对我国资本市场发展问题的探讨——兼析三种认识误区，本文主要内容关键词为：三种论文,资本市场论文,误区论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一个富有活力、高效运作的资本市场是一国金融发展和经济发展所必不可少的。我国在经过了18年以市场化为取向的经济改革之后，建立一个功能健全的资本市场已成为当务之急。但在如何建立、发展我国资本市场的问题上，理论界存在着较大的争论。其间尤其不容回避的一个问题就是在对资本市场的认识上普遍存在狭隘偏颇的看法，即只讨论直接融资的资本市场，而对银行中长期信贷市场和其它类型的资本市场避而不谈。在我国资本市场以银行信贷为基础的现实下，这是一种不负责任的行为，因为它避开了当前最主要的问题，极易误导我国资本市场的发展方向。鉴于此，剖析我国资本市场的发展现状，认清各种理论误区的危害，并给出切合我国实际的资本市场发展模式，是本文的主旨所在。
一、我国资本市场的发展现状及特点透析
资本市场按融资方式和特点的不同，分为股票市场、中长期债券市场和中长期信贷市场。沿着我国资本市场的发展轨迹，我们可以大致将其划分为三个发展阶段：1985年“拨改贷”以前，资本市场并不具有真实意义，因为它是以财政拨付为主的；1985年“拨改贷”以后，银行信贷开始替代财政拨款，并正式涉足固定资产投资领域，中长期信贷由此构成我国资本市场上最主要的融资方式；1990年以上海证券交易所成立为明显标志，随着发展直接融资市场呼声的日益高涨，股票和企业债券市场开始萌动并在短期内获得飞速发展。但不容否认的是，与庞大的银行中长期信贷相比，其规模仍是微不足道的。据此不难看出我国资本市场仍是以银行中长期信贷市场为基础的，股票和债券市场仅仅处于无足轻重的地位。
二、我国资本市场发展研究中的三个认识误区辨析
1.误区之一：资本市场就是股票市场。这是当前对资本市场最普遍的一种认识倾向。它一方面是由于对完全意义上的资本市场缺乏了解，但更主要的是因为盲目夸大股票市场的作用所致。我们知道，过度负债经营是当前国有企业面临的严重问题之一，这同一个问题的另一个方面就是国有企业资本金缺位，而股票市场则是获取资本金最简捷的途径。因此，单从这层意义上讲，发行股票成为挽救国有企业的灵丹妙药。理论界这种“一股就灵”的思想正是我国资本市场步入发展误区的思想根源。对于国有企业而言，对股票融资的片面理解和对股东权益的忽略，也使得它们成为这种理论倾向的有力支持者，毕竟发行股票既能够获得自有资本，又没有义务还本付息，相对于银行信贷这要划算的多。
由此而来的一个严重后果就是认为目前我国资本市场规模过小，应该加速发展股票市场。发展股票市场本来无可厚非，因为股份制是一种行之有效的企业运营方式（理论上如此）。但若将其发展的必要性归结为我国资本市场规模过小，则未免有点牵强附会。众所周知，我国资本市场的融资规模已经很大，只是相形之下，股票融资所占的比重仍然很小。因此发展股票市场的真正必要性在于股份制运营方式理论上的优越性和股票融资现有规模的不足。但这种倾向容易掩盖当前资本市场（主要是指银行中长期信贷市场）上融资效率低下的问题，是一种本末倒置的做法。若仔细分析我国中长期信贷市场效率低下的原因，我们就不难发觉其中微妙的关联。
从我国资本市场上的卖方和买方来看，卖方市场上最大的主体是国有银行，而买方市场上的最大主体则是国有企业。资本市场上这种卖方和买方产权主体的同一性，使得国有企业的预算软约束持续至今，资本市场内在的增值功能的实现条件从而丧失。推而广之，股份制的实行并没能从根本上改变这种资本市场主体产权所有者的同一性。因为绝大多数的企业股份为国家股和法人股，而持股的法人企业绝大多数仍属于国有。在此情形下，实行股份制改造的国有企业的预算软约束并不会因此而硬起来，只不过其维持资本的获得换了一种实现形式罢了。国有企业面临问题的真正原因并不在于产权制度的不合理，而是由于面临着一系列传统发展战略遗留下来的政策性负担，从而缺少与其它类型的企业公平竞争的条件。〔1〕再进一步， 若股份制真能做到改善国有企业的治理结构，提高其经济效益，则必须以打破这种资本市场上卖方和买方产权主体的同一性为前提。在此前提下，国有银行也将摆脱资金供给制的束缚，而去追求利润目标，银行中长期信贷市场融资效率的改善也当在情理之中。由此可以证明，理论上并不存在直接资本融资和间接资本融资孰优孰劣的问题。
金融发展理论的创始人之一，美国著名的发展经济学家麦金农指出，当国内出现持续的高通货膨胀或企业的流动性较差时，就不可能进行银行体系以外的金融深化。无疑，股票市场属于资本市场中银行体系之外的部分。我国在经济高速发展过程中没有出现过持续的高通胀，可以说是世界经济发展史上的奇迹。但国内企业尤其是国有企业流动性差却是不争的事实。这主要表现在自有资金的匮乏和对银行信贷的过度依赖，因为其流动性随时都可能会因为银行贷款供给的中断或紧缩而遭到破坏。在这种情况下大规模地扩张股票市场显然不合时宜。这一论断从另一方面也暗示了我们这样的推论，即发展资本市场，首先必须提高银行体系之内的资本市场的运作效率，即改进银行中长期信贷市场的效率。
2.误区之二：资本市场能够分散银行风险。传统的间接融资格局中，作为真正投资主体的储蓄部门（居民）获得收益但不承担风险；相反，作为信用中介的国有银行却成为最大的风险承担主体，尤其在以资金供给制为主导的低效率的融资机制下，这无疑大大恶化了国有银行的经营困境。资本市场中直接融资的发展，恰恰能够改变这种状况，实现投资主体风险和收益的统一，从而大大降低了社会信用风险的集中程度，分散了银行运营风险。直接融资资本市场的这种功能是毋庸置疑的，但随之而来的社会资金流向的变化却是我们所不得不予以高度重视的。股票市场的大规模扩张虽然挖掘了大量的社会资金潜力（主要是指社会储蓄中的非存款部分），但最主要的部分可能还是要来自于对银行存款的分流。因为目前居民储蓄的相当大部分都是以银行存款的形式持有。这种分流不仅来自于银行吸收存款的增量部分，而且还会波及到其存量。在我国，存款减少将会不可避免地导致银行支付危机的日益显现。众所周知，国有银行资产运用质量的低下和自有资本的严重不足，使得负债（主要是指居民存款）成为满足其日常流动性的主要工具，并进而演化成维持其生存的支点所在。也就是说，存款对之于国有银行的意义已不再局限于为其提供资金来源的传统功能，而是与其生存息息相关。 〔2〕
因此，人们对国有银行可能发生支付危机的担心并不是多余的，而是传统的资金供给制下各种矛盾积累到一定程度后的现实反映。这就说明如果一味地强调股票市场的发展，而忽略银行中长期信贷市场融资质量的改善，国有银行发生支付危机将在所难免。
3.误区之三：资本市场就是资金市场。讨论到现在，我们不难发现所述及的不外乎货币资本市场及其分类。殊不知随着经济学研究的不断深入和发展，人们对资本的理解已经不再局限于货币形态，它还应包括实质资本和人力资本。实质资本作为货币资本存量的实物形态，反映着货币资本的配置状况和效率高低，而且它通过流动还可以在一定程度上矫正货币资金的误配置，是资本市场不可或缺的部分。在现代企业里，人力资本的重要性是显而易见的，如何充分动员企业里各种人力资本，成为有效利用企业财务资本的前提，也因此日益成为当代保持企业竞争力和生产力的中心问题。〔3〕
现代资本市场是三者高度凝合的资本市场，忽略任何一方面的研究和发展都将导致资本市场的分割和低效率。而在分割的资本市场状态下，具备潜在生产机会的企业家缺乏自有资金及外部融资，而那些持有大量资金的企业家，往往没有“内部”生产机会，也不会按充分反映现时资本稀缺的收益率进行“外部”投资，由此产生的实际收益率差异，反映了现有资本的不合理配置，并会阻碍新的资本积累。〔4 〕这也许就是我国资本市场效率难以提高的原因所在。由于本文的目的在于纠正当前对货币资本市场认识的误区，因此限于篇幅这方面的讨论只能到此为止，但作为一个深层次问题，它是绝对不容忽视的。
三、我国资本市场发展的选择模式
基于以上的分析，我们认为，我国资本市场的发展模式应当满足以下的原则约束，即既要适度发展直接融资的资本市场，以使投资风险与收益达到对称，并以此分散社会信用风险的集中程度，又要使其对银行存款的分流不至于触发国有银行的支付危机。因此一个可行的选择模式就是“双管齐下”，保证两种资本市场的同步发展。即在改进传统的间接融资的资本市场效率的同时，逐渐地实现直接融资的资本市场的扩张，并最终达到两种资本融资方式的均衡，从而实现金融资源的最优配置。
1.增量改革：我国中长期信贷市场的发展方向。
这一思路的形成基于以下的事实，即传统体制下既有的融资格局（国有银行——国有企业）弱化了银企借贷关系中的约束机制和风险防范机制，并最终导致国有银行理论上的高风险和事实上的巨大损失。同时，国有企业经营的大面积亏损和经营状况的进一步恶化，又使得着眼于存量调整的改革注定是徒劳无功的。因此，必要而可行的做法是打破传统体制下既有的融资格局，这也是增量改革的实质所在。
我们知道，既有的间接融资格局是与计划经济体制下的一元经济结构相伴而生的，是必然的。所有制结构的单一性决定了银企间融资格局的单一性。经济市场化改革的进行和深入结束了我国长期的一元经济状态，多元化开始成为我国经济结构的新特点。这样就必然面临如下的问题：经济多元化形成后，新的经济成份的融资应来自哪里？内部融资的局限性和市场融资（非规范的部分）的高成本表明，从长远考虑，它们都不是非国有企业融资的上策。与此同时，国有银行的“聚宝盆”作用虽聚集了社会储蓄的相当大部分，但受制于既有融资格局下的资金供给制，因此仍保持着金融资源的低效率配置状态。如果银行体系不能把新增加的放款实力投入高效益的投资，那么在短期或更长时期内，会发生相当大的社会损失。〔5 〕但现实是银行融资的低成本和稳定性对非国有企业而言只是可望而不可及的事情，尽管它们有着明显好于国有经济的经济效益。改变这种融资格局所导致的国有银行的歧视性的信贷安排成为势所必然。
增量改革要打破旧的融资格局，其入手点的选择可有两处：一处在信贷供给方，一处在受贷方。从信贷供给方的角度看，增量改革就意味着新的市场化金融机构的设立与壮大，以此增加对非国有企业的融资比重，满足其借贷需求；从受贷方的角度看，增量改革则意味着受贷主体由国有企业向非国有企业有目的地转移和替代，从而减少对一部分低效益的国有企业的贷款而增加对一部分高效益的非国有企业的贷款。
新的金融机构的设立和增加虽然有利于打破国有银行对金融业的垄断，加强竞争并提高融资效率，但金融监管的不力又往往导致金融业的混乱和金融风险的加剧。众所周知，目前我国金融业面临的主要问题之一就是有效金融监管手段的缺乏、监管技术的落后以及监管力度的不足。金融业的准入必然受到严格的限制，因此靠增加新的金融机构来改变旧的融资格局无异于杯水车薪，也并非优选。相比之下，从受贷方入手的思路既符合效率原则，又不会导致以上的负效应，因此也是可行的。按照金融发展理论和我国的渐进式改革要求，中长期信贷市场的改革应遵循这样的顺序，即在资金价格不变的前提下，逐渐减少对国有企业的非生产性融资，并将分流出的可贷资金安排给非国有企业中有偿还能力的生产性资金需求。当分流达到一定规模和比例之后，适当放开贷款利率并使之逐渐向市场均衡利率靠拢。
2.适度扩张：现阶段我国证券市场发展的方向。
本文的讨论虽侧重于中长期信贷市场效率的提高，但并不反对证券市场的发展。事实上，有限的以银行为基础的资本市场，不可能为经济中某些潜在的更具生产能力的投资机会提供资金，因此在一定程度上还必须借助于证券市场的发展。基于本文第二部分的分析，笔者主张我国证券市场（主要是指股票市场）应适度扩张。不过这里仍有必要重复我们的论据。其一，国有企业经营状况普遍不佳，大规模大范围发行股票尤其是向公众募资是一种无视公众利益的行为（因为双方之间存在着严重的信息不对称）；其二，非国有企业良好的运营状况证明其产权结构和经营机制是合理的，股份制的贸然引进会打破这种均衡。加之非国有企业中大部分都规模较小，尚不具备向股票市场融资的条件。因此，证券市场的发展应有一个度的把握，但不断扩大其规模应是我国证券市场发展的基本方向。
适度发展我国证券市场应着重做好以下三个方面的研究和实践。首先要放松证券市场（一级）的准入限制，使不同所有制类型的企业都能凭借自己的实力平等地参与融资竞争。其次，法人股和国家股应渐次地推向二级市场，以增强这部分企业产权的流动性和平抑证券市场的投机。再其次，要加快证券法及其相关法规的立法步伐，以取代目前临时性的条例和规章，从而避免由此带来的不必要的股市波动。
最后，需要特别指出的是，两种资本市场的发展应是同步进行的。同步展开的两种融资方式竞争将有助于改善国内企业的治理结构和实现经济的可持续发展。不言而喻，这也将是一个利率逐渐市场化的过程。
注释：
〔1〕林毅夫等：《现代企业制度的内涵与国有企业改革方向》， 载《经济研究》1997年第3期。
〔2〕参见拙文：《关于银行存款意义的现实思考》， 载《金融教学与研究》1997年第2期。
〔3 〕周其仁：《市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别契约》，载《经济研究》1996年第6期。
〔4〕〔5〕R.I.麦金农：《经济发展中的货币与资本》中译本，三联出版社1991年版，第12页、第128页。
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