国债期货与我国利率市场化推进——兼评国债期货仿真合约的功能发挥，本文主要内容关键词为：国债论文,期货论文,合约论文,利率市场化论文,功能论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
随着利率改革、汇率改革和股权分置改革的实施和不断推进，我国资本市场经历了从相对封闭到逐步开放，从行政管制到市场化变革的过程。在利率市场化改革方面，利率市场化一直是我国金融体制改革的重难点。2010年5月10日，中国人民银行发布《2010年第一季度中国货币政策执行报告》，明确提出稳步推进利率市场化改革。与此同时，资本市场的全球化已成为大势所趋，资金的流动日益频繁，作为资金的使用价格，利率也随之大幅波动。面对国内日益加剧的通胀预期，以及欧洲主权债务危机等外部环境的不确定性，债券类资产正面临巨大的利率风险。作为资本市场的重要组成部分，债券市场需要有匹配的避险工具。2012年2月13日，中国金融期货交易所正式启动国债期货仿真交易，国债期货时隔17年后重新推出指日可待。
国债期货功能发挥和利率市场化的关系一直是国内外学者关注的焦点。从国外研究来看，学者侧重于从国债期货对利率波动风险的管理等方面探讨国债期货与利率市场化的关系。其中，资产与负债的久期配比则是利率风险管理的重要方式之一。自从上个世纪30年代末Macaulay和Hicks最初提出久期概念后，久期就被广泛应用于对债券组合风险的管理中。Kolb和Chiang(1982)[1]则将国债期货引入到该领域，通过改变组合久期实现利率风险免疫的效果。这也为国债期货被广泛应用于利率敏感型资产的风险免疫管理打开了空间。由于该理论是基于收益率曲线恒定及平行变化的假设，Fong和Vasicek(1984)[2]认为这种特定的曲线变化要求对利率风险免疫策略存在着限制。在此基础上，Lee和Seung(1993)[3]深入探讨了在收益率曲线转动时国债期货对利率风险管理的应用。
从国内研究来看，学者主要集中探讨国债期货功能发挥的途径、国债期货上市的条件、国债期货与利率市场化的互动机制等方面。杨迈军等(2001)[4]认为国债期货从本质上而言，是利率期货的一种形式，要对其合理定价就需要全面考虑影响利率期货价格的主要因素。其中经济因素是影响利率期货价格的主要因素，主要有利率水平、通货膨胀率、货币供给、经济发展速度、政府财政收支状况、其他国家利率水平等。党剑(2002)[5]提出在没有正式的利率风险对冲机制时，采用传统的投资管理模式与运用回购、远期等产品创新进行风险规避是主要手段。而国债期货将为利率市场化建立配套市场机制。袁东(2003)[6]在论述中国利率市场化的进程中指出利率市场化需要规范化的风险管理工具，并分析了各类经济实体所面临的各种利率风险，以及国债期货对于这一风险管理所起的应有作用。贺强等(2012)[7]考察了国债期货的基本属性、主要功能和利率市场化的内涵与机制，提出了国债期货和利率市场化的互动规律并由此推演了我国重新推出国债期货的意义与基本条件。胡俞越等(2012)[8]认为国债期货市场的价格发现功能为基准利率体系寻找合理远期利率提供参照标准，期货市场的完全竞争特征保证基准利率体系的权威性与公开性，国债期货能够熨平利率波动保证基准利率体系的相对稳定性，指出国债期货能够促进基准利率收益率曲线的形成。
从我国目前对于国债期货与利率市场化关系的研究来看，大多数学者倾向于定性分析，对国债期货功能发挥的实证研究也基本处于空白。本文则在前人研究的基础上，理论阐述国债期货推出对利率市场化进程的影响，并利用国债期货仿真交易推出以来的相关数据，通过定量分析与定性分析相结合，更加直观、客观地探索我国国债期货市场的功能发挥及其与利率市场化的关系。
二、我国利率市场化进程及国债期货推出的影响
(一)我国利率市场化进程概述
自上世纪70年代麦金农和肖提出“金融深化”理论以来，利率市场化改革就成为诸多国家进行金融改革的重要内容。利率市场化是一些新兴经济体金融和经济发展的前提，亚洲和南美一些经济体的崛起是与利率市场化的过程相伴随，因此利率市场化实际上破解了金融抑制(Financial Repression)的难题，极大地促进了经济发展。从我国来看，在商品市场基本完成了价格体制改革的今天，资本客观上也具有按市场的要求进行分配的诉求，而合理的资本使用价格——利率的形成机制是促进资本的优化配置的核心内容。
另一方面，随着我国汇率制度改革的加速推进，对利率形成的倒逼机制也顺理成章要求进行利率市场化改革。根据利率平价理论，远期汇率近似取决于两国间的利率差额。利率与汇率之间的无套利平价关系就反映出汇率市场化对利率市场化的客观要求。如果不能理顺利率与汇率的比价关系，一旦人民币被允许在资本项目下进行自由兑换，国际资本就可以自由出入中国市场进行无风险套利活动，对宏观经济产生的负面影响将是不堪设想的。从2008年12月至2009年3月，中国分别与韩国、中国香港、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚和阿根廷签订了总额6500亿人民币的双边本币互换合约；2009年4月8日，国务院常务会议决定在上海、广州、深圳、珠海、东莞等城市开展跨境贸易人民币结算试点。人民币国际化的脚步已经加速，利率市场化的进程也应当紧随其后。
作为我国金融改革的重要目标之一，利率市场化实际上也已经取得了显著的成果。自1986年1月7日国务院明确规定专业银行资金可以相互拆借，资金拆借期限和利率由借贷双方协商议定以来，利率管理体制的改革便正式启动。1996年6月1日，央行推出中国银行间同业拆借利率(CHIBOR)，并且由拆借双方根据市场资金供求自主确定后，利率市场化的进程便进一步加速。到2007年1月4日，上海银行业间同业拆放利率(SHIBOR)开始正式运行，标志着利率市场化登上了新的台阶。
(二)我国债券市场发展现状
图1
我国国债发行量和余额规模(1998～2009年)
数据来源：Wind资讯。
近年来，我国国债市场的发展十分迅速，截至2009年底，国债当年发行量和余额分别达到16418和59617.76亿元(见图1)。可以预见，当前为应对国际金融危机和国内经济增长放缓的压力，积极的财政政策导致的财政赤字也将由更大规模的国债融资来买单。在累积了巨额规模的资金后，国债市场已隐藏了潜在的巨大风险，任何利率的微调都将导致巨额的市值变动。
另一方面，由于国际国内宏观经济环境的大幅变化，近年来我国的利率波动非常频繁。受流动性过剩的影响，央行在2007年和2008年多次提高基准利率。而随着金融危机的爆发和通货紧缩压力的显现，当前积极的财政政策配合基础货币的投放和基准利率的降低，无疑将加大利率风险。2009年全年贷款投放累计达将近10万亿元，流动性的大量释放将对利率的变动产生显著的影响。在市场化程度较高的银行间回购和同业拆借市场，利率变动趋势已经呈现出这一趋势。在更远的未来，由于利率市场化的不断深化，利率的频繁波动也必将对巨额规模的国债现货市场造成持续的冲击。
目前，我国的商业银行和保险公司等金融机构持有大量固定利率中长期债券，利率风险非常大。从债券远期交易和人民币利率互换等场外衍生品交易情况来看，市场交易相对现货市场较为冷清。因此当商业银行等大型金融机构需要对债券进行套期保值时，通常无法找到交易对手，避险机制难以发生作用。此外，尽管通过回购或逆回购等手段进行风险管理在一定意义上也具有双向交易机制，但与期货的保证金交易比起来，成本高，效率低，不适宜构造投资组合。因此国债期货作为一种对利率风险进行动态、主动管理的风险管理模式，将成为国债市场上理想的避风港。
(三)国债期货与利率市场化的互动机制分析
利率市场化改革进行到今天已经走完了大半进程，然而建立市场化基准利率体系这一核心内容并未完成，将在今后一段时间内成为困扰金融市场发展的主要因素。市场化基准利率的缺失对于金融体系的功能发挥造成了巨大的负面影响，资本价格的扭曲使其使用效率大打折扣，并且现有利率体系下的不合理也导致了一些无风险套利活动的持续进行。此外，由于商业银行的存款利率更多地带有计划的色彩，缺乏受市场供求浮动的弹性，从而导致商业银行蒙受无法避免的损失。通过国债期货银行可以为贷款提供保险，从而提高银行的利率定价能力，保障金融市场的安全运行。
从现实来看，存款储蓄率也更多地带有政府计划的色彩，因此难以成为市场化的基准利率。而央行的再贴现率受限于交易规模和流动性不足，不能完全反映利率市场的供求关系；寄予厚望的上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)虽应运而生，然而与LIBOR相比，同为做市商的报价银行不承担交易的义务和责任，如此便大大削弱了其可信度，因此也不宜作为市场化基准利率。
在国际上，国债由于具有低风险、高权威、规模大和交易量大的特点，国债收益率一直是作为基准利率的最佳选择。例如美国便是用三个月的短期国债收益率作为市场化的基准利率。然而由于我国国债现货市场上交易成本较高、市场分割导致收益率权威性不足，以及缺乏未来时点利率水平的预测等缺陷。基准利率收益率曲线的形成不能仅依靠国债现货市场，国债期货所具有的公开权威性和远期价格发现功能，恰好拟合了这些要求。通过低成本的交易，国债期货可以更敏感地反映出未来利率的趋势，在交易过程中形成的收益率就是市场收益率。同时，投资者可以通过场内与场外之间的套利活动，以及期货市场在信息流处理方面的权威性与公开性，将促进国债市场逐步形成一个从短期到长期、完整有效的国债收益率体系，为金融市场提供极为重要的收益率曲线信号。
在一些发达经济体中，国债期货市场推动了市场化基准利率体系的建立，从而促进了利率市场化进程。我国现实背景下，在借助国债期货市场构建合理的基准利率收益率曲线后，破解利率市场化核心问题、助推金融市场的改革和发展将是水到渠成之事。
三、国债期货仿真交易合约功能发挥的实证研究
利率市场化的进程并非一蹴而就，而是循序渐进的过程，利率市场化进程和国债期货的推出应该相得益彰。1995年5月18日，由于“327国债期货事件”，运行不到三年的国债期货市场被暂停。在当时，利率形成机制的市场化程度极低，国债期货便容易成为投机工具。而从历史的视角来看，我国利率市场化的进程已经达到了美国国债推出时的水平，并且从利率的形成机制上来看已经很大程度上脱离了行政管理的范畴。因此，利率市场化进程的不断推进给国债期货创造了良好的基础条件。
从目前中金所推出仿真交易的现实情况看，交易十分活跃，TF1203、TF1206、TF1209和TF1212的交易量和持仓量稳步提升，其中TF1206合约最活跃时日持仓量达到6万多手，对国债现货市场的价格形成一定的冲击。国债期货仿真合约功能的发挥情况关系到国债期货推出的时机选择，长远来看更是关系到利率市场化进程的深度和速度。本部分将对国债期货仿真合约的功能发挥进行实证分析。
(一)数据的选取
本文选取2012年2月15日到2012年5月24日以来国债期货仿真交易合约主力合约收盘价格作为期货价格，上海证券交易所5年(到)期固定利率债券02国债(13)的收盘价格作为现货价格，剔除未能匹配的数据，共截取有效样本67对。现货数据来自上海证券交易所网站，期货数据来自文华财经。
(二)国债期货仿真合约价格发现功能的实证研究
1.协整检验
为避免在模型估计过程中出现伪回归问题，本文首先进行序列的单位根检验(ADF检验)，检验结果表明(见表1)：国债现货指数序列在1％显著性水平下均是一阶单整I(1)的。
由于水平序列是同阶单整的，可进行协整关系检验，检验结果显示(见表2)：可在5％显著性水平下认为国债期现货价格存在显著的协整关系。尽管国债期货仿真交易推出时间不长，但其与现货价格却保持着显著的均衡关系。
2.格兰杰因果检验
由于国债期现货序列存在1个协整关系，因此可以直接对原序列进行因果检验，结果显示(见表3)：国债现货价格在1％显著性水平下是国债期货价格的Granger原因，而国债期货价格不是国债现货价格的Granger原因。因此，在国债期货仿真交易运行初期，期现货价格的联动关系表现为现货单向引导期货价格。
3.向量误差修正模型和方差分解
通过协整方程的估计，我们可以进一步得到国债期现货价格的向量误差修正模型，估计结果如下：
从结果上看，国债期货价格显著地受到向量误差修正项的影响(1％水平)，且从系数的符号上看，符合负向调节机制。此外，滞后1期的期货和现货价格对国债期货当期价格均不存在显著的影响。国债现货价格并不受到向量误差修正项的显著影响，但受到其滞后1期价格的显著影响(1％水平)。结果进一步表明，国债现货市场价格具有一定的独立性，并不受到国债期货价格的显著影响，而国债期货价格却受到期现货价格均衡关系的引导，一旦价格偏离均衡，便通过负向调节机制回归均衡。
进一步，在向量误差修正模型的基础上，建立方差分解模型，考察期现货市场在价格发现中的贡献率，结果显示(见表4)：在国债期货的价格形成中，短期内(10个交易日内)更多地受到自身的影响，到30个交易日左右，国债现货对其影响的贡献率便超过90％，到100个交易日，其影响更是超过99％。而在国债现货价格形成过程中，现货价格始终占据主导地位，尽管在3—5个交易日时，国债期货对其影响的贡献率逐渐增高，但最大值仅为2.39％。以上结果说明，国债期货仿真合约价格并未发挥显著的对现货价格的发现作用。
(三)国债期货仿真合约风险规避功能的实证研究
尽管国债期货仿真合约并未表现出较好的价格发现功能，但由于期现货价格均衡关系的存在，使得国债期货仿真合约具有良好的风险规避功能发挥。考虑到样本数据较少，本部分并不采用基于VAR的动态套保模型，仅选用基于传统1∶1套保模型和ols静态套保模型衡量风险规避的效果。本文对风险规避效果的衡量采用Kroner和Sultan(1993)提出的方法，公式如下：
根据以上公式，得到股指期货仿真合约风险规避效果见表5。结果显示，传统的1∶1套期保值方式和静态OLS套期保值方式在最优套保比率上相差不大，因此实际的套期保值有效性也相差不大，在0.6左右，也就是说国债期货规避了现货市场60％的风险，该结果表明国债期货仿真交易合约已经在一定程度上发挥了规避利率风险的功能。
四、完善国债期货功能发挥促进利率市场化进程的对策建议
国债期货合约的功能发挥有助于市场形成完善的基准收益率体系并有效规避利率风险，从仿真合约的功能发挥情况看，基本上表现出一定的风险规避功能。进一步完善国债期货功能发挥将是推进利率市场化进程的关键一步，本文提出如下对策建议。
(一)完善国债现货市场发展
前文所述，国债期货交易需要以一定数量的国债现券为前提。借鉴发达国家的经验，首先应定期、均衡和滚动地发行国债，特别是可流通的国债，以增加国债供给，扩大国债现货规模。其次，可优化现有的发行品种体系，提高短期国债和长期国债的比例。最后，进一步完善国债流通市场，关键则是提高银行间债券市场国债的流动性，为此，需要加快发展银行间债券市场做市商制度，保证推出国债期货品种所需要的市场流动性。
(二)建立国债期货投资基金
一个成熟的投资市场必然是一个以机构投资者为主体的市场。当前，在初步形成并完善商业银行、证券公司、信托投资公司、保险公司、社保基金、财务公司、农村信用社等机构投资者的基础上，应允许境外机构投资者如外资银行、外国保险公司、外国证券公司和外国基金管理公司等进入国内市场，使市场参与主体多元化，建立国债投资基金。重新推出国债期货交易的初期，尤其应注重建立和发展国债期货投资基金这一机构投资者，加强国债期货投资基金的监管和自律，严格国债期货投资基金的信息披露制度。
(三)加强国债期货品种研究和人才培训力度
大力培育国债期货投资与研究的专门人才，培养一批高素质、高技能、高水平的期货人才是当务之急，这便需要形成一套严格高效的期货从业人员遴选和约束机制。首先，对进入期货业的从业人员设立“高门槛”，即采取严格的期货业从业人员资格审查和注册制度；其次，期货交易所、期货经纪公司等机构必须对其所聘用的期货从业人员的表现、业绩、道德水平等方面有详细、准确的记录，并建立档案，进行个人业绩和信誉评估；其三，树立期货业良好的职业道德规范；最后，政府应建立相应的机构，定期对期货交易所及期货经纪公司进行评估和鉴定，奖优汰劣，促使期货交易所及期货经纪公司不断加强期货从业人员的管理及朝规范化方向发展。
［收稿日期：2012.5.15］
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