创业投资引导基金运作模式的国际比较与中国选择，本文主要内容关键词为：中国论文,创业投资论文,运作模式论文,基金论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
创业投资引导基金(以下简称“引导基金”)指由政府设立并按市场化运作的政策性基金，主要是通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金作为一种新的融资机制和金融制度安排，在支持企业创新和促进技术进步中发挥了重要作用。在世界各国创业投资产业基金的发展历程中，政府如何通过有效的办法和手段引导其发展是一个世界级的共同课题。从国际经验来看，美国、以色列、英国和我国台湾地区的创业投资发展迅速，其中一条很宝贵的经验就是通过政策性创业投资引导基金的杠杆放大作用，给予创业投资直接和间接的支持以促进其发展，有效地引导民间资金进入创业投资高风险领域，实现资源的有效配置。通过发达国家或地区的经验比较，参股和提供融资担保是引导基金的最通行方式。
一 引导基金运作模式的国际比较
(一)美国的融资担保运作模式
以1946年美国研究与开发公司(ARD)成立为创业投资的起始标志，起源于美国并在该国得到了充分发展。以1958年美国成立小企业管理局(SBA)主导的小企业投资公司(SBIC)计划，开创了政府支持创业投资引导基金的先河。SBIC是必须经过SBA的批准，专门为小企业提供创业资本的投资基金，由民间机构提供资本金，并由其自主运营和独立决策，投资方向限定在有关法律规定的小企业。
SBIC计划的历史演变分为四个阶段进行阐述。
第一阶段：基于SBIC计划和1958年美国国会颁布的《小企业投资法》，SBA无需直接给小企业提供资本支持，而是通过杠杆式政策性金融的间接支持，鼓励SBIC的发展，促进民间资本增加对小企业的投资。计划实施初期，SBA为SBIC提供短期优惠贷款，极大地引导了民间资本的走向。据统计，从1959年3月第一家SBIC产生，到1963年底共有692家成立，促使创业投资迅速在美国发展成为一个行业。
第二阶段：20世纪70年代起SBIC陷入困境，主要是制度设计的原因。一是以短期贷款方式支持SBIC，虽然利息负担较轻，但SBIC必须在短期内SBA归还贷款，使其也只能以短期方式支持小企业，不能起到制度设计的初衷；二是市场准入门槛过低，导致大多数SBIC缺乏必要的投资能力和管理经验。
第三阶段：1985年美国政府停止了对SBIC的直接资金支持，开始采用提供债券融资担保的方式从事股权投资。由于债券长期利率固定且不允许提前兑现，在80年代末市场利率狂降时，小企业投资公司因高成本和投资收益的不对称进入了历史上最糟糕的阶段。[1]
现今阶段：1992年以后，SBA对SBIC进行了重大改进，即最重要的改进是将过去“以短期优惠贷款方式支持小企业投资公司”改为“由政府担保其到公开市场发行长期债券方式支持小企业投资公司”。1994年4月25日正式实施《1992年小企业股权投资促进法》。经改进后的“小企业投资公司计划”实质上是融资担保模式，只是通过担保债券和参与证券对小企业投资公司提供资金支持。小企业投资公司计划的运作模式流程见图1。
图1 小企业投资公司计划的运作模式流程
经过40多年的运作，SBIC计划已证明了它所具有的价值，该计划提高了美国创业资本的可获得性，尤其对那些规模偏小的企业以及那些尚未表现出迅猛发展势头的企业。其有效实施使美国成为世界上创业投资最发达的国家之一。[2]
(二)以色列的参股运作模式
以色列创业投资大体产生于20世纪60年代，历经近30年，以色列的创业投资仍然没有太大起色，创业资本严重不足。鉴于市场失灵，以色列政府决定支持创业投资。1993年1月，以色列政府拨款1亿美元出资设立国有独资的YOZMA基金，由其来进行管理和运作，该基金定位为“母基金”。YOZMA基金创立之初，由于缺乏优秀的创业投资管理人才，以色列政府主要通过吸引境外经验丰富的风险投资基金管理公司加盟，共同设立了10个小型风险投资子基金。运作模式是“政府资本＋民间资本＋海外资本”，是以政府为基础外加民间与海外资本即“1＋2”模式，是三者相融合的股权投资基金。对每家子基金的参股比例不超过40％，民间和海外资本或机构投资者的占股比例60％以上，并且每家子基金投资金额均为800万美元。所有子基金均采取有限合伙制，政府作为有限合伙人，没有投资决策权，以确保基金的市场化运作。
为吸引海外投资，以色列政府制定了选择权制度：封闭期前5年内，每个子基金的其他投资人在任何时候都可以优先以“原始价”买走政府(YOZMA)40％的基金份额。如果子基金运作成功，6年后YOZMA会将自己在其中的股份原价出让给其他基金投资者；若运作失败，则YOZMA与投资者共同承担损失。通过以上措施，以色列该基金的设立标志着以色列创业投资产业进入了崭新的发展阶段(见图2)。
图2 以色列YOZMA基金运作模式
在政府(YOZMA)的引导和带动下，1998年以色列累计有90家以上的创业投资基金投资于高技术产业，基金规模达到35亿美元，实际投入高新技术企业的资金约30亿美元，极大地推动了高科技产业的发展。1997年，以色列有22个企业在美国上市，3个在欧洲上市，共筹集到8亿美元资本金。截至2000年底，以色列在NASDAQ上市的企业就已经达到120多家。至今，以色列在美国纳斯达克的上市公司数量居世界第三，仅次于美国和加拿大。鉴于私人部门进行创业投资的能力已经足够强大，以色列政府在1997年通过YOZMA私有化的方式实现政府逐步退出，2000年YOZMA基金所参股的引导基金全部私有化，政府从创业投资领域全部退出，政府退出取得的收益远大于1亿美元。筹资额占当年本国GDP的2.7％，在所有国家中都是最高的。
(三)英国的复合运作模式
1998年，《英国竞争力白皮书》宣布设立政府引导基金，用于削除中小企业的市场薄弱环节，提高其融资能力。首期投入1亿英镑，从2000年4月1日起由新成立的小企业服务局管理。宗旨是增加中小企业发展所需的股本融资，发展其增长潜力；保证英国每个地区都有一家本地区的引导基金，为中小企业提供不高于50万英镑的股本投资；所有区域性引导基金的子基金都必须实行商业化运作，由有丰富经验和监管部门授权的基金管理人管理，并需要募集一定比例的私人投资。该基金采取以下扶持形式：以参股设立引导基金为主，辅以资金保证或管理成本(交易成本补贴)等措施，属于复合运作模式。
英国通过引导基金计划，有效地促进了每个地区创业投资子基金设立的积极性和政府参与的示范作用，极大地促进了民间投资设立创业投资基金。目前，英国已成为欧洲创业投资最发达的国家，其创业投资规模及筹资规模占整个欧洲的三分之一以上，创业基本累积额已超过欧洲的一半以上，而且几乎每个地区的创业投资都得到了长足的发展。
(四)国际经验的借鉴启示
综上所述，美、以、英三国因社会文化、历史背景、发展程度、政府政策和法律体系等国情不同在引导基金运作模式上表现出不同的特色：美国通过引导基金提供融资担保，引导民间资金设立小企业投资公司；以色列政府通过参股支持引导民间资金共同设立若干个商业性创业投资子基金；英国主要通过参股投资复合运作方式支持各地区设立商业性创业投资子基金。三国引导基金典范的成功运作带来五点启示：
①明确角色定位。引导基金的建立旨在引导社会资本进入到那些市场化基金不愿进入的、高风险的高新技术领域，引导创业投资企业加大投资处于种子期和起步期的企业。通过制度化管理，政府真正做到有所为和有所不为，不因市场环境的变化轻易改变自身的市场角色和定位。②明确支持对象。支持对象都是商业性创业投资基金一般不直接支持的创业企业。③模式灵活运用。引导基金的支持方式主要是参股和提供融资担保。除了通过参股、提供融资担保和FOF方式运作引导基金吸引社会投资外，对不同地区可尝试灵活配合其他模式。例如：对企业投资发展处于初期的地区，可采用引入风险补助模式以解决创业投资企业的后顾之忧，引导社会资本进入高风险和高潜力的领域。④明确运作原则。为确保所支持的创业投资企业按照“市场化经营、政府引导”原则运作，引导基金不干预所支持创业投资企业的具体经营，而是通过制定规则和参与重大决策等方珐引导其支持国家鼓励的创业领域。⑤完善退出机制。根据国内外经验，创业投资真正获得收益通常需要7～10年时间，过晚或过早退出都会影响引导基金的成效。引导基金可以通过上市减持、股权转让、企业回购等多种途径，实现退出、保证引导基金的使用效率[3]。
二 我国创业投资引导基金的发展探索
为了全面了解我国引导基金的发展路径，特以相关政府文件的出台时间为分界点，将我国引导基金划分为三个阶段：探索起步阶段(2001-2006年)、快速发展阶段(2007-2008年)和规范设立与运作阶段(2009年以来)。
(一)探索起步阶段(2001-2006年)
2001年，原国家计委在制定《创业投资企业管理暂行办法》并征求各有关方面意见过程中，受到了业界和地方政府的欢迎，部分有志之士，便着手从实务层面展开探索，最有标志性的事件是2002年1月，国内第一家真正的创业投资引导基金——中关村创业投资引导基金正式成立。2005年11月，经过四年修订和协调，中央十部委发布的《创业投资企业管理暂行办法》正式颁布。2006年，国务院关于实施《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》若干配套政策中进一步提出：鼓励有关部门和地方政府设立创业投资引导基金，引导社会资金流向创业投资企业，引导创业投资企业投资处于种子期和起步期的创业企业。《办法》和《纲要》等相关政策的鼓励下，设立引导基金的积极性进一步提高。截至2006年底，全国各级政府设立的创业投资引导基金共5只，总规模为35亿元。
(二)快速发展阶段(2007-2008年)
2007-2008年间，国内创业投资进入高速发展时期，引导基金也得到了快速发展。2007年7月，科技部与财政部首先联合设立了第一支国家级引导基金，初期规模为1亿元。从科技部到地方县市政府，都开始设立或筹划设立引导基金。截止2008年底，两年间新增引导基金15只的规模为85亿，总数达到20只引导基金的总体规模为120亿。
(三)规范设立与运作阶段(2009年以来)
2007年2月推出了《创业投资企业管理暂行办法》第一项配套政策《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》和2008年10月发布了第二项配套政策《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》。《指导意见》明确界定了引导基金的性质和宗旨，解决了引导基金实际运作过程中出现的诸多操作性问题，并对引导基金的设立与运作提供了若干规范性要求。《指导意见》的出台对我国创业投资发展产生了积极而深远的影响，自此我国引导基金步入规范设立与运作的阶段。2009年以来，引导基金的设立保持快速发展的势头，不仅数量上快速增长，而且规模上也迅速扩大。截止2009年底，全国各级政府设立的引导基金超过30只，总规模超过200亿元。[4]
特别要提的是2009年10月30日，创业板首批28家上市公司在深圳正式挂牌交易的同时，资本市场另一重大利好消息在北京释放，即国家发展委、财政部与北京、上海、深圳、重庆、安徽、湖南、吉林七省联合设立引导基金，推出首批20支进行试点，总募集资金量90亿元，其中中央政府注资10亿、地方政府10亿、社会募集70亿。前提是必须满足发改委和财政部提出的两个原则：支持高新技术产业和专业型基金。20支创投基金将全部由七省市政府选定，根据当地研发优势、产业基础和地方特点来确定专业领域投向。
三 创业投资引导基金运作模式的中国选择
(一)我国创业投资引导基金的现状分析
目前，各地政府在设立引导基金方面都进行了自外而内、自上而下、自沿海向内陆的创新，国内有些学者总结形成了所谓的“深圳模式”、“上海模式”、“天津模式”、“北京模式”等[5]。经过仔细论证，发现上面所谓的四大模式除了“北京模式”，其余都是“基金的基金”(母基金)的模式，而不是真正的引导基金模式。本文收集了国内成立的第一支引导基金起到2009年底所有引导基金的基本情况(见表1)。
说明：1.本表格内容是对胡芳日和曹毅合著《创业投资守门人》的内容加工而成。
2.表格内的“名称”项目后面全部省略创业投资引导基金，如“中关村”全称为：中关村创业投资引导基金。
3.表格内的“管理机构”项目中：“直”表示直接管理，“委”表示委托管理，“公司”表示某有限公司，“中心”代表政府或管委会下设机构。
4.参股基金代号为“Ⅰ”、跟进投资代号为“Ⅱ”、风险补助代号为“Ⅲ”、融资担保代号为“Ⅳ”。
5.资金的单位为“亿”、首期1亿元代号为“首1”、资金不够1亿或没有数据代号为“-”。
国内基金运作现实情况从下面三个方面展开分析：
第一，从表1我们可以得出结论一：在30支基金中，除了1支科技型中小企业创业投资引导基金为中央政府通过财政出资，3支为政策性银行与地方政府联合投资，其余27支均由各级政府财政独立出资设立。
第二，从表一我们可以得出结论二：在30支基金中，采取直接管理的有11支，公司制和中心制比例为3：8；采取委托管理的有19支，公司制和中心制比例为14：5。这个比例与三部委《指导意见》要求引导基金应以独立事业法人形式存在尚有较大差距。
第三，从表1我们可以得出结论三：在30支基金中，有28支采取了参股基金(包括阶段参股、参股基金、参股模式)；有19支采取了跟进投资；有5支采取了风险补助；有4支采取了融资担保；有1支采取了投资保障。可以看出，我国创业投资引导基金不同程度地借鉴了国外的运作经验，也体现了我国本土创业投资发展的特点，以参股基金为主。
融资担保模式在我国现设立的30支基金中仅有4支，与我国目前债券市场欠发达，地方政策性引导基金难以普遍采取提供债券融资担保方式来引导民间资本有关；还与现行《贷款通则》规定有关：借款人不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。这就使得地方引导基金在没有取得政策突破之前，不得向创业投资机构直接提供贷款融资担保，进行股权投资。但对资金良好的已设创业投资企业，也可提供融资担保，支持其通过债权融资方式增强投资能力。
跟进投资模式、风险补助模式和投资保障模式均是引导基金的辅助业务模式。①跟进投资模式是引导基金运作模式中的直接投资方式，在上述30支基金中有19支采取了跟进投资，这与出资人的理念和市场管理人不成熟有关，这样很容易造成偏离引导基金运作原则，因此不宜提倡采取“跟进投资”模式。②风险补助模式是指为鼓励创业投资机构投资种子期、起步期等早期科技型中小企业而对其给予的一种补贴，适用于规模小的区域性引导基金。③投资保障模式对被辅导企业给予资助，是引导基金运作模式中唯一一种直接补贴投资企业的模式。
(二)我国创业投资引导基金的现实选择
综上所述，在引导基金的几种运作模式中，参股基金、融资担保、跟进投资三种模式中引导基金都是以投资者角色引导民间资本进入创业投资领域，在运作过程中如果没有出现大的投资风险，一般能够保本微利，实现引导基金持续运营；而风险补助和投资保障则是引导基金纯支出，只能实现对创业投资事业的一次性支持，所以并不是最理想的引导基金运作模式，只能作为引导基金的一种辅助性运作模式。
从世界各国发展历程和实践经验来看，参股和融资担保是两种最适宜的引导基金运作模式。我国在设计引导基金的运作模式时，不宜求全，并不是运作模式最多的引导基金就是最好的引导基金，而真正决定引导基金好坏是运作效果。引导基金模式过多，无形中增加了管理难度，本来希望每一种模式却达到最佳效果，最后可能哪一种模式都没有运用好。因此，笔者认为我国引导基金宜采取单一模式，更利于专业化管理，根据中国国情，现阶段宜采取参股模式，针对实际情况可结合三种辅助运作模式中的一种进行匹配，等条件成熟后可以考虑融资担保作为一种主模式。
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