基金营销与资金流动：来自中国开放式基金的经验证据，本文主要内容关键词为：中国论文,开放式基金论文,证据论文,经验论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
资金在资本市场上的流动，一直以来都是资本市场研究的重点课题。作为资本市场的重要组成部分，我国开放式基金数量众多(646只)，规模庞大(2.3万亿元)，也为研究提供了契机。①现有文献研究基金的资金流动，主要关注历史业绩的影响，普遍认为历史业绩与资金流动之间存在“正反馈”机制，即历史业绩越好的基金，越能吸引投资者注意，资金净流入，基金规模增加；反之，历史业绩越差的基金，投资者赎回，资金净流出，基金规模随之减少(Sirri和Tufano，1998；肖峻和石劲，2011)。②然而，营销学文献(Yasar，2002；何德旭和张雪兰，2009)表明，营销对于产品销售起到至关重要的作用，这意味着作为金融产品的基金，营销对基金的资金流入也会有影响，换句话说营销工作做得越好的基金，其资金净流入应该越多。但是，目前的文献少有证据证实基金营销对资金流动的影响。③基金的资金流入不但对于基金公司重要，对于基金经理同样重要，因为基金经理的收入与基金的规模密切相关。④因此，从基金公司和基金经理两个层面来看，都有提高基金资金净流入的强烈动机。对于基金营销是否能够影响基金资金流动这个重要问题的研究，有助于了解我国基金规模扩大的内在原因，对于规范基金市场竞争、提高资金配置效率都具有重要的意义。
本文以我国2005-2010年324只股票型和混合型开放式基金为样本，研究基金营销对基金资金流动的影响。与“搜寻成本”(Sirri和Tufano，1998；Huang et al.，2007)的解释相一致，在控制基金历史业绩后，本文发现基金营销的努力越大，基金的资金净流入越多，基金的规模越大。具体来说，基金营销机构越多、营销网点越多、专业营销人员越多，资金的净流入越多，基金的规模越大。平均来看，营销渠道(营销机构、营销网点、营销人员)每增加10%，资金流入增加1.1%～1.6%，基金规模增加0.5%。进一步研究表明，与本文基金营销影响基金资金流动的解释相一致，上一年业绩越差的基金，其下一年营销努力越大。相对于上一年度盈利基金，上一年亏损的基金在下一年度的新增加的营销机构、营销网点、营销人员平均多出14%～60%。表明业绩差的基金企图通过营销方面的努力来增加基金资金流入。
本文的研究对于文献和政策建议都有贡献。首先，本文首次从营销角度研究基金资金的流动，并证实了市场营销与基金资金流动相关，丰富完善了基金和市场学两方面的文献。对于基金的文献，本文的研究拓展了市场营销在金融中的应用，丰富了基金和金融营销领域的文献。对于市场学文献，本文用基金数据来验证了市场营销的努力能够发挥作用，并影响到销售结果，完善了市场营销领域的文献。
其次，本文发现基金营销能显著提高基金规模，且业绩越差的基金，营销方面的努力越强，为我国基金存在的“低绩效，高收入”的现象提供了一种可能的解释。相对于发达国家，我国基金长期以来存在“低绩效，高收入”的现象，⑤即基金的收费相对较高，但业绩相对较差。而基金赋予了投资者“用脚投票”的权利，投资者可以比较便捷地从业绩较差的基金中撤出。长期存在的这种“低绩效，高收入”似乎与市场有效性相违背，为何长期存在这种现象一直是学者讨论的问题(Chevalier和Ellison，1997；刘志新和许宁，2010)。本文的研究指出，基金营销方面的努力，使得基金资金流入增加，基金公司的规模得以保持，因此虽然基金业绩较差，在固定管理费率的制度下，仍然可以获取高额的管理费用，出现“低绩效—高收入”的现象。
另外，本文的研究对于政府部门的政策也有建议和参考。首先，本文发现基金代销机构能够影响投资者的投资决策，本文的研究为基金监管机构对代销机构的规范发展和监管提供了经验证据。其次，由于我国基金目前实行的是固定费率制度，为了获得更高的管理费用，基金公司通过市场营销方式扩大规模，表现出“轻绩效、重规模”的特点，本文的研究为从基金固定费率制度向与绩效挂钩的浮动费率制度转变提供了依据。总之，本文的研究，除了丰富和完善文献外，有助于理解资本市场的竞争状况，可以为金融监管当局制定合理的政策提供理论依据，具有重要的理论和现实意义。
二、文献回顾与研究假设
从20世纪90年代以来，国外学者从基金历史业绩与成本方面对资金流动进行了深入的研究，如Ippolito(1992)发现资金流动与历史业绩正相关。后续的研究，一方面尽量克服样本选择的问题，一方面采用稳健性的方法进行分析，都发现历史业绩与资金流动成正相关关系。例如，Chevalier和Ellison(1997)以美国1982-1992年间的398只成长型、收入型开放式基金为样本，采用半参数估计的方法，发现基金历史绩效与资金的流入成正比。Sirri和Tufano(1998)采用超额回报率和风险调整后的收益率进行分析，分段回归方法证实了基金序数绩效与资金流入正相关，同样的结论在Huang et al.(2007)也得到了证实。
而国内学者却发现我国基金存在“赎回异象”，即投资者卖出历史业绩高的基金，买入历史业绩差的基金(姚颐和刘志远，2004；李曜和于进杰，2004；汪慧建等，2007；陆蓉等，2007)。肖峻和石劲(2011)指出，凡是发现“赎回异象”的文献都存在样本量太少、研究时间太短的问题。他们选取204只开放式基金的2005年至2009年共20个季度的观测值，分别以过去一年的原始收益率，CAPM单因子和Fama-French三因子风险调整后的序数收益率作为绩效变量，发现我国基金并不存在“赎回异象”，历史业绩与资金流入正相关。王擎等(2010)的研究也发现，基金历史业绩越高，基金评级越高，五星级的明星基金资金流入明显超过其他基金。总之，国内外主流文献都认为历史业绩是影响资金净流入的重要因素。
市场学的文献显示，市场营销能显著影响消费者的心理需求、购买动机，因此市场营销的优劣决定了企业在市场中的地位和影响力(Langerak，2001；Lings和Greenley，2009)。例如，Day(1994)、Hooley et al.(2005)发现，满足消费者需求的营销手段极大地提高了企业的市场地位和竞争优势。Yasar(2002)指出，金融产品营销中，需要充分了解自己的客户，而且将制定的产品送到客户手中，必须确保产品信息和产品实体的快速流动，即处理好沟通和渠道两大问题。营销可以结合市场信息和顾客需求(如时间偏好、风险偏好等)，在选择基金、降低信息不对称具有独特优势(Pennings et al.，1999)。
由于消费者的时间和资源是有限的，他们总是偏好于时间成本最低、信息更透明的产品，因此营销的关键在于为客户提供便利的服务(Bivens和Volker，1986)。Hornik(1984)也指出服务的不便利很容易引起消费者情绪上的焦躁，甚至最终放弃购买。分散的网点和更多的窗口为产品服务提供了便利，所以，金融产品的营销也要尽量满足投资者的便利需求和投资需求(何德旭和张雪兰，2009；郭国庆等，2005)。面对市场上风格各异的基金，投资者往往需要花费一定的时间、金钱等成本才能选到合适的基金，学术界称之为“搜寻成本”(Sirri和Tufano，1998；Huang et al.，2007)。由此可见，基金营销需要众多便利的网点和专业服务的营销人员，这样在与客户沟通和相互信任的基础上，顾客的“搜寻成本”会降低，基金更容易销售。因此，本文得到基于“搜寻成本”的假设：
假设1：在控制其他影响基金资金净流入的因素后，基金营销机构、营销网点、营销专业人员数量越多，基金资金的净流入越多。
Sirri和Tufano(1998)、Huang等(2007)、肖峻和石劲(2011)都发现，基金历史业绩与资金流动成正比，因此对于资金业绩较差的基金，面临着资金流入减少的风险，因此他们更有动力通过增加营销方面的努力来补偿业绩差造成的资金流入减少。本文将之称为营销努力假设。然而，另一方面，Khorana和Servaes(2004)指出，基金市场同质性竞争激烈，为了获取优势竞争地位，业绩越高的基金拥有更多可支配的资源，营销积极性可能越大。Gil-Bazo和Ruiz-Verdu(2009)、Wahal和Wang(2011)的研究表明，业绩越好的基金可能会采取如降低管理费率、提高折扣比率等积极措施增加基金营销投入，使得基金规模进一步扩张。因此也存在另外一种可能性，即业绩越好的基金有更多可支配的资源，可能会进一步提高基金营销努力，从而使得基金进一步扩张。本文将之称为营销资源假设。⑥这两种不同的机制会对基金的营销行为做出相反的预测。在实际中，这两种情况都可能同时存在。但我们能够观测到哪种现象，取决于这两种力量的相对强弱。换句话说，如果业绩差的基金在下一期营销方面的努力程度超过业绩好的基金，我们会观测到营销投入和上一期业绩的反向联系。反之，如果业绩好的基金在下一期的营销方面的投入程度超过业绩差的基金，我们就会观测到营销投入和上一期业绩的正向联系。因此，我们观测到的最终结果，可能是表明两种机制的相对强弱，但不排除两种机制同时存在的可能。至于两种机制谁强谁弱，则是一个实证的问题。因此，本文根据上述两种机制得到本文的第二组假设：
假设2a:根据营销努力假设，上一年业绩越差的基金，新增营销机构、新增营销网点和新增专业营销人员越多。
假设2b:根据营销资源假设，上一年业绩越好的基金，新增营销机构、新增营销网点和新增专业营销人员越多。
三、数据与描述性分析
根据Sirri和Tufano(1998)、Huang et al.(2007)等，本文选取2005-2010年的股票型和混合型开放式基金作为研究对象，并剔除了指数型、QDII型基金。⑦与肖峻和石劲(2011)一致，本文要求样本基金至少有24个月以上历史净值数据。另外由于我国少数基金存在“停止申购”、“停止赎回”的现象(例如华夏大盘基金(000011))，而本文研究基金资金流动的问题，故将“停止申购”、“停止赎回”的样本从总体样本中剔除。出于稳健性考虑，本文也用未删除这部分样本的总样本重复本文所有回归，得到的结论是一致的。基金净值、分红、拆分除权因子和除权数据来自锐思基金数据库(RESSET)，并手工逐一与基金季报、年报进行比对。本文得到324只基金的有效样本，共4097个观测值。
关于基金营销数据，本文先从中国晨星基金网获得每只基金的代销机构数据，并通过天天基金网以及和讯基金网进行核对。然后，本文根据获得的基金代销机构数据，手工搜索各代销机构(如证券公司、商业银行)2005年至2010年的年报，查询各代销机构的基金网点数量。对于未在年报中专门披露基金销售网点数的少数券商和银行，本文以其分支机构网点总数代替。此外，本文从中国证券业协会网站中“从业人员执业信息注册公示”数据库，获得各机构具有从业资格的基金销售专业人员的数据。
表1报告了历年基金及基金销售网点和人员情况。可以看出，我国股票型、偏股型开放式基金增加速度较快，从2005年的91家增长至2010年的324家，平均每年增加40家。开放式基金数量的增加与股市的冷热密切相关，2007年的牛市中，基金增长最快(74家)，2010年股市低迷，基金增长最慢(20家)。从表1中不难看出，基金代销机构在这几年间也在稳定增加，代销机构从82家增加到128家，代销网点和平均代销人员反而有下降的趋势。⑧另外本文将营销机构等特征变量按年度变化用图表示出来，见图1。
可以看出，我国基金年平均收益率接近26%，经风险调整后的超额收益率(a[4])平均值为负，表明我国基金收益受市场波动影响较大，也反映出我国基金经理的选股能力并不高。平均来看，基金呈现出资金流入的趋势，平均流动比率比为12%。基金净值标准差平均值为0.056，而最大标准差是平均值的4倍，说明基金之间的风险有较大的差异。我国基金的平均规模达到53亿元，基金家族的平均规模为430亿元，每个基金公司平均管理8只开放式基金。由于大多数基金的业绩都较差，因此基金分红的次数和数量都较少。
四、实证分析
(一)营销对基金资金流入的影响
本文首先用如下模型研究基金营销是否会影响到基金资金流：
文献表明，基金资金流动(Flow)也受其他变量的影响，如基金规模(Size)(Chevalier et al.，1997)，基金家族(Fsize)的“品牌效应”(Massa和Massimo，2003；Huang et al.，2007；陆蓉和李良松，2008)，基金年龄(Age)(Bergstresser et al.，2002)，基金风险(Std)(Sirri et al.，1998)和基金红利(Num、Divd)因素(陆蓉等，2007)。因此本文在回归中控制这些变量，其中，基金年龄、基金规模和基金家族规模均采用变量的自然对数衡量。
由于资金流量是季度数据，基金营销是年度数据，因此本文采用Fama-MacBeth(1973)的横截面回归方法分析，即先将每个季度的数据进行回归，然后得到2005年至2010年共24个季度回归系数，再计算24个系数平均值和T值。回归结果和采用Newey-West方法修正了标准差的T值报告在表3中。常数项没有报告。
从表3的模型(1)和模型(2)的结果来看，与本文的假设相一致，基金销售机构数量(SI)的系数显著为正，表明基金销售机构数量越多，基金资金流入量就越大。从经济意义上看，以模型(1)为例，每增加10%销售机构，基金的净流入提高1.13%。因此，营销机构的数量增加会导致基金资金的流入。此外，与肖峻和石劲(2011)的结论相同，无论采用复权收益率，还是采用风险调整后的收益(a[4])，结果都表明基金业绩越好，基金资金的流入越多。基金净值波动率(Std)显著为正，与肖峻等(2011)结果相同，反映出我国投资者偏好高风险的基金，“重绩效，轻风险”的非理性投资行为折射出我国投资者的投机心理。年龄(Age)变量显著为负，反映出我国投资者的“喜新厌旧”的现象，投资者往往用赎回老基金的资金去申购新基金。出现这种现象，主要有三个方面的原因：第一，由于新基金在建立之初，常常伴随着一些概念的炒作，投资者容易受这些信息的影响；第二，基金公司也习惯采用降低申购费率等促销手段吸引投资者的注意；第三，投资者对老基金失去耐心的同时，对新基金抱有较高的预期，因此新基金申购热潮经常出现。基金的规模(Size)与资金流动负相关，与肖峻等(2011)相同，规模越小基金，增速越快；相反，规模越大的基金，规模再增大的压力较大。与Nanda et al.(2004)结果相同，基金家族(Fsize)的规模与资金流入正相关，基金管理公司越有名气，资金流入越多，表现出“品牌”效应。分红的次数越少，资金净值越高，越能吸引投资者的注意，资金流入显著增加；而分红多少与资金流动并无明显的关系。
根据“搜寻成本”的解释(Sirri和Tufano，1998；Huang et al.，2007)，如果某基金营销网点分布越多(即网点数量越多)，投资者接触到该基金的机会也就越大，“搜寻成本”越小，该基金的销售情况就应该越好，基金资金流入应该越多。销售机构网点数量(SN)和基金资金流入的回归报告在表3模型(3)和模型(4)中。与本文的假设一致，基金销售网点数量(SN)的系数显著为正，表明基金销售网点越多，基金资金流入越多。从经济意义上看，以模型(3)为例，营销网点每增加10%，资金流入增加1.5%。其他的变量系数基本与前面相同。
专业销售人员的数量对产品营销起着至关重要的作用(Lievens和Moenaert，2001)，比如专业营销人员的服务对降低“搜寻成本”，提高投资者的满意度和忠诚度，都有积极的作用(Garland，2002；Yasar，2002)。因此，专业销售人员的数量是衡量基金营销力度的一个重要指标。使用专业销售人员数量(SE)来衡量营销努力的回归结果报告在表3的模型(5)和模型(6)中。
从表3的模型(5)和模型(6)结果可以看出，与本文的假设相一致，专业销售人员的数量(SE)越多，基金资金流入越多。从经济意义上看，以模型(5)为例，销售人员每增加10%，基金资金流入增加1.36%。由此可见，与文献相一致(Day，994)，专业营销人员可以通过与投资者建立的“亲密”关系来降低“搜寻成本”，满足投资者的需求，为基金产品的销售提供便利。其他变量结果基本与前面结果相同。
综合表3的结果来看，与本文关于营销的努力能够提高基金现金流入的假设相一致，基金销售的机构数量，基金销售机构所拥有的网点数量，和基金的销售人员数量，能显著影响开放式基金资金的流入。
基金的销售机构数量、网点数量和人员数量，都是本文用来从不同角度衡量营销努力的指标。因此，这几个指标之间不可避免的有比较强的相关性，其中机构数量与网点数量相关系数为0.63，机构数量与人员数量相关系数为0.58，而机构数量与网点数量的相关系数达到0.97。因此，本文未将所有指标同时放入回归中。但在未报告出来的结果中，本文也将三个指标同时放入回归，结果显示在所有回归中营销网点(SN)仍然在1%上显著为正，其余两个指标不显著。这个结果表明营销网点的影响要更强一些，本文的假设1仍然得到支持。总的来说，本文关于营销对于基金资金流动的结论仍然不受影响。
(二)基金营销对基金规模的影响
前面讨论了基金营销的努力能够明显增加新资金流入，营销渠道的通畅能否显著提高基金的规模呢？参考Pollet和Wilsom(2008)对基金规模的研究，本文采用前一年的基金营销对基金规模回归，考察营销的努力是否会显著提高基金规模大小，建立模型如下：
其中，Size表示基金规模，等于每季度末净值的自然对数，考虑到基金规模具有连续性，因此本文采用滞后一期的基金规模作为控制变量。Sell表示营销变量，采用前一年的营销渠道(SI、SN、SE)衡量。其余变量与表3相同。另外，对于营销对基金规模的影响，有一种可能的解释是上一期的资金流入，会同时提高基金规模和下一期的营销投入。这样，营销对于资金规模的正向影响可能是上一期资金的流入在导致两者同时升高，也就是存在内生性的问题。为了解决这种内生性的影响，本文也报告控制了上一期的现金流
的结果。⑩本模型仍采用Fama-MacBeth的方法回归，回归结果及采用Newey-West方法修正的T值报告在表4中。
从表4的结果来看，基金营销努力对基金规模的影响都显著为正。以模型(1)为例，控制其他因素后，上一年的营销机构每增加10%，基金规模增加0.46%。表4的结果证实，营销渠道越流畅，基金的规模增加越快。基金营销显著增加基金规模，这为亏损的基金保持一定规模提供了有效途径，一方面由于绩效变差，资金流出，另一方面，基金公司通过营销方式，可以减缓资金流出，基金规模得以保持稳定，保证了高额的管理费用收入，这也是基金“低绩效—高收入”现象产生的重要原因。另外，即使在控制了上一期的资金流入以后，营销对于基金规模仍然有显著的正向影响。因此，营销对于基金规模的影响，并不是由于上一期的资金流入高而导致的内生现象。
(三)基金历史业绩与基金营销
前面证实市场营销对资金流动、基金规模有显著的作用。下面检验本文的第二组假设，即营销努力假设和营销资源假设。如果营销努力假设占主要地位，则历史业绩差的基金有更大动力进行基金营销，那么下一期就会出现本文的假设2a所述情况，即基金的历史业绩越差，其新增的销售机构越多，新增的销售网点越多，新增的销售人员越多。相反，如果营销资源假设占主要地位，则历史业绩越高的基金，拥有更多的资源来进行基金营销，因此有可能进一步提高营销努力，那么下一期就会出现本文假设2b所述情况，即基金的历史业绩越好，其新增的销售机构越多，新增的销售网点越多，新增的销售人员越多。
鉴于基金公司通常会根据年底的考核对来年进行战略布局调整，因此，下一年基金营销努力与年末业绩密切相关，本文以每年年末(12月)的业绩作为解释变量，以基金新增营销为被解释变量，考察业绩对营销努力的影响。考虑到上一期的资金流和当前资金流的变化可能会影响营销努力的变动，因此本文在模型中对这两个变量进行控制：
其中，ΔSell表示基金i第T年的新增的销售渠道，分别用新增销售机构数(ΔSI)、新增销售网点(ΔSN)、新增专业销售人员(ΔSE)自然对数衡量。Rtn表示基金i前一年末(12月)的收益率，以四因子风险调整后的业绩(a[4])衡量。(11)表示上一期的资金流，ΔFlow表示基金i第T年的资金流动变化率。其余变量与表3相同。与前面一样，都是采用Fama-MacBeth回归，回归结果和用Newey-West方法修正的T值报告在表5中。
从表5中的结果可以看出，四因子风险调整后的绩效(a[4])与新增营销(营销机构、营销网络和营销人员)显著负相关，基金前一年的业绩越差，第二年营销的努力越强。这个结果与假设2a是一致的。总的来说，上一年业绩越差的基金，下一年的营销努力越强。以模型(1)为例，业绩每降低10%，新增的营销机构会增加1.5%。此外，上一期的资金流和当期资金流的增量(ΔFlow)不显著或者显著为负。这与营销努力假设(假设2a)也是一致的，即如果上一期资金流入越少，或者当前资金流增量越低，则当前的营销努力越高。而不是如营销资源假设(假设2b)所认为的那样，有更多资金流入的基金，有更多的资源来投入到营销中去。这种结果可能与基金市场的激烈竞争有关，亏损的基金为了保持规模和市场份额，通过各种方式增加基金营销，提高资金的净流入。总之，表5的结果表明相对而言假设2a占据主导地位，历史业绩差的基金会投入更多的营销努力。
从控制变量来看，基金波动幅度、基金年龄与新增销售渠道关系不明显。基金规模与基金销售渠道的关为正，相对而言，基金家族的名声是影响销售的重要因素，基金家族的规模越大，市场影响力越强，新增的营销也越多。
五、稳健性检验
(一)分时间子样本检验
由于国际金融危机的影响，2008年是股票市场牛、熊分界点，基金的业绩也随大盘涨跌而波动。因此本文将整体样本区间分为2008年前(2005-2007)和2008年后(2008-2010)两个子样本区间进行稳健性分析，重复所有的回归，与总样本的结论一致。
(二)股票型基金研究
我国投资者对股票型基金具有一定的偏好，因此研究股票型的基金对投资者更有现实意义。与此同时，如果股票型基金的结论也成立，那么本文的结论更具稳健性。因此，本文将股票型基金样本单独检验，重复论文中所有的回归，得到的结果与论文的主要结果一致，说明本文的结果是稳健的。(12)
(三)序数收益率
本文参考Sirri和Tufano(1998)、Huang et al.(2007)以及肖峻和石劲(2011)的做法，将基数收益率变为序数收益率进行稳健性分析，序数收益率直接反映了基金业绩排名信息，更能体现出投资者追星的心理。因此本文对前文中的四种业绩均进行序数调整：业绩最差的基金序数回报率为0，业绩最好的序数回报率为1，其余在(0，1)区间均匀分布。(13)本文分别对四种业绩的序数绩效做了回归分析，同样采用Fama-MacBeth回归，序数收益率结果显示，控制序数收益率后基金营销渠道(SI、SN、SE)对资金流入影响都显著为正，与前面分析的结果相同，说明本文的结果是稳健的。
六、结论与建议
本文以基金营销为切入点，对我国开放式基金的资金流动进行了深入的研究。结果发现，在其他因素相同的条件下，基金营销努力越大，基金的资金净流入越多，基金的规模越大。具体来说，基金的营销机构越多、营销网络越分散、专业营销人员越多，资金净流入越多，基金规模越大。平均来看，营销渠道(营销机构、营销网点、营销人员)每增加10%，资金净流入增加1.1%～1.6%，基金规模增加0.5%。进一步的研究表明，上一年业绩越差的基金，通过增加营销增加资金净流入的动机越强烈，相比于上一年盈利的基金，亏损基金在下一年度新增的营销机构、营销网点、营销人员平均高出14%～60%。本文的研究既丰富了基金和营销两个研究领域的文献，也为我国基金“低绩效，高收入”的现象提供了一种可能的解释。
本文的启示主要有三点。第一，基金营销对资金流动具有显著的影响，这说明基金公司的营销策略可以影响投资者的买卖决策。从保护投资者的角度来看，代销机构的公平、公正是市场规范，有序发展的前提保障，因此，对于基金监管部门，需要加强代销机构的有效监督管理，并从制度层面上保证代销机构的公平、公正性。第二，由于目前基金管理费用实施的是固定费率制度，本文研究也显示基金公司“重规模、轻绩效”，营销渠道为基金扩大规模提供了有利途径。合理引导我国基金公司的健康发展，发挥市场“优胜劣汰”的作用，也防止基金管理者的代理人问题，基金监管部门需要考虑将固定管理费率制度向与绩效挂钩的管理费率制度转变，达到“业绩—费用”的正向激励作用。第三，本文的研究表明，我国基金投资者的投机意识较浓，具有“重业绩、轻风险”的非理性的投资特点，因此从市场规范发展的角度，基金监管机构需要通过对投资者的教育，加强投资者树立风险和收益相匹配的投资理念。
注释：
①数据来源于锐思(RESSET)基金数据库，截至2010年12月，经作者整理而成。
②国内学者，李曜和于进杰(2004)、陆蓉等(2007)、汪慧建(2007)等发现我国基金表现出“赎回异象”。
③少有的两篇文献，Sirri和Tufano(1998)、Chevalier和Ellison(1997)以基金降低管理费率的大小作为基金营销的努力程度的代理变量。
④我国公募基金的管理费采用固定费率模式，基金规模越高，管理费越多，基金经理的收入越高。
⑤在市场竞争的压力下，发达国家的基金表现出“高业绩—低费用”的现象(Gil-Bazo和Ruiz-Verdu，2009;Khorana和Servaes，2004；Wahal和Wang，2011)。而2008年我国基金年报显示，基金行业整体亏损1.5万亿元，管理费却高达305亿元；2010年基金获利52亿元，管理费用超过300亿元。
⑥感谢匿名审稿人提出的宝贵建议。
⑦选择从2005年开始是因为2005年以前基金样本数量少。
⑧网点分布定义为所有机构的网点之和除以代销机构总数的平均值；同样，平均专业人员等于所有机构具有基金从业资格的专业人员之和除以总代销机构的平均值。
⑨四因素构造过程见山立威(2011)。出于稳健性考虑，本文也用CAPM单因子和Fama-French三因子模型分别计算超额收益率，对后面的回归结果无影响，与四因素结果是一致的。出于文章篇幅考虑，未在文中报告，如有需要，可向作者索取。
⑩感谢匿名审稿人提出的宝贵建议。
(11)出于稳健性的考虑，我们也分别对原始收益、CAPM、Fama-French三因子风险调整后的绩效进行分析，结果均相同，考虑到文章篇幅原因，本文只报告了原始收益率和四因子风险调整后收益率的结果。
(12)感谢匿名审稿人的宝贵意见。考虑到文章篇幅较长，因此对于牛、熊市子样本和股票型基金单独样本、序数收益率回归的结果，在文中都没有报告，如有需要，可向作者索取。
(13)具体调整的方法为：首先得到同一时期，同一类型的基金数量n，然后对收益率进行排序，得到每个基金的序数x，根据公式计算：序数收益率=(x-1)/(n-1)。
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