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众所周知，目前被公认为世界上第一笔正式的货币互换是1981年8月由美国所罗门兄弟公司为美国国际商用机器公司(IBM)和世界银行安排的一次互换。通过所罗门兄弟公司的撮合安排，世界银行将其发行的2.9亿欧洲美元债券与IBM公司等值的西德马克、瑞士法郎债券进行互换。作为世界级大型投资银行的所罗门兄弟公司，在此次互换中发挥了重要的中介作用，其本身也得到了巨大收益，同时也揭开了投资银行积极参与金融互换的序幕。金融互换的飞速发展，投资银行的作用至关重要。
一、投资银行是金融互换的核心
1、投资银行是金融互换双方的中介。金融互换主要包括利率互换与货币互换，即交易双方之间达成一种协议或合约，交易双方承诺在一定期限内或就约定的本金互相交换同种货币但性质不同的利息，或就互相交换约定的不同货币的本金及相同或不同性质的利息。如果仅是上述互换交易的双方，那么在实际的互换中，由需要互换的交易者去寻找交易对手是很困难的。在此背景下，互换中介机构开始出现。投资银行由于其在金融市场上的优势和自身的专业水平而成为互换的重要中介（当然商业银行等也逐步成为互换中介）。作为中介，投资银行要寻找互换合约的需求者，起着经纪人的作用，并赚取差价利润。但在结算时作为中介机构的投资银行则是互换交易的一方，互换交易的双方分别与其签约。由于投资银行作为中介机构，可随时以互换一方的身份参与互换，大大促进了互换的流动性；投资银行在与各交易对手交易时，不必要实际有互换需求的双方的要求一一匹配，其目标是使自己的互换账户保持平衡，如果存在不平衡，则对不平衡部分进行套期保值。不过，要有效地实现这种账面对冲，投资银行需要有一个可以进行低风险债务交易、流动性很好、而且有连续到期期限的债务市场。
2、投资银行是金融互换市场的造市者。在互换市场的发展中，由于许多客户对立即执行互换交易的愿望增大、市场灵活性要求高、避险技术提高、利润丰厚等因素，促成了投资银行积极充当造市者角色。在互换市场上，造市者对互换参与者的作用主要体现为：一是为交易对手直接进行互换交易；二是造市者进行双向报价，为公司进行反向互换交易或结束互换交易提供了灵活性，并提高了公司的资产与负债的管理效率。以美元互换市场为例，当预期市场利率将上涨时，美国公司为了将其融资成本固定下来，往往寻求造市者提供一个利率互换；而造市者一般经客户要求马上提供该互换业务，并通过在期货市场上做期货空头交易规避风险。投资银行作为造市者的基本策略是：提供的利率互换中的固定利率高于同期国库券利率，然后可以与一个想使自己的融资成本LIBOR的对手从事一个反向互换，以将以前的互换头寸轧平，即从事一个支付固定利率并收入浮动利率的互换。作为互换市场的造市者，投资银行要在同业市场上报出有吸引力的互换合约买卖价格，以承担互换暴露风险为代价来争取更多与客户做生意的机会。造市者的出现，大大增强了互换市场的流动性，使互换业务获得深入发展。
3、投资银行是金融互换产品价格的主要制定者。互换的价格主要表现为互换时所愿意支付的利率、汇率水平，其制定非常复杂。当投资银行成为金融互换市场的造市者时，则表明它们由价格承担者变为价格制定者。投资银行在制定价格时，一般要考虑三方面的因素：一是与金融互换有关的远期价格，如远期利率、远期汇率，这些因素决定了互换的均衡价格。由于任何互换都可以分解成一组远期的叠加，互换定价中的远期价格因素一定反映了市场对未来利率的预期。二是交易成本，表现为无风险互换交易的买卖差价以及缴纳的其他费用。决定买卖差价的主要因素是对流动性的需求，即买卖差价不是由造市者决定的，而是由市场竞争决定。三是信用风险。远期价格和交易成本均与互换的具体参与者无关，但信用风险与互换的具体参与者有关。信用风险溢价的大小因不同的交易对家而有所区别，用来补偿它们可能的拖欠。
4、投资银行推动了金融互换品种的不断创新。金融创新是投资银行永恒不变的主题，也是投资银行得以持续发展的内在原因。在金融互换市场上，投资银行利用自身的优势，创新了一个又一个金融互换新产品。可以讲，没有投资银行的积极参与与创新，就不可能有今天高度发达的全球金融互换市场。以资产互换为例，投资银行想方设法在各个证券种类进行创新，以满足投资者的需要。而这些证券创新往往将发行者纳入新证券套利的行列。因为若将这些债券以其原有的形式出售发行则很难吸引投资者。于是投资银行便将它们与互换结合在一起，创造出一个对投资者更具吸引力的合成资产进行出售。如看涨浮动利率债券，因在国际资本市场上，有相当一部分此类债券并不受投资者的欢迎，因此投资银行就将此类债券重新包装为浮动利率资产，然后出售给投资者（见图一）。又如一家投资银行想通过发行债券为一家公司筹集一笔资金，但5年期利率太高。由此该投资银行通过利率－权益互换，发行5年期以标准普尔500收益率为基础的债券。而这种证券正适合机构投资者的需要，因为存款机构不能购买股票，但可以购买这种与股票表现相联系的债券。
说明：(1)该债券是面值为亿美元的看涨浮动利率债券；
(2)投资者（本金为1亿美元）的总投资回报＝LIBOR+20个基点
图一 看涨浮动利率债券的重新包装
5、投资银行降低了互换参与者的交易成本，分散了互换参与者的交易风险。首先由于投资银行作为中介，互换参与者就不必事前花费资金和时间去寻找交易对手、了解互换对手的信誉及其资金实力，从而大大降低了信息搜寻成本，节省了互换交易的时间。其次，在互换交易合约签定后，互换参与者也不必互换对手违约。因为即使由于市场发生变化，可能对某一参与方不利而停止按合约执行互换交易，但投资银行仍需对另一家公司继续按互换合约履行义务。因此对一般的互换参与者来讲，可以不需要关心最终的互换对手是谁，最终互换对手的信誉也不是非常重要，关键是作为互换中介的投资银行的信誉值得信赖。
二、投资银行参与金融互换的动因
其一、寻找新的利润增长点。如果投资银行作为金融互换市场的中介机构，则通过其安排互换，可以获得巨额的咨询费、利差收入等。如果投资银行是金融互换市场的造市者，则可以利用其本身地位赚取利润。作为造市者赚取利润的基本策略是：一旦客户需要，投资银行就适时给出报价并执行大额互换交易，因为大额互换交易的价格往往比较优惠。随后再就相反方向的小额交易提供卖价或进行要价。由此投资银行通过将大额交易分割为小额交易，并适时抓住交易机会，便可以对互换市场产生影响，同时获得交易利润。有时，一些敢于冒险的投资银行作为造市者具有投机心态，它们不从事任何避险活动，却旨在从其对利率、汇率和互换差价的预期变动中赚取投机利润。如果投资银行作为金融互换市场的最终用户，则它们又可以利用互换交易创造高收益资产、赚取投机利润等。
其二、提高声誉，促进投资银行传统业务的发展。与外汇市场一样，全球金融互换市场也是一个24小时的市场。许多世界性的大型投资银行在其互换业务部门中集中了精通互换业务的交易员在24小时轮班工作，密切注意分散在全球各地的分支机构传来的互换需求信息，并尽力去满足这些需求。这不仅仅是因为安排互换交易利润巨大，更主要的是，互换业务与公司的债务管理、债券发行等财务活动有着非常密切的关联。谁能安排互换交易，降低公司的筹资成本，谁谅能获得证券发行代理、承销等业务。无法提高有吸引力的互换交易的投资银行，将会失去原有的客户。况且，能经常在国际互换市场出现，并能成功安排金融互换，本身就是投资银行良好声誉的象征。以资产互换为例，受资产互换影响较大的金融机构，就是在初级发行市场或二级交易市场上比较活跃的投资银行。就本质讲，对基础资产套利从而限制证券价值的过程，意味着那些流动性较差或发行困难的证券可以通过重新包装后，以诱人的新形式向投资者出售。从理论上讲，这种方法为投资银行开辟了出售和分销证券的另一途径，而实际上它是为投资银行提供了降低证券发行与交易风险的新的选择方法。
其三、改善财务结构，加强风险管理。如果投资银行本身是筹资者，通过金融互换可以较容易地筹措到任何期限、币种、利率的资金；如果投资银行由于财务状况的改变、政府法令的修改、汇率利率的波动等使得财务结构不理想，则可以利用金融互换交易来调整财务结构，有效地管理资产与负债。投资银行运用金融互换进行资产与负债管理，主要表现在两个方面：一是在资产与负债管理中，运用互换将固定（浮动）利率资产或负债转换为浮动（固定）利率的资产或负债，或通过互换将一种货币的资产或负债转换为另一种货币的资产或负债；二是将金融互换视为金融工程的一部分，把资产与负债管理的传统工具（如固定利率债券、浮动利率债券等）与衍生金融工具结合在一起，组成创新的资产与负债管理工具。
其四、适应市场的激烈竞争。随着国际金融市场的发展，金融自由化、全球金融一体化的进程加快，金融市场的竞争更为激烈。投资银行不但面临同业竞争，而且受到商业银行、非银行金融机构的冲击。激烈的竞争迫使投资银行不断进行创新、开辟新的业务渠道。金融互换由于其独特的优势而受到投资银行的青睐。
三、金融互换中投资银行所面临的风险及其管理
第一、作为中介机构的风险及其管理。如果投资银行仅仅是作为互换交易的中介机构，不管其是否持有不对应的互换头寸，都将面临信用风险。如在货币互换中，交易的一方将要换入的货币对将要换出的货币贬值时，这一方可能会违约；在利率互换中，当市场利率上升时，换入浮动利率的一方的利息负担会加重而可能违约，反之另一方也可能违约。同时市场风险、国家风险、结算风险等也可能存在。对投资银行来讲，防范信用风险的基本策略是选择信誉好、违约率低的大公司作为交易对手。为此投资银行应在互换交易之前对交易双方进行资信调查，并以此作签定互换协议的依据；应要求互换交易双方缴纳相应的保证金。
第二、作为造市者的风险及其管理。投资银行作为造市者，不但面临信用风险，更主要的是存在利率风险、汇率风险、不对应风险等。对此，投资银行应采取以下措施：其一，准确预测未来市场利率与汇率的走势，并以此作为进行互换交易、防范风险损失的基础。其二，与其他投资银行等金融机构再签定一份与原协议方向相反的互换协议来防止市场风险的进一步扩大。其三，用转让或出卖原有的互换协议的方式来减缓市场风险的损失等。以不对应风险为例，投资银行作为造市者时，其面临的不对应风险很多，如名义本金与期限的不对应风险、浮动利率指数的不对应风险、利息的支付日期不对应风险等等。在实际操作中，投资银行必须对每一个潜在的不对应风险及预期风险回报进行仔细估价。
第三、作为互换市场最终用户的风险及其管理。如果投资银行仅仅是作为互换最终用户，并通过中介机构与交易对手进行互换交易，则可以忽略信用风险，而主要考虑市场风险。由此其风险管理应注意：谨慎选择中介机构，注意其的信用评级与目前的财务状况；按照国际互换交易商协会推荐的主协议和交易确认文本，保证交易的标准化；对中介机构的建议应进行认真分析；根据市场变化随时重新评估互换合同的价值等。
四、几点简单思考
由于内在与外在的因素影响，我国的投资银行至今还未涉足金融互换市场。我国的公司及其商业银行等金融机构也仅仅是近几年才运用到金融互换，且主要局限于一些简单的利率互换与货币互换等形式。考察国外金融互换中的投资银行，我们认为我国的投资银行应有以下几方面的认识：①金融互换必将是我国投资银行所开展的重要业务。随着我国加入WTO，外资银行的大举进入已是不争的事实，金融业混业经营也是大势所趋。在此背景下，金融衍生产品（包括金融互换）对我国投资银行来讲将不是纸上谈兵，而是现实的选择。因此我国投资银行应未雨绸缪，加强研究，充分掌握金融互换的有关基本知识与实务操作。②金融互换是一把“双刃剑”，其收益与风险同在。因此我国投资银行应加强内部风险控制，尽快建立健全各项规章制度。③借鉴国际经验，与国际惯例接轨。国际上金融互换市场已经非成熟，而且日新月异。我国投资银行在未来开展金融互换交易时，不是从头一步一步的去走，而应该站在国际经验的基础上，走飞跃式之路。④完善我国的金融市场，是建立我国金融互换市场的基础。金融互换是一个成熟市场支撑的金融衍生产品。利率市场化、人民币自兑换、国内外资本的相对自由流动、债务市场多元化等是金融互换赖以生存的客观基础环境。
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