系统性金融风险发生机理研究
——基于大型工业企业债务风险视角
◎文/李晓迟
摘要： 为有效防范系统性金融风险，本文从研究其发生机理入手，以大型工业企业破产或违约为切入点，应用马科维茨方程组计算出“最低资产组合”有效边界，当实际资产组合不足“最低资产组合”时，将形成“资产缺口”。在此基础上，将“资产缺口”作为初始影响因子引入有效增殖模型，研究其对金融市场的风险溢出效应，探索触发系统性金融风险的关键性因素，并提出了金融监管部门应合理引导资金投向、降低机构间同质化竞争、规范交叉性金融业务发展、健全金融体系架构等建议。
关键词： 系统性金融风险；大型工业企业；风险溢出效应
一、引言
系统性金融风险的成因既可能来源于金融系统内部，也可能来源于居民企业等实体经济领域。近年来，随着监管部门对金融机构监管力度逐渐加强、监管范围不断扩大，由金融系统自身引发系统性金融风险的可能性正在降低。但同时，非金融体系与金融行业之间的关联性进一步增强，实体经济行业，尤其是大型企业集团经营业绩，对金融体系持续稳健运行的影响力日益加深。自2016年以来，受经济结构转型与深度调整等因素影响，我国部分领域、部分行业风险开始集中暴露，以东北特钢、川煤集团、齐星集团、渤钢集团为代表的大型企业集团债务危机不断显现，不仅对国民经济运行形成了不利影响，并且由于相关企业集团授信敞口巨大、涉及金融机构众多，还对系统性金融风险防范提出了较大挑战。
因着富察氏不在，青樱哀哀哭了起来，正预备第一个跪下去。谁知站在她身侧一步的晞月抢先跪了下去，哀哀恸哭起来。
二、系统性金融风险触发的临界值分析
（一）分析方法
1.假定每一规模以上工业企业均为单一的风险暴露单位，同时，规模以上工业企业总资产服从帕累托分布。
2.采用规模以上大、中、小工业企业机构数量和资产总量两项汇总数据开展帕累托分布的拟合，得出选定k值，并据此对大型工业企业总资产进行模拟分组。
3.将大型工业企业的利润期望、方差引入马科维茨方程组，确定大型工业企业“最低资产组合”的有效边界，当实际资产组合不足“最低资产组合”时将形成“资产缺口”，可能成为触发系统性金融风险的“导火索”。
David A.Kolb（1984）系统地梳理了John Dewey,Kurt Lewin与Jean Piaget的学习理论，选择性地吸收心理学、教育学、生理学与哲学的最新科研成果，创造性地提出了以具体体验（concrete experience）、反思观察（reflective observation）、抽象概括（abstract conceptualization）和主动检验（active experimentation）组成的“体验循环圈”。
（二）数据处理
1.基础数据采集
胆甾醇为白色或淡黄色有珠光的片状晶体，微溶于醇（20 ℃，1.29 g/100 g醇），热乙醇中可溶28 g，几乎不溶于水（约0.2 mg/100 g水），可溶于石油醚、油脂。二氢胆甾醇为白色结晶状粉末，熔点140～142 ℃，[α]21D：+23.8°（C=1.3，氯仿），在10 mL氯仿中溶解1 g，溶液无色透明。胆甾醇和二氢胆甾醇的CAS号分别为57-88-5和80-97-7。
同时村里为了保证村民的身体健康，提高水的洁净度，每个月都会向用作自来水水源的蓄水池里放消毒液。还有村民家没有净水机的，一般是自己去接井水，村里人戏称该口井流出的井水是村民们的“美白神器”村民随时可以去取，水质很好，也是村民饮用水的重要来源之一。
本文以不同组合的大型工业企业的利润水平作为收益预期，使用方差来刻画不同资产组合的不稳定性和风险，应用马科维茨方程组，通过计算在给定期望收益R条件下的方差最小的投资组合，找到风险资产可行集中的有效边界，有效边界上的点就是“最低资产组合”。
2.数据拟合分析
根据国家统计局对规模以上工业企业的定义，规模以上工业企业营业收入最小值为2000万元，并考虑表2中各类工业企业的主营业务收入与资产总量大体相当，故将帕累托分布中xmin选定为2，x的单位为千万元。
1.教师要树立自我专业化发展意识。外因通过内因发挥作用，只有调动起教师自身的积极性，才能将专业化发展道路顺利长久走下去。教师首先应认识到自己存在的不足，然后主动参加到企业实践当中去，使自己努力成为复合型教师。同时，教师也可以到其他高校进行培训学习，通过考取商务英语专业证书及参加各种网络课程提高专业素质。此外，商务英语教师应该树立终身学习意识，多读书，了解本学科最前沿的知识，使自己始终处于学科前沿。
传统的高中地理教学模式，教师将自己对知识的理解灌输给学生，学生只能记住知识，却没有经历分析、探索知识的阶段，这对于他们地理思维能力的提高是不利的。培养学生的地理逻辑思维，教师必须打破传统的教学理念，在地理教学中，设计创设性的问题，让学生积极参与、自主合作探究，这对学生地理逻辑思维能力的锻炼和培养，具有重要的促进作用。思维始于问题，在探究过程中，学生会从多方面，多角度思索，往往提出许多与众不同的设想和见解。
帕累托概率密度：
规模以上工业企业可视为离散型变量，规模以上工业企业整体服从帕累托分布，其期望值为
其标准差为
将表1、表2中，大、中、小型工业企业机构数量与总资产数据进行帕累托拟合，发现当k=2.6时拟合效果最佳。但考虑到拟合过程中所选取的数据点较少，实际情况比拟合结果要偏向于k值更高的区间，故本文选取k=3作为帕累托拟合的参数。
表1 我国规模以上工业企业总数情况 单位：家
表2 我国规模以上工业企业总资产、主营业务收入情况 单位：亿元
3.拟合结果应用
若大型工业企业的资产分布状况与规模以上工业企业基本保持一致，则可依据上文中确定的帕累托拟合参数k=3，将2014年大型工业企业资产总额模拟分配为10个区间段（每组企业数量一致），按升序排列，具体结果如图1所示。
表3 我国规模以上工业企业利润情况 单位：亿元
表4 我国规模以上工业企业亏损情况 单位：家
在线教育模式的完善和持续走高也证实了这个行业的发展潜力，作为互联网第一代原住民的90后用户，他们的成长期也恰是互联网在中国发展最快的时期，他们对在线课程较高的认知度，有力推动了在线教育的发展。
（三）推导计算
按照前述假定，将大型工业企业划分为10个区间，即表6内每一个区间内大型工业企业总资产为一种风险资产x1、x2、x3、…、x10，其利润率分别为r1、r2、r3、…、r10，不同资产组合记为wT=（w1、w2、w3、…、w10），其中，wi表示不同区间的企业资产总量在大型工业企业的总资产占比，即
同时，第i种资产和第j种资产的协方差为σij。
根据《中国统计年鉴》，本文对2014至2017年间我国规模以上工业企业经营数据进行了整理。为便于拟合分析，本文将规模以上工业企业细分为大、中、小型工业企业，机构数量、资产情况、主营业务收入、盈利情况等方面数据详见表1～表4。
图1 2014年末我国大型工业企业不同区间段平均资产模拟分布情况
构造基础公式为：
大型工业企业预期收益的方差：
大型工业企业资产的预期收益：
其中，rp表示资产组合的收益率（大型工业企业利润），σ2p来表示资产组合的方差（即不稳定性），ri表示第i区间的企业的预期收益率。
因此，问题转化为了以下求带约束条件的最优化问题的解集：
最低投资组合预期收益：
本文以风电齿轮箱涂装工艺过程物质代谢分析为对象，以涂装生产工序为系统边界，将该生产流程中的工序单元作为最小的分析单元，识别出每一个工序单元的物质输入和输出项，估算出各工序单元中不同类型物质输入与输出的形式和数量，在此基础上将各工序单元综合，形成风电齿轮箱涂装生产线物质代谢分析图。
最低资产组合限制条件2：
最低资产组合限制条件1：
表5 我国规模以上工业企业实际分布与帕累托拟合结果对比情况
表6 2014年末我国大型工业企业资产模拟分布情况 单位：家、亿元
研究［9］表明联合固定方法具有明显生物力学优势。Schliemann等［6］用锁定板加单袢钢板重建喙锁韧带技术治疗锁骨远端骨折14例，与健侧相比，患肩平均Constant-Murley评分（93.5分vs 97.2分）和平均CCD（10.5mm vs 12mm）均无明显差异，仅3例出现喙锁韧带钙化，无内固定失败或切口感染、血肿等并发症。Anderson等［8］报道20例锁定板治疗不稳定型锁骨远端骨折术中有9例需附加聚酯缝线、带线锚钉或喙锁螺钉，这些附加喙锁固定者均达到骨愈合、无并发症。Johnston等［10］甚至认为该联合固定方法能提供可靠的稳定性及良好的骨愈合率，无需常规取出内固定物。
通过以上的计算，可以确定大型工业企业实际资产组合是否达到“最低资产组合”的要求。本文认为有效边界线上方的资产组合点都是合理的资产组合方式，而有效边界下方的点将会有形成“资产缺口”的潜在风险，同时这一缺口将有可能成为“初始动能中子”即引发“系统性金融风险”的“导火索”。
将图1中分配结果整理成数据表格，详见表6。
以上推导计算部分，仅对如何基于当前已知信息开展下一年度“最低资产组合”测算进行了研究，若需对未来多年情况进一步推演，则需引入预期收益率ri相对于时间的变动模型，整个推演过程将变得更为复杂，本文暂不做更深入的探讨。
虽然上文中对大型工业企业的资产分布作出了一些细节分布情况的模拟刻画，但只能起到对计算“最低资产组合”的起点有一定直观了解的作用。受限于无法取得企业资产间的协方差（即相关关系的具体刻画）、各企业的预期收益率水平等具体数据，故本文无法给出以上最优化问题的具体解集。
三、基于有效增殖模型的系统性金融风险触发机制研究
（一）可行性分析
从实践经验看，大型工业企业破产或违约事件对金融体系的风险传导，主要经历以下三个阶段：
第一阶段为实体经济之间的加速扩散。大型工业企业出现破产或违约事件时，其风险在实体经济中并不是孤立存在的，一方面会通过供应链关系将风险传导至上下游相关行业，另一方面还有可能影响同一行业或相似行业的决策判断，形成风险的加速扩散。
第二阶段为实体经济向金融机构的风险传导。随着我国金融业持续发展，实体经济融资方式更加灵活多样，由此造成实体经济与金融机构联系日趋紧密。当风险出现时，会迅速传导至商业银行、信托公司、金融租赁、证券公司、资产管理公司等各个金融领域，不仅易形成单家机构的风险暴露，还有可能对其他实体经济的基础环境产生不利影响。
第三阶段为金融机构之间的交叉传染。交叉性金融业务快速发展在提升金融服务水平的同时，也将整个金融体系融合成一个密不可分的整体。当单一金融机构发生风险时，风险会通过业务链条进一步传导至相关交易对手，循环往复，进而扩散至整个金融体系，触发系统性金融风险。
从图2可以看出，大型工业企业破产或违约风险传导呈现出方向性、扩散性、传导强度渐进性以及传导结果剧烈性等诸多特征，与原子物理学中的有效增殖模型相似。因此，本文考虑将大型工业企业破产或违约风险传导过程与有效增殖过程进行类比，以期找到形成系统性金融风险的关键性因素，更有针对性地采取必要措施。
（二）有效增殖模型介绍
在原子物理学中，当中子与裂变物质相互作用而引发核裂变反应时，裂变物质的原子核通常会分裂成两个中等质量数的核，并生成两个或以上数量的新裂变中子，同时释放出能量。尽管核裂变反应每次都可以生成两个或以上数量的新裂变中子，但部分裂变中子要被反应堆中的核燃料、慢化剂、冷却剂等非裂变材料所吸收，还有部分裂变中子不可避免地将从反应堆中泄漏出去。因此，一个反应堆能否实现自续链式裂变反应，将取决于裂变反应过程中中子的产生率与消耗率之间的相对关系。自续链式裂变反应的条件可以用有效增殖因数keff来表示：
当keff=1时，系统内裂变反应可以以恒定速度进行，系统处于稳定状态，称为临界系统；当keff＞1时，系统内裂变中子数量急剧增加，裂变反应呈加速状态自续式进行，称为超临界系统；当keff＜1时，系统内裂变中子数量逐渐减少，裂变反应无法自续式进行，称为次临界系统。
图2 大型工业企业破产或违约风险传导方式
从物理学意义上看，有效增殖因数keff与无限介质增殖因数k∞和有限介质不泄漏率Λ密切相关，即：keff=k∞*Λ
其中
（三）经济学解释
从以上公式可以看出，有效增殖因数keff的大小主要取决于L、B、ε、ρ、f、η等变量，其中L、B值越小及ε、ρ、f、η值越大，自续链式裂变反应实现的可能性就越大。反映到经济学意义上，L、B对应的经济学变量值越小及ε、ρ、f、η对应的经济学变量值越大，系统性金融风险触发的可能性就越大，应采取有效措施避免上述情况的发生。
1.快中子增殖因数ε，在物理学中表示初始裂变反应产生的中子中，能够引发下一次裂变反应的快中子数量。应用于金融体系中，对应的是实际资产组合不足“最低资产组合”时形成的“资产缺口”，即有效增殖模型的初始影响因子。
SNXT指令只执行一次输入的上升沿（OFF→ON）。SNXT在STEP指令之前配置，对之前的工序编号（继电器）进行ON→OFF，对指定的工序编号S进行OFF→ON，来控制工序的步进。
2.逃脱共振俘获概率ρ，在物理学中表示裂变反应产生的快中子中，能够逃脱共振吸收而慢化至热中子的概率。应用于金融体系中，可以理解为大型工业企业通过内源融资获得的资本不会对金融体系产生溢出效应，而通过外源融资获得的资本将会形成向金融体系的风险传导，因此ρ对应的是外源融资获得的资金在大型工业企业总资产中所占的比重。
当对手都已经拥抱涡轮增压动力，GTC4Lusso却能通过修长发动机舱中那台V12自然吸气发动机提醒我，什么最能代表法拉利GT家族的孤傲气质。奔跑在道路上，即便以法定限速前进，我也不顾上调用“情怀”这样的词汇来恭维它。事实上，我根本就不在意GTC4Lusso的四驱系统或者悬架系统的工作原理，只乐于享受V12发动机不动声色时的顺畅以及全情投入时的炸裂。谁让它是法拉利，它有V12呢，我觉得它说什么都是对的。在超大排量自然吸气发动机所代表的尊严被混合动力、排放法规彻底淘汰之前，珍惜每一次充分沟通的机会吧。
3.热中子利用系数f，在物理学中表示被燃料吸收的中子数与被所有物质吸收的中子数的比例。应用于金融体系中，可以理解为不同规模的金融机构消化不良资产的能力是有差异的，f对应的是单一金融机构对大型工业企业的融资额与机构总融资额的比例。因此，当大型工业企业发生破产或违约事件时，大型金融机构对应的f值相对较小，而小型金融机构对应的f值相对较大。
4.有效裂变中子数η，在物理学中表示核燃料每吸收一个热中子所产生的裂变中子数量。应用于金融体系中，可以理解为大型工业企业发生破产或违约事件时，会对某一个或某几个金融机构产生显著影响，进而会改变这部分金融机构对相关行业的信贷投放，将风险再次传导至实体经济，因此η对应的是大型工业企业自身以及相关行业的平均杠杆率。
5.扩散长度L，在物理学中表示反应堆中，裂变中子从产生地点到被吸收地点之间的扩散长度（波及范围）。应用于金融体系中，可以理解为单一金融机构爆发风险后，传导至其他金融机构时的扩散渠道和扩散终点，因此L对应的是金融机构之间业务的相关性。
6.几何曲率B，在物理学中表示反应堆中，裂变中子从产生地点到被吸收地点之间的几何曲率。应用于金融体系中，对应的是基础金融体系架构。考虑到当前金融体系架构相对稳定，本文认为“金融防火墙”和应急处理机制两方面建设，是决定个体金融机构爆发风险后对整体金融体系传导影响的决定性因素。
四、研究结果解读及相关建议
系统性金融风险的发生，既有可能源自金融体系内部，也有可能由实体经济的风险溢出效应造成。本文以大型工业企业破产或违约事件为切入点，重点分析了实体经济触发系统性金融风险的发生机理。研究表明，一旦大型工业企业资产总额低于“最低资产组合”，实体经济将对金融体系产生风险溢出效应，而是否会触发系统性金融风险，则主要取决于金融体系对风险的吸收与传导。因此，本文建议可以从提高金融监管的有效性和针对性入手，降低系统性金融风险发生概率。
“中国中心观”正式形成于柯文《在中国发现历史——中国中心观在美国的兴起》一书，之所以说是正式形成，是因为在柯文之前，部分学者在个别问题研究上已有“中国中心观”方面的著作。例如，孔飞力在其代表作《帝制晚期中国的叛乱及其敌人》(1970年)中指出，“在西方大规模冲击中国之前，中国社会内部已经出现危机，新的力量已经在开始削弱中国传统社会”。换言之，“中国中心观”实际是美国史家群体研究中国近代史方法论和认识论的转变，并不是柯文一个人的观点，他只是做了系统的总结和概括。正如柯文所言，“中国中心观”是“70年代初逐渐发展起来的，只是迄今为止还没有人对该趋势做出系统的明确的描述而已”。
（一）合理引导资金投向，避免金融机构向高杠杆率行业融出过多资金
金融监管部门应以增强经济中长期发展韧性为核心，严格贯彻落实供给侧结构性改革的各项要求，切实引导金融机构调整和优化差别化的资金投放政策，强化对重点领域和重点行业的风险管理，合理降低杠杆率。应进一步加强对金融机构的非现场监测和现场检查，督促金融机构认真落实集中度管理要求，避免出现通过同业业务、资管计划等方式，给高杠杆率行业和限制性领域融通资金的行为。可尝试建立针对不同行业的杠杆率“阈值”监控，当某一行业杠杆率超出“阈值”后，指导金融机构减少向该行业的持续资金供应，以督促相关企业回归基础风险区间。
（二）明确市场定位、加强金融创新，降低金融机构间同质化竞争
从长期看，金融机构间同质化经营问题不仅会引发系统性风险，还将对金融体系持续发展壮大形成一定制约。金融监管部门应着力引导不同类型金融机构结合自身的特色和优劣势，切实找准市场定位，实现可持续发展。中小型金融机构应立足于服务中小企业和零售客户的设立初衷，将有限的资源集中到特定客户群体和特定服务领域内，在对目标市场进行充分调研和反复论证的基础上，加大金融产品和服务创新力度，进一步增强客户黏性，以提高核心竞争力。
（三）规范交叉性金融业务发展，减少金融机构间非必要性关联
近年来，我国交叉性金融业务的复杂程度不断攀升，为规避监管，许多通道类机构被引入到交叉性金融业务中，不仅降低了金融资源的配置效率，还迫使金融机构间的关联性大幅提升。为从根本上解决此问题，金融监管部门应在规范交叉性金融业务发展实施方案的基础上，进一步明确交叉性金融业务计算口径和指标体系，并实施分类监管。可尝试依据经营目标定位和风险管理水平的不同，对交叉性金融业务的规模总量、业务结构、合作对象及资金流向进行分类管理，引导其回归优化资源配置的功能定位。
（四）健全金融体系架构，防范风险由单一机构向整个体系扩散
一方面，应加强“金融防火墙”建设，降低风险传导的可能性。当前我国金融体系防火墙建设尚处于起步阶段，所采取的风险隔离措施具有一定的局限性，制度设计、执行方法和配套措施等均亟待完善。考虑到我国金融体系的发展阶段特点，防火墙的建设应把握好严格程度，既要能有效防范风险在体系内的相互传染，又要允许适度的金融创新。另一方面，应健全应急处理机制，提高突发风险事件的处置能力。金融监管部门应在现有突发事件应急体系的基础上，结合金融风险变化特点以及风险评估结果，细化应急处理措施，实施分级管理模式。同时，不断丰富危机处理手段，以市场方式引导公众心理预期，降低通过心理预期渠道、流动性渠道及信息不对称渠道传导风险的可能性。
(2) 盾构隧道常见病害是各种复杂因素共同作用导致的结果，目前仅能定性地分析各因素对隧道沉降的影响，难以定量地进行评价。工程地质条件、运营期间列车长期作用、盾构隧道下穿施工或周边邻近区域施工是隧道各类常见病害的重要影响因素，同时施工工艺与质量、联络通道冻结法施工、隧道渗漏等因素对隧道沉降的影响也不容忽视。
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中图分类号： F830
文献标识码： A
文章编号： 1006-1255-（2019）11-0007-07
作者简介： 李晓迟（1983—），中国人民银行天津分行。邮编：300040
责任编辑：虞冬青
标签：系统性金融风险论文; 大型工业企业论文; 风险溢出效应论文; 中国人民银行天津分行论文;