美元贬值：成因、影响与未来走势，本文主要内容关键词为：成因论文,走势论文,美元论文,未来论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］FB30.39 ［文献标识码］A ［文章编号］1000—8306（2007）11—0020—06
相对于世界主要经济体货币而言，美元已经发生了持续且较大幅度的贬值，并且伴随着美国联邦储备委员会启动新一轮宽松性货币政策以及未来加息预期的增强，美元下降的趋势还将延续。作为国际贸易活动中商品与服务计价的核心货币，美元的弱化走势不仅引起了欧洲及亚洲国家的普遍担忧，而且也诱导人们对未来全球经济的发展方向作出种种猜想。
一、美元贬值的规模与成因
从历史的角度看，美元疲软始自2002年，其间经过了两个阶段：第一阶段是从2002年初到2004年末，以实际汇率计算，贸易加权的美元指数在此期间下跌了16%。到第二阶段，即伴随着美联储2005年8次决策会议8次加息，贸易加权的美元指数在2005年上升5%，也就是收回了此前34个月中三分之一的跌幅。不过，美元好景不长，从2006年年中到现在，美元重又回到了下跌的通道之中，如果从2002年初算起，总体上美元在过去5年半的时间里大约贬值了36%。目前，衡量美元与一篮子货币比价的美元指数跌至了78.3—78.5的区间，为15年来的最低位置。
众所周知，布雷顿森林体系存在所谓的N—1问题，即由于美元作为该体系的第N种货币——本位货币，美国因此失去了运用支出转换政策调整国际收支的能力。事实上，只有其他国家同意将其货币在新的水平上钉住美元，美元的贬值才能够实现，因此，与主要工业化国家实行浮动汇率制度不同，包括亚洲在内的许多发展中国家至今依然实行的是钉住美元政策。事实上，只要这些国家的货币当局针对美元的汇率管制不变，美元贬值对应其本币就没有广泛的意义。正是如此，目前的美元贬值主要是相对于欧洲、日本等发达国家的货币而言的。
美元之于欧洲货币，其贬值速率与幅度几乎超过了经济学家们的想象。目前，欧元兑美元已经冲至1.4以上的高位，占据着1999年欧元面世以来的最高点位，英镑兑美元升至2.02以上的高点，美元跌至26年来谷底。无独有偶，在过去5年多的时间内已经贬值约13.9%的基础上，美元兑日元目前跌至1∶117.2，处于近5年来的高位。另外，澳元和加元目前分别在0.89和0.98以上的强势位置与美元分庭抗礼。
美元如今再显颓势，直接原因在于美国次级贷款危机。由于优质抵押贷款门槛较高，大量信用程度较差的贷款者便转向次级贷款，该类贷款对信用要求程度不高，但贷款利率通常比一般抵押贷款高出2%至3%。美国贷款人通过次贷获得的贷款主要用于房地产投资，房市繁荣时，借款人完全可以用投资收益还贷，但随着美国房市的萧条，房价的猛跌最终导致了借款人无力支付贷款利息，从而出现次贷危机，并且这一危机在2007年8月总爆发，导致美国和全球股市的狂跌与急剧波动。次贷危机的恶化伤及到国内经济肌体，进而迫使美联储最终终止了收缩性货币政策，并一下将基准利率从5.25%下调到4.75%，而且美联储可能未来再次降息。理论上而言，当美联储降息时，如果其他国家进行货币政策的同步和同向操作，无疑将会阻止本币升值的脚步，但问题的关键在于，欧洲中央银行、英国央行和日本央行等世界三大官方货币管理机构均在日前作出了维持本国利率不变的决定。一边是美联储独立减息；另一边是其他央行无所作为，各大货币对美元的利差随之扩大，从而驱动美元发生了新一轮的贬值。不仅如此，市场普遍认为，伴随着欧元区和英国通货膨胀的回升以及日本经济的持续回暖，三大央行很有可能在未来数月中选择加息（如英国货币政策委员会报告暗示，为了给经济降温，利率将在2008年年初前升至6.0%；日本央行政策委员会委员须田美矢子日前暗示，日本央行在不久后将寻求一次加息）。美元在同主要货币利差的扩大之中将会进一步走弱。
二、美元贬值的双面效应
由于承受不了全球性通胀以及货币需求之重，美元在布雷顿森林会议之后退出了“美元本位”的位置，国际货币体系出现了英镑、日元等多元化现象。尽管如此，美元如今依然是目前国际经济活动中商品与服务贸易的最主要计价货币，其币值的变化必然对各种经济体产生不同的影响。作为货币输出国的美国进行美元“倾销”无疑能够成为最大的赢家，即美元贬值可以增强美国产品的国际竞争力，促进美国产品的出口，从而减少其贸易逆差。据美国国际经济研究所统计，美元如果贬值20%—25%，将足以使美国贸易赤字占国内生产总值的比例削减到2%，同时，美元的贬值还将减轻美国的大量对外债务。据英国《经济学家》报道，美元目前的贬值已经使得美国消除了几百亿美元的对外债务，正是如此，布什政府对弱势美元采取了听之任之的态度。但是，美元贬值又是以冲抵其国内投资环境为代价的。过去几年，每年有3000亿美元从国外向美国投资，但在美元持续走弱的背景下，这笔钱很有可能不再进入或者说甚至抽回，这对于国内储蓄和投资缺口本来就非常大的美国经济而言当然不是好事情，久而久之必然会收窄S—I的转化通道。与此同时，由于美国是一个消费和进口大国，美元贬值还可能加大其通货膨胀压力。2007年美国进口额可达2.4万亿美元，随着美元贬值，进口产品的价格必然上升，进而有可能推高美国的整体价格水平。
欧洲国家对于美元贬值可谓爱恨交加。一方面，欧元相对于美元升值可以提升欧元区国家的投资者和其它中央银行对欧元的信心，从而增强欧元在国际金融界的地位，同时，欧元升值还可以帮助欧元区国家抑制物价的上涨，降低通货膨胀，使欧洲央行得以放松银根来刺激经济进一步复苏；但另一方面，欧元的持续升值，必然导致欧洲公司出口成本增加，加重其出口的压力，进而削弱欧元区企业的国际竞争力，并最终伤及欧洲经济。据欧洲中央银行测算，如果欧元升值5%并持续一年左右，欧元区全年经济增长率将下降0.9个百分点。基于此，欧洲央行理事会日前明确表示，欧元汇率现已达到“痛苦临界点”，欧洲国家领导人将在新的七大工业国会议上发布强力宣言，明确指出欧元不能充当美国减少贸易逆差的变量调整工具。
在美元贬值的环境下，亚洲尤其是东亚国家成为了与美国贸易联系中的最主要贸易顺差的发生地。截至目前，在美国的贸易顺差中，中国约为1500亿美元；韩国约为130亿美元；日本为64亿美元。顺差的产生带来了这些国家外汇储备的激增。为了平衡贸易关系，东亚国家开始大量买进美国国债，正是如此，美国5300多亿美元的经常性项目赤字中有4400多亿美元是由外国资本提供的，其中的三分之二来自亚洲。然而，有多大的外汇储备就必须释放多大的本币进行对冲，美元储备资产的增加已经并会进一步削弱亚洲国家中央银行的货币调控能力和政策的独立性。更为关键的是，伴随着美元的贬值，美元储备价值将会严重缩水。以中国为例，1.4万亿美元的外汇储备中有70%由美元资产组成，若按2005年7月汇率改革以来美元对人民币贬值7%计算，中国已经发生了6000多亿美元的损失，相当于中国国内生产总值的22%。
三、美元贬值与全球经济均衡
经济与贸易失衡是当前全球经济发展所面临的最大威胁。根据国际货币基金组织的官方解释，所谓“全球经济失衡”主要指的是美国经常项目逆差庞大，而其他一些经济体其中主要是亚洲新兴经济体则相对应地拥有较大的经常项目顺差。正因如此，国际货币基金组织在2007年第一次发布的《世界经济展望》报告中着重指出，如果希望全球经济失衡得到有序解决，中期内美元就必须大幅贬值以稳定其贸易赤字和外债余额。[1] 但与此同时，联合国经济事务部发布的《2007年世界经济形势与展望》报告却得出了完全相反的结论。该报告指出，美国经常账户赤字居高不下，美元贬值将导致包括中国、日本在内的持有大量美元储备的国家转而投资其他货币，这将使美元承受更大压力，有可能进一步导致全球经济失衡的无序调整。[2]
如前所述，美元贬值的确能够缓解美国的“双赤字”状况，从而一定程度上纠正全球经济失衡格局。美国商务部发布的资料表明，借助于美元贬值，美国2007财政年度前10个月的财政赤字下降为1573亿美元，远低于上财年同期的2396亿美元。不仅如此，商务部公布的最新数据称，由于出口较进口以更快的速度增长，美国贸易赤字已经由2007年年初的每月600多亿美元减少到如今每月的590亿美元左右，而且出现了逐月递减的趋势。但是，如果企图通过美元贬值达到全球经济实现均衡的目标不仅不现实，而且会将结果引向反面。数据显示，目前美国经常账赤字大约占其国内生产总值的8%，要完全抹平这一窟窿，以实际汇率计，美元需要贬值20%—30%，但客观分析，美元如此大幅下跌可能并不符合逻辑。据计算，美元贬值20%意味着1欧元兑换1.50美元，1美元兑换94日元和6.4元人民币，而美元贬值30%对应的数字则分别为1.70、83和5.6。如果美元果真跌至如此水平，有关国家必然强烈反对，并大举干预汇市。这种情况一旦发生，对解决美国赤字乃至全球经济失衡问题当然无济于事。更何况，全球化已经改变了汇率、贸易以及宏观经济影响之间的传导机制。国际清算银行和美联储近期所作的研究都清楚地说明了这一转变。随着全球化的加深，国际贸易在世界GDP中的份额不断上升，目前已接近30%，市场份额的争夺日趋激烈，在这种情况下，汇率调整的影响更多地表现为企业利润的起落，而非各国市场份额的消长。
进一步分析，美元贬值的速度与幅度如果过大和过快，其对全球经济的威胁也必然发生。一方面，美元长期疲软势必加剧全球流动性过剩，即在其他国家对冲货币增加的情况下，出现流动性“过剩”演化为流动性“泛滥”的危险；另一方面，美元贬值速率过猛将增加风险溢价并使全球的泡沫性金融市场失常，即美元贬值将使得以美元计价的资产相对于外国投资者变得廉价，从而吸引外国投资者大量买入，进而拉高这些资产的价格。特别值得关注的是，相比于美元对欧元大幅贬值而言，由于中国实行盯住美元政策，美元对人民币贬值受到了抑制，结果造成了人民币对欧元实施了“间接性贬值”。资料显示，在过去一年左右的时间里，人民币对欧系（欧元、英镑）货币贬值了3%，这种结果非常容易引起欧洲对中国的不满。欧元区一直都是贸易惩罚的急先锋，无论是在鞋子、纺织品还是家电产品上，都对中国大打出手，如果美元贬值让欧洲企业在中国遭遇折损，欧洲将会采用更加严厉的手段来限制中国的货物进口。试想，即便美元贬值让美国赤字遁形消弭，但作为最大新兴市场国家的中国与另一经济巨人的欧盟发生频繁龃龉，世界经济的均衡从何谈起？
四、美元贬值与“美元危机”
未来美元继续走软已经是不容怀疑的事实了。标准普尔公司预计，美元汇率直到2011年才有望稳定下来，由此，许多人认为“强势美元”目前已经死亡，美元的持续贬值可能导致美元的“崩溃”。但笔者并不认同这种推断。
按照更为广义的理论，经济增长在长期内决定了一国货币的软硬程度，其内在背景是，国家经济增长快，则产出能力提高，货币所对应的物质准备增加，因而币值走强。[3] 虽然今年以来美国经济受到了次贷危机的冲击，但其基本面却是非常健康。据美国商务部目前公布的最终修订数据显示，2007年第二季度美国经济按年率计算增长3.8%，为去年第一季度以来的最大单季增幅，尽管这一增速略低于原来估计的4.0%，也低于经济学家们普遍预计的3.9%，但远高于今年第一季度的0.6%。布什称，数据证明美国经济正“欣欣向荣”。无独有偶，包括美联储在内的多家权威机构认为，2008年美国经济仍将维持在3%以上，从而成为阻止美元沦落的重要前提。
“美元危机论”实质上是说美元有可能会被欧元、英镑甚至日元所替代，直至退出目前的核心位置。不过，无论是欧盟还是日本，在经济增长上目前显然无法取代美国，亚洲（不含日本）的崛起也短时期内在经济总量上无法与美国匹敌，因此，短时期内美元崩溃是不大可能的。进一步而言，由于美元贬值，不少国家特别是亚洲国家中央银行的确存在着“去美元化”现象，但必须看到，对于新兴市场或转型经济体而言，中央银行的声誉依然存在有限的市场认可度，钉住某个强势世界货币有利于维系其货币信心，有利于赢得汇率改革的时间。那么，除了美元，这些国家还能认同什么货币呢？
事实上，目前美元贬值并没有超出美国和美元持有国的承受范围，而一旦美元贬值出现恶化，各方力量都会投入干预的武器，毕竟美元的基本稳定牵涉着全球所有国家的经济利益。对于亚洲国家而言，如果美元贬值导致本国货币升值过猛，他们将会义无反顾地抛出大量本币买进美元，进而从外围阻止美元下滑的速度；对于欧洲国家而言，统一的利率杠杆即借助于减息的力量就可以遏制美元贬值的节奏；而在美元生产国美国政府眼中，只要美元贬值助长并恶化了国内的通货膨胀，其大规模干预将不可避免。1977年9月到1978年10月1年多的时间里，受油价不断上涨的影响，加之经济的增长乏力，美国对外贸易由顺差滑入逆差，美元对主要货币汇率出现了高达16%的大幅下跌。美元疲软导致进口价格大幅攀升，通货膨胀率一下子从原来的6%跃升到了8%以上，到1979年年底，通胀率更是进一步上升到了10%的水平。当年的10月6日，美联储开始实行非传统的新货币政策来消除通胀，即严格控制货币供应量的增长，哪怕导致利率水平大幅上升也在所不惜，美国货币当局入市干预了几次。而作为上次汇市干预的参与者，美联储前高官、国际经济研究所学者泰德·杜鲁门预言，5年之内美国政府必定会再度入市干预，不管是因为汇市秩序遭到破坏，还是因为美国再也无法承受伙伴国对其政策的批评。
因此，我们认为，本轮美元贬值并非经济基本面因素所致，美元走弱还属于货币当局“可控制的贬值”。同时，美元贬值仅是短期波动，未来继续走弱的空间仍将受到多种因素的抑制，特别是伴随着美国经济和全球经济的健康增长，美元可能还会回到强势的位置上。
［收稿日期：2007.10.11
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