对国内企业上市地点选择的研究，本文主要内容关键词为：地点论文,国内论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国经济近年来的高速成长，引发了国际投资者对中国资产的强烈兴趣。世界重要的资本市场都欢迎中国企业去上市。不过，不同的资本市场的投资者具有不同的偏好和特点，国内企业必须慎重选择上市的地点。关于上市地点的选择，国内外已有学者开展了相关研究。冯莉对美国纳斯达克、新加坡证券市场、香港证券市场上市条件和上市费用进行比较以后，认为新加坡市场是更适合内地中小企业上市的地点[1]。吴秀波除了考察各个主要资本市场的特点以及上市条件等因素外，还从市场规模、流动性、上市等待时间等方面为拟上市企业在选择上市地点的决策上提供了有益的建议[2]。杨波提出国内企业在新时期选择境内外上市地点时需要认真比较境内外“成本收益和可行性的差异”，指出了对于内地企业在不同资本市场估值研究的重要性[3]。不过，到目前为止，学术界还鲜有对国内企业在不同资本市场的估值水平作定量的分析。通过用友和金蝶两家公司上市的案例，提醒拟上市企业要重视上市地点选择的重要性，并对国内银行、房地产、汽车配件、电子元器件和IT行业的企业在内地、香港和美国市场的估值作比较，并分析其中的差别，期望能为拟上市企业做相关决策提供参考。
一 估值指标
企业上市的两大目标，就是获得低成本的融资条件和实现资产升值。笔者主要使用在现代金融资产估值中普遍使用的市盈率和市净率作为评估企业上市融资成本和资产估值的指标[4]。
（一）关于市盈率估值指标
市盈率全称就是市价与盈利之比率(Price/Earning Ratio)。其计算公式为：
其中，PE=市盈率，P=每股价格，E=每股盈利。
市盈率指标既是一个投资预测指标，也可以作为融资成本的估算指标。IPO定价多数是以这个指标来确定的。比较股价的高低，有很多指标，其中市盈率是最常用的指标。当然对于某个企业进行评估时，市盈率只是一个参考指标，业绩成长性是另一个需要重视的参考指标。不过，企业的成长性与行业有非常大的关系，因此，当针对同一个行业的企业同一个时期作比较时，市盈率还是有相当大的可比性。
（二）关于市净率估值指标
市净率全称为市价与净资产之比率(Price/Book Value Ratio)。其市净率的计算公式为：
其中P=股价，BV=每股净资产。
由于净资产值是以账面值来计算，该指标通常不能真实地反映公司的实际市场价值。不过，在投资者无法获得公司实际市值的情况下，账面值仍然是人们判断公司价值的重要参考指标。市净率估值法一般以同行业企业平均市净率作为比较的参照，来判断评估对象的相对价值。
（三）影响资产价值的相关因素
资产估值是一个很复杂的概念，与很多因素都有关系。从金融学的角度来说，该项资产为投资者带来的潜在现金流是影响该资产长期价值的最重要因素。不过资产短期价值却受到很多其他因素的影响，其中主要包括以下内容：
所处市场的周期阶段：股票价格受整体市场状况影响很大。当所处市场处于上升周期，股价普遍偏高，反之亦然。
投资者偏好：当某个市场的投资者偏好某种资产，这种股票的相对价值就会偏高，反之亦然。
流动性：一种资产变现越容易、所需时间越短，其流动性就越高。流动性较好的资产，较受短线投机者的偏好——买入是为了短期内卖出。因此，流动性较好的资产通常在市场有较高的估值。
笔者主要从上述几个方面，对若干国内企业上市案例进行讨论，提醒内地企业在选择上市地点时需要注意的几个问题。
二 从用友和金蝶两家企业市场估值比较，看上市地点选择的重要性
用友软件和金蝶国际是国内最著名的财务软件开发和销售企业，素有“北有用友，南有金蝶”的说法。20世纪90年代这两个公司在国内的市场份额、资产规模、盈利水平等方面都旗鼓相当。进入21世纪以后，这两个公司在资本市场的道路上却开始显露出差别。
2001年2月15日，金蝶国际率先在香港创业板IPO并上市，首次募集资金8000万港币。2001年5月18日，用友软件获准在国内IPO并上市，首次募集资金达9亿人民币！根据当年《证券时报》的记录，按照当年5月31日的股价分别计算，用友软件的总市值为79.68亿元，而金蝶国际的总市值只有16亿港元。按照当时人民币与港币的比较约1∶1计算，金蝶国际的总市值大致只相当于用友软件的1/5。这两个当年在市场份额、盈利能力等方面几乎不分伯仲的软件企业在不同资本市场上的估值差别巨大[5]。
很多人都为金蝶上市地点的选择不当感到遗憾。不过，在当时国内证券市场上市还采用审批制度的情况下，我们只能用“幸运”来形容用友软件成功在深圳交易所上市。
十年过去以后，我们再来比较一下用友软件和金蝶国际这两个“同行冤家”的资产和盈利实力。见表1。
表1列出了用友软件和金蝶国际的主要财务和市场指标。从2009年底净资产规模上看，金蝶国际为用友软件的48%；从净利润规模来看，金蝶国际只有用友软件的35%。从总市值来比较，金蝶国际只有46.8亿元，仅相当于用友软件（130亿元）的35%。很明显，两个公司上市以后在不同资本市场的哺育下，长出了不同的“体格”。
2001年这两家公司首发新股的时候，用友软件的发行市盈率几乎是香港股市给予金蝶国际的十倍，其直接导致了两者融资成本和融资规模上的巨大差别。十年以后，我们再比较两者的市盈率，发现两个公司的静态市盈率（见表1）很接近：其中用友软件为21.95倍，金蝶国际为22.04倍。这在一定程度上反映出内地和香港股市对于此类股票的估值已经基本一致。设想，如果当时用友和金蝶上市的时候选的是同一个市场，或者这两家公司首次挂牌上市的时间发生今天而不是十年前，巨大差别也不可能发生。
三 关注同行业企业在不同市场的估值表现
尽管国际投资者普遍对中国企业资产很有兴趣，但是由于各个市场投资者偏好等因素的影响，不同资本市场对于中国企业股权的估值水平是有差别的。企业应该通过对同行业企业在不同市场的股指表现，来选择合适的上市地点。2010年6月3日，反映A股与H股比较的恒生AH股溢价指数收报102.92点，显示当日A股股价平均比H股股价溢价2.92%[6]。可是，当我们仔细考察不同行业的A股和H股价格时，不同市场的上市公司有很大的差异。以下分别以银行业、房地产业、汽车配件行业和电子元器件行业为例，分别比较同类型内地企业在内地、香港、美国股市估值水平，为有关方面提供参考。
（一）国内银行在内地和香港市场的估值比较
笔者在表2中选择了中国建设银行、中国银行、中国工商银行、招商银行、民生银行和交通银行等六家同时在上海交易所（A股）和香港联交所（H股）上市的内地银行，比较了它们在2010年6月3日A股和H股的价格。从数据可见，除中国银行的A股较H股有12%的升水外，其他五家银行A股比H股均有11%到19%的贴水，六家银行的简单平均贴水比例达10.46%。
中国内地银行股在香港市场的估值高于内地市场，这在一定程度上反映出香港投资者更加偏好中国内地的银行股。香港有一批长期投资于汇丰、恒生等银行股的投资者，他们长期获得稳定的回报，中国作为新兴市场，让人们也有同样的憧憬。金融危机过程中，欧美银行业一片狼藉。而中国银行业一枝独秀，业绩继续成长。这得益于中国十年前开始的银行业改革、中国经济的高速增长以及中国银行中间业务的扩大。
（二）国内房地产公司在内地和香港市场的估值比较
笔者在表3中选择了万科、金地集团和保利地产等七家在沪深上市的内地地产公司，以及恒大地产、碧桂园和富力地产等三家在香港上市的内地地产公司，分别比较它们的市盈率和市净率：从市盈率看，在香港上市的三家房地产公司的平均数为16.57倍，比内地上市的三家公司的平均数（11.12倍）高出50%；从市净率看，香港上市的三家公司的平均数也比内地上市的三家公司的平均数高了11%。我们看到内地房地产企业除了选择在国内上市外，热门上市地点就是香港。很少见到国内房地产企业到其他股市上市的案例。
香港股市的房地产股票估值相对较高的情况，很可能反映了香港市场对于房地产公司资产的偏好。香港过去几十年房地产价格总体来说呈反复上升的趋势，投资房地产和房地产股票的人多数都获得厚利。这种发财的“示范效应”导致了香港投资者对房地产股票的偏好。而中国经济高速成长，令香港人想起了香港经济刚起飞时房地产业的良好机会，因此，中国房地产企业在香港上市都比较受欢迎，估值也比较高。
房地产企业在内地的估值较低的事实，也反映出国内投资者对于内地房地产市场前景看法的差异。
内地的人容易进行纵向比较，总是觉得房价涨得太快了，一旦政府有调控措施，就像惊弓之鸟，纷纷抛售。实际上，当有经验的国际投资者对于深圳河两岸的香港和深圳、濠江两岸的澳门和珠海，以及同样作为国际金融中心城市的东京、香港、台北和上海的房地产价格作比较的时候，他们更可能关注内地房地产市场未来潜在的升值空间。
由于历史的原因，香港当地投资者普遍偏好金融类股和房地产股，因此这类股票与在内地上市的同行业A股相比，估值更高。
（三）内地汽车配件生产企业在内地、香港和美国三个市场的估值比较
笔者在表4对六家从事汽车配件生产的上市公司的市盈率和市净率作了比较：在美国上市的两家公司市盈率平均15.74倍、香港上市的两家市盈率平均为12.11倍，上海上市的两家公司市盈率平均只有11.41倍。
美国的两家中国企业估值较高，这一点与笔者在2005年做的一个研究结果一致。当时笔者比较了本案例中的中国汽车系统与在香港上市的北泰创业（同为汽车配件生产企业），分别以2005年6月3日的收盘价计算出各自的静态市盈率：中国汽车系统的市盈率为25.45倍，而在香港上市的北泰创业只有7.83倍，前者竟是后者的3.25倍[7]!但是，根据最新的资料看起来，在美国上市的两家公司估值的相对优势并不明显，这估计与美国金融危机以及美国汽车行业严重衰退导致全行业估值下降有关系。
中国的汽车行业在2009年进入了一个“井喷式”的成长，全年生产销售了1200多万辆汽车，超过日本和美国，成为世界第一，上市公司的业绩也有很大的增长。在内地上市的两家汽车配件公司估值相比是最低的。看来，香港市场和美国市场的国际投资者似乎比内地投资者对内地汽车配件生产公司的前景有更高的期待。
（四）内地互联网企业在不同资本市场的估值比较
表5列举了六个中国互联网企业的财务和市场数据：网易和盛大游戏在美国纳斯达克上市，腾信控股和阿里巴巴在香港联交所上市，焦点科技和网盛科技在深圳交易所上市。从市盈率和市净率指标看，美国上市的两家公司平均值最高，分别为69.29倍和19.08倍，内地上市的两家公司平均值次之，分别为63.34倍和5.7倍，香港上市的两家公司平均值最低，分别为56.87倍和5.16倍。不过，美国上市的两个公司中，百度的估值特别高，是表中六个公司中最高的，而同样在美国上市的网易却是六个中最低的。通过比较笔者发现，互联网股票在内地和香港市场的估值已趋近，与笔者过去的观察有明显不同。
（五）内地电子元器件企业在内地与香港市场的估值比较
根据笔者对香港市场的了解，制造业企业的股票似乎并不是很受投资人欢迎，尽管现在情况似乎有所变化。内地制造业企业在香港IPO定价基本上以7至8倍市盈率作为确定的标准。2008年初在香港IPO并上市的内地电子元器件企业宇阳科技（上市代码：HK0117），IPO价格仅相当于7.5倍市盈率，而且开盘即跌破发行价。而同期在内地中小企业板上市的企业IPO定价基本上都超过30倍，开盘后还可以涨50%以上。相比内地的水平，宇阳科技在香港上市就很吃亏，融资规模与资产估值均不到内地的1/5。
事实上，宇阳科技在市场的“吃亏”甚至延续到现在。表6对宇阳科技与内地同样生产销售片时叠层电容器的电子元器件企业风华高科（深交所上市，上市代码：SZ000636）进行比较：宇阳科技的市盈率只有14.37倍，只相当于风华高科（112.22倍）的12.8%，而市净率只有0.69倍，仅相当于风华高科（3.71倍）的18.59%。事实上，宇阳科技的股价较账面净资产值有70%的折让。
资本市场的估值水平是一个动态的过程，与上市公司的盈利能力有关，同时与市场价格的波动有关系。而市场价格波动具有周期性，因此对于资本市场估值水平的研究必须结合市场周期来考察。
从以上采集的2010年6月初部分行业上市公司的财务数据和市场数据比较分析看，银行和房地产行业的上市公司在香港市场的估值水平相对较高，这也是为什么香港市场对于内地的银行及房地产公司较有吸引力的重要原因。所考察的内地的制造业和科技产业公司在内地市场的估值水平总体来说与美国市场和香港市场差异不大。
四 关注同规模企业在不同市场的估值表现
根据笔者的仔细观察，宇阳科技与风华高科股价的巨大差别，与投资者偏好和资产流动性有关系。
香港作为一个以机构投资者为主的市场，股票市场的估值水平很大程度受到机构投资者的偏好影响。机构投资者强调其投资组合中的股票必须具备足够的流动性，以保持其买进和卖出的灵活性。因此，他们筛选投资对象的时候就要考虑发行股数、总市值、每天平均成交量等因素。这样一来，他们的投资组合中的品种通常以大盘股为主，不会包括中小盘股票。得不到机构投资者青睐的中小盘股票靠散户很难维持活跃的交易，导致估值偏低，涨升乏力。
在这方面内地情况刚好相反。内地股市目前仍然以散户投资者为主，市场资金追逐投机性较强的中小盘股票，导致这类股票的市盈率水平也相对较高。2009年10月30日隆重开张的内地创业板28家上市公司IPO的价格对应市盈率高达50倍以上，首日的收盘价对应的市盈率竟达110倍！即使到了2010年5月份市场低迷阶段，IPO的价格对应市盈率仍在30倍以上。不过，香港的大多数中小盘股票的发行市盈率以及上市后的股价相对的市盈率普遍处于5倍到10倍，低于恒生指数成分股的平均水平。在香港市场，能够得到机构投资者青睐的上市公司年净利润规模应该达到1 000万美元以上。这也是香港创业板长期处于低迷和萎缩状态的重要原因。
内地企业在选择到内地股市还是香港股市上市的时候，中小盘公司在两地的估值差异是必须关注的重要因素。准备上市的企业必须根据自身的情况，选择合适的地点上市，才比较有可能实现上市的目的。对于内地的中小企业来说，内地股市仍然是一个融资成本最小、升值空间最大的市场。而且，这种情况估计在3～5年内还不会改变。很多学者研究的结果显示中小企业的成长性普遍高于大企业，从长期来说，其投资回报率也远高于大公司的股票。Bodie,Kane & Marcus(2009)通过对1926年至2005年美国大公司股票和小公司股票的投资回报率统计分析发现，同期大公司股票的投资年均回报率只有12.15%，而小公司股票的投资年均回报率达到17.95%[8]。小规模公司通常具有较高的成长性，因此，其市盈率水平较高，从这个角度来说，内地市场的中小盘公司估值较高具有更高的合理性。
综上所述，内地企业在选择上市地点的时候，必须了解、比较同行业、同规模的企业在不同市场的估值水平，根据本身的具体情况，选择最合适的上市地点，才可能最大限度的实现上市的目的。
收稿日期：2010-02-11
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