开放经济条件下我国宏观金融政策组合探析，本文主要内容关键词为：组合论文,探析论文,条件下论文,我国论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在加入WTO后，中国经济增长和经济周期将更深地融入世界经济环境这一大背景下，随着各国经济一体化和相互依存度的不断提高，其他国家(尤其是西方国家)经济发展状况和宏观经济政策对中国经济增长的影响将日益加深。在这一条件下，原先专注于国内经济目标的宏观经济政策将面临越来越多的来自国外的冲击，当内外目标对宏观政策的要求发生背离——而这是不可避免地经常要发生的——时，如何合理搭配宏观政策，就成为解决内外均衡冲突的关键。
一、我国宏观金融政策组合探索：远期尺度和近期尺度
根据蒙代尔—弗莱明模型及其推论“不可能三角”进行理论分析并获得的结论当然是无懈可击的，但若据此宣称我国加入WTO后货币政策将失去独立性，只能由外部均衡需要来决定，则显然尚言之过早，因为它忽略了我国所处的从金融抑制向金融自由化渐进的实际状况。因此，笔者认为，在探讨我国宏观金融政策搭配时，应区分远期尺度和近期尺度。
就远期尺度看，如上文阐述的，以资本管制为前提的α边将是一种无效组合，可选组合只有β边和γ边。那么，在这二元选择中我国又该何去何从呢?笔者认为，作为一个在全球经济份额中占据越来越大比重的大经济体，我国保证货币政策主要服务于国内经济目标十分重要，因为这样的大经济体不可能完全依赖国际经济变数来主宰自己的经济周期；更进一步，随着我国经济总量和经济影响力的继续增长，我国的经济状况将对世界经济大势走向起越来越大的决定性作用，这就使得我国的国内货币政策取向成为影响国际经济变数的一大要素，而非相反。从另一个侧面看，作为一个经济大国，长期维持固定汇率制显然不仅在主观上难以接受，在客观上也并不可能，经济和金融的发展要求我国令自己的货币更多体现出自身乃至世界经济和金融的状况，并通过币值的变动(或调整)来影响、改变世界经济金融格局。因此，我国长期的政策搭配组合应是图2中的β边：资本自由流动+浮动汇率制+货币政策独立性。若对这一远期前景不存在疑义，则我国的整体经济金融政策搭配的演变整体方向也就十分明显：从α边向β边的过渡。在这一过渡过程中将涉及到三方面的金融政策改革：货币政策实施方法调整、人民币资本项目开放、人民币固定汇率制向浮动汇率制渐变。在保证经济继续以较高速度增长①的同时促进金融改革顺利推行，关键就在于协调三方面的改革步调。鉴于经济增长对我国经济政治乃至社会稳定的重大意义，经济增长利益如何分配是经济体制改革采取何种途径的关键，为保证既定的经济体制改革路线得以继续，维持自身在体制改革中的主导地位，宏观调控当局无论从主观方面考虑还是从客观方面考虑都应尽力保持自身调控经济的能力，因此，维持货币政策独立性、保证货币政策最大限度地关注于国内经济目标②，就成为金融政策组合由α边向β边过渡的一个隐含的(远期)标的设定。
货币政策独立性的维持既然对宏观当局而言是一个政策组合过渡的隐含标的设定，则以此设定为前提，如何、协调各种金融改革措施，从而
避免金融政策组合走向γ边，就成为近期政策搭配选择的主要议题。——而这一论题也正是金融深化理论者们所谓的金融自由化的次序问题。简言之，新古典视角为我国的金融政策组合选择设定了一个远期标的，而金融深化理论视角则为我国近期内的金融政策组合调整提供了可兹借鉴的理论参照。
就近期尺度看，根据“对内开放”先于“对外开放”原则，显然利率市场化的改革应先行。至于汇率改革和资本管制改革，尽管根据金融自由化次序，真正、完全意义上的资本项目开放应放在金融自由化的最后一步，但这决不意味着必须采取简单的静态分阶段法，先行完全实现浮动汇率制，之后才能着手放宽资本管制；更切合实际的选择应是将二者进行有机结合，以期形成一种相互配合、相互推动、相互促进的良性态势。就我国目前的情况看，在现行的强制性结售汇制下，一切流入的境外资金在入境之前都必须兑换成人民币，而境内资金的流出则受到严格的限制，这就使得外汇市场处于极大的供求失衡状态，供给总是远大于需求，如中央银行放弃其做市商地位，则市场必然陷入有行无市的尴尬境地，外资将因没有交易对方而不能顺利流入，国内企业的境外收入也将面临难以克服的币种转换障碍，进而，我国的对外开放政策也无法落到实处。因此，资本管制的放松、资本交易的自由化与央行汇率目标追求的放松等政策目标之间也必须进行有机配合，整体金融自由化进程才有可能得以推进。而现实经济金融世界中许多“中间状态”的存在则为这一联系提供了较为广阔的空间：在固定汇率和浮动汇率之间存在着不同程度的“管理浮动”，在资本管制和资本可自由流动也存在若干可选择的“限制性流动”。将这两方面的这些“中间状态”进行合理的搭配，仍有可能在即期尺度下实现内外均衡的同时实现，在远期尺度下推进α边向β边平稳过渡；而无须强求——事实上也不可能——一蹴而就地实现资本完全流动和浮动汇率。换言之，就近期视角看，二选一的“角点解假说”未必成立，比较现实的较优选择应是一个放弃若干资本流动自由、放弃若干货币政策独立性、并由中央银行保持干预外汇市场权力的三方妥协的“中间解”。如果说“不可能三角”中的α边表示我国政策组合现状，而β边的政策组合则表示一个远期的理想组合目标的话，则为实现这一目标的金融改革必须是稳步渐进式的，在今后相当长一段时期内(资本项目完全开放之前)，宏观金融政策组合的选择应始终坚持在“中间解”区域内进行。
二、当前我国宏观金融环境的新变数：利率和汇率
在远期的政策组合标的和近期的过渡性思路已得到明确的条件下，当前我们又该采取哪些具体举措呢?要探讨这一问题，应先对当前我国宏观金融环境的新变数作一细致观察。
就当前形势看，WTO的加入以及因此带来的宏观金融环境新变数是我国面临的一个课题，在这一条件下金融改革和货币政策将何去何从呢?一种较为普遍的观点是，因加入WTO而加速的金融改革和开放进度将削弱货币政策的独立性，换言之，WTO的加入将使我国金融政策组合无可避免地向γ边移动。对此观点笔者不能完全认同。WTO的加入给我国的金融改革提供了一个契机，它带来机遇，也带来挑战，在外部冲击的刺激下，国内金融改革(包括利率自由化、汇率浮动化、资本管制放松等)无疑将加快步伐，这一点没有疑义；然而，据此简单论断WTO的加入将削弱我国货币政策的独立性则是没有根据的，恰恰相反，在加入WTO的刺激下，我国如能合理处理好各方面的改革步调，则货币政策的独立性不仅能够继续维持，而且其政策效应将更加凸显。——简言之，只要举措得宜，γ边是完全可以避免的，而WTO的加入以及由此带来的对我国金融环境和金融制度改革的影响因子将增加这种可能性，而非使其变为不可能。在这个意义上我们可以说，经济外向度的扩大对我国逐步推进宏观金融政策组合的优化，既是严峻的挑战，又是难得的机遇。
WTO的加入带来的金融制度变数主要体现在对利率市场化和汇率制度改革进度的影响两方面，以下试分别论述。
实现利率市场化是我国加入WTO后所必须尽快解决的一个课题。根据世界贸易组织(WTO)金融服务协议(FSA)，WTO成员国负有允许外国在国内建立金融公司并按竞争原则运行的义务，即对国内外金融机构实行统一的国民待遇原则，为其公平竞争创造相应的市场环境。随着外资银行和其他境外金融机构的大规模涌入和人民币业务的逐步放开，如何为国内外金融机构创造公平的竞争环境成为迫切需要解决的问题。而如我们所知，我国长期实行比较严格的利率官定制度，以存贷款利率为主体的我国利率体系并非由市场资金供求关系决定，而是由货币当局(也即中央银行)统一制定、并由商业银行和其他金融机构强制性实行的；这与外资金融机构实行的可根据市场状况灵活调节的市场利率体系显然大相径庭。继续运行我国固有的利率决定机制势必使国内外金融机构——尤其是商业银行——处于不平等的竞争地位：在一个容量日益扩大、流动性日益增强的资金供求市场里，由管理当局统一制定、并且变动十分缺乏弹性和灵活性的官定利率将很少有可能及时、准确反映市场供求信息，从而极大限制了实行该官定利率的国内金融机构根据市场状况调整自身业务的灵活性，这就使它们在与外资银行和金融机构的竞争中不可避免地处于绝对劣势地位。如果说在开放的初期国内商行既有的垄断优势和由此产生的客户惯性心理作用下这一劣势还不十分明显的话，那么，随着开放的进一步扩大，国外银行和金融机构进入日益增多、业务范围日益扩大，这一对比劣势将越来越明显，并可能成为危及国内银行和金融机构生存的重要因素。由此可见，利率市场化不仅在理论上是金融自由化的第一步，在实践中也是我国加入WTO后的一个必然选择；而利率的市场化改革对货币政策独立性和实施效果的影响将主要表现为促进效应。
利率市场化的推进对我国货币政策的独立性影响是显而易见的。在一个基本利率官定的利率体系框架下，货币当局可以不必动用什么实质性的手段对利率水平进行调整。而在一个利率市场化的利率体系框架下，货币当局受到的约束来自多方面：首先，来自市场资金原始供求状况。作为资金的使用权价格，利率本身就是由市场资金的供求状况决定的，它标刻出一个资金供求均衡点，货币当局要通过改变市场利率实现调节经济运行的目的，就意味着它要以自己的力量给市场均衡的打破以最初推动力，这一推动力的力度大小、施放时机选择、持续时间等等因素无不须视市场资金原始供求状况而定。其次，来自政策手段方面的约束。改变再贴现率必须以一个发达且影响面广的票据再贴现市场为前提，公开市场业务手段也须以发达的政府债券市场为基础，否则货币政策的推行将因缺乏适当的传导渠道而无所着力，政策效果也必大打折扣。再次，来自货币当局本身实力方面的约束。一个货币政策推行的过程事实上就是货币当局和微观市场主体双方博弈的过程，发达的再贴现市场或政府债券市场意味着实力强大、成分复杂的微观市场主体，这一强大不仅反映在资金的雄厚上，更主要反映在大量私人信息的占有上，这就使得货币当局在政策制定时面临着巨大的信息搜集成本和信息分析成本，而在政策推行过程中则须支付巨额的政策推行成本，这就对货币当局本身的实力提出了很高的要求。两相对照，显然，在一个利率市场化的利率体系框架下，货币政策的独立性(或确切地说是“随意性”)受到了大得多的实际限制。然而，利率市场化为货币政策效力带来的负面冲击仍在很大的程度上可以、而且也必将为其他因素所抵消，而这些抵消因素的正面效应最终还将扩大货币政策的实施效力。事实上，目前在东南沿海尤其盛行的民间借贷利率其实就是对既有的官定利率的一种市场化修正③，货币政策作用的发挥近年来之所以不尽如人意，在很大程度上就归因于民间金融的反向影响。就这个层面上看，利率的市场化改革对货币政策效力发挥就具有了双面性的影响：它一方面对中央银行推行货币政策的市场化手段提出高得多的要求，另一方面则有利于使目前分道扬镳的官方利率和民间利率最终走向统合，目前相互分裂的国内资金市场将因利率市场化改革而走向统一，民间金融市场被纳入到货币政策作用范围之内，从而使得货币政策的作用边界大大扩张，其对整体经济的影响也必将随之极大增强。
简言之，利率市场化改革将促使货币当局以牺牲简单的实施手段为代价去获得更大、更显著的作用范围。如果说政策手段的市场化转变是扭转目前货币政策效力悖论的一个客观要求的话，那么，因利率市场化改革而带来的政策效力提高则是实施该项改革的额外利润。因此，就总体而言，利率市场化改革将提高货币政策的实施效力、提高其调控宏观经济发展的能力。
在开放经济条件和全球经济一体化的双重背景下，汇率作为联系国内外经济的杠杆，同时调节国内和国外两个市场，对国内外经济的双平衡起着关键作用。加入WTO要求一国的汇率政策安排能够兼顾内部均衡(控制总需求以接近没有通货膨胀的充分就业状态)和外部均衡(保持国际收支平衡)两方面的问题，这就对我国现行的汇率制度提出了改革要求。与利率改革相似，汇率制度改革对货币政策独立性的影响也具有明显的两面性。
我国现阶段之所以在实行事实上的固定汇率制的情况下还能继续保持货币政策的独立性，如上文所述，是因为我国严格限制了资本项目下的人民币流动，换言之，这是以资本管制为代价取得的。在我国加入WTO后，资本项目的开放已成为可以预期(即使是远期)的政策目标，而其他方面的资本管制更面临着即时取消的前景，在此情况下继续保持固定汇率制度显然将使货币政策的独立性日益成为“不可能的任务”。即使在近期内继续保持资本项目封闭的条件下，对外开放幅度的加大和关税、贸易壁垒的取消仍将使固定汇率和货币政策独立性处在一个日益矛盾的地位。具体而言：(1)在对外贸易方面，加入WTO将改变我国产品在国际市场上遭受歧视的状况，享受WTO成员国的最惠国待遇，享受多边贸易谈判的关税减让效果，同时欧美国家对我国实行的反倾销措施将受到严格限制，这有利于我国充分发挥劳动力和自然资源优势，提高产品的国际竞争力，扩大出口。另一方面，自1992年以来我国在关税下调、进口非关税措施消减的条件下，进口并没有出现此前一些研究者所预料的暴涨现象，相反，进出口的良性循环正逐步形成，商品结构升级加快。可见，在加入WTO后我国对外贸易差额将呈现继续上升(如果不是加速上升)的基本态势④。(2)在外国直接投资方面，随着WTO的加入，我国对外开放的领域将得到前所未有的扩大，外商投资企业出口产品能在更大范围享受最惠国待遇和普惠制待遇。与此同时，我国各种经济法规的透明度将继续提高，为外资提供一个更稳定的经济环境，从而增强外商来华投资的信心。在这些条件的共同作用下，我国的“世界工场”地位将得到进一步的稳固，巨大的劳动力成本优势和日益凸显的地域优势将吸引越来越多的外资流入，从而使资本项目也维持持续顺差。可见，在加入WTO后的一段较长时期里，我国的经常项目和资本项目都将继续维持大额顺差状况。在现行的结售汇制度下，如欲继续维持人民币汇率相对美元的稳定，这部分顺差带来的外汇最终都将转化为中央银行的外汇储备，这就给货币供应的持续单边扩大带来压力，原本作为货币政策主要中介目标的货币供应于是丧失了(至少是部分的)独立性。
所幸的是，我国在不可能三角的选择中并非除γ边之外别无出路，汇率制度本身的改革、汇价确定标准的重构，将逐渐把中央银行从维持固定汇价的政策目标中解脱出来，从而为货币政策更多专注于国内均衡创造条件。2005年7月21日中国人民银行发布公告称，经国务院批准，自即日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；这从政策组合选择的角度看，就是促进α边向β边平稳过渡的重要举措。当然，人民币汇率机制的浮动化改革涉及更多的相关问题，但值得指出的是，如能如上文所述，将资本管制的放松与人民币汇率机制的改革相互结合，则有望在一个资本自由流动空间巨大的背景下，通过适当管理的浮动汇率来维持货币政策独立性，从而找到不可能三角的一个最优内点均衡。目前我国货币当局对人民币汇率制度的举措，也正是遵循这一思路展开的，关于此点，我们将在下一节继续讨论。
三、近期内我国金融政策搭配的思路
由上文分析我们不难看到，利率市场化、资本项目开放、货币政策独立性维持和汇率制度改革等金融政策之间呈现出既相互制约又相互促进的矛盾统一关系。在这样的复杂情况下如何才能实现金融政策搭配的优化，从而实现在基本保持货币政策独立性前提下人民币汇率逐步走向稳健的浮动管理呢?笔者认为，应审慎处理好以下几方面关系：
1．利率市场化先行
根据金融自由化次序，利率市场化应是第一步；只有在一个利率由市场资金真实供求决定、经济资源的“延期支付标准”得以确立的经济结构中，开放资本项目才具备基本前提。否则，扭曲僵硬的官定利率将使本国利率和国际市场利率间存在巨大的套利空间，这将引诱巨额国际套利资金以一种“一窝蜂”的形式涌入/涌出本国，从而给外汇市场本币的币值稳定经常性地带来巨大冲击，进而使一国货币当局面临窘境：要么放任本国币值经常性地剧烈波动，从而使本国汇率风险居高不下，国内外汇市场投机盛行，泡沫性资本泛滥；要么继续坚守固定汇率，运用掌握的外汇储备不断平抑市场供求差额，从而置自身于1997年泰国中央银行那种骑虎难下、进退两难的尴尬境地。无论是哪种选择，对一个求稳定求发展的国家而言显然都是十分不利的。因此，当前我国金融改革举措的次序安排中居于最前列的应该是利率市场化；无论是资本管制的放松还是汇率制度的弹性改革，都需以之为前提才能得以顺利实现。
我国的利率市场化进程始于1996年，近10年来已取得相当的阶段性成果⑤。在较近的将来要基本完成利率市场化任务，笔者认为仍应坚持渐进式市场化过渡思路，通过不断扩大浮动区间，逐渐形成基准利率的过程来最终实现利率的完全市场化。要实现这一目标，关键在于推动科学合理的市场基准利率的产生。一般来说，同业拆借利率是国际公认的一国基准利率，但目前我国的同业拆借利率还没能对整个金融市场的资金价格和投融资者的行为产生影响和调节作用，这主要是因为目前我国的金融市场尚处于发育和形成中，各种金融市场(如货币借贷、资金融通、票据抵押与贴现、证券发行与流通以及信托、投资、保险等)还处于相互分割状况，各个金融市场之间的利率关联度各不相同，基准利率发挥作用的条件还不完备；另外，虽然我国的同业拆借市场已建立，但规模还小，参与的机构也比较少，同业拆借利率还不能及时可靠地反映资金市场信息。鉴于此，我国今后的利率市场化改革重点应放在以下两个方面：(1)稳步扩大同业拆借市场规模，逐步放开其进入限制，扩大拆借市场利率的影响，增强其反映真实市场利率的可信度。(2)在逐步规范各金融子市场的前提下加强彼此间的联系，促进真正意义上的货币统一市场的成长。具体措施已有不少建议见诸各种刊物，兹不赘述。
2．利率市场化与汇率制度改革相配合
尽管我们强调利率市场化在所有的金融政策调整中应居于优先地位，但并不就意味着在利率市场化改革完成之前在人民币汇率制度改善方面就无能为力。如上文分析的，在“不可能三角”的政策组合选择中，可能最优解(或至少就目前状况而言的最适解)并非角点解，而是“中间解”。在利率市场化改革完成之前，追求资本项目的完全放开和浮动汇率制的实现固然不可能，但对现有汇率制度做适当调整，将汇率制度改革的前期准备工作与国内利率市场化改革进程进行一定程度的相互结合，将既有利于利率市场化改革的顺利展开、又有利于为此后实质性的汇率制度变更准备条件。关于此点笔者认为有两方面值得注意：
(1)协调本外币利率关系。譬如可将世界利率水平作为我国利率市场化改革推进过程中的一个参考系数，对本外币利率关系进行合理协调。在我国实现利率市场化的过程中必然要涉及的一个问题是本外币利率的确定及其相互关系问题。一般说来，在一个日益一体化的世界经济体系里，二者关系及相互影响会日益密切。但就我国目前情况看，由于我国与世界经济尚未真正融为一体，在经济周期上经常与发达国家处于不同阶段；更重要的是人民币资本项目尚未放开，熨平国际利率差异的国际套利机制无法顺畅运行，因此本外币利率常常处于不同的运行通道，这就对协调二者提出了要求。关于这一问题，笔者认为可考虑在充分顾及国际货币市场利率的前提下将外币利率的调整与人民币汇率机制的改革相结合，譬如为改变目前外汇交易中心美元交易比重畸大的现状，可适当调高其他币种利率，吸引套利资金进入，增大欧元、日元等货币的市场需求，这将改变目前美元对我国规律的畸重影响，有利于科学合理的人民币挂钩货币篮子的形成。另外，在充分考虑本外币利率存在的必然差异的同时还应认识到其相互影响甚至相互趋同的一面，在逐步放松本外币藩篱的同时密切关注外币利率对本币利率的影响，为合理的基准利率水平确定和将来的调整参数选择做好准备。
(2)推进发达、规范、统一的金融市场、尤其是货币市场的形成。利率市场化要求有一个相互融通、规范统一的金融市场体系作为其运作背景和建立基础，而人民币汇率机制的调整同样要求健全、完善、发达的外汇交易市场作为其运作基础，在构建、规范本外币货币市场的同时应积极考虑二者相互融通的时机和可能性，并为之创造条件。当然，在考虑到交易工具和交易范畴的相互重叠甚至相互融合所能带来的相互促进、加速彼此演变步伐的同时还应充分认识到因其重叠和融合而带来的内外均衡的相互影响及由此引起的所谓“米德悖论”问题。有鉴于此，在积极寻求利率改革和汇率改革的相互作用和良性互动途径的同时，应继续推行内外分隔政策，谨慎实行本外币市场融合，以期实现国内均衡稳定和对外开放并行不悖。
3．资本管制放松与汇率制度改革相配合
如上一节分析的，资本管制的放松和汇率机制的弹性化转变对货币政策的独立性起到的效应正好相反，如能将二者进行较好的配合，则能发挥最优的政策效果。
2004年下半年以来，我国政府放松资本流出管制的步伐明显加快，新举措不断出台，如人民银行(2004年11月8日)发布的《个人财产对外转移售付汇管理暂行办法》、国家外汇管理局(2004年11月9日)发布的《关于调整境内居民个人自费出国(境)留学购汇指导性限额的通知》、国家外汇管理局(2004年12月7日)发布的《关于企业和预算外单位公务出国用汇管理有关问题的通知》；2005年2月，国家外汇管理局在深圳召开的今年全国外汇工作会议中详细列举了推进资本项目可兑换的5条措施。以上这些资本管制放松的措施表明了我国货币当局推进金融开放的努力，而这些努力几乎无一例外都是在汇率制度改革的大框架下规划的，其间体现的政策搭配意图非常明显，诚如温家宝总理在2005年3月14日举行的十届全国人大三次会议记者招待会中所归纳的：“我们现在做的事情，是为汇率改革打下坚实的基础，……与此同时，我们在外汇管制方面已经采取了一系列放开的措施”。如果说目前采取的资本管制放松措施在很大程度上是对已存在的自发资本流出(通过地下金融渠道)的制度性纠偏的话，那么，人民币资本项目的进一步放松显然必须同弹性汇率机制的构建放在一起进行通盘考虑。一个比较可行的设想来自于金融自由化次序：汇率机制形成适当先于资本管制的较大尺度放松，以缓解资本项目放松管制给官定汇率维持带来的过大压力。当然，在资本仍处于较严密管制的条件之下浮动人民币汇率，必将带来汇率浮动由谁来决定的问题，缺乏足够的外汇资金市场，人民币汇率的浮动仍将成为政治谈判的筹码而非经济机制自发决定的均衡值，因此，在协调两部门改革的过程中还应充分把握同时并行、互相配合的原则，汇率浮动的先行只能是在坚持了这一原则之后的一个技术性调整。
值得特别指出的一点是，目前国内有些研究者在谈及人民币汇率制度改革时认为正因为目前我国资本账户没有开放，因此让人民币汇率走向浮动尚不具备条件，这一观点混淆了汇率灵活性和资本账户自由化二者之间的关系，把人民币汇率的灵活性与人民币的完全可兑换性简单地等同起来，无论就理论层面看还是就实践层面看都是错误而且有害的。事实上，资本项目的开放与否固然会影响到既定汇率制下一国货币政策与财政政策的实施效果，但是，汇率制度本身的安排与资本账户并无必然的直接关系。换言之，走向灵活汇率制，并不要求以资本账户自由化作为前提条件。并且，如将资本流动设置为汇率浮动的前提条件，将出现McKinnon预言的“未经批准的资本外逃或无偿还保证的外债堆积，或两者兼而有之”的严重后果，这方面1997年的东南亚国家就是前车之辙。
4．货币政策与汇率政策相配合
在进行利率市场化改革和人民币汇率放开的过程中，应尽量使二者对货币政策独立性的影响相互抵消，从而维持货币政策独立性的基本稳定，增大政策制定的可预见性、提高政策实施效果，促进内外均衡分别(而非同时)实现。具体到货币政策层面，应继续以货币供应量为货币政策操作的中介目标。有的研究者认为鉴于近年来以货币供应量为中介目标的积极货币政策未能实现预期的政策效果，认为应重新确定利率为中介目标。笔者认为在一个利率决定机制远未充分市场化的环境下，在继续推进利率市场化的同时，以利率作为货币政策的中介目标，则一来对央行调控利率的要求提高，其政策的效果将更难预期，再则由于基准利率目前的影响还不够大，因此央行即使能有效调控同业拆借利率，其对整个市场利率体系的影响也仍是值得怀疑的；简言之，利率变量本身不可能既充当其自身形成机制的改革对象，又充当宏观层面上的政策工具(中介目标)。在此条件约束下，央行显然只能转向货币供给，这一方面可以使利率工具从政策手段中解脱出来，实现其单目标(市场化)演变和运作；另一方面，央行通过改变外汇储备等手段调控货币投放，既可增加央行调控货币供应量的手段，又可充分发挥汇率政策效果，使其与人民币汇率机制调整相结合。而将调控货币供应作为汇率政策目标之一，也有利于打破人民币/美元汇率的僵硬稳定，这是因为目标的多重性必然使维持单一僵硬稳定汇率成为十分困难的任务，从而汇率政策参与调控货币供应客观上成为改变人民币汇率机制的推进力之一。
注释：
①较高速的经济增长对我国而言是一个必然要求而非可选项，这是由我国经济体制改革的内在逻辑决定的。参见许文彬、张亦春．信息结构、制度变迁与金融风险演进[M]．北京：中国财政经济出版社，2004．162-164．
②自1990年代末以来至今，货币政策在影响经济增长方面的效力遭到广泛质疑，笔者认为，其中原因主要在于我国货币政策的中间目标和传导途径出现问题，目前我国市场化严重滞后的金融中介系统、举步维艰无所适从的金融市场以及在金融中介和金融市场之间至今仍存在的人为鸿沟，使得在一个日益市场化的宏观经济环境下，中央银行的货币政策意图无法经由有效的传导渠道影响到经济各层面。因此，不应是货币政策的效能遭受质疑，而应是货币政策本身的实施方式亟需检讨。
③许文彬、林文侨．民营中小企业融资的实证与理论探析：泉州模式[R]．泉州市政协调研报告(打印稿)，2005年8月。
④曹永福(2005)通过采取China_QEM模型进行政策模拟对中国的贸易弹性进行定量测算，结果表明，我国出口的汇率弹性为0.14～0.27，价格弹性为-0.27～-0.56，进口价格弹性非常接近于0。由此可见，目前我国的出口价格弹性和进口价格弹性都相当小。据此，加入WTO后的关税调整和非关税壁垒的去除虽然会改变我国的进出口商品相对价格，但不会对我国的外贸基本状况产生本质性影响。参见曹永福．中国贸易弹性的实证研究[J]．世界经济统计研究，2005，(2)。
⑤一般将1996年6月1日银行间同业拆借市场利率的放开作为利率市场化改革的开端。1998年3月改革再贴现利率及贴现利率的生成机制，放开了贴现和转贴现利率，使再贴现利率第一次成为中央银行独立的货币政策工具，实际上放开了贴现和转贴现利率；1998年银行间债券市场债券发行利率全面放开；1999年9月开始，国债在银行间债券市场也成功实现了利率招标发行；而自央行决定于1998年10月30日起扩大对中小企业贷款利率的浮动幅度以来，商业银行、城市信用社对小企业的贷款利率的最高上浮幅度由原来的10％扩大为20％，最低下浮10％；农村信用社贷款利率最高上浮幅度由40％扩大为50％，这标志着向利率市场化的方向迈出了实质性的一步，也揭示了央行通过扩大浮动区间实现渐进市场化的改革思路。2004年10月29日，金融机构(城乡信用社除外)贷款利率上限和存款利率下限放开，标志着我国顺利实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标。当然，利率市场化的改革也需要一个渐进的过程来逐步实现，而非如某些研究者宣称的“利率市场化，其实已走到了最后一步”。周小川在2005年3月接受《人民日报》专访时曾指出：利率市场化改革暂时不会有更多动作，对贷款利率的下限和存款利率的上限管理还会维持相当长一段时间。在一些银行的财务约束、资本约束还不强的情况下，一旦解除这两个限制，有可能导致不正当竞争。可见，在推行利率市场化改革的进程中，微观市场主体的培育至关重要，还应将二者进行结合，长远规划利率市场化的日程。
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