IPO超募、过度投资与公司价值，本文主要内容关键词为：价值论文,公司论文,IPO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
2006年股权分置改革以后，证监会进一步规范了公司首次公开发行股票的行为：在新股定价方面采用向机构投资者询价的制度；在募集资金的使用方面，规定公司不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资；目的在于约束IPO公司的高价发行和“圈钱”融资行为。然而，近年来IPO超额融资(超募)现象越来越普遍，所募集的资金经常被用于偿还负债或以金融资产形式持有，且有逐年递增的趋势(黄志忠，2012)[6]。上市公司的上述行为显示出其对股权融资的偏好。超额融资可能会导致企业过度投资(Jensen,1986；潘敏和金岩，2003)[2][8]，进而损害公司价值，造成资源的低效率配置。
从2006年《首次公开发行股票并上市管理办法》开始实施起，IPO公司需要公布预期应募资金量和实际募集资金量，这为我们观察上市公司IPO融资行为提供了方便；与观察到的公司IPO后的反融资(偿还银行借款)行为联系在一起之后，我们发现，多数公司具有股权融资偏好的直接证据，它可能是大股东与小股东利益冲突的结果①，但这必然导致公司财务管理偏离企业价值最大化这一目标。公司的资产可分为经营资产和金融资产，金融资产并不创造价值。保留过多的金融资产会侵蚀公司的价值(Feltham和Ohlson,1951)[1]。据此，我们以IPO公司为样本，观察企业超额融资之后金融资产占总资产比重的变化，及其对公司IPO后长期业绩的影响。
超额融资与股权融资偏好
有关中国上市公司是否偏好股权融资的研究文献已经很多。黄少安和张岗(2001)[5]提出了股权融资偏好的假设，认为股权融资的实际成本远远低于债务融资成本是上市公司偏好股权融资的直接原因。但黄少安和张岗未能系统检验上市公司股权融资偏好的行为(肖泽忠和邹宏，2008)[11]。肖作平(2009)[12]与朱凯和俞伟峰(2010)[15]运用负债比率来间接检验上市公司股权融资偏好行为的存在并提供支持性的证据；但屈耀辉和傅元略(2007)[9]、赵冬青和宋逢明(2005)[14]以及苏冬蔚和曾海舰(2009)[10]的研究未发现股权融资偏好行为；肖泽忠和邹宏(2008)[11]用有申请配股资格的公司是否会存在发行股份的实际意图作为观察上市股权融资偏好的变量，结果支持股权融资偏好的假设。以上这些研究的观察窗口无一不是在2007年之前，股权分置无疑对研究结果会产生重大的影响。那么2006年之后上市公司是否仍然存在股权融资偏好？我们用2006年之前的窗口所不可获得的超额募集资金数据来观察上市公司是否存在股权融资偏好。
本文选取的样本是2006年1月1日至2010年6月30日间首次在沪深股市发行股票并且公布了预期募集资金和实际募集资金数据的公司共601个(如表1所示)。IPO超额募资的公司占全体IPO公司的比重呈逐年上升趋势，近两年中，95％以上的公司选择超额募集资金，超募资金平均超过预期募资量的一倍以上，IPO不超募反而成了不正常行为，这一现象值得有关部门高度警惕。
超额募集资金是股权融资偏好的一个体现，因为公司募集了多余的资金这一行为与啄食次序理论不符。啄食次序理论预测公司如果有良好的投资机会需要融资时，将优先考虑内部资金，而后考虑债务融资，最后才考虑股权融资。不仅如此，由于公司超额募集资金会造成大量的资金闲置，形成低附加值的金融资产。Feltham和Ohlson(1995)[1]提出的权益定价理论预测金融资产越多的公司盈利能力越差，公司价值越低。如果事实确实如此，那么超额募集资金就不是权衡理论所预测的理性行为，因为权衡理论强调使企业价值最大化的资本结构。因此，要检验中国公司是否偏好股权融资，关键在于检验该行为是否导致公司的负债比率过低，公司是否出现过多的金融资产以及公司价值是否因此遭受损害。
表2对IPO前后样本公司负债比率进行了均值比较检验。IPO之前，公司的负债比率平均高达74.75％和79.75％，说明IPO融资本身具有优化资本结构的初衷。股权融资偏好表现在公司的负债比率偏低。IPO之后5年内不管是超募样本还是非超募样本，负债比率都有大幅度的下降。IPO后的三年之内，超募公司的负债比率显著地低于未超募公司，表明与未超额融资公司相比，超额融资的公司表现出更强的股权融资偏好。IPO当年(0年)超募公司平均负债比率只有22.97％；IPO之后1年平均负债比率不超过31％。但是，在公司IPO三年以后，超募公司与未超募公司的平均负债比率均上升到40％以上，而且两组不再有显著差异，表明可能有些公司为了三年之后的资金需要而“超额”融资，或者超募的公司已经把超额融资部分的资金作为股利发放或被大股东转移或以其他的形式消耗掉。
另外，我们发现，许多公司在IPO之后会偿还所有的长期借款。我们统计了一下IPO前后公司持有零长期借款的情况(见表3)。不管是IPO之前还是之后，超募样本公司部表现出了厌恶长期借款的倾向。IPO之后三年内，50％以上的超募样本公司保持零长期借款状态，表现出强烈的长期债务融资厌恶，这与陆正飞和高强(2003)[7]所做的问卷调查的结果相印证。
股权融资偏好的另一个表现是公司持有过多的冗余资产。冗余资产是指公司的闲置资产，即Feltham和Ohlson(1995)[1]所定义的金融性资产，它包括多余的现金、短期投资、交易性金融资产和可供出售金融资产。这里，我们计算金融性资产比重＝(货币资金＋短期投资②＋交易性金融资产＋可供交易金融资产)÷总资产；冗余资产比例＝样本公司金融性资产比重－同年度行业金融性资产比重的中位数。由于所有的公司都不披露IPO前货币资产、短期投资、交易性金融资产和可供出售金融资产的数量，我们只能用(流动资产总额－应收款项净额－存货净额)/总资产来代替IPO前一年的金融性资产比重。表4的统计结果表明，超募公司在IPO之后半数以上的资产是金融性资产，其中30％以上的资产属于冗余资产，这会严重影响公司的盈利能力，损害公司的价值。未超募公司的资产冗余程度大大低于超募样本公司，但多数年度冗余资产也占到总资产的15％左右。
上述统计分析这表明，大多数的企业在IPO时存在过度融资，并导致企业负债比率过低，存在过多的冗余资产，呈现出股权融资偏好。
超额融资与经营业绩
我们对样本公司IPO之后的经营业绩进行了统计，结果见表5。由于超募公司和未超募公司在IPO之后均有较多的冗余资产，IPO之后公司的净资产利润率ROE与IPO之前相比都有较大幅度的下降。在IPO之后的两年内，超募公司ROE较IPO前下降的幅度显著地大于未超募公司(在1％水平上显著)。在IPO之后第三年开始，两组样本公司ROE较IPO前下降的幅度不再有显著的差异，这与该阶段两个组合冗余资产比例不再有重大差异相一致。
为了进一步说明过多的金融资产对公司经营业绩的影响，我们进行如下回归：
表6中第二列模型I的结果表明，在不控制负债比率的前提下，金融资产比重对ROE变化具有很强的解释力，达到2.9％的水平，这在ROE的单变量回归中是很高的。我们用冗余资产比例作为自变量代替FA，自变量的系数为－0.245，在1％水平上显著，调整后R[2]为2.2％(未在表中报告)。由此可见，每增加l％的金融资产，公司的ROE会下降0.236个百分点；每增加1％的冗余资产，ROE将下降0.245个百分点。表6模型III在控制了负债比率之后，金融资产比重FA的系数绝对值变小且只有在10％水平上显著，而负债比率Lev的系数则在1％水平上显著为正，说明越是偏好股权融资，公司在IPO后业绩将会有更大幅度的下降。
超额融资、过度投资与公司价值
从上面的分析得知，IPO超额融资的公司拥有了过多的冗余资金。Jensen(1986)[2]认为拥有相当多自由现金流的企业倾向于接受有着负净现值的边际投资方案而过度投资。过度投资的判别条件是投资项目的收益率低于投资者要求的收益率。显然，企业超出投资项目所需的融资将形成低收益的金融资产。由于企业无需为这些金融资产的来源承担任何利息负担，因此企业的超额融资行为不会对企业进行的净现值为负的投资行为产生抑制作用。如果企业计划将超额融资所获得的多余资金返还给股东，那么企业的价值等于资产的重置价值。我们假设企业IPO时按重置价值定价，即发行前企业的价值等于发行价
乘以发行前股本
加上发行前负债账面值，而发行后企业的价值等于发行前企业的价值加上IPO募集的资金I，即IPO后企业的重置成本
模型(4)与模型(5)的Logistic回归结果见表7。第二列模型I回归结果表明，企业IPO时超额融资规模越大越可能过度投资；第四列模型III的回归结果表明，企业的冗余资产越多越可能过度投资。这个结果符合Jensen(1986)[2]的预期。如果在模型中控制了负债比率Lev，第三列模型II和第五列模型IV_的回归结果显示EXF和RED的系数不再显著，而Lev的系数显著为负，表明越是偏好股权融资的公司越可能会过度投资，企业保持较高的负债比率有助于约束公司的过度投资行为。
既然企业超额融资会导致企业过多持有冗余资产，而管理者倾向于用股权融资的资金进行过度投资，那么根据Feltham & Ohlson(1995)[1]的理论我们可以预见超额融资越多、冗余资产比例越高的公司在IPO一年后公司价值的减损越严重。为了检验这一预期，我们对以下模型分别进行回归：
模型(6)与模型(7)的OLS回归结果见表8。回归结果显示，不管是否控制公司规模Size和负债比率Lev，代表超额融资水平的变量EXF和代表冗余资产比例的变量RED的系数都在1％水平上显著，说明IPO超额融资量越大、冗余资产比例越高，公司的价值越是会受到损害。这个结果与Feltham和Ohlson(1995)[1]的理论预期一致。
结论与启示
本文以2006年至2010年首次发行股票的公司为样本，通过考察IPO超额融资行为，分析我国公司的股权融资偏好以及该融资偏好行为对公司长期业绩、过度投资行为和公司价值的影响，并检验了Feltham和Ohlson(1995)[1]的金融资产不创造价值的理论和Jensen(1986)[2]的过多冗余资金会导致过度投资的论断。
研究发现，2009年以来，95％以上的公司选择超额募集资金，虽然IPO超募现象与我国对公司IPO的发审制度及投资者投资渠道有限导致的非理性投资行为有关，但IPO之前公司负债比率过高也可能是导致超额募集资金行为的原因；半数以上超额融资的企业在IPO之后用所募集的资金偿还所有的长期借款，并在三年内保持零长期借款状态，表现出强烈的厌恶长期负债的倾向；不管是超募样本公司还是未超募样本公司，在IPO之后五年内平均冗余资产都超过10％，而超募样本公司情况更为严重，在IPO当年金融资产占总资产的比重平均超过50％，IPO一年之后金融资产仍占总资产的三分之一以上，冗余资产占总资产的四分之一以上。这些证据表明，大多数的企业在IPO时存在过度融资，导致企业拥有过多的冗余资产。企业过多的冗余资产一方面会降低企业的盈利能力，另一方面还会导致企业过度投资。实证分析结果表明，大多数企业在IPO之后盈利能力大幅度下降，超募样本公司盈利能力下降的幅度尤其大，IPO当年平均ROE下降了20.76％，IPO之后五年内平均ROE比IPO前下降10％以上，我们检验了企业金融资产占总资产的比重对ROE的影响，结果支持Feltham和Ohlson(l995)[1]的理论，表明企业金融资产比重越大，企业的盈利能力越差；20％以上的IPO公司在IPO之后一年内有过度投资的行为，企业的过度投资行为的概率与超额融资的量和冗余资产比例显著正相关，这与Jensen(1986)[2]的预期一致；我们进一步检验了超额融资和冗余资产比例对企业价值的影响，结果发现超额融资的量越大、冗余资产占总资产的比重越大，IPO一年之后企业的价值越低。
超额融资会导致企业持有过多的冗余资产，造成稀缺资源的浪费，损害大众股东的利益。但是，目前IPO超募的现象越来越普遍，导致一些上市企业资金过多而许多中小民营企业面临资金“断粮断炊”的状况，这应该引起相关部门的高度重视。根据Feltham和Ohlson(1995)[1]的理论，如果在IPO公司中引进EVA的考核与奖惩机制，对大股东和管理层进行投资约束，并完善IPO发审制度、对投资者进行理性投资教育，那么超额融资的行为就会受到有效的遏制。
注释：
①张祥建和徐晋(2005)[15]以及何丹和朱建军(2006)[6]认为中国上市公司偏好股权融资是控制股东实现控制权私人收益的手段，但是目前为止还缺乏相应的证据。
②对于2006年IPO样本公司，新准则还未执行，故有短期投资科目。
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