信息不对称对IPO抑价影响机理研究
——基于信息披露视角
唐珏①②TANG Jue；王春萍①WANG Chun-ping
（①昆明理工大学管理与经济学院，昆明650504；②桂林理工大学商学院，桂林541004）
摘要： 我国新股发行规定，拟上市公司在上市前需要向公众发布有资质的承销商撰写的招股说明书。通过分析不同类型的信息披露对IPO抑价的影响因素：叙事前瞻性信息披露、金融前瞻性预测和预测(未来的财务信息)以及风险因素危害公司的竞争地位等，探寻信息不对称对IPO抑价影响机理，以期丰富IPO抑价理论的研究，对于我国完善新股发行体制具有一定的实践意义。
关键词： IPO抑价；信息不对称；信息披露；招股说明书
0 引言
我国的证券市场是一个新兴的市场，自1990年成立至今一直存在着IPO（Initial Public Offering，首次公开发行）高抑价问题。IPO抑价是指新股发行首日其收盘价显著高于发行价的现象。经过几十年的发展，尽管我国IPO抑价率呈下降趋势，但是相比西方发达国家的成熟资本市场而言还处于高位，我国IPO平均首日抑价率接近130%。这说明在一级市场申购新股能够获得超额收益，而每次新股发行之际确实常有发生巨额资金囤积一级市场的现象。这种行为致使证券市场难以发挥资金配置功能，还极易造成证券市场的不稳定和证券交易秩序的紊乱。
1 信息披露
信息披露与IPO抑价之间关系的研究是基于Rock（1986）[1]关于 IPO 抑价的理论著作和 Verrecchia（1990）[2]关于自由裁量披露的理论著作，并考虑到IPO环境易受高信息不对称的影响。一方面，新上市股票的发行价是基于经理和承销商持有的私人信息，这些信息由于专有成本或不允许披露而未被披露。另一方面，第一个交易日结束时的股价是基于不同消息灵通的投资者所掌握的信息。所有者和管理者持有私人的、价值更高的有关财务状况、业务前景、战略计划、通过IPO筹集的资金的用途、公司的效率和诚信等相关信息。
2 文献回顾
我国新股发行规定，拟上市公司在上市前需要向公众发布招股说明书来推销自己的股票，招股说明书需委托有资质的承销商撰写。对发行人而言，招股说明书的公布是为了吸引更多投资者关注和申购；对于承销商而言，有责任对发行人进行全面、真实和客观的综合报道；对于投资者而言，招股说明书是对拟上市公司进行一次全面和详实的信息披露，投资者能够探查到上市公司的财务信息、发行情况、业务技术、公司治理以及募集资金运用等重要信息。
以前的IPO抑价与信息披露研究多涉及减少逆向选择、信号质量的公司和公司当前财务数据，分析不同程度的抑价与信息披露程度的关系。现有关于抑价和信息披露最新研究领域是关于公司发布的管理层公司前景预测的详细程度。管理层以多种形式提供未来的财务信息或以其他方式提供一套完整的预期财务信息，并描述公司预期的战略、公司业务模型的优缺点等。他们的预测可以非常简短，只是一个包含关键指标的表格。在通常情况下，虽然对于应该披露的信息没有作具体强制要求，一般都会指导IPO公司披露包含公司前瞻性信息以及他们对公司前景的预期。但是在现行证券市场监管环境下，虽然强调IPO公司披露上市前阶段的管理层预测，但用于披露预期收益估算的IPO公司数量仍非常有限。
Simunic and Stein（1987）研究了招股说明书中列出和讨论的风险因素，认为风险因素和IPO抑价相关性强。Benveniste and Wilhelm（1990）[3]坚持将盈利预测纳入招股说明书的决定，并研究了此类信息披露对IPO估值的作用，研究发现盈利预测与IPO价值正相关，披露预测的决定与利好消息的披露有关。Clarkson（1994）[4]发现披露的风险因素数量有效代表了事前不确定性，也支持了事前不确定性与IPO抑价之间存在正相关关系的假设。Mak（1996）[5]得到的证据表明，高方差收益的公司比低方差收益的公司更有可能选择披露预测信息，预测信息披露水平与内部所有者持股比例呈负相关，预测者往往会向市场参与者透露好消息。Barondes（1999）[6]认为媒体披露中包含的关于资本支出和运营的前瞻性信息，与分析师收益预测的误差和分散性更小。Bertinshaw（2000）[7]发现以往关于招股说明书中IPO抑价与信息披露关系的文献除了关注管理层收益预测或与其他财务预测相关，如详细的业务收入和支出估计、多期预测盈利、计划资本支出等，Lee et al.（2002）[8]的研究表明，前瞻性的非财务披露与较低的离散度和较高的收益预测准确性显著相关。Schrand and Verrecchia（2005）[9]主要关注IPO前信息披露频率与抑价关系，在对IPO质量信号机制和事前不确定性进行控制后，他们发现信息披露的频率与IPO抑价之间存在负相关关系。Jaggi et al.（2006）[10]发现有关IPO预期收益信息的详细程度与抑价之间存在显著关系。根据信息披露相关文献，研究发现发行人自愿披露意愿强就能够减少信息不对称，缓解逆向选择问题，从而对IPO抑价产生影响。IPO前，发行人和承销商与市场之间的信息质量差异最大，因此发行人为降低信息质量而选择信息自由披露，以减少信息不对称。在西方发达国家的资本市场，如美国、英国、加拿大、意大利、澳大利亚、新西兰以及香港等地方，IPO招股说明书可能包含公司财务预测数字；而在其他国家如新加坡和马来西亚，招股说明书必须包含公司财务预测数字。如果发行人自愿披露信息获得相关的收益超过披露成本，无论是否强制性执行，发行人都愿意选择披露信息。如果强制性的信息披露是内生要求时，发行人通过额外信息用于评估该公司的未来前景。Brown et al.（2016）[11]进一步扩展Benveniste and Spindt（1989）[12]的信息报告（信息披露）模型，研究表明IPO抑价可能会激发未来投资者的评价，信息报告本身不会导致可衡量的抑价水平，但这些早期的模型在展示承销商如何构建产品结构以诱使发行人如实披露信息方面发挥了关键作用。
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本文以河套灌区为研究对象，针对采用黄河水作为滴灌水源所面临的泥沙过滤、水量调蓄以及高效利用等突出问题，通过研究分析获得如下结论：
3 信息披露对IPO抑价影响机理分析
大量研究表明信息披露对IPO抑价影响表现在：IPO抑价与招股说明书中预期财务报表的准确性呈负相关，IPO抑价与招股说明书中陈述的前瞻性财务披露程度呈负相关。事实上，IPO公司披露未来的财务信息并不是其在IPO日期前减少信息不对称的唯一方法，除了代表管理层对公司未来价值评估的管理预测之外，发行人还可以通过提供具有叙述性的前瞻性信息来缓解信息不对称。在不同的语境中，叙述性的和面向未来的信息披露的有效性得到了证实，叙述性的前瞻性披露与更准确的股价预期水平相关。
然而，也有学者对招股说明书作为信息披露的重要手段和工具，从而减少的效用提出了质疑。Clarkson and Dan（1993）[13]认为上市招股说明书并不是消除信息不对称的充分工具，这一观点得到了Schrand and Verrecchia（2005）[9]的支持，Schrand认为虽然认识到招股说明书有向投资者提供信息的潜力，但在缺乏额外信息披露的情况下，招股说明书不太可能消除重大的信息不对称。
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另一个直接的影响是，在IPO招股说明书中承销商有披露风险因素的动机，而风险因素披露的数量很好地反映了事前的不确定性。由于风险因素影响企业未来业绩的方差，在市场对新股初始发行价值不确定性存在先验信念的情况下，风险因素披露越多，事前不确定性越大。更多的风险披露导致投资者对公司未来现金流方差的不确定性增加，从而导致更高的风险溢价。不确定性的增加导致更多的信息披露，从而降低预期的风险溢价。考虑到这些因素，再考虑到公司的系数和风险溢价，以及由此带来的人均成本，以及基于事前不确定性和抑价之间正相关的理论可以推测：IPO抑价与招股说明书中信息披露的风险因素数量正相关。
这是由于IPO招股说明书中风险因素的识别并不一定会增加未来收益的感知波动性，从而影响股票的初始价值。事实上，外部投资者所感知到的风险以及因此而产生的事前不确定性，可以通过管理人员对特定风险因素的认识和应对对策来降低不确定性。如果可能的话，一些形式上的对冲可以减少这些风险因素对财务结果的影响。本文认为当发行人披露风险因素时，丰富的信息导致未来收益和现金流的方差较低，因此事前不确定性减少，此时IPO抑价与招股说明书中披露的优势和风险应对措施负相关。
4 结语
本文从不同的角度对招股说明书中的信息披露进行了研究分析。首先，招股说明书的信息披露能够改善逆向选择，因为它包含了价值相关的信息。第二，它代表了最全面的信息来源，可以用作发行公司向外界展示公司透明度的代表。第三，它可以被视为一个向外部潜在投资者传达IPO质量信息的工具。第四，招股说明书记录的资料，即使是透过其他渠道，亦可视为IPO前整体披露情况的代表。最后，它有助于减少知情和不知情投资者之间的信息不对称，因为它允许外部分析师作出自己的预测。因此，健全我国证券市场上市公司信息披露对于推动我国证券市场化改革具有重要的意义。
参考文献：
[1]Rock,K.,Why new issues are underpriced.Journal of Financial Economics,1986,5(1)：187-212.
[2]Verrecchia,R.E.J.J.o.A.and Economics,Information quality and discretionary disclosure.1990,12(4)：365-380.
[3]Benveniste,L.M.and W.J.Wilhelm,A comparative analysis of IPO proceeds under alternative regulatory environments.Journal of Financial Economics,1990,28(1)：173-207.
[4]Clarkson,P.A.and S.J.J.o.M.P.Hood,New symmetry reductions and exact solutions of the Davey-Stewartson system.I.Reductions to ordinary differential equations，1994，35(1)：255-283.
[5]Mak,Y.T.J.J.o.A.and P.Policy,Forecast disclosure by initial public offering firms in a low-litigation environment，1996,15(2)：111-136.
[6]Barondes,R.D.R.J.S.S.E.P.,Adequacy ofDisclosure of Restrictions on Flipping IPO Securities.1999.
[7]Bertinshaw,S.T.and M.C.Balatbat,Use ofproceeds disclosures in IPO prospectuses：do issuers come clean 2008.
[8]Lee,P.J.,S.J.Taylor,and S.L.J.S.S.E.P.Taylor,Auditor Conservatism and Audit Quality：Evidence from IPO Earnings Forecasts.2002.10(3)：p.183-199.
[9]Schrand,C.M.and R.E.J.S.S.E.P.Verrecchia,Information Disclosure and Adverse Selection Explanations for IPO Underpricing.2002.
[10]Jaggi,B.,et al.,Earnings forecast disclosure regulation and earnings management：evidence from Taiwan IPO firms.2006.26(3)：p.275-299.
[11]Brown,N.C.,et al.,Non-GAAP Earnings Disclosure and IPO Pricing.2016.
[12]Benveniste,L.M.and P.A.Spindt,How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues☆.Journal of Financial Economics,1989.24(2)：p.343-361.
[13]Clarkson,P.M.,A.S.J.J.o.A.Dan,and Economics,The association between audit quality,retained ownership,and firmspecific risk in U.S.vs.Canadian IPO markets ☆.1993.17(1-2)：p.207-228.
Research on the Influencing Mechanism of Information Asymmetry on IPO Underpricing:Based on the Perspective of Information Disclosure
（①Faculty of Management and Economics，Kunming University of Science and Technology，Kunming 650504，China；②Business School of Guilin University of Technology，Guilin 541004，China）
Abstract: China's new share issuance regulations require listed companies to issue prospectus written by qualified underwriters to the public before listing.By analyzing the influencing factors of different types of information disclosure on IPO underpricing：narrative forwardlooking information disclosure,financial forward-looking prediction and prediction(future financial information)and risk factors endangering the company's competitive position,this paper explores the mechanism of information asymmetry on IPO underpricing,in order to enrich the research of IPO underpricing theory.It is of practical significance for China to improve the new share issuance system.
Key words: IPO underpricing；information asymmetry；information disclosure；prospectus
中图分类号： F125.4
文献标识码： A
文章编号： 1006-4311（2019）29-0284-03
基金项目： 国家自然科学基金“投资者观测性异质对IPO抑价影响机理研究”（71361005）。
作者简介： 唐珏（1985-），男，广西桂林人，昆明理工大学博士研究生，研究方向为金融工程与证券投资、战略管理；王春萍（通讯作者）（1983-），女，陕西韩城人，博士，研究方向为物理金融。
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