长江证券借壳增值，本文主要内容关键词为：长江证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
通过借壳石炼化，长江证券实现了巨额的资本收益，即使在目前其股价下跌超过70%的情况下，仍有超过200%的收益率。这样的高收益，得益于卖壳方中石化在整合旗下子公司的大策略下，表现出的“慷慨大方”——让上市公司回购所持股份并注销，使得石炼化股权规模缩小了约3/4，大大有利于借壳方的后续操作；同时，长江证券通过评估增值做大注入资产规模，再利用二级市场的向好预期，双管齐下，最终实现了一年内资本增值数倍的资本奇迹。
借壳模式：资产出售、股份回购、定向增发、送股
2007年2月26日，石炼化股东大会以96%的高通过率通过长江证券借壳方案。2007年12月7日，石炼化公告其定向回购股份、重大资产出售暨以新增股份吸收合并长江证券的申请获得证监会核准。长江证券由此成为继海通证券借壳都市股份、东北证券借壳锦州六陆、国元证券借壳S*ST化二之后，第4家借壳上市的券商。
借壳方长江证券为了收益最大化，在方案中设计了上市公司回购股份，同时为加大方案通过可能性，在重组对价上安排了传统的送股，最终形成了资产出售、股份回购、定向增发、送股的四步模式（图1）。
图1 长江证券借壳模式
第1步：中石化以承担石炼化全部负债37.3亿元的代价，收购其全部资产32.9亿元
第2步：石炼化以1元现金回购中石化所持有的9.2亿股石炼化股份，并注销
第3步：定向增发吸收合并长江证券
第4步：10送1.2股支付股改对价
资料来源：公告资料
第一步：中石化以承债方式收购石炼化全部资产。根据方案，以截至2006年9月30日的审计报告为基准，中石化以承担石炼化的全部负债37.3亿元为对价，收购其全部资产。经评估，石炼化至2006年9月30日总资产为32.9亿元。资产出售完成后，石炼化成为零资产零负债的“净壳”。
第二步：回购中石化所持上市公司股份。石炼化原有资产交割完成后，以1元现金向中石化回购其所持有的9.2亿股石炼化股份，并在10日内注销。注销后，上市公司总股本从11.54亿股缩小为2.34亿股。
第三步：向长江证券股东定向增发。石炼化以新增股份吸收合并长江证券，定向增发价格为7.15元/股（石炼化流通股2006年12月6日停牌前20个交易日的均价），长江证券整体作价103.02亿元，全部资产负债及业务均并入石炼化。据此，石炼化向长江证券全体股东支付14.408亿股，占合并后公司股本的86.03%，由长江证券股东按照其各自的股权比例分享。吸收合并后公司总股本增加到16.748亿股。
第四步：送股对价，同步完成股改。长江证券全体股东同意在实施交易的同时向石炼化流通股股东按10送1.2股支付对价，与重组方案一起完成对流通股股东的股改对价。
长江证券的重组成本与收益
借壳方的主要成本包括向卖壳方支付的壳费及注入上市公司的资产价值，而其收益则是获得的上市公司股权价值。
长江证券借壳案中，壳内资产的清理由卖壳方中石化完成，长江证券股东未为资产出壳支付代价。而同样，中石化通过上市公司回购股份方式让出控股权，长江证券股东也没有支付任何费用。也就是说，长江证券支付的壳费为零。其借壳的惟一成本，是注入上市公司的长江证券全部资产。据公告，截至2007年6月，长江证券账面净资产为41.79亿元。
重组报告书显示，上述41.8亿元账面净资产被评估作价103.02亿元，以7.15元/股的价格认购石炼化增发股份共计14.4亿股，占吸收合并后石炼化总股本的86.03%。如分别以证监会正式批准长江证券借壳石炼化方案复牌当日（2007年12月27日）及之后的股价计算，长江证券股东收益相当惊人。即使在2009年年初，上证综指跌到1800点附近，长江证券的股票市值仍是一年前注入上市公司时账面净值的3倍（表1）。
长江证券借壳上市为其股东带来了巨额的资本增值，这样的增值是如何实现的？
资本增值途径
如同所有借壳上市一样，长江证券的资本增值主要来自于两个方面：
其一是注入资产评估增值。
公告资料显示，拟注入上市公司的长江证券账面净资产为41.79亿元，而该资产的评估值为129.79亿元，最终实际作价103.02亿元，市净率分别为3.17倍和2.47倍。
根据重组方案，2008年长江证券净利润预计为67400万元，而实际上，其2008年1～9月的净利润为68049万元，相对于长江证券的评估值，预测动态市盈率19.26倍、15.28倍，实际动态市盈率则为14.3倍、11.35倍（表2）。
值得一提的是，在重组方案中，上述资产的评估方法分别为收益折现法和市场比较法（根据证监会有关规定，目前市场比较法已不能作为上市公司拟购买资产的评估方法）。基于未来收益水平的乐观预期，长江证券通过资产评估，轻松“创造”出了1.5倍于账面净资产的资产价值。如果通过自身盈利积累，实现上述价值将至少需要10年时间。
借壳方资本增值的另一个途径，是通过二级市场预期的提升，获得更高的市盈率水平，以高股价实现高股权价值。
长江证券借壳后，上市公司市盈率一度冲高到100倍，股东获得了超过13倍的市值回报；其后仍长期保持在30倍以上的市盈率水平。直到2008年第四季度，受市场信心及券商业绩看淡的双重影响，其市盈率才跌至20倍以下（表3）。即使如此，长江证券股东仍获得了超过200%的市值回报。借壳上市的造富效应可见一斑。
长江证券股东获得如此巨大的资本收益，固然是因为借壳上市本身的资本增值能力，另一个更大的原因，则是其借壳方案几乎不存在壳费成本所致。那么本次重组的另一方中石化，在重组中又盈亏几何呢？
中石化的重组成本与收益
中石化通过承债方式收购上市公司资产负债，账面净损失了4.4亿元。即零价格受让上市公司账面-4.4亿元的净资产。
不过，据石炼化2007年半年报，石炼化37.3亿元负债的主要部分为22.9亿元的短期借款，而这些短期借款中，13.7亿元是对中石化财务有限责任公司的负债。根据审计报告附注，上述巨额关联债务的产生，是由于石炼化的上下游交易对手全部都是其母公司中石化的关联方。本次资产收购所造成的4.4亿元巨额亏损，在中石化的报表上，不过是提前从上市公司赚取收益所形成的应收账款重新合并到母公司账下而已。因此，承债让壳对于中石化的合并报表，不会产生任何影响。
如果说资产重组亏损只是报表游戏，那么上市公司以1元的价格回购9.2亿股股份，对中石化来说则是真金白银的损失。以石炼化停牌前最后一个交易日2006年12月5日收盘价7.75元计算，中石化放弃的股票市值高达71.3亿元。
上市公司原有股权处置是卖壳方获取壳费收益的重要途径之一。卖壳方可以通过向借壳方高价出售所持有的上市公司股票，或等待重组完成后上市公司业绩提升带来的股价提升来获取其出让上市公司控股权的卖壳收益。而本方案中，中石化反其道而行之，放弃上市公司股权，将一只总股份超10亿股的大盘股，直接缩为总股本仅2.3亿股的小盘股，为长江证券股东创造出巨大的财富空间。
那么，如果中石化仍保有其所持有的9.2亿股股份，长江证券的借壳方案，又是什么样子呢？
不回购交易模式下的重组方案假设
上市公司回购中石化所持股份并注销的操作，在借壳方案中至为关键。石炼化虽然股权关系简单，仅由大股东中石化持股79.73%，其余为流通股东。但作为壳资源来说，其原有11.54亿元的总股本较大，不利于借壳方的后续操作。
若本次重组中石化不实施股份回购，则重组后的上市公司总股本将发生巨大变化，而各项财务指标也将相应变动（表4）。
可见，如果中石化不回购上市公司股份，长江证券股东虽然仍能获得同样数量的上市公司股份，但每股净资产与净利润均大幅缩水。在同样市盈率水平下的上市公司股价，也将随之减少，股权价值亦必然随之大幅减少（表5）。
通过对两种方案的对比可以看出，重组方案的股权回购行为对长江证券股东股权价值的贡献极大，其股东所持有的上市公司股权价值在两种方案下的差异高达44亿～207亿元。由此可见，壳公司股本大小的差异，对借壳方收益有直接的、巨大的影响。