，2001）。在一个企业产权可以被强势政府及其官僚任意侵犯的时代，主动公开上市无异于飞蛾扑火。以此为初始条件（没有企业愿意上市），下面我们将解释近代中国政府在引进西方的股市监管制度过程中，为何对强制信息披露条款做了较大的放松，同时补充了具有中国特色的“官利条款”。
在一个由政府—企业组成两方博弈框架内，政府非常希望越来越多的企业能够通过上市筹资，扩大生产，进而支持其“富国强兵”的梦想；而企业在上市问题上则存在两难选择：上市能够解决长期存在的资本短缺的问题，但是上市又容易将自己暴露在强大的“掠夺之手”面前。政府出面打通这一障碍的办法就是减少企业上市过程中的信息审核方面的门槛，于是企业上市的积极性就大大提高。显然，这是一种“以毒攻毒”的制度安排，减少信息披露要求，尽管解决了企业上市的激励，但是加剧了股市的信息混浊程度，也严重地制约了股市执法的有效性。可以说也正是因为缺乏信息披露，近代股市的发行市场和发行监管制度一直没有有效建立起来。
而在一个投资者—企业组成两方博弈框架内，企业不愿意披露信息，但又试图从投资者那里募集到必要的资金；投资者显然需要为承担“信息不透明”的风险获得额外的补偿，中国近代长期存在的“官利”，可以说就是这种额外的补偿。这就能够解释为何自1914年的《公司条例》起，各个时期的法律都将“官利制度”写入了公司法；而且许多公司甚至在亏损的时候也违反公司法规定，事实上依然支付事先约定的“官利”。
（二）执法效果为何较差
中国近代从清朝末期以来，就开始引进各种股市立法，但是法律执行效果一直较差。如何解释这一现象呢？容易想到的第一个解释就是法律移植水土不适的问题。一个有效的法治体系不仅仅需要一套明确的法律规则，还需要许多相关的附加实施细则、判例经验，甚至文化习俗的支持；如果这些附加的条件没有相应移植过来，只是简单移植了明文法律条文，这种移植就很难成功（North,1990;Djankov等，2003）。一方面，如上所述，出于鼓励企业上市的考虑，近代股市立法历来没有对企业发行和交易股票所需的信息披露做出明确要求。显然没有明确的信息披露，各种法律的执行和违法惩处也就很难确认和落实。另一方面，监管的效果还受到公司自律和外部市场监管的影响，而近代政府对公司治理疏于约束，同时对行业协会、股票交易所的国家控制又破坏了种种市场自律机制，这也在一定程度上制约了政府监管的有效性。
关于执法效果差的第二个解释就是执法能力不够、力量薄弱。近代股市一方面信息披露严重缺乏，另一方面政局不稳，使得股市很难平稳运行，这为投机者营造了有利条件。过高的投机性要求强大的监管人员配置和较高的监管技能，但是股市监管者——监理员办公处即使到上世纪40年代监管体系比较完善时也只有20多个人员编制，显然对许多违法行为执行不力，或是有心无力。
作为上述解释的补充，还应该强调第三个因素——官员权力过多地介入了股票市场（洪葭管，2004；王志华，2005）。比如1924年金融风潮过后，交易双方的损失按照法律规定应该由北京证券交易所全部赔偿，但是政府迅速介入进行干预，北京证券交易所只赔偿了部分“剩余损失”。同时，许多官员直接成立投机公司，调动国有银行甚至国库的大量资金入市炒作获利（杜恂诚，2004；刘志英，2004），这样市场解决纠纷的规则就不再是取决于法律条文本身，而是取决于官员个人判断和利益争夺的结果。官员权力的过度介入直接造成了两个极为负面的结果：第一是遵守既有法律规定的可能性降低，执法违法的情况经常发生；第二是对法律赖以起作用的基础设施——信息披露、法律实施细则和交易所自律管理的破坏，使得执法效果从根本上不能够得到较大的提升。
四、结论性评论
如同其他早期阶段的股市一样，很容易预期到中国近代股市的监管能力会比较差。本文通过详细描述 1873-1949年近代股市监管的兴起与演变，试图深入解剖这一阶段股市监管的结构与特征。我们发现，尽管这一阶段政局不稳定、股市发展滞后，但是政府仍从监管机构设置、立法、加强对交易所的控制等诸多方面尝试对股市进行监管。近代股市在纸面的法律条文和监管机构建设方面，其实相当丰富，与当时的国际水平也相差不大；这一阶段股市监管的真正弱项主要体现在信息披露制度没有建立，监管机构由于能力缺乏和人员配备等种种原因而没能有效执行法律。
总体而言，近代股市监管演变大体上也遵循了世界各国股市发展的一般性特征⑥，比如市场从分散走向集中，监管机构于市场崩溃中诞生，监管结构表现出多层次的特征等。近代股市监管的独特性表现在：(1)各个时期的政府都对股市保持了迅速的介入态度，甚至许多立法要先于市场实践。(2)多层次的监管体系中行政管理的力量处于绝对地位。许多移植国外的法律条文很难得到执行，执法违法的现象屡见不鲜。行业协会、股票交易所等市场自律组织逐步被政府纳入国有化控制的轨道。股市监管部门日益专业和独立，并迅速从地方政府及其他中央职能部门集中权力。(3)政府从来没有试图建立起完整而严格的信息披露制度和股票上市发行制度，大量的监管注意力被投放到了交易监管和危机处理上，并长期支持民间独特的“官利”制度。
从近代股市监管体系的长期特征出发，我们也试图总结出一个由诸多“以毒攻毒”的不良制度形成的三角形均衡体系。⑦在这个体系中，信息披露被置于了中心地位。因为股市信息披露不充分，所以有效执法就没有基础，官员和市场大户的操纵、炒作行为就无法遏制，股市监管能力就长期没法得到提高。
从1873年至今，中国股票市场已经断断续续发展了130多年。在这前120多年中，因为政局不稳、经济停滞或者政府摒弃等原因，股市一直没有形成规模；中国股市的迅速扩张其实只是最近十多年的事情。近代股市发展和政府监管与19世纪90年代以来我国股市的状况的相似性要比通常的预期高得多。⑧近代股市监管史对今天的启示包括四点：第一，进一步推动国有企业的产权改革，强化对民营企业等非公有制企业的产权保护；第二，必须重视各种法律的基础设施建设，比如各种实施细则的完善、市场信息披露质量提高、强大执法队伍的培育；第三，推动各种行业协会等自律组织的发展壮大；第四，在可行的范围内，逐步形成证监会和法院在股市执法层面上的平衡。
因为种种原因，中国近代证券市场监管史研究一直是一个比较冷门的话题，但无论是要补充研究的空白，还是要借古鉴今，这方面研究都具有一定独特意义。本文正是通过对各种文献的收集和整理，试图做些抛砖引玉的基础性工作。限于篇幅，本文提供的只是一个较为宏观概括的框架，我们提出的问题可能比解决的问题还要多，比如近代股市监管的起源问题、当时市场自律的演变、监管能力较差和股市不发达的关系等，都很值得下一步更加深入、细致的研究。⑨
注释：
①本文是在较为宽泛的意义上使用“监管”一词，凡是对金融市场主体的决策产生约束的各种制度安排都可以被划归此列。在涉及各种公共机构（包括立法机关、司法机关以及行政机关等）对金融市场的管理时，国外文献通常采用“regulation and supervision”一词；而国内的用词则有“监管”、“管制”、“规制”三种。从本文的需要出发，我们统一使用“监管”一说。关于监管内涵的考证以及前述三个用词的细微区别，可参见沈伯平(2005)。
②这里主要研究中国公司的股票发行和股票交易，没有考虑外国公司在中国发行和交易的股票。事实上，外国公司在中国发行和交易股票要比中国自身的股市早30多年。1840年鸦片战争后，广州、厦门、福州、宁波、上海五口相继对外开埠通商，有价证券及其交易，就跟着第一批最先进入所开商埠的外国洋行在中国出现，从19世纪末期起，在上海，欧美各国以及日本的商人就已经先后设立证券交易所。关于外国公司在中国发行和交易股票的历史参见郑振龙等（2000，第二章）和张春廷(2001a,2001b,2001c)。
③一位匿名评审专家在近代股市总体特征方面为我们提供了许多启示，在此致谢。
④本节关于近代股市立法的资料如果没有特别说明均根据王志华(2005)一书相关章节整理得到。
⑤其他保护财产安全的方法包括：吸引官员或豪强入股(Chen Zhiwn,2006)、将企业建到上海等大城市的外国租界内（杜恂诚，2004）等。
⑥俄罗斯、印度等许多新兴市场国家早期自发的股市也是在一段繁荣之后走向崩溃，长期销声匿迹，直到政府出台严格的股市管制措施才推动市场有序扩大规模。比如印度股市从1894年开始发展，但是很快到上世纪50年代就陷入长时期的萧条，参见朱小华(1991)。
⑦Bai et al(1999)也是使用这种“通过藏匿信息来约束政府掠夺能力”机制来解释中国过去20多年中不存在完善法治情况下的高速经济发展。而Qian(2005)则提出了不完美制度的界定和分析框架。
⑧一方面，从历史角度看，1984年中国改革开放后第一只比较规范的股票——上海飞乐音响股份公司股票，就是“对照解放前那些股票”，再添加其他因素而印制的。同一年，北京天桥百货商场发行的“股票”则完全采用了解放前的“官利”制度——不仅有面值和三年到期期限，而且持股人每年还可享受固定利息和不固定的红利回报（李剑阁，2002）。另一方面，与上世纪90年代以来股市规模迅速扩张相联系的是中国股市投机猖獗、机构投资者操纵市场严重等问题依然严重困扰市场的发展（吴敬琏，2003；林毅夫、李志赟，2005）；这些和六七十年前的股市状况非常相似。同样，今天我国股市不管是纸面上的法律质量，还是实际执法质量，与国际水平对比都非常低(Allen et al,2005)，而这一特征也与中国近代股市异常相似。
⑨感谢匿名评审专家提醒我们注意这些下一步的研究方向。
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