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一、金融危机的触发器，有关次贷危机的深入研究
1.次级抵押贷款危机发生的机制。R.Saraogi(2007)从利率、房贷申请者和金融机构这三个方面分析了次贷危机的发生机制。他认为，美联储在2003年把税率降到1.5％这个自1958年以来的历史最低点，使得廉价的信用贷款充斥着整个市场并进入房地产市场。当房价上升到极点，泡沫开始破灭的时候，还贷违约事件便不可避免地发生了。为此，银行开始紧缩流动性，造成大量住房被抛售，使得还贷危机雪上加霜，住房抵押贷款证券几乎是在一夜间变成了垃圾，次贷危机因而爆发。J.E.Stiglitz(2008)认为，可以从提供虚假信息的利益和动机、承担过度风险和欺诈性行为这四个方面来理解美国次贷危机是如何爆发的。首先，公司的股票期权激励计划使得经理人可能获取极高的收益而不必为其损失负责，客观上为其提供虚假信息以及采取欺诈性行为提供了激励。其次，证券购买者对于标的资产的偿还可能性了解不充分，信息的不对称为欺诈性行为的发生提供了可能，并使证券购买者承担了过度的风险。第三，信用评级机构由于只能从其提供评级的服务对象获取收益，因而出现了为不满足要求的机构提供不恰当评级的倾向，对市场造成了信誉的误导。最后，Glass Steagall法案的废除，增加了商业银行部门和投资银行部门之间的利益相关性，为证券发行市场上的高风险、欺诈性行为提供了温床。
2.次贷危机触发严重金融危机的传导机制。B.Eichengreen et al.(2009)使用主成分分析方法找出了银行信贷违约掉期(credit default swap)利差运动中的共同因素。他们发现，随着雷曼兄弟的破产，各银行金融机构之间的相互依赖关系在短时间内上升到了一个新的高度，这更加突出了资金与交易对手风险的提高，银行贷款证券组合进一步恶化，整个全球金融体系开始被次贷危机感染。M.K.Brunnermeier(2008)认为，次级抵押贷款危机之所以会演变成为严重的金融危机主要是通过以下四个传导机制：一是金融机构的资产负债表效应导致了两个流动性漩涡。当资产价格下降，金融机构的资本被侵蚀，与此同时，放贷标准和利润收紧，进一步推动资产价格下降和资本收紧。二是预先囤积增加。当各银行担心自己受到金融冲击的伤害时，它们会保留更多的流动性用于自救。三是证券持有者的“挤兑”。对冲基金和共同基金的投资者们会在证券金融机构发生危机时尽早赎回自己的资本。四是在各金融机构同时互为借款人和贷款人的时候，网络效应出现。一方信用风险的增加将导致额外的资金需要和潜在的系统风险。尤其是存在多方交易的情况下，由于担心对方的信用风险交易各方不能达成一致，取消各自的相抵持仓，僵局就很容易出现。
二、金融危机爆发的深层次原因
1.金融危机爆发与社会经济制度缺陷。Fernandez，Kaboub & Todorova(2008)认为，金融危机是由内生于资本主义制度的深层次的结构性缺陷造成的。不平等是引发这次危机发生的主要结构性原因。停滞不前的收入、日益上涨的生活成本和房价、对低收入家庭购房没有或极少实质性的支持使得在过去的40年里已经构筑起了一座经济冰山。通过次级抵押贷款这种廉价融资的方法让低收入家庭拥有住房的计划只是一个美好的幻想，暂时掩盖了不平等。这一美好计划通过资产证券化的形式蔓延到了华尔街，催生了各种结构性投资工具。当利率提高，廉价融资消失后，幻想也就破灭了，住房的市场价值紧接着直线下降。房价大跌后，这些高度复杂的结构性投资工具变成了无法变现的资产，几乎没有价值，转变成为所有大金融机构资产负债表上的有毒资产。
M.Lim(2008)认为，从根本上来说，金融危机是以下三类不平衡的结果：财富和收入不平衡、经常项目不平衡、金融部门不平衡。财富和收入的不平衡使财富都集中在少数人手里，形成了大量无法被消费掉的财富，从而造成了市场上出现过多的流动性。同时，金融部门的不平衡，即放松金融管制和金融创新，它们扩散和放大了整个金融系统的风险。巨大的贸易赤字造成美国经常项目的长期不平衡，只能靠资本项目的盈余来填补，国际游资充斥着整个美国资本市场，从而使得美国成为全世界最大的债务国。在这三个因素的作用下，本来只是次级抵押贷款市场上出现的问题被迅速放大形成美国和世界性的金融危机。
2.金融危机爆发与银行监管缺陷。E.M.Gralich(2007)认为，次贷危机之所以会酿成现在的严重后果，美联储的监管错位要负很大的责任。G.H.Lander et al.(2009)认为，巴塞尔Ⅱ协议中的风险评估和适当储备的目的是为了保护银行不会破产，从而保持市场的稳定。此次危机的发生以及快速传染到各国的事实表明，巴塞尔银行监管委员会就流动性管理方面给出的一系列建议显然没有受到应有的重视。因此，此次金融危机的教训之一就是急需建立流动性管理的国际准则，预防相同危机的再次发生。
M.Hellwig(2008)认为次级抵押贷款危机给世人的教训之一就是有必要对审慎性监管原则进行反思。审慎性监管的任务不应只是保护投资者，还应包括金融系统本身的安全性。需要保护和规制的不仅是没有自我保护能力的小投资者，同样对于诸如“管道”(conduits)投资工具、结构式投资工具和套利基金等大的投资者也需要进行相应的规制，即使它们有很强的自我保护能力。此次危机过程中，重要市场参与者(如管道投资工具、结构投资工具和套利基金)不在规制范围之内，各投资机构的风险暴露情况缺乏足够的信息披露，导致了监管当局无法对市场的系统风险进行有效的评估。同时，他还认为，在监管过程中，银行及其他金融机构表内业务和表外业务的区别应该消除，或者至少应该减小到绝对最低限度，这是基于维护金融市场的系统性安全考虑的。
3.金融危机爆发与货币金融体系缺陷。Caballero，Farhi & Gourinchas(2008)认为应该从国际金融体系缺陷的角度来认真审视此次金融危机。在美元占主导的国际货币体系里，世界各国对美国金融资产的依赖性太大，市场对美国金融资产存在长期过度的需求。他们认为，危机过后，金融资产的长期性短缺又会开始经济的另一个周期。面对这样的市场力量，政府的规制也无济于事，如果世界经济创造良好的价值储藏手段的能力赶不上潜在的收入增长，这些问题就不会消除。
M.Hellwig(2008)认为，次级抵押贷款危机之所以会发生并由美国扩散到全世界造成恶劣的经济影响，究其根源是因为金融系统存在的结构性缺陷。他特别强调两个系统性因素，一是存在过多通过“管道”投资工具和结构式投资工具的期限转换(maturity transformation)。它们在2007年8月的崩溃使得被通过这些工具持有的资产支持证券(assetbacked securities)对证券价格的下跌造成极大的冲击。二是公平价值会计法、金融机构自有资本不足和审慎性监管产生的系统效应。在金融系统面对投资工具的期限转换所造成的市场崩溃进行自我调整和修复时，它们使整个金融系统产生了一个恶性循环。
Z.Stille(2009)认为，美国金融危机发生的机制很简单：当一个市场将要崩溃时，国际投资者们就把他们的投机资本连同利润全部抽走，然后投向另一个市场推高它的市场价格，造成新的资产泡沫。R.J.Caballero(2009)认为，金融危机的爆发与全球经济失衡有非常大的关系。由于美元在世界的霸权地位，世界各国都把购买美国的金融资产作为防范外汇风险的一项重要举措。这导致了世界各国的投资者对美元资产的极大需求，大量的资本流入引发了美国的金融机构过度地提高债券的杠杆率，并不惜以增加像次级债券这样的有毒资产来增加资产供应，满足国外的购买需求。美国向世界输出的高风险的金融资产是造成此次美国金融危机演变为世界金融危机的一个重要原因。
三、金融危机的特征及其影响
1.金融危机的历史特征。M.D.Bordo(2008)认为，虽然此次金融危机本身体现出一些很重要的现代特征，但与1857年、1893年、1907年和1929—1933年发生的金融危机进行比较后，它们都具有一些不变的历史特征，如金融危机与经济的周期性、信息不对称、金融与非金融部分的冲击导致银行恐慌等。E.M.Gralich(2007)粗略地考察了美国的经济历史，认为应该从生产力和经济周期的角度来看待次级贷款的出现。因为它和美国历史上的19世纪的铁路建设热潮、煤矿开采热潮以及20世纪的几次金融热潮、股票市场的繁荣、网络产业的兴起热潮等一样，在广泛被接受、经历大范围的投资后，当价格无法再维持时就会出现市场崩溃的局面。F.S.Mishkin(2009)发现，由次贷危机引发的美国金融危机和历史上发生的金融危机有很多共同的特征。首先是对金融创新的管理不当；其次是资产价格泡沫的破灭；最后是紧接着的金融机构资产负债表的恶化。
2.金融危机对实体经济的影响。Mulligan & Threinen(2008)认为，金融危机是资本在住宅建设行业和非住宅建设行业配置不当的结果。资本在这两个行业的配置失衡造成逆向的财富效应和替代效应。逆向的财富效应来源于，房地产行业花费了大量的资源用于快速地建造住房，但市场最后却不需要这么快的增长。相同的财富效应还会发生在股票市场。替代效应来源于房地产业的建筑和其他资源的释放，这些资源会刺激非住宅投资的增加，促使现存资本的价值下降。
Horta，Mendes & Vieira(2008、2009)对发达国家中的G7成员国受美国的次级抵押贷款危机的影响进行了深入研究。他们利用连接函数模型(copula models)分析了美国和其他发达国家之间的市场在危机发生前一直到危机发生期间的联系。结果表明，危机的传染情况在欧洲国家中并没有表现出显著的不同，这就意味着，这些国家都受到了次贷危机相同强度的影响。而且他的研究还表明，次贷危机不仅传染到了金融经济领域还影响到了实体经济领域，并且对这两个经济领域造成冲击的强度还相差不多，即美国金融危机已经演变成经济危机。O.Blanchard(2009)指出，在次贷危机发生的最初阶段，它对实体经济的影响似乎显得很微小。但随着房价和股价的持续下降以及各金融机构市场价值的大幅度缩水，到了2008年秋的时候，人们开始对市场逐渐失去信心，担心上世纪的经济大萧条重新到来。这种悲观情绪的蔓延导致了全球资本市场、消费市场的急剧萎缩和公司信心的极大下降。因此他认为，现在整个世界毫无疑问都在经历一次经济危机，而不仅仅是金融危机。
Reinhart & Rogoff(2009)以二战后历次发生的金融危机的数据作为比较对象，预测了此次金融危机的影响深度和持久性。首先，资本市场的崩溃是深刻和长期的。其次，与银行业危机相伴随的是产出与就业的大幅度下降。第三，政府债务的实值会有爆炸性的增长，平均增加86％。他们的研究表明，导致政府债务增长的原因并不是救助成本和调整银行系统的资本。实际上，致使政府债务大量增长的是长期的产出萎缩所造成的不可避免的税收收入的下降，以及政府旨在减轻经济衰退的雄心勃勃的财政政策。
3.金融危机对国际货币金融体系的影响。Dooley，Folkerts—Landau & Garber(2008)认为，金融危机将会使美国的净资本流入出现大量的减少，但这并不会影响到美元的国际地位。因为他们发现，新兴市场经济国家对美国资产仍然保持着较高的需求，即使是在收益已经变得更低的情况下，这些国家还是保持着持有美国资产的强烈愿望。他们认为，从长远来看，美国的经常项目赤字或是对美国资产的净需求并没有出现实质性的变化。因为数据表明，整个2007年，美元在储备货币中的份额没有发生变化，2008年第一季度，世界储备货币总量中的美元总量也没有下降。相反，在收益回报率比危机发生前还要低的情况下，外国央行和其他的非居民投资者继续持有和快速购买美国国库债券。因此，布雷顿森林体系Ⅱ(The Bretton Woods Ⅱ System)还会继续存在和在国际上发挥作用。
M.A.Weiss(2008)认为，美国金融危机后，IMF在国际货币与金融体系中的作用将会发生明显的改变。IMF必须适应这样的环境变化，为受金融危机困扰的各国提供救助，承担起最后贷款人的角色。就目前而言，IMF的运作和责任可以划分为三个区域：监督、借贷和技术支持。监督涉及到对成员国的经济与金融发展的监管并提供政策建议；借贷的作用则是在特定的情况下为遭受国际支付危机的国家提供金融资源的支持；技术支持包括帮助设计和改进国内政策的质量、效率。
J.E.Stiglitz(2008)认为，美国发生的金融危机提供了一个重新评估目前的全球经济制度安排的机会。他建议，在解决当前的短期危机的时候，应该抓住机会做一些深层次的金融改革，使世界在进入21世纪之后能够建立起一个更公正和稳定的全球金融系统。他认为，应该考虑建立一个新的国际金融机构，这个机构尤其应该由像中国、日本以及石油输出国等国际储备丰富的国家来提供经费支持。这样的一个组织将与现在的国际金融体制的治理有明显的不同，它反映了全球资金的新来源以及新兴市场国家获取更大的国际话语权的需要。
四、如何应对金融危机——政府救市政策有效性的讨论
1.政府的救市举措是合理的。O.Blanchard(2009)认为，从短期的情况来看，中央银行向市场注入流动性的救市举措是有效的。因为在各金融机构面临着极大的流动性不足的情况下，这样的措施可以防止它们以超低价出售金融资产，从而可以有效地阻止金融系统内部的恶性扩散效应的蔓延。Horta，Mendes & Vieira(2009)对次级抵押贷款危机的传染性进行实证分析后也认为，各中央银行向市场增加流动性，旨在控制危机使金融领域变得更坏的努力也就显得非常合理。
2.对政府的救市举措的反对声音。P.Davidson(2008)认为，如果认识到这次的金融动荡是由于大型证券承销商的破产导致，那么我们就很容易明白目前的困难绝不是实施宽松的货币政策就能解决的。解决这样严重的破产问题必须对这些金融机构注入大量的新资本或者从它们的账簿里清除掉不良贷款。P.Krugman(2008)认为，美国金融危机的核心问题出在资本而不是流动性上，因此，像保尔森计划(Paulson Plan)这样大幅度增加市场流动性的救市举措是不能获得成功的。取而代之的应该是政府的资本注入，虽然这样的措施不可能逆转金融危机的冲击，但它可以把金融冲击产生的乘数效应的负面影响降至最低。
J.B.Taylor(2009)通过实证分析认为，政府的介入行为使得金融危机被延长、变得恶化。因此，他认为，目前最为要紧的是，政府必须纠正错误的拯救行动和干预。首先，应该恢复经济平稳时期运行得不错的利率设定原则。其次，政府未来任何的干预措施都必须基于对问题诊断和干预原则的清晰阐述。第三，应创造一个特别的渠道框架对现有的金融机构提供财政支援，这可以参考IMF对新兴市场经济国家提供贷款的方式。
3.政府救市措施的效果还需再观察。M.S.Feldstein(2007)认为，美联储作为最后贷款人向各商业银行注入流动性的救市措施是否能取得成功现在还很难下定论。即使是以最佳的方式来增加流动性，未来的总需求因为住房建设的疲软、消费支出的低迷和信贷市场的受损，经济发展受到抑制的可能性还是很大。救市政策的经济效应使得潜在的通货膨胀发生的可能性大大增加，政府不得不面临着宏观经济政策上到底是促进经济增长还是保持物价稳定的两难困境。R.H.Timberlake(2008)强调，无论任何时候，美联储的调控政策的目标应只是一个，那就是价格和美元币值的稳定。它不应去关注市场上的投机行为、房地产的泡沫、失业率等等其他变量。保持价格和货币的稳定才是最重要的，它是整个市场体系正确发挥作用的基石。
4.对政府救市措施的建议。Fernandez，Kaboub & Todorova(2008)认为，政府通过金融支持的方式解决金融危机的努力，它最好的结果也只是暂时恢复金融的稳定，并没有解决问题的根源，治本之策应该是通过一个工作保障项目(a job guarantee program)来确保中低收入家庭都享有体面的工作机会，恢复收入增长以及减轻中低收入家庭的债务负担，使得这些需要住房的家庭得以继续把住房贷款提供下去，从而保持房地产市场价值的稳定，间接上也稳定了住房抵押贷款证券市场和宏观金融市场。
F.S.Mishkin(2009)认为，通过积极宽松的货币政策可以抵消金融混乱对总体经济活动的负面效应。但在危机时期放松货币政策会打乱人们的通胀预期，有可能会造成未来严重的通货膨胀，达不到预定的效果。因此，他建议政府在实施这样的政策时必须考虑如何保证使人们对通货膨胀的预期保持稳定。在这之前，中央银行必须通过一系列保证通胀处于稳定的低水平的行动来赢得市场和公众的信任。比如，可以通过对其政策的清楚阐明，保证不会让通货膨胀失控；可以承诺，如果未来出现金融市场的快速恢复或未来的通胀出现一个向上的改变，它将会灵活地向相反方向改变政策。
五、简评
此次金融危机给人类的教训是深刻的，其根本原因在于美元霸权地位及其美国在国际货币金融体系的主导地位，但到目前为止，对于此次危机产生的这一制度性根本原因以及避免金融危机再次发生的根本性防范措施，仍然是一个缺乏共识、缺乏理论基础和缺乏可操作性的重大问题，有待于今后国内外学者对此进行深入、全面、系统及客观、公正的理论研究，并提出具有可操作性的改革方案。
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