格林斯潘做错了什么？——美联储货币政策与次贷危机关系——，本文主要内容关键词为：格林论文,错了论文,货币政策论文,美联储论文,危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、美联储世纪初降息特点事实描述
联邦基金短期利率是美联储掌控的最基本最常用政策手段。图1报告过去半个多世纪联邦基金利率数据。从中可见20世纪90年代后期以来十多年间，美联储短期利率大体经历四个阶段：一是为应对90年代后期经济扩张和IT股市非理性繁荣，把联邦利率维持在5～6个百分点上下较高水平。二是2000年1月3日～2003年6月25日利率从6.5%左右经过13次下调降到1.0%并维持到2004年6月。三是2004年6月30日～2006年6月29日通过17次升息把利率提升到5.25%，成为刺破房地产泡沫的重要原因。四是作为应对次贷危机措施一部分，2007年7月开始再度大幅降息。
图1 美国联邦基金利率(FFO)走势(1953Ml～2008M8)
数据来源：月度联邦基金隔夜利率(Federal funds overnight rate)来自Federal Reserve Statistical Release。
不过升息降息是货币当局调节宏观经济常用手段，如1953～2008年美联储共实施10多轮升息和降息，因而降息本身并不奇怪，需要关注的是世纪初降息在事实比较意义上有何特点。图2和图3报告过去12次降息起止水平和相对幅度，显示新世纪初降息三点比较特征。一是从降息绝对水平看，世纪初降息绝对水平约5.5个百分点，在12轮降息中由高到低排列位于第七位，并不算特别突出。二是从降息最低位水平看，世纪初降到1％并维持一年，是1963年以来半世纪最低一次。三是从降息相对幅度角度看，世纪初降幅达到84.7％，是半个多世纪最大一次。
可见从长期事实比较角度看，美联储世纪初降息具有“低中高”三重属性。“低”是指降息周期截至时最低位水平很低，“中”是指降息绝对幅度居中，“高”是指降息相对幅度最高。世纪初降息超常属性，主要表现在降息最低位水平和相对降幅方面，并不表现在降息绝对水平方面。
二、美联储世纪初降息适度性实证考察
2000年IT股市泡沫破灭把美国经济从20世纪90年代超常繁荣拉入衰退，次年“9·11”恐怖袭击加重衰退风险，美联储降息应对这一形势符合经济学常识。问题在于货币政策是否过度宽松?过低利率与房市泡沫关系如何?本节从两个角度简略考察第一个问题。一是看实际利率是否偏离长期自然利率出现较长时期负利率局面，二是利用货币政策“泰勒规则”作为参照加以考察。
一般而言，货币政策应当尽量把实际利率调整到接近长期均衡实际利率水平，防止出现实际利率过低偏差，特别是要注意避免出现较长时期负利率。图4报告采用美国整体CPI和核心CPI平减的实际利率数据，显示2004年前后三年多美国实际利率为负，负利率绝对值最高时超过3个百分点。从半个多世纪长期看负利率严重程度仅次于上世纪70年代。
数据来源：实际利率由当月联邦基金利率经12个月后CPI同比增长率和核心CPI(即扣除食物和能源部分)同比增长率平减计算。联邦基金利率来自图1，CPI和核心CPI来自Bureau of Labor Statistics of US。
负实际利率的经济含义是：借钱人不仅无需支付真实经济成本，反而会得到真实财务补贴。延续多年负利率显然会对经济运行带来严重扭曲，有可能通过刺激需求导致流量产出或(和)存量资产供求失衡和价格飙升。因而从实际利率角度看，格林斯潘和他美联储决策层同事们执行货币政策确实存在过度宽松偏差。
这一观察还提示“核心通胀”概念及其度量指标“核心CPI”的潜在误导作用。核心CPI概念要求从整体CPI中剔除某些波动较大的所谓外生性部分。该指标经过20世纪70年代初期美联储倡导和80年代初哈佛大学教授埃克斯坦同名专著阐述以来，成为各国央行操作货币政策的圭臬。图4数据显示，用整体CPI衡量的负利率峰值为2.94个百分点，而采用核心CPI负利率峰值仅为1.31个百分点，二者存在明显差别。可见如果把出现负利率及其高低作为观察评估货币政策是否过于宽松指标，采用核心通胀指标会低估货币政策宽松程度并对相对决策带来消极影响。
还可以从泰勒规则角度观察美国货币政策是否适度。依据宏观经济学标准理论，货币政策作为总需求管理政策工具，主要依据经济增长率、失业率、通货膨胀率等总需求相关指标变动进行反周期调节，力求实现宏观经济均衡目标。依据对美国等发达国家上世纪80年代中后期和90年代初货币政策研究，美国斯坦福大学泰勒教授提出用公式(1)描述货币政策操作规则(Taylor，1993)，被宏观经济学家和中央银行家广泛接受并称为“泰勒规则”。
r=r*+a(p-p*)-b(y-y*)(1)
其中r是政策利率，r*是名义目标利率；p是表示现实通货膨胀率的一般物价指数变动率，p*是目标通货膨胀率；y是实际经济增长率，y*是与自然失业率相一致的潜在经济增长率；a和b是正的系数。公式(1)基本思想是货币当局利率调节受现实通胀率对目标通胀率偏离、现实经济增长率对潜在增长率偏离所决定。依据对相关宏观变量长期数据分析，泰勒还给出公式(2)表示的美联储短期利率调节经验方程：
r=p+0.5(p-2)+0.5(y-2.2)+2 (2)
方程中参数包含几点经济含义。一是假定目标通胀率为2％；二是假定潜在增长率为2.2；三是假定在均衡实际利率或自然利率为2％。这个响应函数方程表明，当现实通胀率等于目标通胀率、经济增长率等于潜在增长率时，目标名义利率约为4％左右。
图5报告美联储短期利率与泰勒规则预测值或要求值。过去半个多世纪中，二者关系大体经历三个阶段。第一个阶段是20世纪50～70年代，美联储短期利率通常持续低于泰勒规则要求值，显示当时在凯恩斯宏观经济理论主导下，政府过于偏重经济增长目标，货币政策长期过于宽松并伴随通胀压力螺旋上升。第二阶段是20世纪80年代，70年代末就任的美联储主席沃克尔大幅度提升利率，以深度衰退为代价一举治理长期困扰美国经济的通胀顽症，此后整个80年代政策利率与规则要求大体一致。第三阶段是过去近20年，具体看有几种不同情况。一是90年代初政策利率显著低于规则提示利率。二是90年代中后期二者比较接近。三是新世纪初年政策利率偏低，多年明显低于泰勒规则要求利率，在2004年前后几年间出现上世纪80年代以来对规则要求值的最大偏离，偏离值达到4.35%。从半个多世纪长期数据看，2003～2004年前后偏离程度仅次于20世纪70年代峰值水平，可见世纪初大幅降息从泰勒规则描述(description)和要求(prescription)角度看存在过度宽松问题。2004年以后美联储提升利率后，二者差离有所收窄，但是2007年底以来应对次贷危机降息导致规则偏差再饮扩大。
三、美联储货币政策与房市走势关系
图6报告美国过去近半个世纪新建住房与实际房价数据。美国每年新房开工平均数量约为160万套，整个时期没有明显趋势变动。但是该指标90年代以来经历最长时期持续趋势性增长，从1991年100万套左右增长到2005～2006年约210万套，就整个时期看210万套年开工量仅次于1973年前后历史峰值。
数据来源：美国实际房价同比增长率由名义房价指数经CPI同比增长率减缩计算。
实际房价年均增长率不到1％，整个时期趋势变动很小，不到0.5个百分点。但是1990年代以来实际房价增长率在波动中呈现上升趋势，2004年前后超过6％，仅次于1977年前后8.5％峰值。房市泡沫破灭后，2006～2008年实际房价经历最大跌幅，2008年1季度跌幅折年率超过11％。
图6显示房价与开工量之间存在正向关系，图7把季度数据表达为散点图更直观反应这两个指标相关性。可以对这方面统计证据提出常识性解释。当房地产需求受到一种或一组外生因素变动冲击时，房屋开工指标衡量的供给增量会做出显著反应。然而由于新开工到建成房屋存在时间滞后，另外新建房屋占存量比例较小，仍不能满足需求快速增长，结果需求冲击导致供求关系失衡和房地产价格上升，表现为开工量对房价的显著正向统计联系。
数据来源：与图6相同。
图8报告美国实际房价与短期实际利率数据。从中可见二者存在明显反向关系。过去近半个世纪几次房价高涨都对应实际利率偏低和负利率。如1975～1979年美国出现战后最严重负利率，同期实际房价发生数据观察期最大幅度上涨。1970年代初严重负利率也伴随实际房价高涨。本世纪初情况是，实际利率从2000年底4.3％持续下降到2004年第3季度-2.3％，实际房价同期从接近零增长一路上升到超过6％。图9报告两个指标散点图，更直观显示二者存在显著统计关系。另外实际利率与新房开工量变动也有类似关系。
可见短期利率变动是房屋需求短期变动的关键因素。货币政策过于宽松导致严重负利率时，融资成本下降和流动性过剩刺激房屋需求增长。受到短期供给缺乏弹性因素制约，房屋市场供求关系失衡推动房价上涨。房价飙升影响人们预期，反转激发人们投资房地产博取资产升值利益，投机需求活跃和狂热进一步推动需求上升和新一轮价格上涨，从而为房地产泡沫形成提供温床。泰勒教授采取反事实推论建立模型所得模拟结果，也显示新世纪初年低利率对房地产泡沫具有显著解释作用(Taylor，2007)。
上述观察结果显示，过度宽松货币政策对美国房地产泡沫应有重要贡献，因而格林斯潘货币政策无关论难以成立。不过也需要指出，严重负利率未必注定导致资产价格泡沫和金融危机，它所派生的扭曲效果有可能通过商品和劳务物价上涨即通常意义上通货膨胀加以释放，美国上世纪70年代以及其他国家经验都说明这一点。由此可见，这次“次贷—次债—金融危机”酿成需要美国内外很多条件配合，利率过低是必要条件之一。
四、解读“格林斯潘之谜”
通常在美联储依据宏观形势变动提升短期利率紧缩银根时，用10年期国债收益率度量的长期市场利率也会上升，反映短期利率变动直接影响以及货币政策对市场通胀预期变动间接影响，只有到紧缩政策实施一段时期后长期利率才会下降。然而2004年6月美联储决定提升短期利率时，长期利率不仅没有上升反而有所下降。格林斯潘在自传中以“谜”(Conundrum)为题展开讨论这一现象(Greenspan，2007，p.377)，称为“格林斯潘之谜”。
图10报告过去半个世纪10多轮升降息过程中联邦基金利率与10年期国债收益率数据。图11专门列出12轮升息阶段长短期利率数据，显示联邦基金利率上升时，长期利率确实会不同程度相应上升；然而2004年美联储提升基金利率时，市场长期利率并没有随之上升。图12更直观显示2004年升息时长短期利率组合具有特异性质。从这些情况看，“格林斯潘之谜”现象似乎确实令人困惑。
对此做两点解读和评论。第一，2003～2004年前后降息和升息两个阶段长短期利率变动具有内在联系，“格林斯潘之谜”是割断前后阶段联系而呈现的表面困惑假象。如果全面观察整个降息升息长短期利率变动关系，“格林斯潘之谜”提示的变异性特点便不复存在。要点在于，世纪初美联储大幅降息后期，长期利率已经背离短期利率走势自行显著上升，等于事先消化了后来升息压力。
图13报告过去美联储10多轮降息时长短期利率变动数据。新世纪初美联储降息前期，长期利率相应从2000年9月5.8％下降到2003年6月的3.3％，但此后便不再下降。虽然后来美联储短期利率进一步探底到1％并将此低利率维持到2004年6月，长期市场利率则已掉头向上，在波动中从3.33％上升到2004年美联储升息前4.72％。从10多轮降息情况看，长期市场利率背离短期政策利率走势极为罕见甚至绝无仅有。这可以被解读为至迟到2003年，市场已普遍认为当时美联储货币政策过于宽松。由于已经事先提升139个基点，当美联储2004年6月开始升息时，市场长期利率没有响应短期利率上升。
图13 美国降息阶段长短期利率走势关系(1954M7～2008M8，％)
数据来源：数据来自图10。取联邦基金隔夜利率下降期间数据。
第二，进入新世纪后长期市场利率下降并大体维持在4％上下，是上世纪60年代以来历史低位水平，“格林斯潘之谜”强调长期利率上升乏力观点具有事实依据和认识意义。格林斯潘在自传中从不同角度分析全球化时代经济环境演变所涉及因素对此具有重要解释作用。例如外包和全球产业结构调整，促使各国劳动生产率增长速度提升；1980年代以后美国进口价格虽经历波动，然而平均水平比70年代通货膨胀严重时期大幅下降；中国、石油输出国以及欧洲90年代以后持续为美国经常账户赤字提供低利率融资等等。
格林斯潘强调2004年升息时长短期利率“异动”现象可能有两方面考虑。1990年代后半期以后，他很关注和研究全球化拓展深化带来的各国产业结构重组和微观经济结构变动，以此作为他观察评估一些有争议宏观现象以及制定货币政策的重要认识参照。阅读他自传第20章可以看到，“格林斯潘之谜”为他夹叙夹议和自问自答上述认识和思想提供了一个方便的命题和语境。
另一点考量或许是策略性甚至下意识的：就是为2007年6月他自传出版时已显露出凶险征兆的次贷危机提供解释。格林斯潘在退休前就面临货币政策需要对房地产泡沫承担责任的批评。他在自传中详细分析了如何应对互联网股市泡沫的经验和方针，然而未曾讨论他写书后期正在浮出水面的房地产泡沫问题。2008年他主要从市场长期利率下降角度解释房地产价格上涨即“租价比下降”根源。这个解释缺乏说服力，然而格林斯潘既然不承认货币政策有错，从长期利率角度解释房市泡沫也就成为不得已选择。铺陈渲染“格林斯潘之谜”或许是他为后来提出这一解释预留伏笔。
五、小结和评论
本文观察得到几点结果。第一，以近半个世纪利率变动事实为比较背景，世纪初美联储利率下调具有底部极低和降幅最大特点。第二，从负实际利率、规则偏离角度看，当时货币政策过于宽松。第三，过低短期利率与实际房价及新房开工量超常增长显著相关，提示货币政策对房地产泡沫负有责任。第四，进入新世纪后长期市场利率下降并维持历史低位，显示全球化拓展环境下产业结构调整和新兴经济体生产率追赶对市场通胀预期影响。第五，2004～2006年美联储基金利率提升与长期利率走势“反常”关系，相当程度折射出此前美联储降息过度与市场利率罕见反向调整，就此而言“格林斯潘之谜”是表面困惑现象。
美联储世纪初实行过度宽松货币政策受到一系列复杂因素推动。一是世纪初美国经历互联网股市泡沫破灭和“9·11”恐怖袭击双重冲击，要求实行相对宽松货币政策进行反周期调节。二是美国朝野对80年代以后宏观经济波动幅度收窄的所谓“大调和”(Great moderation)局面过于乐观，格林斯潘力图维持这一局面因而对货币政策熨平周期期望过高。三是对“自然利率”概念提示的货币政策自我约束含义重视不足，同时又对“核心通胀”这个缺少理论逻辑的概念过于看重，货币政策与规则要求偏离过大。最后在货币政策与资产价格关系上，学术界主流观点认为货币政策不应干预资产价格，格林斯潘对此经历“三阶段思想演变”后偏执“非事先干预”立场，笔者将另文探讨这一局面形成原因和影响。
总结次贷危机经验教训需要把握两点关系。一是美国货币政策失当的个人影响与社会因素关系。格林斯潘主管美联储18年之久，上世纪90年代美国经济超级繁荣给他带来声誉，因而他个人思维模式、倾向和判断对美国货币政策应有显著影响，对相关政策失误无疑负有领导责任。然而我们也要看到，美国世纪初货币政策失误促成严重危机，更深层根源与美国经济增长模式和结构特点、全球化环境带来新挑战、当代货币政策基本架构及其背后主流学术理论支撑等因素有关。适当评估个人影响和社会条件关系有助于更好理解事实和总结经验教训。
二是市场失灵与政府失灵关系问题。不断重新界定市场和政府关系是一个永无止境的理论和政策议题，这次危机为我们反思和校正这一关系提供了新的宝贵经验素材。危机的一个重要教训，在于再次提示有效市场假说与现实一致性取决于包括必要监管在内的适当制度安排，对金融市场交易放弃或放松必要监管可能导致市场失灵并带来严重后果。另一方面，危机也对市场干预过度和失当的风险提出警示：美联储试图采用过度宽松货币政策熨平经济周期，多年维持负实际利率过度刺激经济增长，美国“两房”作为“政府扶持企业”(GSE)对房市泡沫推波助澜，这些显然又都属于政府干预失灵问题。
标签：次贷危机论文; 格林斯潘论文; 货币政策论文; 实际利率论文; 负利率论文; 美联储论文; 央行降息论文; 美国房价论文; 经济论文; 金融风暴论文; 利率论文; 利率政策论文; 央行论文;