中国的金融发展、经济波动与经济增长：一项基于面板数据的研究，本文主要内容关键词为：经济增长论文,中国论文,面板论文,金融论文,数据论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1005－1309（2009）02－0034－010
一、金融发展、经济波动与经济增长
金融发展、宏观经济波动和经济增长之间的关系一直以来是经济学家们投入大量精力进行研究的课题。通过文献梳理，我们做出一个非常简单的归纳。
第一，宏观经济波动和经济增长之间的关系。Ramey和Ramey（1995）开拓性的经验研究显示稳定的经济环境有利于经济的长期增长。后续研究在内生增长模型框架下描述了增长与波动之间多种关系，如Jones、Manuelli和Stacchetti（2000）；Kory和Huw（2002）；Barlevy（2004）等。Imbs（2002）的经验结果显示行业水平数据与国家总量水平数据分别产生波动与增长之间的正向联系与负向联系。值得注意的是，从总量数据看，Aghion等（2005）指出，如果忽视金融发展的影响，波动和增长之间的负向联系可能并不真实。Hnatkovska和Loayza（2003）的跨国经验分析显示，波动率与长期增长率之间存在负向联系，并且在金融发展处于中等水平的国家这种负向联系会被放大。
第二，金融发展和经济增长的关系。大量文献集中探讨金融发展或金融深化对经济增长的直接总量效应。主流观点认为，金融发展促进长期经济增长（Beck、Levine和Loayza,2000; Levine、Loayza和Beck,2000）。Levine（1997,2004）提供了较为全面的前沿综述，他把资本积累和技术创新看作金融发展影响经济增长的两个主要途径，并试图建立一个可以评价关于金融—增长关系的各种理论的统一框架。
第三，金融发展和经济波动的关系。许多影响深远的模型强调信贷市场的不完美性放大了宏观经济冲击的初始效应，如Bernanke和Gertler（1989）；Bernanke、Gertler和Gilchrist（1996）；Kiyotaki和Moore（1997）。因此，金融发展意味着信息不对称程度的降低，从而平抑经济波动。Da Silva（2002）使用40个样本国家和GMM方法估计了主要宏观经济变量的波动率与金融发展之间的关系，结果显示金融系统越是发达，经济波动就越平滑。Denizer等（2002）使用70个国家1956年～1998年的数据，有两个主要结论值得关注：一是金融部门更为发达的国家在实际人均产出增长、实际人均消费增长和实际人均投资增长方面经历较少的波动；二是金融部门发展的不同方式可能带来不同的效果。以商业银行资产比率度量的商业银行的重要性在降低消费的波动率和投资的波动率方面表现出稳健特性，而以私人信贷比率度量的私人部门获得的相对信贷量在降低消费的波动率和产出的波动率方面表现出稳健特性。这一结果意味着：由商业银行提供的风险管理和信息处理服务在降低消费波动性和投资波动性方面可能尤为重要，而提供给私人部门的相对信贷量能够平滑消费与产出的波动。但是在金融发展和经济波动的关系上也存在不同的意见，如Beck等（2006）的经验证据显示，金融中介的发展在总体上对经济增长率的波动率没有影响。
从理论的完整性上看，这三类研究都在一定程度上忽视了第三种因素对其它两种因素的影响，或者设定第三种因素是外生的（比如第一类研究经常假设完全的信贷市场），从而降低了研究结果的真实性与可靠性。国内的许多研究很大程度上是对国外理论的国内数据检验以及模型的局部修正，因而也存在着同样的问题。
在金融发展和经济增长关系方面，张军和金煜（2005）认为采用全部金融机构各项贷款余额占GDP的比重来衡量发展中国家金融深化的程度不够精确，应当采纳更合适的指标，如非国有部门获得的银行贷款占GDP的比重。研究表明金融中介的深化对生产率有统计上显著的正面线性影响，但是在内地省份，正式或非正式的政府干预信贷的情况如此频繁，以至于阻滞了我国金融发展的深化过程。赵振全等（2007）运用多元门限模型揭示了我国金融发展（股市的流动性）和经济增长之间存在显著的非线性关系，但在总量上金融发展（国家银行向私营企业及个体贷款总额与名义GDP之比）对经济增长的作用不显著。由于在线性和非线性的总量关系上对金融与增长关系的中国经验存在一定的分歧，因此许多学者建议从具体的影响途径和机制上来研究金融—增长关系。
我们发现，一个富有价值的研究方向是从投资结构的角度研究金融—增长关系。这是因为，金融发展将资本配置到边际生产率更高的资产上，从而提升投融资效率，但信贷资金并不是无限供给的，经济主体面临信贷约束，不仅会影响到投资总量，也会影响到投资结构。进一步，如果从生产周期的角度把企业的投资分成短期投资和长期投资（如R&D投资），并且假设只有长期投资才会推动技术进步和经济增长，那么一方面，金融发展通过改变经济主体面临的信贷约束改变投资结构，进而影响经济增长，包括增长速度和增长方式；另一方面，短期投资和长期投资行为又带有明显的周期性，而金融发展水平会影响投资结构的周期性波动（Aghion等，2005）。于是在这一框架下，金融发展、经济波动和经济增长就能有机地结合在一起：经济波动通过影响不同金融发展水平上的投资结构影响经济增长。
Aghion等（2005）提供了一个与我们观点一致的数理模型，模型的思想大致是：首先，在完全金融市场（金融发展程度较高）和信贷约束条件下，长、短期投资的周期性只取决于各自的机会成本，假定长期投资在面对外生冲击时总是能获得相应的融资。短期投资的投资周期短、见效快，因而比长期投资的周期性更强。长期投资的机会成本在经济繁荣时期高于经济衰退时期，因而表现出逆周期性，所以由其引致的技术进步率也是逆周期的。其次，在不完全金融市场（金融发展程度较低）和信贷约束条件下，长、短期投资之间的选择不仅取决于各自的机会成本，而且长期投资可能面临更高的流动性风险，因为长期投资在事后会被外生冲击打断而无果，高流动性风险降低了企业在事前从事长期投资的意愿。由于在不完全金融市场中同时存在机会成本效应和流动性风险效应，如果后者足够大以至于超过了前者的作用，那么长期投资在不完全市场（金融发展程度较低）上就表现为顺周期，从而技术进步率也是顺周期的。因此，相比较完全金融市场，在不全完金融市场下，金融市场及其相关的技术进步率放大了经济波动，经济增长与经济波动之间的关系就更加敏感。
我们关心的问题是，能不能找到中国金融发展连接波动和增长之间关系的合理解释。本文从实证研究的角度，指出中国金融发展能够平抑经济波动对经济增长的冲击，金融发展的这一功能可能是通过改变投资结构得以实现的。需要指出的是，鉴于中国完整意义上的金融市场是从1991年底开始的，我们整理了自1993年以来反映中国经济和金融发展的特征数据，建立了一系列面板回归方程以考察中国金融发展、经济波动和经济增长三者之间的关系。
二、模型、数据和方法
以上分析表明，如果一个国家的金融发展水平较低，经济增长对外生冲击的敏感度相对于金融发展水平较高时就会较大；反之，如果一个国家金融发展水平较高，经济增长对外生冲击的敏感度相对于金融发展水平较低时就会较小。基于此，我们在回归方程中引入代表金融发展（以信贷资产度量）和代表外生冲击的交叉项来考察金融发展影响经济增长的途径和机制。此外，我们还检验了投资结构和投资总量在外生冲击下的各种反应，这是在不同金融发展水平上经济波动影响经济增长的微观机制。
根据面板数据的特征和需要检验的经济增长、经济波动和金融发展三者之间的关系，我们将回归方程设为如下形式。
回归方程（1）的设定表明，外生冲击shock对经济增长率growth的边际影响体现在shock和fd·shock这两项上，所以金融发展（以信贷资产度量）可以通过改变后一项的大小来影响经济增长率对外生冲击的反应。模型（2）是对模型（1）的拓展，其中下标t－1和t－2分别代表相应变量的一期和二期滞后，以此揭示金融发展在平抑或放大经济冲击中的动态表现。模型（3）和模型（4）是对外生冲击影响经济增长途径的进一步检验和比较，前者检验投资结构的作用，以长期投资在总投资中所占的比重为被解释变量（地区R&D总支出占资本形成总额的比例）；后者检验投资总量的作用，以总投资占GDP的比重为被解释变量。同时，我们在回归方程中引入了代表银行业市场结构变量bs的滞后一期，以更加全面地观测金融发展对经济增长、投资结构和投资总量的直接效应。此外，我们同时对全部样本以及剔除北京、天津、上海这三个直辖市的样本进行回归，以作稳健性检验。鉴于数据的可得性，每个回归方程尽可能使用最长的时间跨度。数据来源于各年《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》，个别缺失数据用《新中国五十年统计资料》做补充。重庆市的数据归入四川省，西藏自治区由于数据的缺失没有包括在内，香港、澳门和台湾也没有包括在样本范围内。表2是对全国29个省、市、自治区在样本区间里的面板数据的统计描述。
三、金融发展、经济波动和经济增长的实证分析
使用Eviews5.1软件，逐一对上述方程进行Hausman检验，检验结果一致接受固定效应模型。
（一）回归方程（1）的估计结果报告在表3和4中。
表3和表4的结果是直观的，对部分回归方程我们使用了双向固定效应。具体而言，这些结果有以下几点重要的含义。
第一，加入控制变量后，除人力资本变量外，每个解释变量在不同固定效应设定的模型中表现出较好的稳健性（robustness），核心解释变量的系数符号符合理论预期。排除三个直辖市以后，回归结果基本不变，说明方程设定比较稳健，结论比较可靠。
第二，外生冲击和经济增长之间正相关，即一个正向冲击会提高经济增长的速度，一个负向的冲击会降低经济增长的速度。比如价格水平的提高很可能刺激企业进行生产扩张，从而带来较高的经济增长率。
第三，以信贷资产度量的金融发展（fd）和经济增长之间正相关。随着金融系统功能的不断完善和市场化改革的不断深入，中国金融发展对经济增长的促进作用显著。在投资总量方面，金融发展可以增加资源流动性，减少金融投资的交易成本，从而导致投资总量增加（Merton和Bodie，1995）；在投资结构方面，金融发展通过改变长、短期投资比例，提高金融资源的配置效率以及回报率，从而提高经济增长率（King和Levine，1993；Beck、Levine和Loayza，2000；Aghion等，2005）。以银行业市场结构度量的金融发展变量（bs）与经济增长之间负相关，这说明，中国银行业市场竞争程度的不断提高（该指标不断下降）、市场结构日趋完善会对经济增长产生促进作用。值得注意的是，由于银行业市场结构变化可能非常缓慢，其对经济增长的直接效应可能没有信贷资产的增加来的大，这反映在该变量的估计系数上。
第四，中国的金融发展减弱了经济增长对外生冲击的敏感性，体现在交叉项的系数为负，说明金融发展在一定程度上能够抵消冲击对经济的影响，而且金融发展水平越高，经济中的长期投资部分在面对外生冲击时获得融资的便利程度和可能性提高，这种抵消的能力就越强。当金融发展水平超越一定数值时，即
的绝对值足够大，以至于完全能够抵消
，那么经济冲击（shock）和经济增长（growth）之间可能呈现负相关，长期投资转为逆周期。具体来看，根据模型（1）－4的结果，面对一个1％的负向冲击，如果金融发展水平提高一个标准差（0.3278），就会使经济波动对经济增长的影响下降0.09％。
（二）回归方程（2）的估计结果报告在表5和6中。
当引入外生冲击的一期和二期滞后项，表3和表4报告的基本事实不变。扩展部分在于，滞后二期的冲击及其相应交叉项的系数表现出与当期冲击和相应交叉项相同的特征，说明中国的金融发展能够降低经济增长对外生冲击的敏感性的判断是成立的，从长期来看，金融发展对经济增长起到稳定作用。同时，从不同角度度量的金融发展都对经济增长起到显著的促进作用。
（三）回归方程（3）和（4）的估计结果报告在表7中。
表7中的回归方程均加入了控制变量，同时一致采用双向固定效应模型进行估计，回归结果分为全部样本和排除三大直辖市的样本两类。
模型（3）中外生冲击（shock）前的系数一致为正，而金融发展和经济波动的交叉项（fd×shock）前的系数绝大多数为负。以信贷资产度量的金融发展对长期投资起到显著的正向促进所用，但是以银行业结构表示的金融发展对长期投资的促进作用在统计上不显著。在模型（3）－1中，金融发展对平抑滞后二期的外生冲击具有显著的作用。在模型（3）－2中，金融发展对平抑滞后一期的外生冲击具有显著的作用。由于样本数据有限，这里的结果可能只是初步的，但是在某种程度上已经较好地说明了问题，即金融发展在对投资结构的调整上具有十分重要的作用，中国的金融发展降低经济增长对外生冲击的敏感性很可能是通过优化投资结构来实现，而且金融发展水平越高，平抑波动的能力就越强。
然而在模型（4）中，外生经济冲击对投资的影响不能够断定，交叉项的符号也不稳定，这就给判断金融市场是否能够平抑波动对增长的影响带来了困难。以当期冲击为例，无论各省的金融发展水平如何，当期经济冲击的总效应总是负的，而交叉项却表现为符号不稳定，从而在判断上造成了困难，并且若干符号似乎显示出金融发展扩大了经济的波动，如（4）－2中的当期冲击项。
通过比较模型（3）和（4），我们认为，从解析投资结构的角度反映经济波动对经济增长的影响，可能是一条研究不完善金融市场上波动影响增长的微观途径，至少优于投资总量的角度。
此外，在回归方程（4）中，金融发展（以信贷资产度量）甚至表现出对投资不利的影响，并且以银行业结构度量的金融发展对投资的影响也是不确定的。这似乎与直觉不符合，同之前的回归结果也似乎有冲突。这可能与回归方程的设定形式有关。关于金融发展对投资的影响，是我们下一步的研究方向。
四、结论和政策建议
本文运用中国分省1993年～2005年的面板数据，检验了金融发展在经济增长和经济波动之间的作用。我们发现，随着我国金融系统市场化改革的推进和系统本身的不断完善，金融发展能够降低经济增长对外生冲击的敏感性，从而为经济的长期增长提供了稳定的运行环境，防止宏观经济大起伏的波动。另外，金融发展平抑经济波动的作用很可能是通过优化经济中的投资结构来实现的，这是金融发展影响经济增长的重要途径和机制之一。因此，我们的研究回答了两个问题：首先，中国的金融发展可能是经济波动的吸纳器，金融发展可能通过优化企业的投资结构平抑经济波动，为经济增长保驾护航。其次，金融市场和金融机构自身发展水平越高，平抑波动的能力就越强，这可能同中国的金融市场和金融机构尚处于发展初期有关，金融系统显著的效率改善为经济增长提供了良好的保障。由此，我们找到了一条从投资结构角度理解金融发展影响经济增长的途径，把金融发展、经济波动和经济增长三者有机地结合在一起，即经济波动通过影响不同金融发展水平上的投资结构影响经济增长。
我们的研究同时具有一定的现实意义，前一时期宏观经济面临的一个压力是物价的普遍上涨，2007年全年CPI指数上涨4.8％，2008年1月CPI指数更是达到7.1％，创1997年以来新高。与此同时，2007年全年中国GDP实际增长率达到11.4％，也创下1995年以来的13年新高。这些数据的背后可能已经包纳了金融发展平抑价格冲击的作用，然而该作用可能是相当有限，这是因为中国的金融市场处于发展的初期，在体系建设和作用机制等方面都有待进一步的发展和完善。当前，宏观经济形式出现了巨大的转变，波及全球的金融危机对中国实体经济和金融安全都形成巨大的冲击。试想，如果如今中国的金融系统依旧保持高度垄断的状态，金融资产少且集中，那么此次金融危机的冲击势必影响极大。为此，应该充分认识金融发展对于促进经济增长和抑制经济波动的重要作用。我国金融市场的发展和完善也应该得到社会各方的积极支持与呵护，为金融市场进一步完善腾出必要的时间和空间。从金融政策和监管的角度而言，进一步提高金融系统配置资源的效率、规范金融行业的经营行为、稳步推进金融行业的市场化改革等，对于我国经济稳定可持续发展都是十分重要的。
收稿日期：2008－12－04
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