人民银行巨额外汇储备的经济性质及其出路，本文主要内容关键词为：人民银行论文,巨额论文,外汇储备论文,出路论文,经济性质论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、人民银行资产负债表中的外汇储备与基础货币
分析中央银行外汇储备的经济性质，首先需要结合中央银行的资产负债表的结构说明外汇储备与基础货币的关系。表1是中央银行简要的资产负债表。国外资产是外汇储备的主要形式，它包括外汇存款、有价证券、储备性黄金等。资产总额(A+B)等于负债总额(C+D)。国外资产增加的途径：一是减少同等数量的国内资产；二是增加同等数量的负债。中国是非储备货币发行国，决定了后一种方式是国外资产(主要就是外汇储备)增加的主渠道。由此可知，中央外汇储备增加的同时就是对其他主体负债的增加。
人民银行进入新世纪以来外汇储备资产不断增加。根据表2和图1，外汇储备在资产方的份额从2001年的44%上升到2008年的72%。相应的，人民银行的储备货币加上回笼基础货币而发行的央行票据等债券与外汇储备累计额呈现显著正相关。储备货币的增加就是基础货币的增加，进而导致货币供应量
增加，所以也与外汇储备高度相关。
表3是人民银行公布的最新资产负债表，总资产中外汇资产份额高达80.75%。负债中储备货币和发行债券的份额之和为77.88%，央行的自有资金非常少，从2002年到现在一直就是现在表中的219.75亿元，占总资产的份额不到0.10%。作为货币发行机关的中央银行用发行货币的权力换来的外汇储备，其资产性质是什么?在基础货币增加和外汇储备增加之间谁因谁果?如此突兀的资产负债结构历史上罕见，它是什么原因促成的?这些新问题需要回答。
二、人民银行外汇储备的经济性质分析
基础货币是中央银行的负债，人民银行外汇储备的增加，其主要渠道就是用创造出来的信用货币换来的。当微观主体把自己在国际交易中获得的外汇储备卖给人民银行时，人民银行的外汇储备相应增加。中央银行是信用货币的发行机关，信用货币显然不是中央银行的收入。人民银行用创造出来的信用货币换取的外汇储备，从经济性质上看，它当然不是人民银行的收入，也不属政府所有，其产权属性应该最终归属于市场上原来持有外汇的微观主体。
负债经营是企业生产经营的基本特征，但是由于中央银行的负债与商业银行的负债存在根本区别，决定了中央银行与商业银行的资产运作也存在根本区别。商业银行通过负债方式筹集资金要受市场价格机制约束，筹资是有成本的，所以需要通过营利来偿还成本；而中央银行是信用创造机构，它的负债是没有成本的，这就决定了中央银行不能以营利为目的，它的责任是确保这些外汇资产在内外转换过程中购买力能够保持不变。但是源源不断的外汇储备持续流进中央银行，不仅在国内形成巨大的通货膨胀压力，而且在国际市场上也存在贬值的趋势。只要中央银行外汇储备在增加，这种问题就会一直存在着。
那我国的微观主体为什么自己不持有外汇?而且中国的外汇为什么会不断增加?这主要与我国宏观发展战略下的制度选择与约束有关。制度经济学告诉我们，人会对激励做出反应。央行积聚巨额外汇储备，从内因看，是微观主体在既有制度约束条件下自然选择的结果，也就是说，央行被迫成为巨额外汇储备的持有者。
首先，国内消费需求不足，需要维持汇率稳定，保护中国商品国际竞争力，增加出口。进入新世纪以来，中国居民消费支出在总支出中的比例一直处于明显的下降状态(见图2)，从2000年的45.16%直线下降到2008年的35.32%。内部消费不足决定了需要外部经常项目顺差支持中国持续的经济增长，提供就业岗位。顺差增加，本币有升值压力但不允许充分升值，增加的顺差自然转变为外汇储备。其次，结售汇制度和管制的资本金融账户，使微观主体获得的经常项目顺差不能通过资本金融账户自己持有或流进国际金融市场，并且中国资金稀缺，资本回报率高，本币有升值压力而不让它升值，人们就会形成升值预期，人们自然不愿意持有外汇，导致外汇储备增加。再次，出口导向型的招商引资政策，一方面地方政府在招商引资压力和就业压力推动下，不断利用优惠政策吸引FDI，进来的外资利用中国廉价的生产要素资源，承接国际产业转移、用于出口加工业的发展，从而在资本金融账户顺差的同时经常账户也是顺差；另一方面，由于东南亚金融危机的影响，中国限制资本流出，鼓励外商投资企业利润再投资，经常账户中的收益项目没有出现大幅度的流出，这在2005年汇率制度改革之前尤为明显。两个账户同时顺差，结果是外汇储备增加。最后，还与中国融资结构不合理有关。中国的融资体系是国有商业银行主导的间接融资体系，直接融资比重低，民营中小金融机构发育缓慢。改革开放中，劳动密集型的民营中小企业迅速发展，成为中国市场经济中最有经济活力的微观主体，也是中国产品出口的主力军。由于利率长期处于管制状态，中小企业不易从国有商业银行获得正常贷款，资本市场融资不适合中小企业，所以其他融资渠道就变得重要起来。这些渠道一是充分利用外资进行合资，既可以融资又可以获得各种减免好处；二是自己大量出口的顺差调回本国形成再融资，这两个渠道都会增加外汇储备。中小企业商品的出口竞争力在管制的汇率制度下被加强了，他们又是吸收剩余劳动力的主力军，从而牵制着汇率制度改革。当汇率制度不放开，各种避免汇率风险和投机的金融工具难以充分发育，金融市场就处于一种管制状态，结果资本金融账户也处于一种管制状态。出口增加，管制的汇率和奖入限出的资本金融管制体相互强化，其结果当然是外汇储备增加。
当人民银行一方面用发行的信用货币(人民币)换取市场上的外汇储备，另一方面又担心基础货币流出增加货币供应量，引发通货膨胀，于是在市场发行央行票据和不断提高法定准备金率，回笼货币，所以这几年在外汇储备增加的同时，人民银行对内发行的债券也在增加(参见表2)，它是国家在开放经济条件下干预经济的直接结果。不破除外汇储备增加的内在制度约束机制，后面这种干预就不可避免，外汇储备持续增加和基础货币相应增加的状况就将持续。
通过信用货币换取的外汇储备，显然不能作为实际资产分发给本国国民。如果中国人民银行把外汇储备分发出去，由于外汇在中国市场上不能流通，人们自然会把分发出的外汇重新兑换成人民币，于是人民银行发出去的外汇又会回流到人民银行，但市场上增发了一次货币。所以发外汇储备给老百姓实际上就等于发钞票给老百姓，这不仅不能增加人们的财富，反而可以创造通货膨胀。同样，用央行持有外汇储备的高低不能代表一国的经济实力，中国的外汇储备增加仅是说明了中国人民更多地通过参与国际分工创造财富，并且这种财富通过国家干预被堆积在人民银行资产负债表上。
三、人民银行持有巨额外汇储备面临的困境与风险
当人民银行一方面在国内不断回笼货币，另一方面又在国外市场上运作巨额外汇储备时，人民银行就由货币的创造者变成了经营者，就可能背离人民银行的根本目标，使人民银行处于一种困境之中，面临巨大风险。
(一)储备资产收益的风险
1.美元外汇储备资产面临缩水的风险。中国的外汇储备主要是美元储备，其中又是以持有美国国债的方式为主。当前美国为了应对金融危机，阻止经济衰退，采取了扩张性的财政、货币政策，不停印刷美元钞票投放市场，美国的财政赤字创历史新高，2009财政年度将高达GDP的12%，美元出现通货膨胀的概率大大提高。这意味着当前中国美元外汇储备面临的困境是：持有美元资产，将来会遭受美国出现通货膨胀的风险；现在抛售美元资产，会遭受这些资产价格立刻下跌的风险。
2.双顺差形成储备资产收益倒挂。资本金融账户顺差的同时中国经常账户也是顺差，除了加工贸易的原因外，从另一个侧面解释了中国并没有充分利用现有的资金资源。中国在经常账户顺差的同时，还从国外引进大量资金，两者都通过外汇储备增加转变为央行的资产，然后主要以国外银行存款的方式和国库券的方式持有，资产收益低下；而进入中国市场的外汇资产，例如FDI，不仅赚取高额的股权投资收益，而且获得人民币升值的好处。这种融资错位，给中国造成了福利损失。
3.外汇储备过多导致资源损失。中国通过大量奖出限入的办法促进出口，以牺牲国内环境和资源为代价招商引资，以廉价的劳动力生产产品出口，事实上是以廉价的实际资源换回一堆金融资产，它是穷国对发达国家的一种补贴。从某种程度上看，外汇储备越多，中国实际资源可能损耗越多。
(二)储备资产安全的风险
1.政府行为替代微观主体行为集中市场经营风险。如果没有前面的内在制度约束，中央银行不需要干预外汇市场，这些外汇资产就会分散在无数个微观主体的手中。中央银行集中巨额外汇储备，远远超过正常的国际储备数量要求，实际上是政府长期干预市场经济的后果。它通过外汇储备急速增加而放大出来。当政府行为替代市场微观主体行为，投资集中了，风险也相应集中，投资难度增大。市场机制是一种分散风险机制，单个微观主体决策失误，引起的问题不大，那是局部的，个别的、最坏的结果是做了错误决策的企业破产倒闭，而且这种错误选择的信息会在市场上扩散出去，其他企业会从中汲取经验和教训。所以市场上所有企业在某个方面都犯相同的错误几乎不可能。
2.监督人谁来监督的困境。由于银行业的特殊性，银行经营是需要监督的。央行一般是商业银行的监督者，控制商业银行的经营风险。当中央银行经营货币时谁来监督中央银行的行为?中央银行经营巨额外汇资产就如同经营一个庞大的、垄断的国有企业，它的产权属于广大人民所有，但实际经营权却落在经营者手中，有什么约束机制能够避免逆向选择和道德风险?谁负担投资失败的责任?
3.特里芬难题。如果每个国家都维持币值稳定，则汇率就会稳定。巨额的顺差不但意味着中国经济失衡，国外逆差国也在失衡，如美国。失衡导致物价变化，币值就不可能稳定，调整是必然的。正常情况下顺差国的物价水平上升而逆差国的物价水平下降，但实际上顺差国尽量控制物价，而逆差国为了刺激经济常使物价水平不下降，结果世界性物价水平提高，顺差国的外汇储备资产缩水。
(三)本国货币安全和经济安全的风险
1.货币政策的困境。管制的汇率制度与独立货币政策是冲突的。在过去，由于汇率没有放开，顺差导致外汇储备增加的同时就是货币供应量的相应增加，结果中国过去一段时间存在明显的通货膨胀压力。为了消除这个压力，央行不得不发行票据。截至2008年年底，票据存量4万多亿，按照利息4%计算，一年光付利息就是1600亿，这是央行在印发钞票，通货膨胀成本大大提高。后来不得不采取提高法定准备金率的办法收回流动性。治理通货膨胀货币政策的有效性增强了，但是管理成本上升，风险变大，所以外汇储备越多，意味着中国国内通货膨胀的压力越大，本币越缺乏安全性。国内近几年资产泡沫屡屡升温，与这种状况有直接联系。
2.产业结构调整动力不够，过多依赖出口。外汇储备增加，既意味着本币存在升值压力，又意味着国家干预汇率的能力增强。如果国家一直使本币低估，持续维持初级品出口，过分依赖低劳动力成本，这不利于中国出口产业结构升级和经济结构调整。一直维持这样的外汇管理体系，实际上就是维持过去那种发展战略。2008年下半年中国经济发展态势急剧下降，经济形势迅速逆转，这已经说明了中国经济以往过度依赖外需的增长模式发展的脆弱性。
四、中国巨额外汇储备出路的思考
中国外汇储备迅速增加，是国内经济结构失衡和金融体制改革滞后在开放经济条件下的外在反应，它是国家长期干预经济发展的必然结果。单纯依靠人民银行的调节力量是没有用的。消除中国外汇储备迅速增加的内在发生机制是最根本的途径。
(一)加快改革，消除中国外汇储备迅速增加的内在发生机制
1.转变经济管理方式，提高居民消费水平。政府主导的市场经济产出效率低下，居民收入增长缓慢，经济缺乏活力，这也决定了人们没有信心积极消费。中国经济发展要实现两个转变，首先要求国家尽量减少对经济的直接干预，转变经济管理方式，让市场行为和创新成为推动经济增长的发动机。改革考核政府官员的方式，拆除市场垄断壁垒和区域进入限制，打击市场投机，规范市场秩序，中国的经济增长才不会成为问题；同时增加对科技与高等教育的投入，改革现行教育管理体制，中国的经济发展才可能持续。至于提高国内居民的消费需求，一方面要求降低政府税收增长幅度，加快要素市场化改革和国有垄断企业利润分配制度改革，提高国民经济中居民收入增长的份额；另一方面通过财政预算加大对基础教育、医疗卫生及社会保障的改革，改革户籍管理制度，加快城市化步伐，给予农民平等的社会地位，消除居民的后顾之忧，提高居民消费倾向。
2.改革国内融资结构，提高融资效率。三十年的改革开放，中国政府始终没有放松对资金的控制权，资金的流向和流量都被政府的政策左右，民营企业和中小企业发展缺乏持续的资金支持。在市场建设的初级阶段，政府的规划有助于市场发育，但是市场发展到今天，再由政府主导市场发展的方向就变得不太可能。民营企业和中小企业应该成为中国市场经济发展的主体，从这个群体里成长起来的大企业才会拥有核心竞争力，这就需要政府放松对资金的管制，加快对我国融资结构进行改革，把高储蓄进行分流。这需要：加快改革政府主导的国有商业银行管理体系，积极发展支持中小企业和民营企业融资的金融服务机构，提高融资的效率，促进私人投资；提高直接融资比重，加快创业板市场的建设，发展多重融资渠道。当资金被分流，国民储蓄以外汇集中经营的方式将不可能。
为了配合上述两个方面的改革，我国外汇管理体制也要相应改革。这些改革包括：全面取消结售汇制，积极培育外汇交易市场，加快汇率形成机制改革，增加汇率浮动的幅度；改变出口导向型的发展战略，取消各种奖入限出的招商引资政策，尤其是那些对环境和资源产生有害影响的项目。在汇率变得更有弹性和国内金融市场不断完善的过程中，资本金融账户就可以逐步开放，从而能够降低货币错配的程度，外汇储备积聚到央行的压力就会逐渐变小。
未来10年左右，如果中国的“人口红利”耗竭，储蓄率下降，消费水平提高，中国将面临“刘易斯转折点”。内需上升将为汇率制度改革提供有利环境，虽然前面已经说明是国内经济失衡和制度缺陷制约着外汇管理体制改革，但是中国当前这种国际收支管理体制不利于中国产业结构升级和经济发展战略的转变。在当前人民币汇率市场升值压力变小的时候，中国更应该抓住有利时机，逐步进行市场化改革，也就是以更加开放的方式逼迫国内改革。
(二)保值、增值现有的巨额外汇储备
由于中央银行现在持有的外汇储备数额巨大，根据特里芬难题，这些资产必有缩水的趋势，所以如何处置现有外汇储备资产也成为重要问题。首先，尽量分散风险，诸如增加黄金储备和战略性物资储备，购买保值性有价证券，适当持有美国国库券，保持资产的流动性。其次应该成立专门外汇人才培养基金，自己独立培养精通国际金融的高级专门人才。外汇经营和资本运作需要系统的专业训练，中国在这方面人才紧缺。国家应该拨付专项基金独立培养真正属于自己的专门人才。再次，利用中国当前国际储备的经济实力，推动国际货币体系的改革。应该说，要创造出一种不属于任何国家的储备货币同时，又具备稳定价值基础的新的国际货币体系，在主权国家存在的前提下是几乎不可实现的。更为现实的做法是，每个国家能够基于长远的、共同的利益进行协调。这就需要破除一种货币独大的局面，形成几种货币相互制衡、更为稳定、平衡的利益分配格局。其中人民币国际化成为这种利益平衡格局中的重要一环，这是中国急需研究的问题。
(三)与美国加强协调和沟通，确保美元储备资产安全
中国的顺差与美国的逆差、中国的美元储备与美国的美元债务、中国的高储蓄和美国的高消费等等，构成了代表当今世界发展中国家与发达国家在经济全球化背景下相互映射的镜像。这种“恐怖的平衡”需要中美两国能够基于双方共同的利益共同维持美元价值的稳定。中国美元储备资产的安全需要美国承诺美元对内不贬值，而美国想要平稳度过当前的金融危机，需要中国不要大幅度地抛售美元债券，抽走资金，换成其他资产。
货币对经济的影响从长期看是中性的，但每个国家都面临短期问题，会用货币政策干预经济，正如美国目前的做法一样。货币过多，经济如果不能复苏，必然会发生滞胀。所以基于双方的利益，短期内，中国的人民币可以适当升值，美国应该对中国的资产进行保值；长期看，中美两国都必须调整国内经济结构，逐步消除这种“恐怖的平衡”。只有中美双方经济平衡发展，币值趋于稳定，进而汇率趋于稳定，世界经济的稳定发展才更有可能实现。
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