关于东亚地区汇率制度选择的若干争议，本文主要内容关键词为：东亚论文,汇率论文,制度论文,地区论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1997年的亚洲金融危机暴露出东亚各经济体此前实行的可调整钉住美元汇率制度所存在的重大缺陷。危机之后，东亚地区的汇率制度问题引起了国际经济学界的关注，各国或地区也相继对汇率制度进行了调整，形成了多数国家或地区名义上采取浮动汇率制度、少数国家或地区实行严格的固定汇率制度的格局。然而，危机后东亚地区的汇率安排并不尽如人意，一方面，实证分析表明，东亚实行浮动汇率的国家或地区存在着所谓“浮动恐惧症”，其实际汇率安排有回归钉住美元制的倾向，另一方面，区内主要货币日元和人民币的币值问题屡屡引起各国的关注和争议，同时，东亚区域货币合作的加强也说明各国或地区并不认为现行的汇率制度是理想的选择。正是在这样的背景下，近年来关于东亚汇率制度选择的讨论进一步深化，出现了一些迥然有别的理论观点，其中比较突出的是自由浮动(free floating)、钉住单一货币(pegging to a single currency)、钉住货币篮子(pegging to a currency basket)、共同货币区(common currency area)等五种论点。本文拟对这些观点进行梳理与评述。
（一）自由浮动论
这一观点的理论基础是Obstfeld和Rogoff(1995)等人提出的“汇率制度两极论”。他们认为，开放经济应放弃可调整钉住或管理浮动等“中间汇率制度”，实行彻底的固定汇率（如货币局）或彻底的浮动汇率制度，以消除外汇市场的潜在风险。而对大多数发展中国家和新兴市场国家来说，自由浮动是更好的选择。在这种观点影响下，Eichengreen(1999)、Summers(2000)等美国学者均主张东亚各国应选择自由浮动汇率制度。
“两极论”的主要内容是：在资本高度流动的条件下，一种汇率制度只有在市场中具备足够的声誉，才能避免投机冲击，长期维持下去。这就要求提高汇率制度的透明度并降低其复杂程度，这样市场参与者才有条件检验政府对汇率制度的承诺是否兑现，从而明确对汇率变动的预期，不致引起外汇市场上的“羊群效应”(herding)。而极端的固定汇率或自由浮动汇率制度恰恰具有原则明确、操作简单、透明度高的特点，能够稳定投资者的信心；反之，各种“中间汇率制度”由于缺乏明确的操作规则和必要的信息披露，容易引发单向投机和大规模资本流动，长期内难以存续。东亚大多数经济体的资本市场都已经或正在对外开放，正适合采取“两极”制度。
在此基础上，自由浮动论者进一步指出，货币局或“美元化”等严格的固定汇率制度不仅存在着固定汇率制的一些固有缺陷，而且其成功运转要求一系列严格的条件。它要求政策当局不仅放弃货币政策的独立性，而且要彻底放弃财政政策的独立性，从而无法使用任何需求管理政策调节经济，还可能使当局彻底丧失铸币税收益。同时，要采用这类与单一大国货币紧密挂钩的制度，本国或地区与大国之间必须具有特别密切的贸易联系，具有相似的经济周期与通货膨胀率，国内要拥有一个稳健运转、资本充裕的银行体系和强有力的财政政策，而这些条件在东亚并不完全具备，因此，对东亚地区来说，“两极”制度的另一极——自由浮动汇率才是最好的选择。
除此之外，艾肯格林等人还提出了支持自由浮动汇率的其他理由。首先，浮动汇率能够较好地解决人所熟知的“三难选择”(the trilemma)问题。通过允许汇率波动，一国政府能够同时实现资本自由流动和货币政策独立性这两个目标，这对于既需要引进国外资金又希望利用宏观经济政策推动增长的东亚各国来说，显然具有积极的意义。其次，由市场供求决定的汇率波动能够更加迅速而灵活地对外部冲击进行调整，避免本国经济的平稳运行遭到破坏。再次，浮动汇率还能解决发展中国家金融市场上的“道德风险”问题。在“中间汇率制度”下，由于存在对汇率的隐性担保，银行和企业往往会低估本币贬值风险，过度借入未经保值的外币资金，导致外债和外汇风险不断累积，构成对本国经济的潜在危害，而在浮动汇率下，自然会形成相应的激励机制，促使融资者对外债进行对冲保值，防范外汇风险。
（二）对自由浮动论的质疑
“两极论”以及东亚汇率制度的自由浮动论一度得到许多经济学家乃至IMF的支持，成为国际经济学界的主流观点。然而，近来这种观点受到了越来越多的质疑。Frankel(1999)就曾指出，由于当前国际货币体系的特征和各国经济结构、发展水平的差异，浮动汇率制对于发达国家和发展中国家（包括新兴市场国家）的作用明显不同，它并不一定就是发展中国家的最佳选择。对自由浮动论的质疑主要集中在以下几个方面：
第一，自由浮动汇率制下汇率具有过度波动性。在资本流动重要性不断增强的今天，外汇市场具有与其他金融资产市场相似的特征，其价格波动在更大程度上取决于市场预期，后者本身又有自我强化效应，因此汇率波动往往由市场中的某些偶发因素而非经济基本面因素决定，而且倾向于大起大落。Cooper(1999)指出，对开放的发展中国家来说，汇率既是最重要的资产价格指标，也是最重要的商品价格参照指标，名义汇率的频繁大幅波动会损害本币资产价值和国内产品价格的稳定性，阻碍国际贸易和直接投资的发展，迫使本国居民购买外币资产，引发持续性资本外流并抑制国内金融市场的成长，这对于国内产品市场价格存在明显粘性、金融市场规模狭小的东亚各经济体来说是重要的不稳定因素。
第二，东亚地区的出口导向型经济、区域产业循环与分工体系要求稳定商品的贸易价格，各国政府也需要一个“名义锚”(nominal anchor)来稳定国内价格水平，自由浮动汇率无法满足这些要求。汇率的波动不仅会影响这些国家对区域外市场的出口，而且会妨碍区域内的贸易与国际分工，甚至有可能引发竞争性贬值与国内通货膨胀。
第三，关于“道德风险”问题，Hausmann(1999)提出了所谓“原罪论”，指出开放小国（东亚经济体多属于这种类型）国内金融市场不完善，其货币又不是国际货币，因此国内借款人不是由于“道德风险”，而是由于条件所限才会借入外币资金而不加以保值。这就构成了外部融资的内在风险，无论采取哪种汇率制度，这种风险都将存在，因而被称为开放小国的“原罪”(original sin)。此时如果政策当局允许汇率自由浮动，本国借款人或者将因本币升值而产生货币幻觉，或者因本币贬值而承受损失，均不利于经济的稳定发展。
第四，实证分析证明，名义上实施浮动汇率制度的东亚各国，近年来的汇率政策体现出限制汇率浮动、对本币升值进行干预以及积累大额储备等特征，明显不同于英、美等发达国家的浮动汇率政策，这在一定程度上证实了上述批评及其结论。这被Calvo和Reinhart(2000)称为“浮动恐惧”。他们发现，实行浮动汇率制的新兴市场国家实际上并不愿听任汇率自由浮动，而是对外汇市场进行了强有力的干预以维持汇率的相对稳定。其原因在于，实行浮动汇率与新兴市场国家的政策目标和政策声誉存在矛盾，因此在实际操作中，当局往往放弃汇率的浮动以追求政策声誉。
（三）钉住单一货币论
根据钉住汇率的目标货币不同，可以将主张钉住制度的观点分为钉住单一货币论和钉住货币篮子论，前者的代表就是Mckinnon(2000)提出的“东亚美元本位论”。Mckinnon首先分析了东亚国家采取钉住制度的理由。他指出，东亚各国的利率水平普遍高于主要发达国家，这使得各国企业和金融机构倾向于借入短期低利外债并在国内以高利贷放，“原罪”的存在又使他们难以对外债进行对冲保值。为避免损失他们会抬高国内利率以便提供“超风险溢价”，这反过来又扩大了国内外利差，导致恶性循环。在钉住汇率下，汇率稳定一方面具备某种保值功能，另一方面通过确立“名义锚”稳定了国内物价与利率水平，抑制了“超风险溢价”的上升；而在浮动汇率下，“名义锚”的缺失会导致国内物价与利率水平的波动，提高贷款人索取的“超风险溢价”，使过度借贷的状况更加恶化。因此，就东亚的具体情况而言，钉住汇率制要优于浮动汇率制。
Mckinnon进而指出，东亚地区钉住汇率的目标货币应当选择美元而非日元。这是因为：(1)美元长期以来在世界范围内作为交易媒介、价值尺度和储备货币被广泛使用，钉住美元具有规模经济效应；(2)目标货币应当具有大规模、完善的债券市场和远期市场，以便其他国家购买储备资产或干预外汇交易，而目前只有美元具有这方面的有利条件；(3)东亚地区共同钉住美元而非分别钉住不同货币，世有利于维持区域内各国或地区双边汇率的稳定。他分析了危机之后东亚地区货币对美元汇率仍基本保持稳定的现象，认为这本身就在一定程度上反映出钉住美元的合理性，东亚地区目前所需做的只是把这种非正式的钉住美元倾向变为公开的、明确的制度安排，这样做既能减少改变汇率安排的成本，又提供了足够的透明度。
Mckinnon的观点为人们提供了一个新的视角，但也应当考虑到，长期以来，东亚地区形成了多元化的对外经济关系模式，即各小国的工业化和经济发展主要从日本进口资本品并引进资金，而其产品却主要销往美国。在这一模式下，无论是钉住美元，还是像一些日本学者主张的钉住日元(Kwan,1998)，都将造成实际有效汇率的不利变动。以钉住美元为例，当美元升值时，各国实际有效汇率上升，来自日本的资金就会大大减少，各国的出口也将受到遏止；而美元一旦贬值，各国实际有效汇率下降，生产成本尤其是进口资本品成本就会上升。同时，日美汇率的意外波动还会引发日本与其他东亚国家间大规模的投机性资金流动，导致经济和金融动荡。在这种情况下，钉住单一货币将面临困境，Mckinnon对此提出的建议是让日元也钉住美元，显然这在短期内很难成为现实，因此现阶段在东亚推行钉住单一货币制度，可以说是利弊参半。
（四）钉住货币篮子论
针对东亚多元化的对外经济关系模式，不少学者认为，在东亚地区，从货币当局稳定汇率与收入的目标出发，钉住货币篮子制度可以有效地替代钉住单一货币和自由浮动汇率。因为与浮动汇率相比，它能降低名义汇率的过度波动以及相应的负面影响，与钉住单一货币相比，它又能更为有效地降低实际有效汇率的变动，稳定国际贸易与投资，这对贸易结构多元化的东亚国家来说至关重要。实际上，通过对福利损失函数进行最优化测算而设计出的货币篮子结构可以把各国因汇率变动而承受的成本降至最低(Ito,Ogawa & Sasaki,1999;Rajan,2002)。但是，如果大家各自独立地钉住货币篮子，那么在一国遭受货币危机、本币大幅贬值的情况下，协调机制的缺失会引发其他国家的竞争性贬值，形成“传染效应”，大大增加对经济的损害。这种“传染效应”可以分为通过市场预期传导的“纯粹传染”和通过溢出效应实现的传染，改革国内金融体系可以消除前者，而后者则必须通过货币领域的合作来解决。
钉住共同货币篮子制度就是这样的一种合作形式。澳大利亚的Rajan(2002)和日本的伊藤隆敏、小川英治等人(Ito,Ogawa & Sasaki,1999)均主张东亚地区在现阶段应采取这种汇率制度，认为这种集体行动能够稳定东亚区域内双边汇率，消除大国间汇率波动对各国或地区相对竞争力的不对称影响，并稳定区内贸易的价格环境，并通过合作干预外汇市场防止投机冲击；另一方面又能大体维持区域内货币对外有效汇率的稳定，有助于各国发展外向型经济。而东亚各国间对外经济关系模式尤其是贸易和直接投资模式的相似性，也为钉住共同货币篮子创造了条件。威廉姆森还进一步提出了“爬行波幅钉住货币篮子制度”，即“BBC制度”(basket-band-crawling)。所谓“爬行波幅钉住货币篮子制度”，是指各国按同样的权重钉住一篮子货币，同时确定汇率波动的幅度，在此幅度内波动政府承诺不进行干预，如汇率波动超过该幅度，政策当局可以进行干预，使汇率回到波幅之内。这一安排有着多种优点：首先，在目前东亚各国对外经济贸易模式仍存在一定差异的情况下，规定较为宽松的波幅限制，可以防止汇率过于偏离各国的最优均衡汇率；其次，波幅限制与汇率目标区相似，能够在保证汇率基本稳定的前提下提供一定的灵活性，并通过“蜜月效应”防止单向投机的攻击；同时，汇率按照一定速率“爬行”(crawl)既可以满足国内货币政策需要，又可避免汇率大幅度偏离购买力平价。
总之，“BBC制度”比较全面地处理了在东亚这一特定区域汇率安排的有关问题，兼顾了东亚国家对汇率稳定性和灵活性的需求。但应看到，它作为“中间汇率制度”之一，存在着透明度较低的缺陷，仍然无法摆脱投机冲击的威胁。而且这样一种复杂的制度，在操作中是否能够有效地实现其目标，也还难以确定。对于东亚地区，“BBC制度”只是在一定时期内可以接受的“次优”选择。
（五）共同货币区论
从理论上说，既能够保证区域内汇率的稳定性与对外汇率灵活性，又能长期存续的汇率制度是共同货币区。法国学者Benassy-Quere(2000)指出，从汇率制度承诺的可持续性与货币锚的稳定性来看，采用共同货币的区域货币联盟可以视为在彻底的固定或浮动汇率制这“两极”之外的第三极，它能够通过集中区域内金融资源并以区域内共同的货币政策作为货币锚，来实现避免投机冲击和稳定价格水平的目的。共同货币区带来的收益还包括：降低对外实际汇率波动性，有效地促进贸易增长，增进成员国的福利；消除区域内名义汇率风险，提高货币信誉及其在国际货币体系中的地位；减少区域内货币兑换费用及厂商对相对价格的测算费用等交易成本；降低成员国原来以区内其他国家货币计值的外债的债务风险；增加货币政策信誉、加强金融纪律和增加利率稳定性从而推动经济稳定增长等。
从实践角度看，东亚是否具备建立共同货币区的条件是这一观点能否成立的关键所在。目前人们一般应用最优货币区的指标分析法对这一问题进行考察。对东亚各国的利率、价格、实际GDP、国内投资、区内直接投资与贸易以及要素流动性等变量进行的实证分析表明，东亚各国间经济的相互依存程度很高，某些指标如区内双边贸易强度甚至高于欧洲国家。Bayoumi和Mauro(1999)发现，东亚国家对外开放度高于欧元区国家，区内贸易额占区内GDP比重则相对略低于欧元区，但却高于拉丁美洲南锥体贸易集团(MERCUSOR)地区和北美自由贸易协定(NAFTA)地区，根据他们的分析，在1995年，东亚推行货币一体化的静态条件略低于1987年的欧洲。Bayoumi等(1994)还利用向量自回归(VAR)模型，比较分析了在亚洲部分国家之间、欧洲国家之间以及在美国国内7个地区之间，相同的需求冲击与供给冲击对通货膨胀率和GDP增长率影响的对称性，以及经济扰动的相关性、规模与调整速度。结果表明，东亚经济扰动的规模高于美国，而调整速度则快于美国，二者的冲击对称性相差不大。此外，他们发现，东亚地区要素流动性虽然较差，但由于各国劳动力价格弹性大，因而要素市场灵活性仍高于欧元区。上述分析结果表明，按照欧洲和美国的标准，东亚已具备建立货币联盟的某些条件。
另一方面，在东亚构建共同货币区还面临着明显的困难。该地区各经济体发展水平相差较大。经济发展水平的差异会阻碍汇率政策的协调，而金融发展水平的差异则会增加单一货币区乃至共同钉住的操作难度。而且，东亚各国目前仍缺乏建立货币联盟的政治意愿和制度化的汇率合作机制，不具备明确的政治协调性。最优货币区理论的鼻祖Mundell(2000)也认为欧洲单一货币的模式并不适合现在的亚洲。
（六）结论
近期国外学界关于东亚地区汇率制度的讨论表明，一度十分流行的“汇率制度两极论”不能简单地套用在东亚这一特定区域上。自由浮动汇率虽然具有许多理论上的优点，却可能对东亚地区造成损害。另一方面，共同货币区也是一种理想化的方案，目前还难以操作。而曾被摈弃的“中间汇率制度”在东亚仍然有其生命力，尤其是钉住共同货币篮子，虽然也存在一些缺陷，但在目前条件下不失为一种“次优”选择。还应注意到，汇率制度的选择不是一次性的工作，而是一个长期的演化过程。钉住货币篮子制度虽然缺乏长期可持续性，但是只要它能够在一定时期内有助于提高东亚各国的福利，就是目前可以选择的现实方案。
我国目前实行的是“实际”(de facto)钉住美元制度。尽管我国目前尚未开放资本账户，维持这一汇率制度不会承担太高的成本，但现行制度对经常账户、直接投资和外汇储备的影响已经造成了某些负面效应。随着对外开放的深化和资本管制的逐步放松，如何选择合适的汇率制度，同时实现一定程度的汇率灵活性与稳定性，将成为政策当局的任务。
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