多层次资本市场间转板对接机制探析，本文主要内容关键词为：探析论文,多层次论文,资本市场论文,机制论文,间转板论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、转板对接机制不畅的主要原因：四方面的缺失
(一)层次的缺失
一是各资本市场的层次性尚待凸显。吸引蓝筹、成熟企业的主板市场优质企业进入难，劣质企业降板难；主导中小企业融资的中小板市场大企业扎堆，中小企业门槛高；服务成长型、创新型的创业板市场对成长和创新的要求低于对规模和效益的要求；三板市场发展不够成熟，还未形成体系与规模效应，其他区域型的产权交易市场和其他场外市场的成熟度和影响力也尚待提升。于是形成了我国资本市场形式上多层次，实质上主板市场一板独大，其他市场自身特色彰显不足，中小企业融资难的现实困境。二是多层次资本市场转板机制的层次性尚待建立。目前我国只建立了退市机制，沪深两市的转板机制、中小板和创业板到主板的升板机制、场外市场到场内市场的升板机制等都未建立。理想的多层次资本市场对接机制，不仅应当是各资本市场的层次性，也应是对接机制的层次性和差异性，主板的升板和降板机制应区别于二板的升板和降板机制，场外市场升至场内市场的对接机制应区别于场内市场之间的对接机制。
(二)制度的缺失
我国对于多层次资本市场转板对接的法律制度缺失较多。降板方面，目前的法律法规还只涉及主板市场退至三板市场、二板市场退至三板市场等规定。主要的法律制度包括《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》、《创业板股票上市规则》、《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》、《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》等等，法律的规定较为宽泛，较为具体的实施细则较少，灵活性较大，缺乏规范性和可操作性。升板方面，三板市场升至主板市场采用的是一般企业上市之规定，如《公司法》、《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，但这些不算是严格意义上的升板转板机制，没有专门针对场外市场升至场内市场、中小企业版创业板升至主板市场、主板市场相互之间的转板对接法律制度等规定。
(三)渠道的缺失
纵观美国、英国、日本等发达资本主义国家的多层次资本市场转板对接制度，无一例外地都建立了转板对接的专门渠道和道路，各资本市场的相互转板不同于新兴企业的首次公开发行新股，一般选择的道路是由场外市场或中小企业板市场培育发展，在得到融资保证后不断发展壮大，最后通过升板转至更高市场，而不是直接进入主板市场。我国的发展正好与之相反。我国的资本市场没有通过内部转板升板的渠道建设，无论是场外还是场内的公司想要上市，都要走首次公开发行的道路。渠道的不畅通导致其他资本市场缺乏发展和融资的动力，主板市场又不堪重负，无法分流市场需要。渠道的狭窄限制了个性不同企业选择不同的融资发展道路。
(四)执行的缺失
未建立的升板机制暂且不论，已建立的降板退市机制的执行力也令人堪忧。从证券市场上屈指可数的退市企业，再到紧俏的壳资源，从ST概念的股价不合理上涨，到重组概念的热炒，主板市场的劣质企业并未像制度规定那样退市，而是在退市的道路上通过其他途径规避了降板的惩罚。在退市制度执行过程中，一是退市程序冗长，从ST到*ST再到之后的一系列过程，给了企业较长的灵活处理时间。二是制度执行中人为可操作空间大，灵活性大，导致了我国退市机制强制力难以有效发挥，主板市场曾出现“只生不死”的特殊现象。此外，缺乏退市后的保障机制，场外市场的不发达使企业一旦降板将导致在场外市场融资困难，所以企业有强烈愿望通过退市程序执行上的偏差赖在主板市场寻求新生。
二、完善我国多层次资本市场转板对接的基本原则
(一)强制与自愿相结合
对于升板制度，有两种可供选择的模式，一是当达到一定的升板条件时，自动地升入相应板块，即自动升板。二是给予企业自主选择权，当企业达到升板条件时，有权自主决定是否升板，即自愿升板。从证券市场的实践情况看，我国更适合第二种升板模式。中国的资本市场环境有其自身特色：中小板和创业板尚不成熟，三板市场又经历了一段时间的断层，除主板市场外其他各资本市场根基不稳，如果实行自动升板会使中小板和创业板中大多数企业流向主板市场，失去其存在基础。国外也有部分资本市场建立失败的案例，如法国的“第二市场”、英国的“非上市股票市场”、德国的“法兰克福新市场”。对于降板制度，建立强制的降板程序，使企业承受压力努力变革，市场信誉得到有效维护，投资效率得到显著提升。
(二)效率优先兼顾公平
我国目前不存在真正意义上的转板机制，在三板市场等挂牌的企业要上市，必须和其他企业一样走首次公开发行的程序，这种机制显然不利于效率的提升。对此，应当建立便捷的升板通道，免除挂牌企业申请IPO的审批程序，使符合一定条件的三板企业能够直接在更高层次的资本市场上市，体现效率优先原则。另一方面，我国目前普遍存在炒垃圾股的现象，一些不符合某一层次资本市场上市交易条件的企业占用有限资源，使运行良好并有发展空间的企业无法升格。因此，需要建立强制降板制度，利用该种机制及时清退某一层次资本市场的“不合格者”，杜绝不当炒股行为，兼顾市场公平原则。
(三)分阶段分层次对接
虽然我国资本市场对于各层级间的无缝接轨具有迫切的要求，但建立完善的多层次资本市场制度需分阶段分步骤实施。正所谓欲速则不达，一蹴而就必然会影响资本市场的健康和平稳发展。因此，首先可以考虑优化退市降板制度，我国目前已有一系列退市的规定，只是时间太长，步骤冗长，未能有效执行，可以在现有制度基础上进行改良和完善。其次是推进三板到二板的升板制度，壮大发展中小板和创业板，巩固两个资本市场的根基。最后是实现二板到主板的顺利对接，因为主板市场是最重要的资本市场，其进入难度和审慎要求都应该高于其他资本市场，应当在其他资本市场对接机制完善后再根据主板实际引入和完善，最终实现各板真正的无缝对接。
三、构建我国多层次资本市场转板对接机制的主要措施
(一)层次上的完善：建立实质上的多层次资本市场
1990年12月，上海证券交易所成立；1991年6月，深圳证券交易所成立；2004年6月，中小企业板开启；2009年10月，创业板运行；2013年1月，全国中小企业股份转让系统即新三板结束试点，正式揭牌。至此，以主板、中小板、创业板、新三板为主体，以京沪深三地构成的中国多层次资本市场进入新阶段。但与此同时，我国资本市场形式上的多层次并没有实现实质上的“多层”，几个市场的区分度不大，未真正实现差别化、特色化的资本市场模式。要实现各个市场的无缝对接，前提是各个市场的存在与特色化。首先，各资本市场的层次定位应当明确。主板市场服务大中型企业，中小板为中小企业融资，创业板推动创新企业成长，三板市场竭力服务大量中小企业，对应的企业进入对应的资本市场。其次，大力发展二板和三板市场。与发达国家完善的二板和场外市场相比，我国的二板发展不久，全国性的三板市场也才处于起步阶段。目前两个板块的市场准入门槛较高，违背了支持中小企业发展的初衷。适当降低该两板入市标准，满足广大中小企业的融资需求。
(二)渠道上的构建：建立升板机制的绿色通道
目前的升板机制不是严格意义上的升板机制，主要诟病在于已经在二板和三板市场上的企业想要升板，其程序和未进入市场的企业IPO程序是几乎一致的，甚至比一般IPO企业还要增加几个冗长的手续，毫无优势可言。所以，企业大多选择绕过二、三板企业直接申请主板上市，IPO“排队”现象严重。另一方面，一些在二、三板上市且已达到升板条件、具有升板意愿的企业又因繁杂的手续而迟迟不能升板，二、三板市场服务中小的市场定位也未能充分发挥。建议构建升板机制的绿色通道，给予已经在二、三板市场上市的企业部分便利。具体来说，应当在区分二板和三板市场的前提下建立不同的绿色通道制度。三板市场方面，由于其属于场外市场，面临两个方面的问题：一是我国场内市场与场外市场适用不同的审批核准制度。场外市场无需通过证监会的实质性审核。二是场外市场与场内首次公开发行的标准口径不一，差异较大，容易产生落差。所以在由场内市场转入场内市场时，经过较为严格的证监会的实质审查是必要的，否则会直接打乱我国证券业的发审秩序。对这方面绿色通道的建立应主要侧重于程序上的便利，如审核的先后次序上优于未进入三板市场的企业，或者以后申请上市的企业必须从三板市场中挑选等等。二板市场方面，由于其本身属于场内市场，与主板市场适用同样的发行上市审核制度，且口径基本相同。所以对二板市场升主板市场的绿色通道，应当采取更大幅度的便利，可以探索不再通过证监会的首次公开发行新股程序的实质审核，只需通过形式上的审查，即审查是否达到主板上市的标准要求。通过绿色通道升板的形式，一是可以增加中小板、创业板、场外市场的吸引力，因为其具有升板优势；二是可以缓解直接申请IPO道路上的拥堵之状，分流部分企业到其他层次的资本市场上融资资金；三是可以让这些板块的企业看到希望，只要自身努力，不断地发展壮大，就可以到更加蓝筹的市场筹措更多的资金，更好地发展企业。
业内对于升板的质疑主要在于升板制度对企业原所在板的冲击。以创业板为例，目前创业板市场中有近97%的企业达到了在主板上市的要求，若在升板自由的转板制度下，这些公司都转到主板上市，则创业板就失去了其存在的基础。对于此，我们可以不实行自动升板而是采取自主升板，将选择权交由企业自身。若在真正自由的市场经济转板体制下，以上困惑是一个伪命题。资本市场本来就是一个此消彼长、相辅相成的市场。如果自由转板这个前提条件成立，创业板和中小板市场势必会吸引一大批企业进入，规模和影响力自然会扩大，筹集资金的能力也会随之增长，其存在基础势必会牢固，也不怕所在板企业流失到其他板块。另一方面，当创业板市场和中小板市场筹资能力增强，欣荣发展，能够满足企业的融资需求时，企业即使满足了升板的标准也不会选择离开。美国的纳斯达克就是一个很好的例子，由于其发展迅速，影响力极大，在纳斯达克上市的公司很多都已经满足了纽交所上市标准，但是仍然选择留在了纳斯达克。
(三)时间上的限制：规定升板的最低上市期限
如果建立了无缝对接的升板制度，为避免有心之人在资本市场上的投机转板行为，应当建立相应的升板最低上市期限制度，规定证券发行人选择进入二板、三板市场后，不能在短时间内提出转板的申请。一是从企业发展规律来说，企业的成长需要经历一定的周期和过程，企业应当有一定时间的沉淀期与成长期，不能盲目扩张。另一方面，过快的转板会有规避制度、违规申报之嫌，应当审慎对待，通过制度设计有效防止投机转板行为。为此，可以考虑设定18个月的转板限制期，在任一低层次市场挂牌或上市的企业，在该层次市场挂牌或上市必须满18个月之后才能申请升板。
(四)制度上的保障：健全各方面救济和配套制度
因为严格执行降板退市制度对上市公司和广大投资者影响巨大，为做到公正公平，避免证券发行人和投资者的利益因降板退市或者退市决定权的滥用而受到损害，应建立相应的配套制度以赋予降板企业一定的救济保障。在美国，在纳斯达克上市的公司如果被强制退市，可以逐级向上市资格审查小组、听证审查委员会、SEC、法院等申诉。因此，申诉制度是资本市场降板退市救济制度的关键。我国建立降板退市企业的救济制度，首先应当赋予降板企业申诉权，使其具有辩解的机会；其次应当明确降板企业申诉的对象，解决向谁申诉的问题，可以考虑建立向交易所、证监会、法院申诉的途径；最后应当确定申诉的内容和举证责任，申诉的内容主要是降板企业是否触及降板的条件，同时，申诉企业应当承担举证责任。此外，健全的多层次资本市场也需要配套制度的并行不悖，如完善的市场定价机制和信息披露机制，都是完善多层次资本市场转板对接的保障。我国未来需要通过强化信息披露，合理化发行定价机制、加强市场风险约束，进一步推进多层次资本市场的健康转板与对接。
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