行为金融学对我国封闭式基金折价现象的解释，本文主要内容关键词为：封闭式基金论文,金融学论文,现象论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
封闭式基金曾经是我国基金业的领头羊和起步的基础，凭借其专家理财、风险控制等优势，深受投资者的青睐。但近年来，由于其过高的折价率，封闭式基金成了投资者望而却步的泥潭，市场上不断发出要求封闭式基金转为开放式基金的呼声。截至2004年12月31日，我国共有161只基金，净值总额合计3246.40亿元。其中54只封闭式基金净值总额809.73亿元，107只开放式基金净值总额2436.67亿元。种种迹象显示，开放式基金取代封闭式基金已成为一种趋势，封闭式基金似乎已经走到了它的尽头，那封闭式基金是不是真的已经完成了它在中国的历史使命了呢？
相对开放式基金而言，封闭式基金不需要随时面对可能的赎回，可以投资流动性低而收益高的资产，所以理论上，封闭式基金的收益应该高于开放式基金。对长期投资者来说，开放式基金提供的随时能赎回的好处并不是他们所需要的，获取较高的收益才是他们的根本目的。因此，笔者认为，如果投资者承受风险的能力较强、对资产的流行性要求较低，那么封闭式基金比开放式基金更有优势。近年来，投资者之所以对封闭式基金的这种优势视若无睹，直接原因是理性的长期投资者对愈来愈高的折价率感到困惑，从而采取了回避的态度。封闭式折价不是我国的特有现象，无论是成熟的资本市场还是新兴资本市场，都存在一定程度的基金折价。但是，我国封闭式基金这种普遍的高折价是不合乎情理的，已经影响到我国基金市场正常的运作秩序。在这种情况下，探究这种现象存在的深层次原因具有积极的现实意义，将对基金业的健康发展起到巨大的推动作用。
二、封闭式基金之谜
封闭式基金的折价现象一般又称之为“封闭式基金之迷”。从狭义上讲，它是指封闭式基金的价格长期低于其资产净值。而从广义上讲，它还涵盖了价格变动的四个动态特征：（1）封闭式基金在上市初期普遍具有10％左右的溢价；（2）在上市一段时间（通常为120天）后溢价消失并出现10％左右的折价；（3）其后，基金折价会出现大幅度的波动，而且表现为均值复归（mean-revening）的特性；（4）当封闭式基金的契约存续期满而清算或转为开放式基金时，折价会显著减小。
自20世纪60年代以来，国外许多学者从不同角度提出了各种观点和理论，试图解释基金的折价现象，从而积累了丰富的研究成果。总的来说，这些研究成果可以分为两大类：一类试图在有效市场理论框架下，用传统经济学理论解释封闭式基金的折价现象；另一类试图在行为金融的框架下，用投资者情绪理论解释折价现象。
三、传统理论的解释
传统经济学的解释主要包括：一是净值衡量有误，包括税收负担和资产流动性导致折价；二是代理成本，管理费用的存在将导致基金资产的减少；三是税收的择时问题，由于有些国家的税制对基金末实现的资本利得同样收税，因此选择一个合适的纳税时点和投资品种将有助于税负优化；第四种解释来源于市场分割，研究者发现投资者更乐于投资自己熟悉的市场，当国内的投资基金投资于信息不够充分、法律保护较差的新兴市场时，投资者需要一个额外的风险补偿。几十年来的实证研究表明，这些传统理论虽然从各个不同的角度对基金折价做出了解释，但均略显偏颇，难以令人信服。
四、投资者情绪理论
鉴于传统理论研究无法取得令人满意的解释，Lee、Shelifer和Thaler（1991）提出了投资者情绪假说，认为封闭基金折价率的变化源自个人投资者情绪的波动。在噪声交易者模型（注：Black（1986）最早对金融市场上噪声与噪声交易者的概念进行了经典。明确的界定，认为噪声是与信息相对的概念。信息是交易者据以正确预测与资产基本价值变动有关的信息，噪声则是与资产基本价值无关但可能影响资产价格使之非理性变动的错误信息，这一错误信息可以使资产价格偏离资产真实价值。现实中信息与噪声很难区分，交易中总会有一些把噪声视为信息的人。Black将这一行为称作噪声交易，而将进行噪声交易的人称为噪声交易者。在此基础上，DeLong、Shleifer、Summers和Waldman（1990）提出基金主要投资者的交易行为都是随机性的，并且建立了一个包括理性投资者和非理性（噪声）投资者在内的相互博弈的交易模型。）中，噪声交易者对资产价格的预期判断和反应（悲观或者乐观）是随机的，会形成一种相对不可预测的“投资者情绪”。当噪音交易者对收益持乐观态度时，基金的交易价格就会上涨，出现相对于基金资产净值的溢价；当噪音交易者对收益持悲观态度时，基金的交易价格就会下跌，出现折价。因此，持有封闭式基金就有两部分风险：所持有基金的资产组合的价值变动风险和噪声交易者情绪因素造成的价格波动的风险。如果悲观的投资者情绪因为某种原因同时存在于许多证券资产时，则会影响到这些资产组合的价值变动，从而引起持有这些资产组合的封闭式基金出现同步的价格变动，极端的时候甚至引起整个大盘的变动。
根据上述的理论要点，我们可以对“封闭式基金之谜”进行相关的理论分析：
1.因为投资者情绪和噪声交易者风险的存在，持有封闭式基金的风险大于直接持有基金投资组合的风险，并且这一风险是系统性的，因此，投资者对所持有的基金份额的资产收益率的要求平均来说要高于直接购买基金投资组合内资产的收益率。这就意味着基金必须以低于其资产净值的价格（即折价）来吸引投资者持有其份额。注意，在这种情况下，我们不需要假设投资者对基金的态度通常是悲观的，折价状态仅仅是由于持有基金比持有基金的投资组合有更大的风险。这种观点解释了封闭式基金之谜的主要现象——基金在大部分时间内折价交易。
2.在封闭式基金发行之时，由于发行者的推介努力，或者由于市场中的投资产品结构短缺和投资者的初始申购热情对供求关系的影响。市场中的噪声交易者可能会对基金资产组合信息和基金本身显示出乐观的情绪，使得初始交易溢价进行。
3.封闭式基金的折价水平随投资者对基金未来收益水平预期的情绪变动而波动，而且基金折价水平的变动应是随机的。因为，如果基金的折价水平是连续的，买入基金并卖出基金所持有投资组合资产的套利交易将会成为无风险套利，并且折价会因这种套利而消失。
4.当封闭式基金对外宣布合约期满并将以资产净值赎回基金时，投资者不再担心噪声交易者情感的变化，也就不再要求对风险的补偿。在这种情况下，很明显基金的价格是由一种不同于存续期内的定价机制所决定的，由此，投资者可以采取在清算前买入折价基金套利或者卖空基金的资产组合的策略，从而导致基金的折价水平逐渐减少并向资产净值回归。
五、我国证券市场上的“羊群行为”
投资者情绪理论虽然较完整地解释了“封闭式基金之谜”的动态特征，但还不足以说明我国封闭式基金折价率如此之高的原因。对此，本文引入“羊群行为”（注：“羊群行为”是金融市场中存在的一种特殊的非理性行为。它是指在信息环境不确定的情况下，人们倾向于模仿其他人的决策，或者过度依赖舆论，而不依赖于对自己所掌握信息的理性分析。）理论，针对我国证券市场的现状，从大众投资者和基金经理人两个角度进一步分析我国封闭式基金折价的原因。
（一）大众投资者行为分析
我国的证券市场尚在发展初期，运行体制、业绩评价体系、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方国家相差甚远，这导致我国证券市场的噪声交易更为普遍和严重。在此背景下，市场上的投资者出现了基于信息的“羊群行为”，进而引发了整体性的价格扭曲。
首先，与成熟的证券市场相比，我国的证券市场具有以下的特征：第一，由于我国的证券市场存在一定的信息不对称，投资者很难得到比较可信的信息，因此难于做到理性地评估资产价值；第二，由于我国的证券市场存在一定的操纵现象，针对某个投资品种，主流资金的交易具有很强的目的性，通常很难有相反的资金力量平衡金融资产的价格波动；第三，我国证券市场的交易规则和手段相对落后，不存在套期保值和反向对冲工具。
其次，我国大众投资者对封闭式基金的投资具有一定的非理性。整个投资者群体呈现以下两个特征：第一，与成熟资本市场相比，投资者群体中个人投资者占绝对多数并且高度分散，是个人投资者占主导的市场。第二，弱势群体占很高的比重。上交所的调查显示，投资队伍呈现老龄化，40岁以上的投资者占被调查总数的49.42％，30岁以下的投资者仅占21.78％；投资者以工薪阶层为主，占总数的68.56％，入市资金在10万元以下的中小投资者占被调查总数的44.92％。市场上的多数投资者是抱着投机的心态在参与，他们不关心封闭式基金的资产净值和现金分红，只是希望在证券价格短时间的涨落中赚取差价，这就造成我国证券市场短期波动大、风险高的特点。
在这种投资环境下，非理性投资者占据市场的主导地位，基金的折价水平随投资者的情绪变动而随机地波动。其结果是理性投资者无法按规则套利，从而使理性投资理念遭到了“适者生存”法则的严重挑战，越来越多的投资者放弃原来所奉行的成长型或价值型投资理念，在某种程度上蜕化为“追逐热点、短线运作”的投资方式。长此以往，理性投资者的理性选择就会变成非理性的“顺势而为”。然而令他们吃惊的是，同样的市场经历不断地重演，每一次的“顺势而为”都能有很好的回报，或者风险很小，慢慢的大多数投资者就不愿意去思考自己的投资决策是否符合合理的投资习惯，只是隐隐觉得这样的投机行为在这样的市场中是合适的，从而形成依赖“跟风”而不是依赖分析自己的投资行为是否真正理性的畸形的投资行为。当大多数理性投资者都如此行事时，便形成了整个市场的“羊群行为”，而其中的“领头羊”便是那些噪声交易者。当机构投资者充当了噪声交易者的时候，这种情况尤为明显。但应指出的是，机构投资者具有较高的信息分析能力，他们的行为提高了市场的效率，因此，我国证券市场中存在的大量的“跟风”“跟庄”的投资行为很多时候并非是不理性的。显然，“羊群行为”同化了理性投资者和噪声交易者，加大了噪声交易者情绪变动对封闭式基金价格波动的影响，从而对封闭式基金折价或溢价的幅度起到了放大的作用。
（二）基金经理人行为分析
封闭式基金中基金经理和投资者之间是一种典型的委托—代理关系，在信息不对称的情况下，往往会出现基金经理人利用信息优势不履约或消极工作，从而损害委托人的利益，即出现所谓的“道德风险”。对封闭基金而言，道德风险一方面表现为基金的违规行为，另一方面表现为基金经理基于名誉与报酬的损害基金投资者利益的“羊群行为”。根据Scharfstein和Stein（1990）的研究，基于基金管理人声誉的羊群理论指：如果一个基金经理人怀疑自己正确选择股票的能力，那么和其他投资专家保持一致是一个比较好的选择，这样至少可以保持平均业绩而不至于损失自己的声誉。如果其他经理也处于同样的状态并且有同样的考虑时，“羊群行为”就产生了。
首先，在对封闭式基金进行评价时，由于缺乏简便易行的方法来评价基金经理经营业绩的好坏和区分基金经理管理技能的高低，直接对基金经理进行评估存在许多困难，所以一般多采用传统的比较法——通过与其他基金经理的业绩相比来评价基金经理的工作成效。在这种评估方式下，由于基金经理人事先不可能知道做出的决策是否能够赢利，因此，他们可能会模仿其他经理的行动。这主要因为：如果自己采取与其他经理不同的行动而事后证明自己错了的话，那将证明自己从业水平较低；而如果别的经理人错了，自己跟他们一样，则可以把所犯的错误归于不可预测因素；同时，凭借自己的判断做出决策的基金经理人也乐于别的经理人追随自己的行动，因为这样可以掩盖自己可能出现的错误，使雇主无法确定自己的从业水平。另外，在成熟的证券市场，一部分基金经理人随着职业生涯的增长，其从业能力会深得雇主的认可。在这样的情况下，经理人可选择的从业机会较多、承受压力的能力较强，从而更加注重投资决策的赢利性，相应地减少了“羊群行为”出现的可能性。但是，我国基金市场发展时间较短、竞争性的基金经理市场并不完善、基金经理人一般还没有巩固的行业地位，因此，为了自己的从业机会和丰厚的报酬，他们就必须保证自己的表现不落后于其他经理，这就产生了“羊群行为”的动因。从上面的分析可知，当基金经理人对自己声誉和报酬的关注超过对决策赢利性的关注时，“羊群行为”就有可能会出现。
其次，我国对基金的监督主要依赖于证监会的监管和舆论监督，事实上没有形成一种高效的监督机制和监督环境。因此，近年来投资基金的道德风险比较严重，常见的是：基金经理的不尽力和支出不必要的运行成本；由于治理机构的不完善导致的关联交易使基金投资承担不必要的风险；为谋私利恶意地进行预谋性的投资损害基金投资者利益。在基金的违规行为和基金经理人的羊群效应下，基金能够实现的价值低于甚至远低于账面资产净值，资产有很大的“泡沫”，业绩存在着很大的虚假成分。因此当投资者意识到道德风险时，通过价格上的折扣要求来补偿他们与基金经理之间的投资利益分歧成本，就成为投资者的一种理性的选择，折价也就在所难免。
六、结论及展望
我国的投资者结构以中小个人投资者为主，投资者的非理性特征非常明显，因此，要规范与发展我国证券市场，首先要注意研究他们的行为特征。迄今为止中国金融市场的过度投机与波动莫不与缺乏一个理性的投资者群有关，所以同传统的金融学的解释相比，投资者情绪理论和“羊群行为”理论可以更合理、更完整地解释我国封闭式基金长期折价的现象。针对目前我国基金市场存在的问题，笔者认为：政府应有计划、有针对性地对中小投资者进行投资教育。其涵义是通过由政府提供公共产品的方式来增加投资者的知识存量，减少中小投资者非理性的行为特征；其目标是构建证券市场的理性的微观基础。与此同时，应抓紧时间完善基金业业绩评价体系，加快建立行业内监管体制，完善投资基金的信息披露制度，切实提高信息的透明度、公开度，减少市场上的“噪声”，给投资者以真实的参考信息，引导基金业以及整个金融市场的健康发展。
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