期权交易：期货交易的衍生工具，本文主要内容关键词为：期权论文,工具论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
期权交易是随着市场经济和期货市场的发展而产生并发展起来的。自1973年美国芝加哥期权交易所首次推出认购期权合约交易以来，期权交易作为一种期货交易的衍生工具，目前已经成为世界商品及金融市场中非常普遍的交易方式。期权交易以其本身所特有的灵活多样的组合套作策略，可预见成本的运作方式，为交易者提供了最大限度的价格保护，在回避价格变动风险，实现资本增殖方面具有很强的灵活性和可操作性，吸引了越来越多的市场参与者，在金融市场乃至经济发展中占有重要地位，发挥着重要作用。目前，期权交易已经成为国际相关现货市场和期货市场不可或缺的避险工具。
一、期权市场的历史与沿革
1、期权交易的历史沿革
期权交易萌芽形式的最初出现和使用可以追溯到17世纪荷兰郁金香球茎交易狂热时期，主要是现货期权交易。1636年郁金香狂热结束后，期权市场也宣告崩溃。由于当时没有任何机制保障契约双方的利益，违约情况时有发生，期权市场由此一度声名狼藉。
18世纪时，在工业革命和运输贸易的刺激下，欧洲和美国相继出现了有组织的期权交易，标的物以农产品为主，均采用场外市场(Over the Counter Market)的交易形式。18世纪末美国出现了股票期权，到19世纪时，期权交易已经包括股票、实物商品、贵重金属以及房地产业务等。在20世纪20年代以前，美国纽约金融新街的股票期权交易只是在小饭店进行，这一时期的期权市场没有严格的规范，政府对期权的管制非常严格，直到1934年证券法(The Securities Act of1934)颁布实施后，才将期权市场管理工作纳入证监会(SEC)的业务范围，建立了一个能有效对付期权滥用而又不至于损害其有用性的管理框架。
2、期权交易的发展过程
从1968年起，经纪商们开始研究成立集中交易场所的可能性，历经5年之后，世界第一个期权交易所——芝加哥期权交易所(CBOE)在1973年4月26日成立，标志着现代意义上期权交易的开始，当时的交易标的物是股票。
1973年7月，弗希尔？布莱克(Fisher Black)和迈伦？斯克尔斯(Myror Scholes)发表了《期权的定价与公司负债》一文，推导出了以不分红股票作为标的物的欧式期权的买权定价公式。同年罗伯特？墨顿(Robert Merton)的文章进一步解决了支付红利的股票期权的定价公式。不久，德克萨斯仪器公司推出了装有计算期权价值程序的计算器。理论和技术上的突破使CBOE期权市场迅速发展，1974年全年成交合约所代表的股票数量已超过美国证券交易所(AMEX)全年股票成交量。
1982年10月，芝加哥期货交易所(CBOT)首次成功地将期权交易方式应用于政府长期国库券的合约买卖活动，并为其他农产品期货合约和金融期货合约的期权交易开辟了一条全新的交易途径。此后，传统商品期货及金融期货的期权交易逐步发展起来。20世纪70年代末，伦敦证券交易所开辟了LTOM(London Traded Options Market)，荷兰成立了EOE(European Options Exchange)。1982年新加坡的DIMEX开始交易期权，费城的PHLX则推出外币期权交易，此后加拿大、瑞典、法国、瑞士、日本、马来西亚和香港也先后推出了期权交易。到20世纪80年代末，金融工程师们对传统期权的内容进行了改造，创造出一大批新型期权，并且形成了数百种期权组合，为投资者提供了广阔的选择空间。目前，期权交易已成为世界衍生品市场的重要组成部分。
二、什么是期权交易
1、期权的定义
期权是一种契约，赋予其持有人在规定时间内进行买卖的选择权，期权与期货一样，都是以合约形式存在。所谓期货期权(Futures Option)是期货合约选择权(Option on Futures Contracts)，即在事先规定的日期或期限内，按照事先约定的价格（敲定价格或履约价格，Strike Price or Exercise Price），选择拥有约定数量的期货合约的权利。期货期权是相对于现货期权(Spots Option)而言的，期货期权以期货合约为交易标的物，而现货期权则是以现货商品（如实物商品、股票等）为交易标的物。一般来说期权交易多指期货期权交易。
2、期权的类型和形式
根据选择权执行时间的不同，期权合约可分为欧式期权(European Options)和美式期权(American Options)。欧式期权是指只有在期权合约期限到期日选择权拥有者（买方）才能按敲定价格行使选择拥有期货合约的权利；美式期权则是给选择权拥有者（买方）以更加灵活选择的权利，即在到期日或至到期日之前的任何交易日均可以行使权利。美式期权与欧式期权的划分并无地域上的区别，近年来无论在欧洲、美国还是在其他地区，美式期权已经成为主流，并且交易量已经超过欧式期权。期权交易有两种基本的形式，即看涨期权和看跌期权。看涨期权(Call Options)是指在到期日或在到期日为止的期间内，按照事先约定的敲定价格，拥有事先约定数量多头期货合约的选择权。看跌期权(Put Options)是指在到期日或在到期日为止的期间内，按照事先约定的敲定价格，拥有事先约定数量空头期货合约的选择权。
三、怎样进行期权交易
1、期权交易原理
期权的买方在支付一定金额的权利金后便拥有选择权，即在期权到期日或期权有效期内，若期货价格发生有利变动，看涨期权买方可以选择按敲定价格拥有约定数量多头期货合约的权利，看跌期权买方可以选择按敲定价格拥有约定数量空头期货合约的权利，期权过期后则买方权利作废。期权的卖方在得到一定金额的权利金后便拥有配合买方执行的义务，即当看涨期权的买方选择拥有多头期货合约时，看涨期权的卖方则无条件相应被迫持有与买方价格相同（敲定价格）、数量相等的空头期货合约；或当看跌期权的买方选择拥有空头期货合约时，看跌期权的卖方则无条件相应被迫持有与买方价格相同（敲定价格）、数量相等的多头期货合约；期权过期后卖方的义务也被相应解除。由此可知，期权卖方在期权交易过程中所面临的最大风险是被迫履行义务时的风险，就是在敲定价格持有期货合约的风险，也可以说，期权卖方因为获得了权利金收入而较期权买方要多承担风险，期权卖方所承担的最大风险也就是进行期货交易的风险。在期权合约有效期内，期权的买方和卖方均可将手中的期权合约在期权市场对冲平仓。当预计未来期货价格上升时，可买进看涨期权，反之则买进看跌期权，只有期权买方才有权行使权利，要求卖方履行合约，即买卖双方同时在约定的敲定价格上获得数量相等、方向相反的期货合约。
在期权交易中，权利金(Premium)即买卖期权合约的价格是惟一的变量，其他要素都是标准化的。权利金是期权的买方为获取期权合约所赋予的权利而必须支付给卖方的费用，其多少取决于敲定价格、到期时间以及整个期权合约。对期权的卖方来说，权利金是卖出期权的报酬，也就是期权交易的成交价。如果期权买方能够获利时，则可以选择在期权到期日或有效期内按敲定价格行使权利，如果蒙受损失，就会选择放弃权利，其所付出的最大代价便是权利金。因此，对于期权买方来说其风险是有限的和预知的，所以进行期权交易时期权买方一般不需要交纳保证金。期权的卖方在期权交易中面临与进行期货交易同样大的风险，而期货价格走势又是无法确切预知的，所以期权的卖方必须交纳一定金额的保证金，以表明其具有应付潜在履约义务的能力。
2、期权定价模型
弗希尔？布莱克(Fisher Black)和迈伦？斯克尔斯(Myror Scholes)共同创建了著名的布莱克－斯克尔斯期权定价模型（B-S期权定价模型），这一模型是金融工程和解决金融衍生工具交易技术问题的核心理论，这两位教授因此而获得了1997年度的诺贝尔经济学奖。
B-S模型是在基础资产（股票）价格产生于一种随机过程并呈对数正态分布、基础资产为无红利股票、基础资产现货交易成本为零、无风险利率r为不随时间变化的常数以及期权为欧式期权等一系列假设的基础上，利用套利理论，建立了无红利分配欧式看涨期权的理论定价模型：
在定价日t(t＜T)，欧式看涨期权的价值为：
上式中，St为定价日标的股票的价格，X为期权合约的敲定价格，是按复利计算的无风险利率，T为到期日，t为当前定价日，T-t为定价日距到期日的时间（单位为年），σ为股票价格波动率。上述五个参数中，St、X、r和T-t均可较容易得出，波动率σ可根据标的资产价格的历史资料得出，再利用标准正态变量累计函数表，求出相应的Ct和Pt。
B-S期权定价模型通过建立一个期权和股票的无风险头寸得出的衍生品价格的微分方程，在实践中具有很强的可操作性，可以使无风险股票—期权资产组合收益产生无风险利率。由于这一模型能够对期权价格进行精确计算，因而使投资者能够获得无风险收益，合理构造投资组合，并能够为交易所的市场监管提供有价值的参考依据。
3、期权交易策略
期权市场给交易者提供了非常灵活的金融工具，交易者可以根据期货和期权市场的价格变动方向、市场波动性等不同情况，选择不同的期权交易策略，以达到谋取利益最大化和风险最小化的目标。这些策略包括如期权垂直套利(Vertical Spreads)，相同合约月份、不同敲定价格期权合约间的套利；期权水平套利(Horizontal Spreads)，相同敲定价格不同到期期限期权之间的套利；期权蝶式套利(Butterfly Spreads)，当预计期货价格将有一定程度的涨跌时进行，即同时买进两个敲定价格不同的期权、卖出两份敲定价格相同的期权；期权双向套利(Straddles)，同一敲定价格、相同到期日的卖出期权和买入期权间的套利；期权组合套利(Combination)，不同敲定价格、不同到期日卖出期权和买入期权间的套利。
四、国际期权市场发展和现状
1、期权交易的普遍性
从期权交易的品种分布情况看，无论是国际性期货交易所如美国芝加哥期货交易所、芝加哥商业交易所，还是日本、巴西、阿根廷等许多国家的区域性期货交易所，绝大多数期货合约都开展了期权交易，期权合约基本上已经成为相关期货合约的配套合约，具备一定交易规模的期货合约都有相应的期权合约。以美国为例，美国六家期货交易所上市62个商品期货合约，上市相关期权合约52个，期权合约数量为期货合约数量的84%，其中农产品期货合约27个，相关期权合约23个，占85%，其他种类商品期货合约和期权合约的情况也基本如此（表1）。如果包括金融期权合约，则期权合约种类所占有的比例更大，如CBOT有27种期货合约，24种期权合约，芝加哥商业交易所(CME)期货合约与期权合约的数量都为56种，纽约商业交易所(NYME)有13种期货合约，11种期权合约。在美国费城证券交易所(PSE)，交易的金融期权合约和指数期权合约就有34种，美国证券交易所(ASE)和芝加哥期权交易所(CBOE)所交易的全部是期权合约，种类都多达几十种。再如，阿根廷拥有布宜诺斯艾利斯谷物交易所、布宜诺斯艾利斯期货交易所、罗萨里奥期货交易所三家期货交易所，上市交易玉米、大豆、小麦、葵花籽等品种的14个商品期货合约，同时上市交易以这些商品期货合约为标的物的13种期权合约，这些商品期货和期权的交易量都不是很大。由此可见，期权交易是一种非常普遍的交易形式。
表1 美国期货合约及期权合约数量统计
金融 农产品 能源 金属 贵金属 软饮料 其他 合计
期货合约 10615 152 10 5 3 168
期权合约 10113 132
6 5 3 153
数据来源：《Handbook of World Stock Derivative & Commodity Exchange 2001》,Financial Publications(England).
2、期权交易的成长性
期权交易出现以后，特别是近十几年来，交易规模逐年扩大，表现出强劲的成长性。以美国芝加哥期货交易所为例，1982年至2001年的20年间，期权合约成交量增长了422倍，同时与期货合约成交量的比例由0.25%上升至23.98%（表2）。以1994年为例，世界期货市场排名前20位的交易品种中期权交易量已占到期货、期权总交易量的25%。
图1是CBOT1982-2001年期权交易的交易量，从中可以看出，自CBOT于1982年首次推出美国长期债券期货期权交易以来，其期权交易量呈现明显的逐年上升趋势。至2001年CBOT共有24种期权合约，全年累计期权交易量达50,345,068手，而当年期货交易量为209,988,002手，期权交易所占期货交易的比例为24%。
五、期权交易的经济意义与应用
1、期权交易的经济意义
期权合约是期货合约的衍生产品。期权交易原理说明：期权交易实质上是为期货交易提供了一个规避风险的工具，具有对期货交易进行保值的经济功能。如对于期权买方而言，即使期货价格产生不利变动，其最大损失只限于支付的权利金部分，起到了保险的作用；如果期货价格发生有利变动，只需支付权利金即可获得较高收益。对期权卖方而言，通过将收取的权利金进行再投资，则可以提高资金运用效率。相关现货企业利用期权交易同样可以实现规避风险的目标，生产者关心对生产成本的保值，可买入看跌期权或卖出看涨期权，而消费企业则可以通过卖出看跌期权或买入看涨期权而锁定采购成本。因此，期权交易对于增强期货市场流动性和稳定性，有效规避期货交易风险，完善和提升期货市场套期保值功能具有重要意义。
表2 CBOT期货、期权年成交量比较 (1982-2001)
年份 期货(1) 期货(2) (2)/(1)%
1982 48058713 11872 0.25
1983 62817431 1664492 2.65
1984 67667952 6708825 9.91
1985 70553897 13293562 18.81
1986 81135634 19678199 24.25
1987 101626958 25466032 25.06
1988 116758862 26279633 22.51
1989 112095413 26255904 23.42
1990 120769784 33461799 27.71
1991 111311333 28125965 25.27
1992 121329766 28701626 23.66
1993 142241377 36531698 25.68
1994 175697680 43806394 24.92
1995 165616177 45056867 27.21
1996 171134185 51304320 29.98
1997 190056287 52642632
17.7
1998 217138928 64050508
29.5
1999 195147279 59413936 30.45
2000 189662407 43866151 23.13
2001 209988002 50345068 23.98
数据来源：www.cbot.com （单位：张）
2、期权交易应用的广泛性
期权交易的独特优势和丰富的内涵，使期权市场的参与者范围不断扩大，应用日益广泛。如机构投资者通过期权的组合可以提供现货交易和期货交易所没有的投资组合，因此，期权交易出现之后始终是各类大型机构投资者必不可少的投资组合工具。农产品生产者利用期权交易中期权买方具有风险锁定、收益无限、操作简单等特点，广泛利用期货市场套期保值。再如，美国政府则通过为农场主支付期权权利金提供低息贷款的方式，鼓励农场主参与期权交易，运用市场手段回避农产品价格风险。据统计，1993年美国农场主参与农产品期权交易的数量为956家，1996年时达到1569家，上升幅度显著，期权市场在稳定和保护农场主利益方面发挥着重要作用。
图1:CBOT1982-2001年期权交易量
数据来源：www.cbot.com
在金融领域，期权交易为投资者提供了有效的回避风险工具。如某一英国跨国公司获得一张出口商品订单，交割和货款结算将在6月后进行，为2,250,000美元。该公司担心6个月后美元贬值，则到时从外汇兑换中收取的英镑就会减少，造成损失。于是该公司进行一笔期权交易，英镑美元的即期汇率是：1.5100，期权的协定价格为英镑美元的远期汇率：1.5050，期权费为交易数额的1.9%，即2,250,000×1.9%=42.750美元。如果在以后的6个月内，美元走强，则期权无价值而被自动放弃，如果美元贬值为USD1.5550=?1，则该公司将以商定汇率执行期权，获得英镑数值为1,495,016.61，再减去期权费USD42,750÷1.5100=?28,311.26，则公司最终获得的英镑数为1466705.35。从事后角度看，期权是一种次优选择，但对于交易参与者来说，当风险是不可预见的时候，这一次优选择使交易者能够锁住成本，保证利润，这也是期权交易如此普遍应用的主要原因。
六、我国开展期权交易的相关条件
1、大豆、铜等期货品种具备开展期权交易的条件
经过数年的精心培育和规范发展，大豆、铜等大宗商品期货交易日趋成熟，市场规模不断扩大，市场内在运行质量不断提高。以大豆为例，按可比口径计算，目前大连商品交易所的大豆期货交易量是东京谷物商品交易所大豆期货交易量的5倍，是芝加哥期货交易所大豆期货交易量的25%，成为世界第二、亚洲第一大大豆期货市场。从期货市场交易量与现货市场流通量的比例情况看，上述三个市场的比例是相当的。因此，我们开展期权交易具备良好的期货市场流动性基础。此外，值得注意的是，不仅交易量较大的芝加哥期货交易所和东京谷物商品交易所，世界上其他大豆期货交易规模较小的交易所如布宜诺斯艾利斯谷物交易所等，都在进行期货交易的同时配套开展期权交易。
2、市场存在开展期权交易的需求
随着我国商品期货市场的不断成熟，市场参与者广度和深度的日益提高，规避期货交易风险的客观需求与日俱增，以期货交易为基础的期权交易，能够为期货交易者提供这样一种保险功能；在期货市场形成多层次投资组合，特别是低风险高收益投资组合，需要利用期权交易；降低投资者的期货交易风险，扩大市场参与者范围，稳定与提高市场流动性，需要期权交易发挥作用；为订单农业提供“风险避口”，为订单企业和农户提供简便易行、风险较小的保值和避险工具，为稳定和保护农民收入创造条件，同样需要期权市场。美国政府积极鼓励农场主利用期权市场，成功地把补贴政策与期权交易结合起来，将农业市场巨大的风险部分转移到期货市场之中，既减少了国家的财政支出，又稳定了农业生产，有效保护了农场主利益。
3、期货期权合约上市审批程序简便
商品期货的期权合约是以商品期货合约为基础的，因此，上市以现有商品期货合约为标的物的期权合约，不涉及新的现货相关产业领域，按照现行法规体系，应较上市新的期货品种程序简便。
七、结论与建议
通过上述分析，我们可以得出这样几点结论和建议：期权交易对于形成完善的期货市场体系和风险管理体系具有重要意义，开展期权交易是十分必要的；期权交易作为期货交易的风险管理工具，不会在期货交易之外产生新的风险，期权卖方面临的最大风险就是进行期货交易的风险，不会放大风险；目前国际商品期货市场期权合约非常普遍，期权交易呈现出不断增长的态势，充分体现市场存在旺盛需求，显示出期权交易的生命力；我国期货市场的发展已经产生和存在对期权交易的客观要求；目前大豆、铜等期货品种已经具备了开展期货期权交易的市场基础，有关交易所已经进行了先期研究工作，上市期权合约是可行的。因此，我们建议尽快推出大豆、铜等品种的期权交易，进一步促进我国商品期货市场内在运行质量的提高和经济功能的发挥。
标签：期权交易论文; 期货论文; 期货市场论文; 权利金论文; 期货期权论文; 期权定价模型论文; 蝶式期权论文; 期权时间价值论文; 商品期货论文; 期权保证金论文; 期权定价论文; 交易风险论文; 看涨期权论文; 期货交易论文; 股票论文;