结构变迁、货币竞争与中国宏观调控体系重塑，本文主要内容关键词为：宏观调控论文,中国论文,货币论文,体系论文,竞争论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
通货膨胀水平的持续攀升和人民币快速升值对经济基本面构成的负面冲击是显而易见的。从一般宏观经济理论看，控制通货膨胀的必要手段是上调基准利率；而人民币升值造成的产业竞争力下降问题应该通过汇率干预来维持贸易条件。但是，我们发现中国的通货膨胀所隐含的是一个重大的结构性变迁——居民，特别是农户收入增长幅度显著提升，这或许与2007年以来的通货膨胀集中在食品价格这一特定现象相关。那么，这既说明自2000年以来的支持农业和农户增收政策发挥了积极作用，又说明我们不应该通过反向政策操作遏制已经出现的收入结构积极变化的萌芽。另一方面，人民币升值的确构成了对产业竞争力的冲击，但其中同样蕴含着结构性变迁——积累的巨额外汇储备已经推动中国逐步成为世界最大的债权人，而近三百年的金融史证明，债权人的兴起往往伴随着一种新的国际货币的兴起。这反映了一个基本货币偏好：货币的基本职能——交易需求和价值储存都会增加对“硬币”的需求。
因此，在内外经济都出现潜在的结构性变迁的前提下，基准利率调整和维持传统产业竞争力是次要的；我们应该从近期和长期两个角度思考问题：面对迫在眉睫的通货膨胀压力和贸易条件恶化压力，从紧的货币政策和放松的财政政策搭配是至关重要的短期宏观调控政策组合，其作用是预先管理金融风潮、降低通货膨胀的福利损失、及时调整产业结构。但是，调控不能替代改革。在金融全球化背景下，真正的国家竞争力来自金融资源配置的广度和深度，这就要求我们坚定不移地通过建立人民币离岸市场推动人民币国际化，通过金融市场体系建设和金融机构改革创建新的货币政策传导渠道。惟其如此，我们的货币政策调控才能由直接管理向间接干预演化，金融机构才可能成为自主进行风险管理的微观经济主体。
二、短期宏观调控问题所隐藏的深层次结构变迁
(一)基准利率调整的困境：收入结构变迁
在2008年前两个月的通货膨胀达到新高的宏观经济背景下，利率上调似乎是不可避免的应对手段。但是，利率上调显然面临两个基本压力：一是以美联储为代表的境外中央银行持续下调利率，①导致基于对短期套利性资本流动的担心而无法毫无顾虑地上调人民币存贷款基准利率。二是尽管通货膨胀压力仍在持续，但利率上调乃至整个货币政策工具组合对控制通货膨胀都将缺乏效果。理论上，Friedman＆Schwartz(1963；1982)曾经不断强调，“通货膨胀在任何事件任何地点都是一种货币现象”，但是，我们仍有理由观察通货膨胀的成因，如果是供给面因素造成通货膨胀，则货币供给作为一种总需求管理手段可能是无效的。这是因为，在通货膨胀的推动因素中，食品价格上涨因素是主因，这导致通货膨胀呈现一定的“非对称性”。以2007年为例，居民消费价格比上年上涨4.8％，其中食品价格上涨12.3％，而衣着、交通和通讯、娱乐教育文化用品及服务价格指数分别下降0.6％、0.9％和1.0％。由此我们可以推断，包括利率调整在内的几乎所有货币政策工具都是总量性、全局性的，而物价涨幅的非对称性很可能导致某种严重的社会利益对立——利率上调无差异地控制总需求，但在总需求构成中，最容易被压缩的是奢侈品，最后是必需品；其结果是需求不足的经济部门面临进一步收缩，而食品价格仍然在推动通货膨胀。
关于通货膨胀所形成的社会问题及其治理，Blinder(1987)认为，通货膨胀所形成的经济福利损失主要在于工资和物价所体现的相对价格变动，而不在于物价总水平。Akerlof，Dickens＆Perry(1996)提出温和的通货膨胀的一个益处是使劳动力市场得以良好运转。在中国，一个令人惊讶的事实是，几乎没有学者关注农产品价格上升是否给农户带来好处，而往往仅关注食品价格对城市居民的影响。
图1 2003～2007年城乡居民收入(单位：元)
图2 2003～2007年城乡居民收入和GDP增长率(单位：％)
图1和图2至少说明了两个积极的居民收入结构变化：第一，在经历了通货膨胀的2007年，农村居民人均纯收入增长幅度第一次如此接近GDP增幅(GDP增长率-农村居民收入增长率=1.9个百分点)，而在通货膨胀率只有1.2％的2003年，GDP增长率竟然超过农村居民收入增长率5.7个百分点。第二，2007年也是城镇居民人均收入增幅在近5年来第一次超过GDP增长。在价值判断上，可以说没有哪种经济增长模式比能够给公众带来真实收益更优。换言之，如果通胀适度，且名义收入增长超过物价涨幅；且社会总收入在城乡之间实现了更为均衡化的分配，则这一结构性变化是自1978年农村联产承包制改革以来未有之良好局面。
但是，问题仍然存在。通货膨胀毕竟使固定工薪收入者感觉生活成本上升；而这不是利率政策可以解决的——当存贷款基准利率提高后，经济主体的融资成本上升压力会降低投资，从而压缩就业。那么，经济将出现一种最糟糕的局面：农产品价格上升所主导的通货膨胀仍然在继续，而城镇居民收入增长幅度因紧缩性政策而降低，那么Blinder(1987)所断言的相对价格变动所导致的福利恶化就将成为一个比较严重的社会问题。因此，当前的宏观调控目标就不仅仅是降低通货膨胀，而是在保持收入结构的积极变化的前提下控制通胀恶化趋势。
(二)人民币升值的困境：全球债务结构变迁和货币竞争
人民币汇率持续升值是中国宏观经济波动中的又一个重要因素。2007年末，人民币对美元汇率中间价为1美元兑7.3046元人民币，比上年末升值6.90％；由于美国次贷危机对货币的影响，美元持续贬值，人民币在2008年延续甚至加快了升值趋势，截至2008年4月10日，人民币兑美元中间价为1美元兑6.9920元人民币，不仅击穿了7元关口，且在一个季度内升值幅度达到4.4％。
笔者所主持的课题实证调查②显示，认为人民币升值的企业占比从2005年第三季度的66.7％增加到2007年第二季度的88.7％；其后果是微观经济主体采取尽可能结汇的方式规避风险——这种行为可以定义为货币竞争。根据我们抽样调查结果推算企业每单位进出口所带来的外汇头寸变化。调查发现，就2005年、2006年平均而言，企业每100美元出口会导致约42.4美元的结汇需求，而每100美元的进口仅导致约12.1美元的购汇需求(见表1)。这种结售汇操作的不对称性事实上是两种货币竞争的结果：跨币种交易中的持币偏好体现了两种货币的相对优势。货币竞争的后果是中国国家外汇储备的持续攀升，到2007年底外汇储备达到15282亿美元，比上年末增加4619亿美元；其中固然有贸易因素，也有投机性游资抛售外币持有人民币的可能。③
人民币持续升值对中国产业竞争力的负面冲击是不言而喻的。但是，其中蕴含的另一个正面结构性变迁却往往为人们忽视——中国正在成为全球最大的债权人，而债权人地位的形成往往伴随着全球金融竞争力的崛起。在总结英国的崛起时，Dickson在《英国金融革命》(1967)曾经论证道，自18世纪到19世纪，在总人口是法国的1/3的劣势下，英国总能打败法国，一个重要原因是因为英国具有能为政府债务筹资的能力。这场金融革命使伦敦资本市场发展得更为成熟，伦敦也因此取代荷兰阿姆斯特丹成为18世纪末世界金融中心，英镑的国际地位由此确立。同样，美国在第一次世界大战中的发展也与债权人地位相关，如Studenski＆Krooss在《美国金融史》(1963，p.254)一书中指出，在第一次世界大战期间，纽约市场成为向欧洲提供融资的主要场所，在1917年的前四年间，美国从一个负债30-40亿美元的净债务人转变为一个拥有50亿美元的净债权人，而英国则经历了多个世纪才达到上述地位，与此同时，美元的国际地位逐步确立。有理由相信，人民币国际货币地位的确立只是时间问题。
三、短期的宏观调控抉择：从权宜安排到结构调整
(一)数量管理对金融危机的预防作用：权宜安排
1.外部冲击导致实体经济面临较大风险。上文指出，利率政策在遏制通货膨胀中的无效性，问题还在于，由于外部冲击的存在，利率政策将导致实体经济遭遇更高的风险。
(1)从汇率看，在其他条件不变的情况下，本币升值幅度即是企业国外收入兑换本币收益的减少幅度。因此，只要条件许可，企业会尝试提升产品出口价格或在合同中列入汇率保护性条款，将损失部分转移给国外需求方。但从笔者主持的课题组对广东和山东企业的问卷调查情况看，2005年7月至2007年6月末，未提价企业占比52.2％；而在提价的47.8％的企业中，仅约5％的企业提价幅度超过了同时期人民币升值幅度。
(2)企业为保持竞争力而向国内要素交易对手转嫁风险。我们的研究发现，企业难以将汇率风险转嫁国外的原因在于我国企业就整体而言产业层次不高，缺乏核心竞争力和品牌优势，因而价格话语权不强。在对广东和山东150户企业的跟踪调查中，分别约有60％和40％的企业选择“提高产品档次、技术含量和附加值”与“提高品牌影响力或创立自主品牌”，作为规避和管理汇率风险的措施。在课题组进行的调查中，2/3的企业将产品价格未能提升的原因归咎于“国外需求对价格较为敏感，提价更多会造成销量的急剧下滑”。在“开源”无望的情况下，多数企业不得不寻求“节流”，即降低成本的方式来消化升值压力。根据调查，约80％企业选择致力于提高劳动生产率，约20％企业选择更换供应商，少量企业则将生产基地转移到成本更低的国家或地区。此外，为规避汇率风险，约15％的企业选择减少出口、增加国内销量。值得注意的是，所谓节流往往体现为压缩可变成本(要素价格)——即劳动力成本开支(工资)和资本成本开支(利息和利润)。这就意味着居民预期收入下降和金融业不良资产上升。
(3)信贷市场利率持续走高的后果是经济主体的成本继续上行。2007年，中央银行先后六次上调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，一年期存款基准利率从年初的2.52％上调至年末的4.14％，累计上调1.62个百分点；一年期贷款基准利率从年初的6.12％上调至年末的7.47％，累计上调1.35个百分点。由于信贷利率可以上浮，整个2007年的信贷加权平均利率持续走高。第四季度1年(含)以内、1-3年(含)、3-5年(含)和5年以上金融机构贷款加权平均利率分别为7.93％、8.07％、7.62％和7.35％，比第一季度分别提高1.07、1.03、0.83和0.7个百分点。
由此我们可以设想，假定出口收汇时滞为一个季度，而融资成本每季度上升1个百分点，汇率每季度升值4％，则企业的额外资金成本就上升了5个百分点。如果基准利率持续上调，则外向型企业的竞争力将全面消失。
2.“从紧”的货币政策操作取向。我们的论证已经充分指出，利率调整不是一项好的政策。但货币政策仍有必要从紧——至少在2008年前两个季度必须从紧。信贷市场的情况显示，2007年是一个贷款投放冲动年。全部金融机构本外币贷款余额27.8万亿元，同比增长16.4％，增速比上年高1.9个百分点，比年初增加3.9万亿元。从人民币贷款的部门投向上看，居民户贷款增速明显快于非金融性公司及其他部门贷款。2007年居民户贷款增加1.2万亿元，余额同比增长30.4％，增速比上年高9.3个百分点，同比多增5466亿元。居民户贷款中，消费性贷款比年初增加8686亿元，其中80％以上是住房消费贷款。2007年以来中国的信贷市场情况与韩国1997年金融危机前的状况存在三点相似性。一是贷款扩张。根据Hahm＆Mishkin(2000)的研究，韩国在1992-1997年间，金融机构贷款年均增长率高达20％，从1988到1997年，国内信贷增长了3倍，贷款余额占GDP的比重从100％上升到200％。中国的信贷扩张是有目共睹的。二是贸易条件恶化。由于韩国的主要竞争对手货币(主要是日元)贬值，导致韩国出口的总体相对价格下降了20％以上，大量债务违约随之出现。2007年的人民币升值同样导致贸易条件急剧恶化。三是资本市场下跌造成企业净资本减少及资产负债表恶化，企业更倾向于冒险借款，如果投资成功则可以存续经营，如果不成功则是“借钱”赌博。④2008年第一季度中国的资本市场出现了上证指数从6100点高位持续下滑到3300点左右的局面。而另一个令人担心的潜在风险是个人消费贷款的大幅上升把银行安全性与房地产价格联系在一起，资产价格泡沫化及其破裂都会导致银行资产质量大幅度降低。
表2显示，2007年中国各类金融机构的信贷新增额全面超过2006年，3.9万亿元新增贷款远远超过年初中央银行制定的约2.5万亿元的贷款增量。事实上，贸易条件恶化和资本市场走低很难依靠货币政策加以控制，惟一的控制变量是信贷。于是，中央银行面临一个艰难的选择——在2008年资本市场下滑的局面下，上调利率根本不足以遏制企业借钱赌博问题，但又必须采取手段遏制贷款总量的扩张，因此，准备金政策和中央银行票据发行等数量管理手段成为在非常时期的权宜之计。其目的是为了在金融体系上预防金融危机。
(二)放松性财政政策在控制系统性风险上的支撑作用
但是，数量管理政策仅仅是权宜之计，这是因为，当前的货币政策工具并未从根本上解决贸易条件恶化和企业预期景气下降问题；同时，如上文所分析，货币政策(不仅仅是利率政策)对遏制以食品价格上涨为主要表现形式的通货膨胀是无能为力，甚至会造成负面冲击。那么，这是否意味着中国缺乏充分手段管理通货膨胀和贸易条件恶化所带来的系统性金融风险呢？财政政策是一项可供选择的手段。如图3所示，仅2007年，国家税收收入高达49449亿元(这还不包括关税、耕地占用税和契税)，比上年增加11813亿元，增长31.4％。税收收入连续5年增长幅度都在20％以上，这意味着国家拥有充分的可操作性调控手段。
图3 2003-2007年税收增长率和GDP增长率
第一，通过减税政策弥补微观经济主体在经济不确定性情形下的预期损失，以此提振内需。在通货膨胀背景下，提振内需似乎是一种反向政策。但是，从居民部门看，我们已经论证了当前的通货膨胀与总需求的无关性，2007年的全年社会消费品零售总额89210亿元，比上年增长16.8％；而肉禽及其制品价格上涨31.7％、油脂价格上涨26.7％、鲜蛋价格上涨22.9％。我们找不到居民消费习惯出现转折性变化，因此对此类生活必需品价格变化只能用供给冲击加以解释。因此，降低企业和居民所得税(或者进一步提高起征点)是一项可行政策，其效果是增加了居民可支配收入，从而改变收入-消费价格的数量对比关系，并以此实现在不损害农户利益的基础上提高城镇消费者福利的目标。从企业部门看，减税同样是可行手段，在人民币持续升值和资金成本居高不下的状态下，减税有利于改变企业对经营前景的预期，并由此可以实现在短期内维持总体就业水平，促进宏观经济平稳运行的目的。
第二，通过财政支出实现产业结构调整。就近期而言，食品价格上涨所带来的经济福利损失可以依靠各级政府对中低收入阶层的货币化补贴(如提高最低生活保障线货币发放标准)和加大对农产品生产者的直接和间接补贴来逐步解决。同时，韩国金融危机给我们的另外一个教训是在贸易条件发生恶化的前夕没有及时调整经济结构，人民币升值和初级产品价格上涨已经导致中国的经济增长单纯依赖劳动力密集型和资源消耗型产业竞争力逐步耗散。这在当前是一件好事，通过财政支出建设有助于实现绿色GDP和人力资本形成的基础设施，或许可以在经济真正出现反向逆转前为我们赢得调整和应对的时间与空间。
四、中期的结构调整：货币竞争和金融市场体系建设
尽管我们认为数量型货币政策和放松型财政政策有助于遏制当前通货膨胀所造成的负面影响，并可以实现降低金融风险演化为金融风潮的可能性，但是，宏观调控不能掩盖微观面制度建设的重要性。世界各国爆发金融危机的原因一定来自金融资源的错配，⑤因此，金融体系的良好运转是经济稳健运行的关键因素，也是有效的宏观调控所依赖的基础。一方面，尽管人民币升值对中国的传统产业竞争力构成威胁，但这恰恰是人民币最终实现国际化乃至国际结算货币和储备货币的必由之路—在信用货币时代，只有“硬币”才可能成为各国接受的交易货币。与此同时，这也是我们改造传统产业、构建新兴产业竞争力的契机。另一方面，我们之所以把数量型货币调控作为权宜之计，其隐含的微观制度假设是金融机构仍然具有在高的即期收益(利息)诱惑下盲目投放信贷的冲动。因此，金融机构和市场体系建设才能确保货币传导机制的畅通，才能最终实现中央银行货币政策的间接调控。此外，金融市场的发展和金融全球化意味着跨市场金融创新，综合化经营将不可避免，这就要求综合性的监管体制改革提上国家的议事日程。
(一)货币竞争下的人民币国际化
自从布雷顿森林体系崩溃后，仍然存在部分国家采取货币局制度或联系汇率制度。当前，中国的巨额外汇储备已经在客观上推动人民币在区域范围内的可接受性。一是建立人民币离岸市场。人民币升值的后果是本币在境外的可接受性更强，人民币汇率形成机制的二次改革时机逐步成熟。一个可选手段是在实行对美元联系汇率制度的香港建立人民币离岸市场，由全球交易者决定人民币汇率，并以此推动人民币成为国际结算和储备货币。二是加速推进资本账户可兑换。与墨西哥、韩国和阿根廷的货币危机不同，就一个大型开放经济体而言，货币危机所造成的影响是全球性的，恰如当前的美元贬值所造成的影响和传导机制与当年的墨西哥比索和韩元贬值不同，以及上文所述日元在20世纪90年代贬值对亚洲国家经济的冲击一样，人民币无论升值还是贬值，必然会对主要国家的货币和竞争力造成影响。因此，适时逐步推动资本账户可兑换，通过理顺本外币供求关系发现本币的真实价格，有利于规避当前中央银行在国内银行间市场上平准汇率所造成的交易成本。
(二)债券市场体系建设和利率市场化
利率工具在当前宏观调控中的无效性固然与通货膨胀的成因有关，也与中国基准利率的形成机制有关。中国事实上存在两类基准利率，一是货币市场上的上海银行间同业拆放利率(Shibor，2007年1月4日起正式运行)；二是中央银行规定的各期限存贷款基准利率。事实上，货币市场利率仍然由中央银行确定的存贷款基准利率间接决定或影响。尽管在通货膨胀背景下存在调整存贷款基准利率的呼声，但从体制上看，存贷款利率是金融机构与企业和居民进行金融产品交易的价格，属于微观市场范畴。因此，当前的存贷款基准利率调控在本质上属于价格管制型的“微观控制”而非真正意义上的宏观调控。
另一方面，由于中国债券市场交易品种的单一性，即基本上属于信用风险等级相同或类似的国债和金融债，尽管可以按期限定价。但无法按信用风险定价；因此，金融机构自主定价仍然遥不可及。为真正实现风险定价，有必要增加债券交易品种。第一步可以引进地方政府市政债券；第二步引进各类企业债券，并针对不同的风险评级由市场决定利率——由此，不同客户的贷款利率也就有了参考指标。惟其如此，才能完善以Shibor为核心的人民币市场利率体系，建立中央银行运用价格手段调控Shibor，并通过Shibor影响金融机构、企业和居民等微观主体行为的存贷款利率形成和传导机制，推进货币政策由数量调控向价格调控转变。只有如此，我们所说的数量型货币工具才可能真正由权宜之计逐步淡出日常货币政策调控。
(三)金融业综合经营和监管体制改革
当前的人民币升值、初级产品价格上涨乃至产业结构调整对整个国家都意味着转型风险，而现代金融业应该且能够通过金融创新有效管理上述风险。比如，当沿海开放地区因贸易条件逆转而出现整体性产业结构调整，新兴企业无法满足银行信贷和资本市场融资资格，这就需要形成各种新型金融工具，如产业投资基金和风险投资基金。考虑到即使在资本市场迅猛发展的2007年，IPO融资仍然仅仅占社会融资的13％，而银行贷款占融资的79％的现实，有必要考虑由银行业金融机构在条件允许的情况下创办投资基金，以此实现社会资金的有效配置。但是，这就要求更为综合化的金融监管制度加以配套，并有效控制金融风险。
五、结论性评价：一个全新的宏观调控政策体系
综上所述，本文的基本结论如下：
(1)当前中国面临内外两大经济冲击：一是通货膨胀导致的经济过热压力，二是人民币持续升值导致的产业竞争力下降压力。但是，两大冲击都蕴含着积极的结构性变迁：在通货膨胀背景下，城乡居民收入增长幅度处于上升期，特别是农产品价格上涨与农户收入增长并行；在人民币持续升值背景下，全球债权债务结构发生着较大的结构调整，作为世界主要债权人，人民币正面临着货币竞争的有利形势，本币国际化趋势不可避免。
(2)面临短期宏观经济压力，从货币政策层面看，利率政策的无效性问题十分突出，但从金融风险管理角度看，从紧的货币政策仍然是必须采取的措施，准备金政策和中央银行票据等数量型货币政策工具是可行手段。同时，由于货币政策在控制当前通货膨胀的正面作用有限，放松性财政政策能够改变收入-通货膨胀相对价格比，一方面，减税可以通过提高居民可支配收入以降低生活必需品价格上涨对公众生活水平的冲击；另一方面，财政支出具有增加供给和调整结构两大功效，有利于为今后的经济竞争力奠定基础。
(3)一个真正有效的宏观调控体系应该是以间接性的货币政策工具、货币传导渠道顺畅、金融机构自主管理风险为基本特征的“微观金融机构-金融市场-中央银行”体系。尽管存在对金融安全问题的种种疑虑和争论，通过不间断的金融体制改革，构建一个完备的金融市场体系和健康的微观金融机构体系是建立现代化宏观调控体系的基础性条件。一是通过建立人民币离岸市场逐步推动人民币国际化；二是通过引进地方政府债券和企业债券建立一个品种齐全、覆盖不同程度信用风险的债券市场，由此才能真正改变当前中央银行直接管理存贷款利率的局面，并逐步建立市场化的基准利率调控体系；三是通过鼓励金融机构跨市场经营和金融产品创新，更有效地成为货币政策传导体系，而一个综合性的金融监管框架必须提上金融改革的议事日程。由此，一个全新的宏观调控体系将在未来的金融改革进程中初露端倪：人民币的国际化必然要求汇率更多地由全球市场决定，而中央银行通过公开市场操作影响Shibor，并由此影响整个金融体系的流动性，实现更为间接而市场化的宏观调控。当然，这是中国宏观调控体系建设的中期目标。
注释：
①自2007年9月18日以来，美联储已经连续六次下调联邦基金利率，这一基准利率从2006年的5.25％下降到2008年3月的2.25％。
②由于广东和山东两省2007年的GDP占全国的33.4％，两省进出口总额占全国的34.8％，具有较强的代表性，笔者选择了两省的150家企业为样本。
③关于游资进入中国的总规模只存在推测性估算而缺乏可信的统计。
④但是，有一点不同。中国的外汇储备在2007年持续上升，而韩国在1997年第一季度就已经出现储备下降的警示信号。
⑤即使是最近发生的次级债务危机，同样是金融机构把金融资源配置于存在问题的对象上，由此导致信用风险。
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