股指期货的国际发展及在我国推行的现实意义和可行性探析，本文主要内容关键词为：探析论文,在我国论文,股指论文,可行性论文,现实意义论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
作为一种横跨股票市场与期货市场的“品种创新型”衍生产品，股票指数期货交易自1982年在美国出现之后，迅速得到了包括美国在内的各国证券监管部门以及投资者的接受和欢迎。我国股票市场自成立十多年来，经常出现剧烈波动，系统性风险问题一直比较突出。中国股票市场迫切需要一种能有效规避股票现货市场系统性风险的金融工具。于是，围绕着现阶段我国是否具备推出期货指数的条件，学术界和实业界展开了广泛的讨论。大多数专家学者支持股指期货的推出，同时也不乏保留意见甚至反对的声音，而且政策层面也不十分明朗。
围绕着这个总是，本文从对股指期货的理论介绍入手，通过考察其发展历史，并结合当前我国具体情况，考察了我国现阶段推出股指期货的现实意义，在此基础上探讨我国现阶段推出股指期货的可行性问题。
一、股指期货的理论基础和国际发展
1.指期货的理论基础，交易特征与市场功能
股指期货（全称股票指数期货）是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。股市投资者在股票市场上面临的风险可分为两种。一种是股市的整体风险，又称为非系统风险，即持有单个股票所面临的市场价格波动风险。通过投资组合，即同时购买多种风险不同的股票，可以较好地规避非系统风险，但不能有效地规避整个股市下跌所带来的系统风险。进入本世纪70年代之后，西方国家股票市场波动日益加剧，投资者规避股市系统风险的要还应也越来越迫切。由于股票指数基本上能代表整个市场股票价格变动的趋势和幅度，人们开始尝试着将股票指数基本上能代表整个市场股票价格变动的趋势和幅度，人们开始尝试着将股票指数改造成一种可交易的期货合约并利用它对所有股票进行套期保值，规避系统风险，于是股指期货应动而生。利用股指期货进行套期保值的原理是根据股票指数和股票价格变动的同方向趋势，在股票的现货市场和股票指数的期货市场上作相反的操作来抵消股价变动的风险。
股指期货交易通常具有以下特征：1、提供较方便的卖空交易条件；2、交易成本较低；3、杠杆比率较高；4、市场的流动性明显高于现货市场等。相应地，股指期货市场的基本功能包括两方面。一方面是从整个资本市场或社会经济体系来讲，股指期货有三个经济功能：一是价格发现功能。股指期货的价格是交易双方在交易所通过公开喊价或计算机自动撮合的电子交易形成的，有关期货价格的信息不停地来自各个分散的方丽，交易者不断地利用有关信息，将其考虑到价格决定中去，以对期货价格变化做出合理的估计。这样就形成了一个非常接近于完全竞争状态的市场，在这个市场中，虽然单个投资者对相关资产的价格估计会有所偏差，但从市场整体看，集体理性会形成比较合理的期货价格。另外，由于期货合约交易频繁、市场流动性很高、交易成本低、从交易制度上保证了瞬时信息的价值会较局面地在期货价格上得到反映。二是稳定市场和增强流动性的功能。当股票市场价格和股指期货市场价格偏离时，市场中的投机者、套利者和套期保值者能够敏锐地衡量出两个市场一方或两方的错误定价程度，通过比较交易成本，进行各种策略的交易操作，从而纠正市场的错误定价平抑市场波动，防止暴涨暴跌。股指期货会增加因套利、套期保值及其它投资策略对股票交易的需求，从而增强股票市场的流动性。三是促进资本形成的作用。证券的价格水平是由证券供求双方的力量达到平衡而决定的。股指期货能够增加由于套利交易和规避风险需求导致的股票需求，也可以使证券供给因预期性套期保值而相对比较稳定，这些因素都能够促进资本形成。
表1 各国和地区股价指数名称及交易日期
股指期货市场另一方面的基本功能是投资者可以利用股指期货更有效地进行投资和资产管理。第一，证券资产在居民和机构的金融资产中所占的比重不断提高，投资者往往要根据各种资产收益率变化进行资产调整和重新配置，单纯利用证券现货市场进行大幅度的资产结构调整，会引起股票价格的大幅度变化，增大市场波动性和投资者交易的执行成本和佣金费用，而利用股指期货合约可能通过不同资产的暴露程度使综合头寸达到调整资产结构的要求，而不至于引起价格的大幅波动，交易费用也较低。第二，证券承销商和发行人可以利用股指期货进行预期性套期保值规避价格风险，保证证券发行顺利进行。第三，投资者可以利用股指期货市场进行套期保值和套利交易。第四，投资者可以利用股指期货间接投资股票市场，使自己专注于分析宏观经济景气状况和股票市场大势，免除从繁多的股票中挑选可投资股票的麻烦，以及减少投资股票市场的信息搜集、加工、处理成本。
2.股指期货的国际发展及其启示
正是由于理论上股指期货具有强大的避险功能、市场稳定和活跃功能，自1982年美国堪萨斯农产品交易所正式开办世界上第一个股指期货交易以来，股指期货交易在世界各地得到了蓬勃发展。至1999年底，全球已推出140多种股指期货合约（世界主要股指期货见表1）。股指期货的发展主要经历了以下五个发展阶段：
(1)初始萌芽阶段（1982年以前）。20世纪70年代，受石油危机的影响西方各国的经济波动剧烈、通货膨胀横行，各行各业在经济危机的旋涡中痛苦挣扎，所有公司股票市场价值惨跌。世界各地的股票交易所无一幸免地遭遇了自1929～1933大危机以来最为严重的动荡和冲击，股市一片萧条景象，美国纽约道·琼斯指数跌1700点，跌幅甚至超过了1929～1933危机的1倍。这次股市的严重灾难暴露出来了一些弊端，诸如对于投机活动没有予以应有效的限制；当人们预测整个股市即将滑坡时，除抛售股票之外别无其他恰当的金融工具可以利用等。股指期货作为一种能够有效规避系统风险，实现资产保值的金融工具于1982年美国堪萨斯农产品交易所应运而生。
(2)蓬勃发展阶段（1982年—1987年）。由于其买卖成本低、抗风险性强等等优点，一经推出即受到广大投资者的热烈欢迎。芝加哥商业交易所、纽约期货交易所随后也推出指数期货交易。美国股指期货交易的迅速发展，引起了其他国家和地区的竞相效仿，从而形成了世界性的股指期货交易的热潮。悉尼、多伦多、伦敦以及香港、新加坡等国家也纷纷加入行列。股指期货交易在全球各大交易所如雨后春笋般地发展起来。
(3)停滞不前阶段（1988年—1989年）。1987年10月19日，美国华尔街股市单日暴跌近23%，从而引发全球股市重挫的金融风暴，即著名的“黑色星期五”。虽然事过十余载，对如何造成恐慌性抛压，至今众说纷纭，但股指期货一度被认为是“元凶”之一，使股指期货的发展在那次股灾之后进入了停滞期。事实上，连著名的“布莱迪报告”也无法确定股指期货交易是唯一引发恐慌性抛盘的原因，更多的研究报告指出股指期货交易并未明显增加股票市场价格的波动性。为了防范股票市场价格的大幅下跌，包括各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制措施。如纽约证券交易所规定道·琼斯30种工业指数涨跌50点以上时，即限制程式交易(Program Trading)的正式进行。期货交易所制定出股指期货合约涨跌停盘限制，籍以冷却市场发生异常时恐慌或过热情绪。这睦措施在1989年10月纽约证券交易所的价格“小幅崩盘”时发挥了异常重要的作用，股指期货自此再无不良记录，这也奠定了90年代股指期货更为和繁荣的基础。
(4)稳步发展阶段（1990年至今）。进入90年代之后，有关股指期货应用的争议逐渐消失，投资者的投资行为更为理智，发达国家和部分发展中国家相继推出股指期货交易，配合全球金融市场的国际化程度的提高，其运用更为普遍。资料来源：徐华康根据The Journal of FuturesMarket,Vol.20.No7,P663整理(2002)。
从国际市场的发展潮流看，股指期货在完善资本市场功能与体系方面的作用已得到广泛的认同。综观股指期货的发展历史和总结各国的实践经验，股指期货的推出和平稳运行并不是没有条件的。即使是西方发达国家成熟的证券市场，对于股票指数期货的推出也是相当谨慎的，第一份股指期货合约直到1982年2月24日才正式推出。一个国家或地区要想设立股指期货，从市场角度，至少满足的以下要素：完善的法规体系；健全的监管体制；证券市场已具有一定规模；市场波动较大，系统风险较高，投资者避险的要求较为强烈；市场较为活跃，投资者拥有较成熟的投资理念等。
尽管中国发展股指期货市场有其他市场丰富的历史经验借鉴，但必须顺应金融市场一体化、市场组织结构集中化的大趋势，并结合中国社会经济发展的状况和证券期货市场发展的具体情况。本文将在第三部分对现阶段中国推出股指期货的可行性作进一步的分析。
笔者认为，中国推出股指期货只是时间上的问题。从目前看，我国股票市场巨大的系统风险已经成为其进一步发展的瓶颈，无论从完善证券市场本身来说，还是从增强我国资本市场的竞争力着眼，我国推出股指期货是顺势而为。“一个只有现货而没有期货的市场，不是健全完善的市场”（常清，2002），推出股指期货交易对我国资本市场的发展具有重大的战略意义。
二、推行股指期货对中国金融发展的现实意义
现阶段推行股票指数期货交易对中国金融市场有以下几点正面的、积极的影响：(1)有利于增强股票市场的活力。由于股票指数期货交易拥有做多、做空的双向机制，市场交易者无论在股市高涨期或低迷期都可能进行投资获利活动，因此股票指数期货交易能够削弱股票市场活动周期对市场交易的负面影响，激发市场人气和扩大市场交易量。(2)有效规避股市系统性风险。股票指数期货交易的推出，使投资者可以通过期货市场的买空卖空，有效控制长线持股风险，激发市场人气和扩大市场交易量，从而构建中国股票市场的“长牛效应”。(3)促进股市投资结构趋向合理。股票指数期货的推出，对症下药地解决了机构投资者无法规避系统性风险的问题，极大地推动证券投资基金、保险基金和社会养老基金等机构投资者进入股票市场，促进股票市场理性、规范交易主体的形成。(4)有利于发挥政府政策的市场效应，提高政府对股市合理干预的效率。股票指数期货的推出能在相当大程度上缓解机构投资者对风险的厌恶，即使在弱市时，投资者尤其是机构投资者也能在现货市场进行低风险的大胆投资，从而有效增强了政府政策对股市的刺激作用，更好地发挥政府对股市的调控功能等。(5)开展股指期货有利于国际金融中心的建设。从国际金融中心的实践来看，国际金融中心均有发达的股指期货等金融期货市场。如纽约的证交所股票综合指数期货、东京的东证股指期货、伦敦的金融时报指数期货、新加坡的日经225股指期货以及香港的恒生股指期货等。股指期货还成为新兴市场国家与地区增强本地资本市场竞争力，发展国际金融中心发展的突破口。(6)迎接我国加入WTO的需要。我国即将加入WTO，为此必须采取有效的措施，适时进行股指期货的开发与实践，为国内金融衍生产品的创新积累经验，这是我国资本市场国际化的需要。此外，中国在开展自己的股指期货交易方面并无专利权，如已经225指数被新加坡抢先开发成功就是一例。我国即将加入WTO，资本市场对外开放是早晚的事。如果某个国外证券市场率先推出针对我国股票价格指数的期货合约交易，当我国经济融入国际市场之后，那么就有可能绕开我国政府的监管来操纵我国的证券市场，抢走了我们的市场。这是关系到我国资本市场发展的战略性问题。
股票指数期货交易的推出虽然能够为中国金融市场提供有效规避股市系统性风险的理想工具，加速社会闲散资金的集聚和运作，但同时也对中国金融市场产生了一些负面的、消极的影响：(1)产生新的交易风险。股票指数期货交易的资金杠杆效应产生投资风险，保证金率将成倍放大投资者的市场风险，卖空手段很可能诱发市场过分的投机等；(2)增大金融监管的难度，股票指数期货交易推出后，要对新市场投资者进行有效的教育、协调和监管股票现货市场和股票指数期货市场、建立完善的技术限制措施和建立结算风险基金，而目前中国的金融监管体系尚不健全，监管权责不够明确，监管手段偏于单一，能否有效监控和管理股票指数期货市场的风险将是对中国金融监管机构的一大挑战；(3)可能会导致现货、期货倒置问题，中国投资者“喜新厌旧”的投资习惯比较突出，股票指数期货交易的再次推出，加上其突出的避险功能和巨大的投机套利空间，极有可能在短期内吸纳巨额的资金，导致股票现货市场大量失血，如果缺乏及时的限制和管理政策出台，很有可能在较长的一段时间内造成股票现货市场和股票指数期货市场倒置的局面。
三、中国推行股票指数期货交易的可行性分析
中国现阶段推行股票指数期货交易是否可行，需要考虑多方面的各种因素，本文从中国宏观经济环境、期货市场发展水平、证券市场发展水平、证券市场进一步发展的要求、国外经验的借鉴和负面阻碍因素六方面来阐述中国现阶段推行股票指数期货交易的可行性。
第一，中国经济市场化水平的提高对完善金融市场、培养金融期货市场提出了客观要求。诺贝尔经济学奖获得者，美国经济学家默顿·H·米勒曾指出：“只要有自由市场，就会存在未来价格的不确定性，只要存在未来价格的不确定性，就需要期货市场。”中国改革开放以来，金融市场建设虽取得了不小的成绩，但无论在规模上还是在结构层次上都还很不适应市场经济发展的总体要求。尤其是金融期货市场发育缓慢，明显跟不上中国经济市场化的要求。随着经济体制改革的深化，中国经济市场化进程向更深层次的领域拓展，国有企业现代企业制度改革步伐加快，金融市场自由化程度加深，中国经济的开放性日益增大。经济的市场化、国际化，在为中国经济发展带来了巨大机遇的同时，同时也带来了巨大的市场风险，价格信息的复杂性和变动性深化，客观上需要金融期货市场发挥其应有的避险保值功能，这也为推出创新性金融工具提供了契机。
但由于利率尚未市场化、人民币资本项目下不可自由兑换等因素，推出利率期货和外汇期货条件尚未成熟，因此现阶段推出股票指数期货交易是促进中国金融期货市场发育、推动中国经济市场化的最理想、最可行的举措。
第二，中国期货市场几年来的运作为推行股票指数期货提供了宝贵经验。从中国90年代初开展期货交易开始，期货市场除了从事商品期货交易外，也对金融期货（外汇期货、股票指数期货和国债期货）作了一定的尝试。虽然由于各种原因这些金融期货交易最终都被停止，但这些探索不仅为现阶段推出股票指数期货交易提供了一定的经验和教训，而且起到了普及宣传期货知识的社会启蒙作用，培养了一大批期货专业人才，为现阶段开展股票指数期货交易打下了一个比较扎实的社会基础。中国在发展国内期货市场过程中还先后制定颁布了《期货交易暂行条理》、《期货交易所管理暂行条理》和《期货主要从业人员管理暂行办法》等有关期货市场的法律法规，构成了比较完善的期货市场法律体系，有利于股票指数期货交易的开展。
第三，证券市场的日益规范和完善。国务院证券监管委员会成立后，先后制定公布了《股票发行与交易管理暂行条理》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《国务院证券委关于授权中国证券监督委员会查处证券违法行为的通知》等法规。此外，行业自律机制也已初步建立，上海和深圳两家证券交易所每个交易日所公布的综合股指和成分股指已成为国内外公认的中国股市和经济晴雨表，信息披露制度进一步健全和完善，黑幕交易受到越来越沉重的打击。这些法规与已往的法制建设相结合，构成了一个较为完善的证券法律体系。这保证了股票指数的客观性和公正性，为股票指数期货交易的推出创造了基础条件。
与此同时，股票价格指数的编制日益成熟，目前中国除了已接受了较长一段时间市场考验的上证指数、深证指数和较具有投资代表性的上整30指数外，还涌现了像新华指数这一类编制规则接近国际水平的股票价格指数。
第四，有丰富有的国际经验可资借鉴和参考。我国开展股票指数交易可以借鉴丰富的国际经验。自1982年美国成功推出堪萨斯价格线综合指数期货以来，又先后有许多国家和地区推出了股票指数期货，积累了不少市场运作实际经验和理论研究成果，对金融期货交易的把握和实际业务的操作有了比较深入和系统的研究。这些实际操作方面的和理论研究方面的经验和成果将为中国推行股票指数期货交易提供重要的借鉴和参考。
虽然中国现阶段推出股票指数期货交易存在着较多的有利因素，但不能否认仍有一些不利的制约因素将阻碍这一新型金融工具的推行。一方面，股票现货市场仍很不规范，相关法律体系尚不健全，黑幕交易尚有一定的生存空间，严重冲击了股票市场“公正、公平、公开”这三大原则的贯彻和维护；第二方面，现有机构投资者数量和比重都偏低，在全体投资者中所占的比重不到10%，这将影响股票指数期货市场保值效果的发挥，也不利于机构投资者之间的监督制衡；第三方面，中国证券投资者缺乏专业知识和排斥理性市场行为的，广大投资者对股票的理解还停留在比较肤浅的层次上，存在着比较严重的投资从众心理，而专业人士受长期“政策性股市”和不规范交易的影响也产生了排斥理性市场行为的投资心理；除此之外，现阶段可供选择的股票价格指数也存在着这样那样的问题，目前国际股票指数期货交易大部分都已采用了成分股指，股票指数期货选择的成分股指一股占总市指的80%以上，而深圳成分股指和上证30指数的市值只占总流通市值的30%以下，新华成分指数虽然占了总流通市值的65%左右，但推出时间不长，与市场的兼容性有待时间考验。
四、结束语
虽然有丰富的国外经验和教训可以借鉴和参考，但在中国推行股票指数期货成功与否的关键还是在于该金融衍生工具能否与中国实际国情相结合。因此，在推出股票指数期货交易之前有必要结合中国国情，针对我国的优势和不足，制定相应的策略，有步骤、有计划地开拓股票指数期货市场。在真正推出股指期货之前，还有不少准备工作要做，其中按国际惯例编计全国统一股指，建立和完善股指期货结算制度，修改和完善期货法规与监管体系，以及培育股指期货的交易主体和优化投资者结构都是面临急待解决的问题。
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