美国证券公司员工买卖证券的规制及启示，本文主要内容关键词为：证券论文,美国论文,公司员工论文,启示论文,规制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在美国，证券公司员工作为证券从业人员，属于法律上“会员的关联人”(Associated Person of a Member)中的一类，其买卖证券的行为受相关法律、证监会规章和自律组织规则的规制。美国1934年《证券交易法》第3条规定，当适用于一家全国性证券交易所或经注册的证券协会的会员时，“与会员有关联的人”(Persons Associated with a Member)或“会员的关联人”，是指任何会员的合伙人、高级管理人员、董事，或该会员的部门经理(或者任何具有相似地位或发挥相似作用的人)，还指该会员的员工(Employee of Such Member)；当适用于一个注册证券协会时，“会员”是指任何同意接受该协会的监督管理且同意接受协会根据证券交易法中的各条款、依据本法制定的法规和规章及协会自身规则对其采取执法行动的经纪商或交易商①，即会员是指证券-经纪商(Broker-Dealer)。《证券交易法》第15(b)(8)(I)条规定，经美国证监会注册登记的经纪商或交易商必须是全国性证券协会的会员或仅在自己所属的交易所进行交易，否则，其从事的证券交易都是非法的。美国证券交易商协会(National Association of Securities Dealers，NASD)即目前的金融行业监管局(The Financial Industry Regulatory Authority，FINRA)②，是美国唯一的全国性证券协会。根据上述要求，所有公开营业的证券经纪商或交易商必须加入FINRA，并受FINRA规则的制约。因此，经纪-交易商的关联人包括为注册经纪-交易商工作的员工(Employees)、独立承包人和其他人(如合伙人、非执行董事等)，这些人也被称为股票经纪人(Stock Brokers)或注册代表(Registered Representatives)。③
作为经纪-交易商关联人的一种，证券公司从业人员的证券交易行为受《证券交易法》、NASD关于关联人私人证券交易(Private Securities Transactions)④规则以及针对特殊从业人员(研究分析师和投行人员)规章、规则的约束。
对证券公司员工买卖证券的规制
美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》并未明确禁止证券公司员工买卖证券，但并不表明其买卖证券行为不受规制。《证券交易法》将证券公司员工视同普通投资者，必须遵守证券交易法第10(b)条禁止内幕交易条款、反欺诈的规定以及SEC和法院对之解释发布的《10b-5规则》，以防止任何人利用对证券买卖产生影响的重大非公开信息。内幕人士一旦利用重大非公开信息，都将对第三方承担违反信义义务和保密义务的责任。《证券交易法》第15条特别要求经纪-交易商应制定、执行合理的书面政策和程序，以防止员工滥用重大非公开信息。⑤
对证券公司员工买卖证券的行为，NASD制定了专门的规则3040—《关联人私人证券交易规则》⑥予以规制，即任何员工进行私人证券交易，必须遵守规则3040的要求，否则不得以任何方式买卖股票。
首先，员工可以在其他会员(执行会员r)处开立证券账户，但应及时将开户情况和劳动合同关系通知所在的用人单位(以下简称“用人单位会员”)和执行会员。但是，如果该账户是在与用人单位会员建立劳动关系之前开立，在成为员工之后，员工应立即书面通知双方会员。
如果员工在申报-注册经纪交易商(指注册为从事证券期货产品的人)、国内或国外的投资顾问、银行或其他金融机构开立有关账户或下达买卖证券的指令的，员工应在执行第一笔交易前，书面通知用人单位会员其开户或下达买卖指令的意向。经用人单位会员书面要求的，员工应书面请求并确保申报-注册经纪交易商、国内或国外的投资顾问、银行或其他金融机构，向用人单位会员提供该账户的成交单、对账单及其他信息资料的复印件。但是，如果一个账户是在成为员工之前开立，则该人应在建立关联关系后立即遵照上述规定执行。
其次，员工下单应经过用人单位审批，用人单位根据员工是否拥有与交易有关的销售酬金(Selling Compensation)⑦等标准进行审核。在参与私人证券交易前，员工应向用人单位会员提交书面通知，详细告知拟进行交易的情况、个人在交易中扮演的角色、是否收到或将来会收到与该笔交易有关的销售酬金。如果不存在销售酬金问题，员工可以仅提交书面通知。
涉及销售酬金的交易，用人单位会员收到通知后，应书面通知员工其是否同意该笔交易。如果同意，用人单位会员应在账簿上记录，并按员工代表自己进行交易的标准，对员工的交易行为进行监控。如果不同意，员工不得以任何直接或间接的方式参与证券交易。
如果员工没有或将来也不会从有关证券交易中收取销售酬金的，收到通知后，用人单位会员应向员工及时提交书面确认函，同时，可以要求该员工遵守有关交易的特别条件。
第三，执行会员负有合理审慎(Reasonable Diligence)义务。执行员工指令的经纪-交易商明知是执行另一会员员工账户或任何全权委托账户(Discretionary Account)⑧的买卖指令的，应尽合理的审慎，并判断该交易是否对用人单位会员产生不利的影响。执行会员明知用人单位会员的员工对在自己处开立或拟开立的账户拥有经济利益(Beneficial Interest)⑨或拥有全权代理权时，应在执行该账户交易指令之前，书面通知用人单位会员，其维持或开立该账户的意图，并将该账户的成交单、对账单及其他信息资料的复印件转交给用人单位会员，同时，通知该员工，其将向用人单位会员提供信息。
上述规定不是可有可无，《FINRA制裁指南》(Sanction Guidelines)⑩为规则3040的贯彻执行装上了“尖利的牙齿”。员工违反规定，将根据卖出证券的成交金额、涉及的客户数量、买卖时间长短处以5000～50000元的罚款；同时，可以根据卖出时成交金额的大小处以暂停执业直至终身证券市场禁入。具体而言，成交金额在10万元以下的，暂停执业10日至3个月；10～50万元的，暂停3～6个月；50～100万元的，暂停6～12个月；超过100万元的，暂停12个月以上直至终身证券市场禁入。对于证券公司来说，应尊重员工证券交易权利，在收到员工私人证券交易的书面通知后，未及时书面回复同意、不同意或认可的，应处以2500～10000元的罚款，对证券公司负责监管私人证券交易的人员，可暂停其在2年内的执业资格。
对投行人员及分析师买卖证券的规制
一、对投资银行人员证券买卖的规制
由于从事投资银行业务的员工有机会接触重大非公开信息，证券经纪-交易商必须制定规章制度，规范该类信息的流动，确保投行人员不能利用该信息进行证券交易。为此，NASD制定了Rule 2720《会员及联属企业证券承销——利益冲突规则》(2009年6月15日新修改)。在FINRA清理NASD和NYSE规则过程中，该规则已被FINRA Rule 5121《首次公开发行证券中的利益冲突》所取代。(11)规则5121禁止具有利益冲突的经纪-交易商参与IPO证券的认购，有效地监管经纪-交易商在投资银行方面的重大利益冲突，防止重大非公开信息在证券公司及关联人内部不当流动以及利用该类信息优势获利。同时，FINRA发布的《首次公开发行证券买卖限制规则》规定(12)，在IPO中，券商不得向员工及其直系亲属账户出售新股，员工也不得利用任何有经济利益的账户买卖IPO证券。
为提高证券经纪-交易商合规经营的积极性，凡按《证券交易法》及上述规则建立利益冲突管理制度的，可以信息隔离墙作为内幕交易民事诉讼的抗辩理由，从而减轻或免除民事索赔的责任。(13)从内容上看，该类投资银行业务的规章制度主要包括以下内容：持续的培训，以让投资银行员工知道自己买卖股票是受限制的；对投行员工买卖股票进行限制；物理上的隔离；将某些接触重大非公开信息的业务分别由不同部门来承担；对从事投资银行业务的经纪-交易商的自营业务给予限制。(14)
二、对分析师证券交易行为的规制
1.对分析师私人证券交易行为的禁止与限制
1999年，美国国会和证监会开始密切审视研究分析师(Research Analyst)的利益冲突问题。许多投资者依赖分析师的推荐进行股票投资，但他们不知道这些推荐买入的研究报告是被用来为分析师所在券商投行业务服务的，而且分析师的工资收入可能很大程度上取决于研究报告带来的投行业务成果。同时，有研究证明，一些分析师在所发布的研究报告中并没有反映其向机构投资者表达出的真实信心和信息，研究报告中的观点与向机构投资者传递的信息大相径庭。(15)为解决这些利益冲突问题，2002年5月10日，证监会批准了NYSE Rule 472和NASD Rule 2711(16)，对分析师的利益冲突问题进行规制。至2008年4月7日，NASD规则2711先后经过6次修订和完善，成为目前规制分析师行为的最重要、最全面的准则。
NASD规则2711第(g)条对分析师的私人证券交易做出如下禁止性及限制性规定：
(1)发行人主要从事与分析师跟踪公司相同的业务的，在IPO之前，分析师账户(17)不得购买或接受任何该证券。这实质是禁止分析师对跟踪公司所在行业的其他公司进行PE(私募股权)投资，以防止其利用行业研究信息优势为自己谋利，同时，也避免其利用自身职务之便对自己PE投资的股票“王婆卖瓜，自卖自夸”，引发利益冲突。
(2)在被跟踪公司的研究报告发布、公司证券评级或目标价调整之前30天及之后5天内，分析师账户不得买卖该公司发行的任何证券及其期权或衍生证券，但是，以下两种情形除外：一是在分析师刚开始为经纪-交易商跟踪该公司的，会员可以允许分析师账户在30日内卖出已持有的证券；二是由于标的公司发布重大消息或发生重大事件，导致研究报告的发布、标的公司证券评级或目标价格的调整，事先经过合规人员批准的，会员可以允许分析师账户在30天之内买卖标的公司的证券。
(3)禁止反向交易。分析师账户不得以与分析师最新发表的研究报告中的建议不一致的方式，买卖该公司发行的任何证券及其期权或衍生证券。
(4)分析师的监管者买卖分析师跟踪证券，其所进行的每一笔交易，都应事先获得券商合规人员的批准。该事先批准适用于所有对研究报告实体内容的准备、标的证券评级或目标价格的确定或调整具有直接影响或控制力的人士，如研究所长、分析师审查员等。
2.建立隔离墙制度，确保分析师的独立性
规则2711禁止投行部门的任何人员对分析师进行监管；对分析师会产生任何影响或控制关系的人，不得从事投行业务；研究报告不得由投行部门员工或其他不负责投行部门的人员(非研究人员)而只能由合规部门人员审核或批准；在研究报告发布之前，非研究人员只能在为求证研报中事实信息的准确性或判定潜在利益冲突事项且只有符合以下要求时，方可审核研究报告：非研究人员与研究人员之间有关研报内容的书面交流，必须通过被授权的合规人员或由其将副本转交非研究人员；他们之间有关研报内容的任何口头交流，必须记录归档，且由合规人员作为中间人或该合规人员到场参与交流(18)，从而切断投行人员、非研究人员干扰、影响分析师独立性的链条。
3.对分析师利益冲突事项进行全面、充分披露
一方面，2003年4月14日证监会发布《分析师声明规章》(Regulation Analyst Certification)规定(19)，要求分析师应在研究报告中清晰而显著地声明：承诺报告中的所有观点准确地反映了其个人对任何或全部被研究股票或发行人公司(标的股票或标的公司)的观点；确认其报酬与研究报告中的具体荐股或观点无直接或间接关系；报酬与荐股或观点有关系的，应确认该报酬的来源、数额和目的，且应在报告中进一步披露该报酬可能对荐股或观点的影响。对公开露面的分析师，经纪商、交易商必须在每季度结束后的30天内制作记录，内容包括：分析师提交的书面声明，确认其在该季度各种公开场合发表的观点，准确地反映其当时对标的股票或标的公司的观点，确认其报酬与在该公开场合发表的具体荐股或观点无直接或间接关系。如果经纪商或交易商未取得该书面声明，其应立即书面向有关监管机关报告。该分析师未提交声明书的，在报告后的120天内，经纪商或交易商应在该分析师撰写的任何研究报告中披露该分析师未按规定提交声明书，以此警告投资人报告可能有偏颇。
另一方面，规则2711第(h)条要求分析师对以下利益冲突事项进行全面披露：第一，在所有权与重大利益冲突方面，存在以下情形的，券商应在研究报告中、分析师应在公开露面时披露：如果分析师或同住人(20)之一对标的证券享有经济利益，应披露该经济利益及其性质(包括但不限于选择权、权利、保证、期货、长短期头寸)；截至研究报告发布日或公开露面日的月底，会员或其附属企业持有标的公司1%或1%以上的普通股票的；在发布研究报告或公开露面时，分析师知道或应当知道的任何其他实际的或重大的利益冲突事项；第二，收受酬金：分析师根据券商投行收入取得酬金或在过去12个月内从标的公司获取酬金的，会员应在研究报告中或公开露面时披露；第三，分析师担任标的公司的管理人员、顾问委员或董事职务；第四，研究报告涉及评级时，应用通俗语言界定每一评级的含义；在给予的买入、持有或卖出评级中，所有的标的证券在评级体系中的分布比例，券商在之前的12个月内提供投行服务的标的公司，在3类评级中各自所占的比例；第五，标的证券收盘价的价格曲线图。研究报告包含评级或目标价且券商对标的证券的评级达1年以上的，研究报告必须包含评级期间(或3年期间，以期限少的为准)标的证券每日收盘价连接而成的价格曲线图(a line graph)，图中必须注明券商给予或改变评级或目标价的日期，描述每一次给予或改变时的评级和目标价；第六，目标价：研究报告涉及目标价的，应披露确定目标价的估值方法，并披露影响目标价实现的风险因素；第七，做市：券商在研究报告发布时担任标的证券做市商的，必须在研究报告中披露。
阳光是最好的消毒剂。通过以上披露，让分析师个人的利益关系、职业道德、专业水准、报告的可信度彻底呈现在投资者面前，以最大限度地防范分析师利益冲突行为的发生。当然，规则2711第(i)条要求每一个经纪-交易商必须制订并实施书面监管程序，以确保券商及其员工遵守规则的各项规定。
综上，在美国，对分析师私人证券交易行为，一方面，通过加强利益冲突的披露，让外部公众来识别、监督，另一方面，通过券商的内部规章制度，确保分析师的独立性，对分析师私人证券交易引发的利益冲突进行有效禁止或限制，从而最大限度地保护客户的权益。
美国对证券公司员工买卖证券规制的启示
一、证券从业人员买卖证券，宜改“堵”为“疏”
美国证券法并不禁止证券公司员工买卖证券，在是否可以买卖证券上，证券公司员工享受“国民待遇”，但证券公司员工买卖证券受到限制。一方面，员工与其他投资者一样，应遵守内幕交易、反欺诈方面的规定；另一方面，员工应遵守证券公司的内部审批程序，投行人员和分析师不得违反利益冲突方面的专项规制要求。
我国香港地区《证券及期货条例》也没有明文禁止证券公司员工买卖股票，但员工买卖股票受到证监会制定的两个没有法律效力的规范性文件的规制：一是2003年4月证监会发布的《适用于证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人的管理、监督及内部监控指引》；二是2001年7月16日证监会制定的《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操作守则》(以下简称“守则”)。截至2011年6月，该守则已经历6次修改，成为目前规范员工买卖证券的最新文件。台湾地区证券交易法也不禁止证券公司员工买卖证券。为管理证券公司员工买卖证券行为，1992年台湾证券交易所发布《证券商内部人员在所属证券商开户委托买卖有价证券管理办法》(2010年1月26日最新修订)。
我国《证券法》第43条规定：“……证券公司……的从业人员……，在任期或者法定限期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票，也不得收受他人赠送的股票。任何人在成为前款所列人员时，其原已持有的股票，必须依法转让”，对证券公司从业人员买卖股票采取一刀切的禁止。其立法初衷是证券从业人员拥有信息优势，容易利用内幕信息进行内幕交易，违反“三公”原则，对基金从业人员来说，是为了避免利益输送，担心基金从业人员利用持有人资金为自己的股票“抬轿子”(21)，因此一禁了之。其实，禁止证券从业人员买卖股票的规定，屡遭诟病，每年全国人大都有代表提出修改议案。(22)借鉴美国、我国香港和台湾地区经验，第43条上述内容应予删除，建议修改为“证券公司的从业人员买卖股票的，应遵守国务院证券监督管理机构或其授权证券业协会制定的有关规定”，理由如下：
1.2007年党的十七大报告第八部分首次明确指出：“创造条件让更多群众拥有财产性收入”
允许包括证券从业人员在内的所有国民买卖股票，让其分享经济增长成果，已得到党和国家的充分、一致认可，《证券法》第43条再简单地禁止，已不合时宜。从法律上来说，证券从业人员有投资股票的权利，不应该被剥夺。
2.全面禁止的效果不佳，严重损害了法律的权威性
鉴于《证券法》明令禁止证券从业人员买卖股票，现实中鲜见证券公司从业人员以自己的账户炒股，在广为人知的广发证券原总裁董正青内幕交易案中，董正青最终是被判泄露内幕信息罪而非内幕交易罪，其本人并没有以自己名义开户买卖“延边公路”。但这并不能说明《证券法》起到了立竿见影的效果，得到了百分百的执行。从证监会查处的基金行业唐建、王黎敏、张野、黄林、涂强、刘海、许春茂、韩刚等老鼠仓案件看，这些基金经理都借用自己的父母、妻子或亲戚朋友的账户来实现“先于基金买入，先于基金卖出”的操作，从事利益冲突的证券交易，损害基金的利益。借用他人账户成为证券从业人员炒股的普通模式，直接以自己名义的极少。由于证券交易都是以无纸化电子交易方式，仅仅是通过证券账户和资金账户进行操作，“以化名、借他人名义持有、买卖股票”很难查证(比如上述唐建、王黎敏案中，他们都提出自己对借用的他人账户没有控制权、没有提供资金、没有获益、账户的投资收益与风险由账户名义所有人自行承担等抗辩理由，证监会从开户、资金来源、操作IP地址等方面逐一查证，最终才让他们伏法)，导致我国证券从业人员大面积炒股已成惯例，第43条的禁止性规定形同虚设，严重损害了法律的权威性。
3.证券法对证券从业人员的违法违规行为已做明确规制
单独禁止买卖股票，反而导致有关禁止性规定无适用之地，立法意义丧失；同时，证券公司推行的信息隔离墙制度，实现了员工证券账户的集中统一管理、实时监控和及时审查，第43条的立法隐忧已得到根治，修改时机已成熟。如前说述，全面禁止的初衷是证券从业人员拥有信息优势，容易内幕交易，或利益输送。其实，证券从业人员违法违规买卖股票只是内幕交易的一种情形，并非引发内幕交易的诱因，证券从业人员炒股涉嫌内幕交易的，应受到同样的处罚，并不需要因其身份而另行处罚，同时，证券从业人员中许多岗位根本不涉及内幕信息或利益冲突，全面禁止易犯一刀切错误。《证券法》第74条、第77条、第79条对证券从业人员的内幕交易、操纵市场、虚假陈述或信息误导、欺诈客户的行为都纳入了证券法的规制范围，没有必要再从主体上禁止其买卖股票，否则，就像董正青案那样，只有泄露内幕信息罪而无内幕交易罪，证券从业人员根本就不存在内幕交易违法违规行为发生的可能，《证券法》上述禁止性规定的意义无从谈起。
更为重要的是，2010年12月29日中国证券业协会发布了《证券公司信息隔离墙制度指引》，借鉴美国、中国香港等发达国家和地区的立法经验，对证券公司在业务中掌握或知悉的内幕信息或者敏感信息在相互存在利益冲突的业务之间的不当流动进行规制，从而实现防范内幕交易并管理利益冲突的目的。同时，设专章对证券公司“工作人员证券投资行为”进行“管理和监控”，要求证券公司应当建立工作人员证券投资行为管理制度，防范工作人员违规从事证券投资或者利用敏感信息谋取不当利益(第31条)。证券公司应当按照防范内幕交易和利益冲突的需要，根据法律法规的规定，明确工作人员可以买卖或者禁止买卖的证券和投资产品(第32条)。证券公司应当加强工作人员证券账户管理。工作人员开立证券账户的，应当要求工作人员在本公司指定交易或托管，或者申报证券账户并定期提供交易记录(第33条)。证券公司应当对工作人员证券账户的交易情况进行监控，或对工作人员提交的交易记录进行审查。发现涉嫌违规交易行为的，及时调查处理，并按照规定向证券监管机构和中国证券业协会报告(第34条)。目前，随着证券公司合规管理制度的不断完善，券商都严格按照该指引建立隔离墙制度，员工证券账户都实行了集中统一管理、实时监控和及时审查，为防范内幕交易并管理利益冲突奠定了坚实的行业实践基础，当初《证券法》第43条的立法隐忧已初步得到根治。
二、对于证券公司员工买卖证券的规则宜由自律性组织制定
鉴于券商证券从业人员必须在证券自律组织登记注册，从业人员的资格考试、注册与年检、诚信记录、纪律处分等都由自律组织来管理和实施，因此，美国由FINRA制定证券公司员工买卖证券的规则，台湾由台交所制定，香港由证监会以不具有法律效力的守则、指引方式发布。为节约证监会的监管资源，我国宜由中国证券业协会制订证券公司从业人员买卖证券的规则，《证券公司信息隔离墙制度指引》就是这方面的规则。
三、针对员工买卖证券的规则主要是基于利益冲突来制定，有利益冲突的，应采取披露、限制甚至禁止措施，以确保客户利益不受损
在披露方面，应借鉴美国做法，披露分析师因报告或荐股从他人处得到的利益，根据投行收入取得的酬金，担任被研究上市公司的管理人员、顾问委员或董事职务等。
在限制方面，如美国规定员工可以在其他券商处开户，但应主动申报，即使是成为券商员工之前开户，一旦与券商签订劳动合同，应主动申报账户情况，券商也有权向其他券商了解员工账户情况。香港《守则》第12.2条对“雇员的交易”倾向于优先在所在券商开户。但台湾《办法》比较严格，规定只能在所属券商处开户买卖，没有经纪业务的券商，员工只能在指定券商处开户买卖。美国对借他人名义开立账户买卖股票的，视同为本人账户监管，台湾则禁止借用他人名义买卖股票。同时，美国及香港都要求执行券商负有合理审慎义务，从而构筑对证券公司从业人员买卖证券进行有关监管的网络体系。
对于是否可以买卖，美国和香港都由券商授权的合规人员根据利益冲突规则来审批。美国规定，因买卖股票从第三方取得经济利益的，券商有权否决，一旦否决，员工不得买卖；同意的，应做好记录和留痕并实施实时监控。如果员工没有从第三方取得经济利益的，应及时同意，但仍可以向员工提出要求。员工买卖基金的，无需向券商报告或取得同意。台湾注重事后审核和检查。
在禁止方面，除券商内部隔离制度规定外，主要是针对分析师的，美国、香港地区(守则第16.1条至16.11条)规定不得进行反向交易，研究报告发布或标的公司证券评级和目标价调整之前30天及之后5天内，分析师账户不得买卖该公司发行的任何证券。台湾《办法》规定，券商员工获悉投行部门出售其包销的股票或自营部门拟买卖的股票，在投行部门出售或自营部门买卖前，不得为同种类股票之买卖委托。
注释：
①Section 3(a)(21)and(3)(B),SECURITIES EXCHANGE ACT OF 1934,[AS AMENDED THROUGH P.L.111-72,APPROVED OCT.13,2009].
②NASD于1936年9月3日根据美国达拉华州公司法注册成立。1939 年，经证监会批准，NASD 根据1934 年《证券交易法》第15A 条注册为全国性证券业协会。2006年11月28日，纽交所(NYSE)和NASD 宣布，将双方的会员监管业务进行合并。2007 年7 月30 日NASD 与纽交所的会员监管、执行和仲裁部门合并，成立了一个单一的非政府自律监管组织(Self-RegulatoryOrganizations)——FINRA，将NASD 和NYSE 自律会员管理组织的全部职能赋予FINRA。截至2010 年12 月31 日，其管理4600 家经纪人公司、163000营业网点、631000多注册证券代表(从业人员)，拥有3000多员工和20个地区分支机构，成为美国最大的独立监管机构。See 2010 FINRA Year in Review and Annual Financial Report; Restated Certificate of Incorporation of Financial Industry Regulatory Authority,Inc.FINRA,Corporate Organization,FINRA Manual.
③See Guide to Broker-Dealer Registration,II.WHO IS REQUIRED TO REGISTER,D.Brokers and Dealers Generally Must Register with the SEC,1."Associated Persons" of a Broker-Dealer,Division of Trading and Markets U.S.Securities and Exchange Commission April 2008,http://www.sec.gov/divisions/marketreg/bdguide.htm.
④私人证券交易是指关联人与其所在用人单位的经纪-交易商会员之间劳动合同约定的正常工作和业务范围之外的任何证券交易。
⑤Section 15(f) and Section 15(b)(4)(E),SECURITIES EXCHANGE ACT OF 1934,[AS AMENDED THROUGH P.L.111-72,APPROVED OCT.13,2009].
⑥3040.Private Securities Transactions of an Associated Person,Amended by SR-NASD-99-60 eff.March 23，2004.所有FINRA会员应遵守FINRA制定的规章制度及所附申请表。目前，FINAR正在制定一部统一的FINRA规则手册，这将成为FINAR唯一的规则。在手册统一工作完成前，除新统一的FINRA规则外，该手册包括NASD规则和合并吸收后的纽交所规则(二者合称“过渡规则手册”)。随着新FINRA规则获得SEC批准并生效，过渡规则手册中处理同一事项的规则将废止。NASD规则对所有的FINRA会员全部适用。目前，NASD Rule 3040未被新的FINRA规则所取代，仍然有效。See FINRA Rules，http://www.finra.org/Industry/Regulation/FINRARules/。除介绍规则条款外，为简便描述，直接以员工代替关联人。
⑦销售酬金是指因购买或销售一种证券而直接或间接收到的来自任何方面支付的酬金，包括但不限于佣金、推销费、证券或取得证券的权利、利润分配权、税收优惠、破产分配收益、成为普通合伙人或者费用报销等。
⑧容许证券经纪-交易商在无需客户同意的情况下买卖证券的账户。我国证券法第143条规定：“证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格”，禁止证券公司接受客户的全权委托。不过，在美国，这种委托方式为法律所允许，且比较普遍。
⑨经济利益是指任何经济利益(如分享收益或分摊损失的权利等)。
⑩Selling Away (Private Securities Transactions)FINRA Rule 2010 and NASD Rule 3040,2011.FINRA Sanction Guidelines,pp.14-15.
(11)NASD Rule 2720(Distributions of Secutities of Member and Affiliates—Conflicts of Interest) and Section(a),FINRA Rule 5121.Public Offerings of Securities With Conflicts of Interest.
(12)5130.Restrictions on the Purchase and Sale of Initial Equity Public Offerings(Amended by SR-FINRA-2009-046 eff.Aug.17,2009),F1NRA Manual.
(13)See Guide to Broker-Dealer Registration,V.Conduct Regulation of Broker-Dealers,8.Restrictions on Insider Trading,Division of Trading and Markets U.S.Securities and Exchange Commission April 2008,http://www.sec.gov/divisions/marketreg/bdguide.htm.
(14)SEC,Report by Division of Market Regulation,Broker-Dealer Policies and Procedures Designed to Segment the Flow and Prevent the Misuse of Material Non-Public Information,[1989-1990 Transfer Binder]Fed.Sec.L.Rep.(CCH)84,520 at p.80,620-25(March,1990).
(15)See Gretchen Morgenson,"NASD Sues Star Analyst Over Research",The New York Times at A1(September 24,2002).
(16)NASD Rules 2711,Research Analysts and Research Reports,Amended by SR-FINRA-2007-011 eff.April 7,2008.
(17)“分析师账户”是指分析师或其同住人具有经济利益的任何账户，或者分析师具有自主决策权或控制的账户。
(18)Section(b),Restrictions on Relationship with Research Department,NASD Rules 2711.
(19)
242.501 and 502,Certifications in Connection with Research Reports,Regulation Analyst Certification.
(20)同住人是指主要住所与分析师主要住所相同的任何人，但其与分析师在经济上相互独立的除外。
(21)原全国人大财经委《证券法》、《信托法》、《投资基金法》起草工作组组长王连洲解释当初禁止基金从业人员投资股票的主要原因。付建利、杜志鑫：《基金从业人员炒股：如何避免内幕交易》，《证券时报》，2011年2月28日。
(22)如2008年华东师大国际金融研究所所长黄泽民代表提交《建立证券从业人员买卖股票申报制》的议案指出：法律应当禁止的是不公平的交易行为，而不是相关从业人员的正当行为。2011年3月，全国人大代表、湖南证监局局长杨晓嘉代表认为，证券公司从业人员依法持有股票有利于市场规范，因此建议建立证券公司从业人员买卖股票的实名申报和监控制度。http://finance.qq.com/a/20080305/001455.htm及http://www.sina.com cn。
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