后危机时代全球衍生品市场发展趋势及中国竞争策略研究，本文主要内容关键词为：发展趋势论文,中国论文,衍生品论文,危机论文,策略论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2010)05-031-06
席卷全球的金融危机爆发以来，对世界各国的经济和金融市场产生了重大影响，衍生品市场作为全球金融市场重要的组成部分，在危机中经受了严峻考验。危机洗礼之后，全球衍生品市场的发展与竞争出现了新的格局，并呈现新的趋势，受到广泛关注。本文深入分析了各国应对日趋激烈的衍生品市场竞争所采取的对策，对中国如何积极稳妥应对全球化竞争，进一步发展衍生品市场提出若干政策建议。
一、后危机时代全球衍生品市场发展与竞争呈现新趋势
受危机影响，全球衍生品市场多年来保持较快发展的态势发生了变化。数据显示，经历多年的快速发展之后，全球衍生品市场在2009年的增速趋于停顿，期货交易量同比下降1.67％，期权交易量同比上升1.71％，总成交量为177亿手，与2008年基本持平，微升0.12％。2008年受雷曼兄弟破产影响，当年部分全球主要衍生品合约成交急剧恶化，但全年依然保持了13.86％的增长率；然而2009年市场跌宕起伏，金融危机逐步冲击各主要衍生品市场，市场发展速度受到明显制约。全球衍生品交易所2007年-2009年的成交情况如表1所示。
1、表1数据涵盖全球69家主要衍生品交易所上市的期货、期货期权、证券期权合约，以及在交易所进行清算的OTC产品，交易量均按单边统计。本文数据均按单边统计。
考察近年全球衍生品市场的变化情况，可以发现市场的发展呈现出新的格局，各市场之间的竞争出现了新的趋势。
(一)不同种类衍生品分化明显，商品类衍生品比重逐年上升
从交易种类来看，不同种类的衍生品分化显著，2009年利率类衍生品交易量大幅下滑，跌幅达23.00％；外汇类衍生品异军突起，同比大涨64.77％；普通金属类衍生品交易量更以同比猛增132.76％的幅度成为全年最大的亮点。股指类和单个股票类衍生品交易总量近120亿手，基本与上年持平，依然保持全球衍生品市场的领先地位，占总成交量的67.43％。经比较，包括股票、股指、外汇、利率在内的金融衍生品交易量占交易总量的比重由2007年的92.01％下降至2009年的86.94％，而包括能源、金属、农产品和其他商品在内的商品类衍生品交易量占交易总量的比重则由2007年的7.99％增长至2009年的13.06％，各品种2007年-2009年的成交情况如表2所示。
(二)发达国家衍生品市场份额下降，市场流动性受损
自2004年以来，以发达国家为代表的全球衍生品市场一直保持着较快的增长，然而随着2008年美国政府接管“两房”、雷曼兄弟宣布破产、摩根士丹利和高盛转为银行控股公司，金融危机的蔓延对衍生品市场的流动性造成了严重损害。尽管近年来各大衍生品交易所的总成交量仍在上升，但从2008年下半年开始，市场的年增长率已呈现急剧下降的态势，并持续到2009年末。
全球衍生品交易所的交易额主要由芝加哥商业交易所集团(CME Group)、欧洲期货交易所(Eurex)和纽约-泛欧交易所集团(NYSE-Euronext)所贡献。在2008年，欧洲的衍生品交易所交易额同比上升10％，达867万亿美元，同期北美的衍生品交易所交易额同比下降9％为1174万亿美元，这使得北美衍生品交易额占全球交易总额的比重从2007年的56％降至2008年的53％，而欧洲衍生品交易额占全球交易总额的比重则从同期的35％升至39％[2]，如图1所示。
而数据同样表明，欧美地区衍生品交易量占全球衍生品交易总量的比重已由2008年的63.14％下降至2009年的57.38％，跌幅超过9％，其中在全球交易量居于前十位的欧洲期货交易所同比下跌16.56％，芝加哥商业交易所集团同比下跌达20.99％，芝加哥期权交易所(CBOE)同比下跌4.91％，仅纽约-泛欧交易所集团和纳斯达克-OMX集团(Nasdaq-OMX Group)保持了正增长[3]。欧洲及北美地区衍生品交易所2007年-2009年的交易情况见表3。
(三)新兴市场国家衍生品交易崛起，中国增长势头强劲
与欧美等发达国家衍生品交易相对回落比较，以中国、俄罗斯、巴西和印度为代表的新兴市场国家在2009年发展迅猛，成为后危机时代全球衍生品市场稳定发展的重要力量。在全球交易量居前十位的交易所中，圣保罗期货及有价证券交易所(BM & FBovespa)、印度国民证券交易所(NSE)、俄罗斯证券交易所(RTS)和上海期货交易所(SHFE)分列第六、七、九、十位，上海期货交易所交易量同比上涨210.03％，增速居全球之首[3]。整体看，2009年全球仅亚太和拉丁美洲两个地区实现了正增长，二者交易量合计占全球衍生品交易总量的比重已由2008年的33.12％大幅上升至2009年的40.82％，涨幅超过23％。亚太地区在全球的市场份额超过35％[3]，连续超越欧洲市场成为仅次于北美的全球第二大衍生品交易市场，并缩小了与北美市场的差距。
随着中国改革开放和市场经济建设的不断深入，国家实力和竞争力不断增强，中国在全球经济复苏过程中所起的作用日益重要，其商品市场对全球商品价格的引导力也逐步增强。考查商品市场，2009年全球商品期货与期权总成交量为23.12亿手，中国期货市场总成交量为10.79亿手[3]，占全球商品期货与期权总量的46％以上，成交总额突破65.26万亿元[4]，连续第二年超过国内GDP总额。
(四)全球衍生品市场发展呈现多极化趋势，差距不断加大
目前拉丁美洲衍生品市场在全球市场的份额仅次于北美、亚太和欧洲市场，巴西的圣保罗期货及有价证券交易所已跃升为全球第六大衍生品交易所，而作为后起之秀的非洲衍生品市场成长速度不凡，南非约翰内斯堡证券交易所(JSE)2007年和2008年连续两年实现高速增长，一度位列全球第九大衍生品交易所。一方面，亚非拉地区衍生品市场的快速发展打破了传统上长期由欧美占据全球衍生品市场垄断地位的局面，使全球衍生品竞争格局呈现多极化趋势；另一方面，随着交易所之间的竞争日趋激烈，各地区市场发展的差距也在不断拉大。
韩国交易所(KRX)凭借Kospi200股指期权超过29亿张的交易量拔得2009年全球衍生品市场交易量头筹，这一交易量甚至超过了全球排名第四位和第五位的纽约-泛欧交易所集团和芝加哥期权交易所全部产品的交易量之和，韩国衍生品市场也成为近年来全球最活跃的衍生品市场之一；中国台湾和中国香港地区的衍生品市场在经历2008年的较快增长后，2009年均为小幅负增长，而南非约翰内斯堡证券交易所2009年成交量大幅下滑，跌幅高达67.6％，全球排名下滑至第十五位。可见，在激烈的市场竞争下，地区差距有扩大迹象。
二、各国衍生品市场竞争对策分析
为抢占竞争优势，各国政府和各大衍生品交易所采取多种对策，以期在激烈的市场竞争中占得先机。
(一)深度调整监管政策
金融危机暴露出现行国际金融监管体系存在着众多缺陷，如发达国家对金融市场特别是金融创新产品市场缺乏有效的监管，各国金融监管当局在国际金融监管方面缺乏协调沟通，国际金融机构对国际金融市场缺乏有效的监管等等。当前世界各国和相关国际组织均着手调整监管政策，加强市场监管，如欧盟委员会考虑彻底禁止投机性衍生品交易、国际货币基金组织发表报告提示要防范全球场外衍生品市场交易过程中引发的金融危险并加强监管等等。
美国目前正着手完善金融监管措施，一方面计划建立宏观审慎的监管机制，如扩展金融监管范围，注重机构间的相互联系和系统性风险，弱化顺周期问题，增强风险的信息披露，提高透明度等；另一方面准备重塑其金融监管体系，如减少监管重叠，合并商品期货委员会和证券交易委员会对资本市场实行统一监管，实行“基于目标”的监管模式等。此外，场外交易的金融衍生品首次被纳入监管体系，措施规定部分场外交易的金融衍生品须经清算机构及交易机构或类似机构审查、未集中清算的信用违约掉期必须向交易所或监管者报告、监管者可对信用违约掉期交易以及基于证券和商品交易的衍生品设定头寸限制、金融企业在处理场外交易金融衍生品的票据交换所持股不得超过20％等。2009年12月美国众议院通过了“金融监管改革法案”，被视为美国金融监管体系改革的重大成果，也是自上世纪30年代大萧条以来改革幅度最大、最彻底的金融监管改革法案。
(二)大力发展期货投资基金
长期以来，发达国家注重发展期货投资基金，经过多年发展，全球期货投资基金已极具规模，它不仅是个人投资者重要的投资工具，也是机构投资者投资组合中不可或缺的重要组成部分。受全球金融危机影响，期货投资基金管理项下的资产规模曾出现减少的势头，但随着时间的推移，期货投资基金因其在金融危机中的卓越表现，继续得到投资者的青睐，资产规模再呈快速增长的态势。据巴克莱集团统计，全球期货投资基金管理项下的资产在过去十年中增长了5.6倍。
雷晓冰(2010)认为，期货投资基金获得快速发展以及在金融危机中的表现并不是偶然的，而是一系列条件综合作用的结果。除了宏观经济持续增长、期货市场迅猛发展、投资主体日益丰富、交易技术不断提高等原因外，期货投资基金与传统资产的相关性低，市场监管更严格以及收益更稳定也是重要的因素[5]。
(三)交易所加强并购与整合
建立发达完善的金融体系，掌握全球金融资源的支配权，已关系到一国的国际分工角色、综合竞争力和国家安全。进入二十一世纪以来，各国通过证券市场、金融衍生品市场不遗余力加强并购与整合，不断扩大全球金融影响力，全面争夺金融资源，构造全球性交易市场。
纽约证券交易所(NYSE)曾是世界最大的证券交易所，2006年6月，纽约证券交易所击败德国交易所，正式宣布与泛欧证券交易所合并组成纽约-泛欧交易所集团，并于2007年4月作为第一家真正全球性的证券交易集团在巴黎和纽约挂牌上市，两家交易所的合并催生了全球规模最大、最具流动性的证券交易集团，在公司上市、现金股票、金融期权与期货、债券、金融衍生品和市场数据等方面处于世界领先地位。
2008年8月，芝加哥商业交易所集团完成了对纽约商业交易所(NYMEX)的收购，这是继2006年10月芝加哥商业交易所耗资80亿美元收购芝加哥期货交易所(CBOT)之后再次采取的一项旨在扩大其竞争优势的举措。收购行为使芝加哥商业交易所集团在美国商品期货市场的占有率达到98％以上，进一步强化了其世界顶级交易所的地位，并为将芝加哥建设为与纽约、伦敦齐名的全球金融中心奠定了基础。
交易所的并购与整合打破了交易所竞争的地域限制，使竞争在全球范围展开，交易所集团往往将机构设置进行全球化布局，把全球看作一个单一市场，按时区要求设置业务机构，为投资者提供全天候不间断的全球化服务。全球衍生品市场的竞争越来越集中于几大交易所之间，实力强劲的交易所在竞争中将愈发强大，并可能主导全球衍生品市场的发展方向。
(四)积极推行集中清算
判断一个金融市场能否正常运作，金融机构风险控制措施能否得到有效执行的关键条件是交易完成之后是否能够对其进行及时清算。场外衍生品市场由于采用双边清算方式，信息不透明，交易双方需自行承担清算风险，也无法对其进行有效的监管。此次由次贷危机引发的全球金融危机，深刻揭示了场外衍生品市场过度发展与监管缺失带来的严重后果。场内市场，尤其是以期货交易为主的场内衍生品市场经过上百年的发展，具备监管有效、信息透明、披露完全、风控完备的特点，不但可以有效管理金融市场风险，而且在服从、服务于国民经济健康、安全发展方面，发挥着不可替代的作用。
金融危机为成立一个统一的清算机构或由交易所进行集中清算提供了难得的机遇[6]，拥有世界最大期货清算所的芝加哥商业交易所集团正积极与对冲基金Citadel投资集团合作，推出提供场外衍生品清算服务的平台，同时积极游说政府以获得支持；洲际交易所(ICE)则支持共同成立新的清算公司，为以双边形式进行交易的场外市场提供清算；纽约-泛欧交易所集团的衍生品部门Liffe已计划将欧洲信用违约互换产品转移到Bclear这一清算平台上，将伦敦清算所(LCH.Clearnet)作为所有交易的中央对手方；欧洲期货交易所也已将信用违约互换产品纳入到期清算业务之中。
(五)致力市场稳健发展
以中国为代表的新兴市场国家近年来通过不断完善市场法律政策，规范市场投资环境，平稳、有序推出交易品种、大力进行投资者教育等多种举措，推动了本国衍生品市场的稳步增长。如中国继2008年推出黄金期货品种，市场成交额同比增长75.52％之后，2009年又推出了螺纹钢、线材、早灿稻和聚氯乙烯等期货品种，市场成交额同比增长81.48％[4]。其中螺纹钢期货合约2009年3月27日正式上市交易，全年三个季度的成交量高达约1.62亿手，在全球衍生品合约成交量中排在第十一位，在全球商品期货与期权合约成交量中排名第一。而2010年4月16日在中国金融期货交易所(CFFEX)上市的股指期货，更是引起了全球瞩目，经统计，上市当月十一个交易日内，股指期货日均成交13万手，日均成交额1248.20亿元②，开局良好。
中国近年来推出的期货合约接连取得成功，一个重要的原因是中国的期货市场经过近二十年的治理整顿和培育、发展，市场运行日益规范和高效，中国的各级监管机构始终强调期货市场应服从和服务于国民经济建设，根据本国自身的特色稳步推动市场的发展。一方面，危机深化了中国相关企业、监管机构和决策层对期货市场的认识和理解，还原和提升了期货市场服务实体产业和国民经济的本质；另一方面，期货合约很好发挥了期货市场固有的价格发现、套期保值和风险管理的功能，契合了中国企业的实际需要。为应对金融危机的挑战，中国实行的经济刺激政策取得了很大成功，各种基础项目的建设和提升内需的举措使中国企业需要消耗大量原材料，在全球经济前景不明朗和价格剧烈波动的情况下，期货市场的避险功能受到广泛重视，客观上推动了期货市场的快速发展。
三、进一步提升中国衍生品市场竞争策略建议
改革开放三十多年来，中国的金融市场取得了巨大成就，极大促进了中国经济社会的发展，中国不但从资本短缺大国成为最大的资本净输出国，还从对外债务大国成为全球最重要的对外债权国。与此相对应，中国的衍生品市场持续较快发展，市场功能逐步强化，市场运行总体平稳。
同时还应看到，中国虽然已经成为一个金融大国，但还不是金融强国，中国的金融发展还存在亟待解决的若干问题，表现在金融发展的宏观经济环境和金融体系仍然比较脆弱，宏观调控体系、监管体系.多层次市场体系等均有待完善和发展。中国衍生品市场的全球影响力还有待加强，金融衍生品市场才刚刚起步，还需继续发挥商品期货市场的优势，市场还未对外开放，同时还需协调好市场发展中的各种关系，并通过创新不断增强行业的市场竞争力。
(一)从国家战略高度出发大力发展衍生品市场
中国的衍生品市场近年来进入快速发展阶段，市场功能进一步提升，市场规模继续扩大，市场结构不断丰富。同时应看到，仍有很多行业无法有效利用衍生品市场对冲风险，导致在危机中遭受了重大损失，而且由于目前中国衍生品市场是区域性市场，其国际影响力与其全球排名还很不相称。
建议首先从国民经济健康发展和国家经济、金融安全的战略高度进一步发展中国的衍生品市场，使之更好地为经济发展方式转变、经济结构优化调整服务。一个健全的、可化解经济运行中系统性风险的衍生品市场在加快实现中国由金融大国向开放型金融强国转变的过程中是非常重要的，这是中国参与构建全球金融新秩序、推进国际金融体系改革的关键环节。
其次要稳步发展金融衍生品市场。以股指期货上市为契机，密切观察，不断总结，确保股指期货稳健运行。在这次金融危机中，股指期货等场内衍生品市场因为运行规范、价格透明、流动性高、集中清算、监管严格，保持了平稳运行，为维护金融市场的稳定发挥了积极作用。上市股指期货之后，还应逐步推出其他指数期货和期权产品，以及国债、利率、外汇的期货及期权产品，形成丰富多彩、较为完备的基础产品体系，进一步拓展金融衍生品市场的深度广度，逐步使中国的衍生品市场达到发达国家的规模。
再次要继续发掘商品期货市场的竞争优势。为适应各类市场参与主体尤其是机构投资者的需要，继续做精做深现有商品期货产品，使期货市场的运行充分反映现货市场的状况及套期保值需求；继续健全商品期货市场的品种体系，积极开发原油、白银、煤炭、电力、铅等大宗产品，研究碳、气候等品种，逐步开发和完善中国商品指数期货和期权品种体系，不断发掘中国商品期货的竞争优势。
(二)积极促进衍生品和相关市场的对外开放
随着全球经济一体化和金融全球化进程的不断加深，电子交易系统使得在世界各地都可以参与全球衍生品市场的交易设想成为现实。应坚持全球市场战略，按照循序渐进的原则，积极推动衍生品市场的对外开放，主动参与全球性竞争。
对外开放一方面要“走出去”，在完善相关制度与规则的前提下，探索离岸交易和保税交割模式，扶持国内期货公司继续积极参与国际金融市场，创造条件使其逐步达到国际市场的运作标准，推动其开展境外期货经纪业务，为包括国有企业在内的广大现货企业走出去提供配套的专业化中介服务，同时加快相关品种覆盖行业的对外开放步伐，如黄金行业应逐步取消黄金进出口限制，允许商业银行自由进出口黄金等，另一方面还要“引进来”，在批准外资继续参股国内期货公司的同时，分阶段允许境外合格投资者进入中国期货市场交易，积极发展外资企业或金融机构成为国内交易所会员，适时放开境外一般投资者参与国内期货交易，构建一个稳定、有竞争力的衍生品市场。
(三)协调好发展中的各种关系
增强中国衍生品市场的国际竞争力，还需要协调好发展中的各种关系，关键是协调好创新与监管的关系以及政府与市场的关系。
协调好创新与监管的关系，要坚持创新的步伐与风险控制的水平相匹配，发展的速度与监管的能力相适应。杨迈军指出(2009)，创新是期货市场发展的永恒主题，制度创新和品种创新是期货市场创新的核心组成部分[7]。创新需要与中国市场经济“新兴加转轨”的阶段性特征相适应，根据中国自身特色施行可行性高、操作性强的创新；创新还要与人类最新的科技成果相结合，充分发挥创新过程中的后发优势；同时创新要有前瞻性，使其始终在风险可控的层面内进行，并避免成为未来发展的障碍。要坚持加强和改进市场监管，在加强监管的同时，还要避免因监管过度而成为市场发展的桎梏；同时要进一步提高金融市场的资源整合能力，使市场结构、市场经营模式和监管制度相互匹配，提高监管的效能和效率，如建立国务院层面的跨部门金融市场监管协调机制，从整体上协调和把握金融市场的规范与发展问题；还要积极参与跨国、跨地区的金融监管合作，加强对整体性、全局性风险事件的判断与处理。
协调好政府与市场的关系，市场是资源配置的基础性手段，在大部分情况下都可以很好地发挥“看不见的手”的作用。然而金融危机的实践证明，市场机制并非万能，在市场不能发挥作用时，政府应果断予以干预，干预的根本目的不是再走计划经济，而是帮助经济回归良性发展的轨道，保障市场的正常运行，从而为政府的退出创造前提条件。对于中国而言，政府同时担负着市场监管者和推动者的双重责任，必然需要从实际出发，针对市场出现的各种问题进行引导和支持，必要时进行干预。
(四)进一步提升交易所和期货公司的核心竞争力
企业文化是企业核心竞争力的重要源泉，也是企业管理的重要内容之一，当前中国交易所现有企业文化与世界一流金融机构相比，尚有一定差距。在后危机时代，仍需进一步加强和完善行业的企业文化建设。现代产业组织理论表明，寡头竞争市场结构是一种在现代经济中居于主导地位，同时又具有较高效率的市场结构形式。国外交易所的并购和整合浪潮给我们以启示，为应对全球交易所集中化的竞争与挑战，可以鼓励目前国内会员制的交易所改制为股份制，以市场化的手段推动交易所的上市或并购，培育具有较强国际竞争力的交易所集团。
同时，进一步加强和完善期货公司分类监管制度，政策上强化引导，加大“扶优限劣”的政策力度，对法人治理结构欠缺、合规经营水平低、资产负债和风险偏高、低手续费恶性竞争的公司严格进行限制，使其逐步退出市场，对运作规范、风险控制能力强、市场占有率高的公司，鼓励其通过兼并重组或上市快速提升市场地位，力争形成一批具有核心竞争力并能够参与国际竞争的期货公司。期货公司还要尽快改变同质化经营模式，走差异化的发展道路，应结合自身实力和发展目标，选择定位于综合类大型公司、专业类公司，外盘类公司或咨询服务类公司等方向，在各个不同的层面展开竞争，并形成特色化、品牌化、专业化的发展格局。
注释：
①表1数据涵盖全球69家主要衍生品交易所上市的期货、期货期权、证券期权合约，以及在交易所进行清算的OTC产品，交易量均按单边统计。本文数据均按单边统计。
②数据来源于中国金融期货交易所网站www.cffex.com.cn。
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