金融发展和经济增长关系的实证研究：文献回顾(1993-2006)，本文主要内容关键词为：经济增长论文,文献论文,实证研究论文,关系论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1005-0892(2008)12-0123-07
20世纪80年代以后，关于金融发展与经济增长之间是否存在相关关系的理论讨论陷入各执一词、莫衷一是的状况，经济学家们于是将主要注意力转向实证研究，试图通过宏观层面的跨国案例研究以及从产业层面和微观企业层面去验证金融发展（或金融发展的滞后）是否影响经济增长的模式和速度。大多数实证研究表明，金融发展和经济增长存在紧密的正相关关系；金融市场和金融机构的发展本身就是经济增长的一个必要的组成部分；甚至有证据表明，金融发展的水平预示了未来的经济增长、资本积累和技术变迁的速度。
一、跨国和国别研究
对金融发展和经济增长最早进行宏观层面的系统性实证研究的当属戈德史密斯(1969)。[1]尽管他的工作是开创性的，但受实证工具和数据范围的影响，存在着较大的“时代局限性”。20世纪90年代后，随着新的统计技术和实证模型的出现，更严密、更具说服力的实证研究得以涌现。
（一）跨国研究
在假定金融系统规模与金融服务供给和服务质量成正相关的前提下，戈德史密斯(1969)以金融中介资产与GDP的比值表示金融发展水平，应用了35个国家1860-1963年的数据进行跨国实证研究；结果表明：金融的发展程度与经济的增长水平是密切正相关的。[1]然而，戈德史密斯的实证研究在以下几个方面存在缺憾：(1)只包含35个国家；(2)未能控制其他对经济增长产生影响的变量；(3)未能验证理论上所强调的“是否金融的发展与生产力的提高和资本积累是相关联的”；(4)用金融中介部门的规模作为金融发展的测度指标，不能精确测量金融系统的运作情况；(5)未能指出金融发展和经济增长的因果关系方向；(6)未能阐明金融市场、非银行金融机构、或混合型的金融结构对经济增长的重要性。
King和Levine(1993)针对戈德史密斯研究的不足，从77个国家1960-1989年的数据中进行采样，并且系统地控制了影响经济增长的其他因素。他们应用了以下金融发展测度指标：(1)金融深度(DEPTH)，它反映了金融中介的总体规模；DEPTH值等于全部金融中介的流动负债与GDP的比率。(2)银行值(BANK)，它反映了在国内信贷配置过程中，存款货币银行相对于中央银行的重要性；BANK值等于存款货币银行国内资产与存款货币银行国内资产加上中央银行国内资产的比率。(3)私人值(PRIVY)，它等于提供给非金融私人企业的信贷与GDP的比率；而经济增长指标则选用人均实际GDP增长率(GYP)、人均资本积累率(GK)和生产率的增长等。同时，他们分别对上述指标进行了计算和实证，并以方程G(j)=α+βF(i)+γX+ε①进行了回归；回归结果表明，金融中介的测度指标和经济增长的测度指标存在较强的正相关关系。此外，他们还发现1960年初始金融发展水平能够预测随后30年的经济增长率，这在一定程度上支持了供给主导者的观点。[2]King和Levine的实证也存在缺憾：(1)只注意整个金融系统中的一个部门——银行，未能区别不同金融市场（股票、债券等市场）的不同作用；(2)尽管发现金融发展水平能预测随后的经济增长率，但还是没能指明它们之间的因果关系。
Levine和Zervos(1998a，1998b)在研究中增加了股票市场，且构建了一些股票市场发展的测度指标，采样42个国家1976-1993年的数据，并且检验了股票市场和经济增长之间的联系。他们选用了如下测度指标：(1)流动性测度指标以换手率(turnover ratio)表示，其值等于总成交金额与市值总值之比。(2)股票市场规模值等于股票市值总值与GDP之比。通过回归发现，在控制其他影响因素如初始收入、初始教育水平、政治稳定性等因素后，股票市场的流动性与经济增长有很强的正相关关系；并且股票市场、银行值与GYP、生产率的正相关关系远大于与资本积累的关系，但股票市场规模与经济增长的联系不很密切。于是得出如下结论：是市场的流动性而非以市值总值体现的市场大小影响长期经济增长。[3-4]Levine和Zervos的研究也存在如下缺憾：(1)还是未能决定股票流动性与经济增长之间因果关系的方向；(2)在测度股票流动性方面有些困难，因为未能测度进行股票交易的直接费用；(3)交易与经济增长的关系未必真的代表流动性与经济增长的关系，因为高流动性的股票市场有可能是由其他因素引起的，不能简单认为流动性越强，经济增长就越快；(4)在实证中只包含了股票市场和银行，把其他金融部门如债券市场和非正规的金融企业排除在外，但在许多国家和地区，债券市场的规模及非正规金融企业提供的金融服务远超过股票市场和银行；(5)股票市场不仅仅只包含流动性功能，还有规避风险、分散风险、套期保值的作用，而他们的实证只把股票市场流动性与经济增长联系起来，而没有涉及到股票市场分散风险等功能与经济增长之间的可能关系。
Levine(1998，1999，2002)与Levine、Loayza和Beck(2000)认为，鉴于金融是以契约为基础的，决定金融发展水平的关键因素就是法律体系以及所形成的契约环境；一个高效的法律体系能为投资者和债权人提供有效的保护，保证金融契约的履行，从而减少金融交易中的信息不对称和不确定性，促进了金融发展和经济增长。他们以法律渊源（Z表示）作为新的工具变量，考察了立法和执法的法律渊源对金融发展的效应；金融发展的测度指标则改用私人信贷(Private Credit)，其值等于所有私人信贷之和与GDP的比率。他们选取了71个国家1960-1995年的数据，通过方程G(j)=α+βF(i)+γX+ε②进行回归。实证结果表明，金融中介的发展与经济的发展是有很强的正相关关系的，且新的工具变量（法律渊源Z）与金融中介发展的测度指标密切相关。[5-8]LLB的研究结果也受到一些质疑，如Aghion，Howitt和Mayer-Foulkes(2005)认为，金融发展在开始时会促进经济增长，但当其发展趋于平衡时，将不能继续发挥影响。[9]
（二）国别研究
从20世纪70年代起，美国有35个州放松了对跨州开设支行的限制。Jayaratne和Strahan(1996)使用纵断面与横断面共同数据估计法(pooled time-series cross-sectional data)，来检验放松设立分行限制对各州经济增长的影响，并对进行改革的州的经济增长率同没有进行改革的州进行了比较。结果显示：(1)经济周期和放松管制并没有直接联系；(2)放松管制也不意味着贷款数量的增加，但银行改革改善了银行贷款的质量，并由此加速了人均GDP的增长。[10]Dehejia和Lleras-Muney(2003)的研究支持了上述看法，并进一步检验了存款保险的影响；他们的研究也支持了金融发展促进经济增长的观点。但存款保险也导致了信贷不加选择地过度增长并对经济增长起到了反向作用。因此，是贷款的质量而不是数量在起关键作用。[11]这些创新性的研究从实证的角度说明了运作良好的银行能改善资源配置并加速经济增长。
Wright(2002)详细考察了美国金融系统对美国从农业社会向工业社会转变过程中的作用，认为美国的金融系统为美国的国内经济增长创造了必要条件。[12]虽然没有正式的计量统计数据，但其研究的创新之处在于提出了各个具体的金融工具或合同是怎样消除信息不对称、降低交易成本并促进经济增长的。
Guiso，Sapienza和Zingales(2002)用大量家庭和金融服务考察并比较了意大利国内不同地区金融发展程度对经济增长水平的影响。研究发现，地区金融发展一能促进工业竞争；二能增加个人做生意的概率；三能促进公司的成长（尤其是小公司，因为大公司能从本地区之外获得资金来源）。[13]
Allen等(2005)在公司层面的数据上对中国的情况进行了研究，发现法律、金融和经济增长之间存在复杂的关系。其中，对中小股东的保护不力阻碍了上市公司和国有企业的发展；而私人公司和地方政府掌控的公司，尽管同样没有对股东的权利进行明确的法律界定，但却获得了迅速的发展。他们认为，有效的替代性治理机制和融资机制能促进公司的发展。[14]
Bertrand等(2004)研究了放松管制措施的影响。他们发现放松管制后，银行增加了对表现不好公司的借贷成本，最终导致信贷资源在公司间的合理配置，这也降低了行业的集中度和企业进出行业的门槛。虽然他们并没有直接研究其同经济发展之间的关系，但他们的研究认为，功能健全的银行不仅能改善银企关系，而且对产品市场的结构和变化都起到了重要的影响。[15]
Cameron等(1967)研究了英国(1750-1844)、苏格兰(1750-1845)、法国(1800-1870)、比利时(1800-1875)、德国(1815-1870)、俄罗斯(1860-1914)以及日本(1868-1914)等国家工业化初期银行发展与经济发展的关系。Cameron等的研究没有使用正规的计量统计方法，而是主要考察一个国家的政治体系、经济条件与环境、金融结构；然后比较详细地描述在经济的各个发展阶段中，金融体系的演进过程；最后给出金融中介机构、金融市场、政府的经济政策和工业化融资之间的联系。[16]麦金农(1973)研究了阿根廷、巴西、智利、德国、韩国、印度尼西亚和台湾等国家和地区在第二次世界大战后金融系统和经济发展的关系。通过对这些国家和地区大量数据的分析，证明了功能较好的金融系统能支持更快的经济增长。[17]当然，这些研究有其局限，因为其结论主要来自主观评价而不是统计资料和模型，而且很难把单个因素对经济的影响分离出来。
二、基于行业和公司层面的研究
为了更好地了解金融发展和经济增长之间的关系，一些研究者使用了颇具广泛代表意义的行业和公司层面的数据，以便对金融发展影响经济增长的途径和机理进行系统的考察和论证。
（一）行业层面的研究
Rioja和Zingales(1998)认为，发达的金融中介和金融市场有助于克服导致内外部融资成本失衡的市场摩擦；更低成本的外部融资不仅推动了现有企业的发展，而且还鼓励新企业的进入。这样一来，那些天生严重依赖外部融资的行业，就比相对较少依赖外部融资的行业更加得益于金融发展。从这个观点出发，研究者可以通过判别在极小摩擦的理想市场中天生严重依赖外部融资的行业，再检验这些行业是否在相对发达的金融体系中成长得更快。如果是，那就支持了金融发展通过推动外部融资来促进经济增长的观点。[18]
RZ做了如下假设：(1)美国金融市场是相对无摩擦的理想金融市场；(2)在无摩擦的金融体系中，技术因素影响着行业利用外部融资的程度；(3)这种影响在国与国之间是不变的（或者一定程度上不变）。在此假设下，以检验在技术上更依赖外部融资的行业是否在金融相对发达的国家发展得更快。
RZ使用以下公式③进行回归：
国家和行业虚拟变量可以校正国家和行业的那些可能决定行业增长路径的特质。这样，RZ隔离开那些与国家和行业相关的、对外部依赖和金融发展相互作用可能产生影响的因素。通过加入初始（1980年）行业份额share[,i,k]，能够控制聚集效应：拥有大份额的行业可能增长得更缓慢，意味着一个负的γ。RZ用行业份额来使论证集中在国家和行业内部。
近期的研究者试图寻找银行市场结构和银行竞争对行业发展的影响。Cetorelli和Gambera(2001)检验了集中型银行在公司取得资本使用权方面扮演的角色。运用RZ的方法，他们发现集中型银行促进了那些天生严重依赖外部融资行业的发展；然而，银行业的集中对整体经济发展的影响则是负面的。[19]Claessens和Laeven(2003)则反对这一论点，认为从行业组织理论角度看，市场集中并非行业竞争的必然结果。他们设计了一套基于行业组织的银行竞争衡量体系，并据以提出，天生严重依赖外部融资的行业在有竞争性银行体系的国家中发展得更快。他们未发现银行业的集中能够解释行业发展的证据。[20]另外，他们使用RZ方法检验了金融部门发展和产权保护对公司获得外部融资和资源分配的综合影响，得到如下结论：金融部门的发展会影响可获得的外部融资的数量；同时，产权保护不足会导致公司过多投资于固定资产，从而扭曲了资源分配；而在控制了产权保护变量之后，金融发展还是会继续对经济增长产生影响。[20]这一结论显然与Johnson等(2002)的结论④大相径庭。[21]
Beck等(2004)扩展了RZ方法，从另一个角度分析了金融和经济增长的联系。他们运用美国数据建立了识别各个行业公司规模的基准，然后进行跨国和跨行业的比较，得到如下结论：那些天生由小型公司构成的行业在金融体系更发达的国家发展得更快。由于小公司在发行公司债券上比大公司面临更多的障碍，所以金融发展对小公司来说显得尤为重要。[22]该结论为RZ的外部融资依赖性检验提供了有力支持。
Wurgler(2000)采集了65个国家1963-1995年的行业数据，计算其投资弹性（用以测量一国增加对成长中行业的投资力度、减少对衰退中行业的投资力度）。他发现，金融发展水平高的国家与金融相对不发达的国家相比，一方面更多地增加了对成长性行业的投资；另一方面更多地减少了对衰退性行业的投资。[23]
（二）公司层面的研究
Demirgü
-Kunt和Maksimovic(1998)检验了金融发展是否影响公司逐利性投资的限制程度。[24]与RZ一样，DM集中考察了金融影响经济的一种特殊机制：金融发展得更好，是否会有利于扫除公司逐利性投资的障碍？
由于不同国家科技水平不同，利润率也不同，投资机会和需求也各不相同，因此在分析公司发展和金融发展的过程中，就需要控制这些因素。DM计算了公司在以下情形中的增长率：(1)仅使用内部融资的公司增长；(2)仅使用内部融资和短期债务的公司增长。接着，DM计算了超出以上两者的公司增长的比重，显然，这一比重依赖于各个经济体外部融资的发展程度。
DM使用“销售百分比”财务计划模型(Higgins 1974)[25]来估计公司潜在增长率。在三个简单假设——(1)资产负债率不变；(2)利润率不变；(3)经济折旧等于会计折旧——之上，建立起以下模型：
他们发现，银行体系发展和股票市场流动性都与公司的过快增长正相关。在其他条件不变的情况下，拥有高换手率和高银行存款／GDP比率的国家，其公司发展更多地依赖于外部融资和长期资本的投入。DM进一步推断，那些增长率高于仅依靠内部融资和短期融资的公司，其所占比重大小与股票市场流动性和银行体系规模正相关。[24]
Love(2003)与Beck等(2005)也使用公司层面数据对金融发展减轻公司融资束缚进行了研究。[26-27]Love发现在金融体系相对不发达的国家，内部融资的投资敏感性更高；金融发展水平的提高，降低了内部资金的可获得性和投资之间的联系。因此，该研究的结论与DM和RZ的发现相一致。另外，Love的研究也发现金融发展对减轻小公司的约束方面尤为有效。Beck等采用不同的数据和方法，研究了金融发展在消除公司加速发展过程中所面临障碍方面发挥的作用。他们认为金融发展弱化了大量障碍对公司发展的影响；同时，小公司因金融发展受益最大。
Dyck和Zingales(2003)从金融发展是否会对公司控制权私人利益产生影响的角度，探讨了金融发展如何影响经济增长这一论题。他们认为，如果存在大量的控制权私利，那么意味着内部人可以利用职权以股东利益的牺牲为代价获取私利，由此导致的公司效率的损失逐渐积累，从而影响到公司的发展。他们通过39个国家1990-2000年393起控制权交易，估计了控制权的价值，发现控制权利益在金融体系相对不发达的国家更高，这意味着金融发展促进了公司治理。[28]
三、面板数据与时间序列
20世纪90年代以来，随着新的计量方法和计量模型的出现，对金融发展和经济增长关系的实证考察也出现了若干新的思路。
（一）动态面板数据方法
截面数据能够说明，对于同一时期的不同国家，各国之间金融发展程度上的不同是否有助于解释经济增长率的差异。然而Arestis和Demetriades(1997)认为，截面数据分析意味着这样的假设，即每个国家都有相似的经济结构、人口和技术。他们提出，“因果关系在不同的国家有不同的模式”，因此，“基于截面数据基础进行统计推断具有危险性”。[29]针对截面数据的缺陷，研究者们开始采用时间序列数据和面板数据来提高实证研究的可靠性。
Levine等(2000)利用系统估计量(system estimator)考察了金融中介发展和经济增长之间的关系。[8]Beck等(2000)用同样的方法考察了金融发展和经济增长来源（如生产效率的增长、物质资本的积累以及储蓄）之间的关系。他们对金融中介发展的指标进行分类，并用大量条件信息集来对模型的结果进行估量。他们通过对77个国家1960-1995年的数据进行动态面板数据方法分析，其对私人信贷和经济增长（以人均真实GDP增长率衡量）、生产效率增长及资本积累（以人均资本增长率衡量）所做的回归表明，金融发展的外源性成分同经济增长、生产效率增长及资本积累之间存在正相关关系。
Levine等(2000)和Beck等(2000)所做的研究使用的是线性模型，而其他学者近期的研究表明，金融发展对经济增长、生产效率增长及资本积累的影响可能严重依赖其他因素。Rioja和Valev(2004a)采用与Beck等人同样的数据和计量模型所做的研究表明，金融对经济的促进作用在不同国家有不同的渠道：对富裕国家的影响主要通过加速生产效率的提高来实现；而对贫穷国家则通过加速其资本积累来实现。[31]Rioja和Valev(2004b)进一步的研究发现，这种影响可能是非线性的，即金融发展程度较低的国家，金融发展水平的边际提高对经济增长的作用较小；而金融发展程度较高的国家，尤其是中等收入水平的国家，这种作用则要大得多。[32]Rousseau和Wachtel(2000)对导致这种非线性作用的原因进行了研究，发现随着通货膨胀率的提高，金融发展对经济增长的促进作用是递减的。[33]
也有学者提出，并不是所有的金融发展指标都对经济增长起着相同的作用。Benhabib和Spiegel(2001)将金融发展的指标加以分类，并分别研究它们和经济增长、投资及全要素生产率增长之间的关系。他们的研究使用的是面板统计量(panel estimator)而不是前面所述的系统统计量(system estimator)。其研究结果表明，金融发展指标同全要素生产率增长和物质及人力资本的积累之间存在相关关系。[34]这个研究的重要之处在于提出了不同的金融发展指标对应着不同的经济发展的组成部分，重申了金融和经济增长研究中一个重要的限制条件，即衡量金融发展并将经验研究和理论上的概念相结合是困难的。Loayza和Ranciere(2002)沿着这个思路进一步区分了长期和短期的影响。他们的研究发现，金融发展和经济增长就长期来看是正相关的，从短期来看则一般是负相关的。[35]
具体到金融市场和金融机构对经济增长的影响，一些研究者也使用动态面板数据模型进行了实证分析，如Rousseau和Wachtel(2000)以及Beck和Levine(2004)就这方面的问题进行了研究。[33][36]前者采用年度数据和差分统计量(difference estimator)；后者则把研究时期拓展到1998年(1975-1998)，并将时间按每五年划分为一个阶段后再取平均数（这样做的目的是为了从长期的角度来考察股票市场、银行和经济增长的关系），其采用的系统估计量消除了差分统计量潜在的估计有偏问题。两个实证的结果都表明，股票市场发展和银行发展对经济的增长起到了一定的作用；但股票市场的规模与经济增长率之间不存在紧密的联系。这表明并不是公司上市本身对经济增长有促进作用，而经济个体能否在市场上交易以及能否带来高生产率的生产技术所有权，才是影响经济增长的重要因素。
（二）时间序列方法
在对金融发展衡量指标的选择上，Demetriades和Hussein(1996)用货币占GDP的比重来衡量金融发展水平，他们发现金融和经济增长之间是互为因果的，尤其是对发展中国家而言。[37]而Neusser和Kugler(1998)使用金融系统带来的附加值、Rousseau和Wachtel(1998)使用包括银行和非银行金融机构的资产总量来衡量金融发展水平。他们对5个国家上个世纪所做的时间序列研究，表明了金融发展是经济增长的必要条件。[38-39]Arestis等(2000)使用来自5个发达国家的数据，采取时间序列研究方法，在控制股票市场易变性和银行体系效应的基础上，检验了股票市场发展与经济增长的关系，得到如下结论：银行和股票市场对经济增长有促进作用，但银行部门所起的作用要明显大于股票市场。[40]他们的数据样本有限，使用季度数据和向量误差修正模型也可能会影响到股票市场、银行和经济增长之间的长期真实关系，这就降低了模型结论的可信度。
而运用更加复杂的计量模型所做的研究有：Xu(2000)用VAR模型对41个国家1960-1993年数据进行了分析，拒绝了经济增长导致金融发展的假设，认为金融发展对经济的长期增长作用显著。[41]Christopoulos和Tsionas(2004)认为，许多时间序列的研究由于样本数据考察时间太短而未必可靠；在使用更多样本的基础上，他们采用面板数据单位根检验和面板协整分析，考察了10个发展中国家金融发展和经济增长之间的关系。结果表明，从长期来看，是金融发展促进了经济增长，而不是相反。[42]
在把时间序列研究应用于单个国家的研究中，Rousseau和Sylla(1999)拓展了Rousseau(1998)关于金融在美国经济增长中的历史性作用的研究，加进了股票市场，并对1790-1850年的数据采用多变量时间序列方法进行分析，考察了银行、股票市场同投资、进口和建立公司之间的关系，结果支持金融发展导致经济增长的理论。[43-44]
四、小结
从总体上说，实证研究提供了金融发展和经济增长之间存在正相关关系的大量证据。从数据形式看，分为跨国的和一国的、总量数据和产业数据、公司层面上的数据、年度时间序列和季度数据；从数据处理看，分为截面数据、时间序列数据和面板数据；从方法看，有单位根检验、Granger因果检验、协整检验、Geweke分解检验和GMM(Generalized Method of Moments)模型等方法。实证研究存在的最大问题是理论和测度(measurement)之间的关联问题，即实证研究中使用的数据很难同理论上的一些概念得到很好的对应。因此，在实证模型和方法拓展极大发展的今天，这个领域的一个很有潜力的发展方向是去发掘新的测度方法、创设新的测度指标。
在一个更宽泛的层面上，随着美国次贷危机引发的世界性金融风险正风起云涌的今天，金融发展和经济增长之间的关系这一论题同样面临新的挑战。如果说以往的理论探索更多注重于金融发展是否能促进经济增长的论述，那么，随着金融过度发展带来的金融风险成为影响全球经济周期重要因素的现实条件下，今后理论界可能要面临的一些新的论题将是：金融发展与经济增长之间的正相关关系是否存在一个度的限制；金融发展是否应由经济发展水平和市场完善程度来规定其上限；经济增长中的金融贡献因素是否具有长期有效性；内生于金融发展的金融风险对经济增长的反向冲击应如何评估。简言之，金融发展和经济增长的相关关系，在当前全新的客观现实条件下，蕴藏着广阔的潜在研究空间。
收稿日期：2008-12-11
注释：
⑥其中，FD是金融发展，CV是一系列控制变量，ε是误差项。为衡量金融发展(FD)，DM使用了(1)市场资本总额占GDP的比重；(2)换手率；(3)银行存款占GDP的比重。至于控制变量(CV)，DM使用了包括经济增长、通货膨胀、公司平均市值比账面价值、政府对公司的补贴、固定资产占总资产的比率、人均真实GDP水平、法律和规则、惯例等不同控制变量的组合。
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