我国股市2003年回顾与2004年展望——在宏观经济、政策大背景下的分析，本文主要内容关键词为：宏观经济论文,股市论文,我国论文,政策论文,年展论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、2003年我国股市的发展状况及特点
我国股市在2001年下半年大幅暴跌，开始进入漫长的振荡调整阶段。2002年，2003年，我国股市呈震荡调整走势，先起后落，直至2003年11月，股指才出现反弹。
纵观我国2003年股市的发展，呈现出以下几方面的特点：
（一）投资理念由炒作垃圾变为炒作业绩。在我国股票市场的历史上曾经出现过三次炒业绩的现象：第一次是在1992年11月至1993年2月，出现了跨年度的炒业绩浪的行情；第二次是在1996年，在我国股市中由所谓的“君安模式”推动起一轮炒业绩的行情；第三次就是2003年的炒业绩现象。与前两次的炒业绩相比，2003年的炒业绩有了明显的进步。一是由过去的炒小盘绩优股变为炒大盘绩优股；二是本轮的炒业绩行情是在宏观经济回升这一大背景下展开的；三是本轮的炒业绩行情是在证券投资基金的引导下形成的。因此，估计这一轮的炒业绩行情，随着年报的不断公布，很可能演发为跨年度的炒业绩浪的行情。
（二）市场行情由普涨普跌变为个股分化。在2003年前四个月，以“五朵金花”为代表的绩优股大幅上涨的同时，大多数的绩差股以及老的“庄股”不但没有同步上涨，反而连续下跌。在2003年4月份以后，“五朵金花”等绩优股出现回调之后，其他的股票不但没有反弹，反而越跌越深。2003年11月份以后，大盘蓝筹股以及“核心资产”股票出现了连续上扬的走势，而那些绩差股和“老庄股”却仍然在不断下跌，有许多股票是跌至了历史最低点。形成这种分化走势的主要原因在于：一是投资理念的转变，只有绩优股票才有机构操作，而绩差股票无人问津；二是入场资金仍不充分，场内现有资金的能量还不足以托起整个大盘普遍上涨，机构只好选择有业绩支撑的股票板块，制造“局部牛市”。
（三）行情启动由相对滞后变为相对提前。纵观2002年和2003年前四个月的上升行情，均是在一月份起动。而近两年，每到11月份股市都出现连续下跌的走势。但是2003年的11月份却有所不同，本来应当在2004年出现的行情，在2003年却提前出现。2003年行情提前出现的原因主要在于经过“非典”之后我国的经济不断地向好，宏观政策与股市政策较为宽松、国际经济正处于复苏之中、各国股市包括香港股市连续上扬，而我国的股市随着连续的下跌已呈现出投资价值。在这些因素的共同作用下，特别是大盘蓝筹股长江电力的发行上市，终于提前引发了我国股市的上涨行情。
（四）政策底线由1000点大关变为1300点关口。1997年5月到1999年5月的“5.19”行情这两年的时间里，我国股市曾经有五次从高位连续急跌至1000点大关附近，当第二天肯定要击穿1000点这一关键点位时，结果均发生了奇迹，管理层运用了各种政策手段将股指托起，化险为夷。正是由于在当时股市调整时期死死地守住了1000点大关，才稳定了投资者的心态，积蓄了股市的力量，引发了1999年的“5.19”行情和2000年的暴涨行情。2001年以后，股市连续上涨至2245点，达到历史最高点位之后，就开始了大幅下跌和大幅震荡的走势。从那时至今，股市曾经有六次从1400点以上跌至1300多点。但是，股市每一次下探均被政策力量拉回，说明在2001年以来的大震荡大调整的行情中，1300点关口就是明显的政策底线，股市只要不跌破1300点，就仍然是在牛市中运行。随着股市在1300点以上不断地调整蓄势，完全有可能演发一轮较大的上升行情。
（五）股市与经济由正背离变为负背离。1996年至2001年，股市的走势与经济周期运行的方向出现较大的正背离现象，经济增长率从9.7％连续下滑至7.3％，而股市由512点曾经一路涨到2245点。但是，在2003年的绝大部分的时间里，我国的股市出现了与宏观经济负背离的走势。我国的经济增长率在第一季度就猛增到9.9％，第二季度由于受到“非典”的影响滑坡至6.7％，第三季度迅速回升至9.1％。据权威部门预测我国全年的经济增长率将由2002年的8％上升至8.5％。而我国的股市却一路下跌。在11月份跌到了1307点，这是1999年以来的历史最低点位，在这种连续下跌的过程中，证券公司普遍亏损，股民普遍套牢，封闭式基金普遍折价，开放式基金普遍跌破净资产。这种股市与宏观经济、政策相背离的走势是一种极不正常的现象。股市背离宏观经济的时间过长，背离的空间过大，必然要向宏观经济运行的方向合理复归。2003年11月以来股市的上涨行情就是这种合理复归的一种表现。
二、我国经济发展的状况与趋势
从目前我国经济发展的状况来看，存在的问题较多，但是成绩很大。
（一）我国经济发展中的主要问题
我国经济发展中的主要问题是经济运行的深层次矛盾不断显现。一是投资规模的扩大与失业人员绝对量上升的矛盾；二是城市经济不断增长与农村社会生产力低下的矛盾；三是居民收入的高增长与消费需求相对不足的矛盾；四是货币供应量的不断增加与商品价格总水平相对低落的矛盾。
（二）我国经济周期运行的阶段特征
2000年我国的经济增长率从1999年的7.1％回升至8％，出现了一个重要的“拐点”。2001年经济增长率虽然回落至7.3％，但是2002年的经济增长率又一次回升到8％。特别值得关注的是：2003年我国的经济增长率有可能达到8.5％，出现了经济全面启动的信号。
种种迹象表明，我国自1997年以来，市场有效需求不足与负通胀为代表的经济萧条期正在逐步结束。目前我国的经济周期正逐步进入复苏期，但是还没有高涨过热，新一轮经济周期已经来临。虽然其上升阶段可能是平稳的，有些时候也有可能出现下调，但是其基本运行趋势已经出现。2003年11月底召开的中央经济工作会议明确指出，我国的经济周期正处于上升阶段，这是对我国目前经济发展状况的一个非常重要的判断。
从我国2004年的经济发展趋势上看，经济周期的运行将会延续2003年的势态，出现稳中有升的局面。预计2004年的经济增长率仍然会保持在8％以上，甚至有可能超过8.5％。可以肯定地说，2004年的经济继续保持回升的势头是没有多大问题的，这将对我国的股市产生有力的支撑。
（三）我国未来经济发展中的通货膨胀问题
我国经济发展的势头是良好的。问题在于：在2004年的经济发展过程中，是否会出现通货膨胀。目前我国钢材、电力、石化、煤炭与粮食等方面的商品价格已经出现了较大幅度的上涨，这造成了人们对通货膨胀的普遍担心。
从现实的经济发展情况看，我国目前仅仅是部分产业，主要是生产资料产品的价格上涨，还没有形成整个社会物价水平的大幅上涨（见表1和表2）。
表1：居民消费价格指数（2003年）
表2：商品零售价格指数（2003年）
从表1和表2中我们可以看出，全国的居民消费价格指数与商品零售价格指数虽然已经双双转负为正，但是目前物价指数上涨的水平还是比较低的。应当注意的是：根据成本推动的原理，在2004年，物价上涨的趋势将有可能从上游产业传导到下游产业，引起全社会平均价格水平的逐步上升，出现通货膨胀的迹象。
（四）通货膨胀与经济周期运行的关系
我们不能简单地判断通货膨胀对经济发展是有利还是有弊，对通货膨胀的不同阶段应当进行具体的分析。我们将20世纪90年代以来的经济周期运行状况与通货膨胀发展的不同阶段相互对照，进行分析，得出了一些值得思考的观点（见图1）。
图1 通货膨胀率与经济增长率示意图
从图1中可以看出：
1.从1990年到1992年，在通货膨胀的初期，经济增长率与通胀率是同时上升的（1992年经济增长率达到14.2％），产生了同向运行；
2.从1993年至1994年，在严重通胀时期，随着通胀率不断升高（1994年，通胀率达到21.7％），而经济增长率却不断下滑，出现了反向运行；
3.从1995年到1999年，随着通胀率不断地降低（1999年通胀率已降至-3.2％，出现了通货紧缩现象），经济增长率也出现了连续的滑坡现象（1999年经济增长率已滑至7.1％），此阶段，通胀率与经济增长率又产生了同向运行；
4.2000年以后，通胀率出现转负为正的迹象，经济增长率也出现了触底回升的情况，通胀率与经济增长率似乎又进入了同步运行阶段。
通过以上分析可以明确以下几个判断：
1.在通胀率处于初期阶段，由于物价逐步的上涨，一方面说明了市场需求不断增加；另一方面物价上涨又刺激了生产的扩张。因此，在此阶段，适度的通货膨胀具有推动经济增长的作用。
2.在严重通胀阶段，由于物价的不断攀升，一方面抑制了消费需求；另一方面提高了生产成本，这就直接影响了经济增长。同时，由于严重的通胀，直接导致紧缩的宏观调控政策出台，官定利率不断提高，增加了企业融资成本，造成市场资金紧张，这又对经济增长产生了很大的制约作用。因此，严重的通胀会阻碍经济的增长。
3.在通胀回落的初期阶段，由于通胀率仍处在较高的水平，一方面，通胀率对经济增长的负面影响依然存在；另一方面，因管理层担心通胀率有可能反弹。因此，继续实行从紧的宏观调控政策，这也制约了经济的增长，引起经济持续的滑坡。
4.在通胀回落的末期，由于通胀率处在较低水平，甚至低于名义利率。一方面，名义利率和实际利率之间的差距增大，名义利率有了较大的下调空间，引起名义利率不断下调，减轻了企业利息负担，形成资金宽松的市场环境，从而推动了经济增长；另一方面，在低通胀和负通胀的情况下，市场有效需求不足，管理层必然要采取刺激经济的政策，从而促进经济增长。
我们目前正处在经济回升的初期，经济过热现象还没有产生。因此，目前还看不到通胀压力。我们必须看到，一些导致负通胀的因素并没有得到完全的消除，国内市场供大于求的局面没有完全改观，社会总需求仍然有待于进一步激活，结构调整和扩大内需的方针还必须继续贯彻。在2004年，即使出现了通货膨胀，但也是处在通货膨胀的初期阶段，是处在良性通胀时期。这一时期的通货膨胀对经济的增长还够不上太大的压力。因此，现在虽然产生了通货膨胀的预期，但是还没有必要过于担心。
（五）通货膨胀与股市周期运行的关系
通货膨胀与股市周期运行存在十分密切的关系。在通胀发展的不同阶段，其对股市的影响也存在着明显的不同。
1.从1990年至1993年初，在通货膨胀初期，股市出现两轮暴涨行情（上海股市最高炒至1558点），通货膨胀与股市周期同向运行；
2.从1993年至1994年，处于高通胀阶段（1994年全国通胀率高达21.7％），股市周期一路下行（1994年7月底，上海股市跌至325点），通货膨胀与股市周期反向运行；
3.从1994年至1996年初，通胀率处于初期的下滑阶段，股市也处于反弹后的下滑之中，通货膨胀与股市周期同向运行；
4.从1996年至1999年，通胀率处于连续下滑探底的阶段，股市开始连续高涨（在1999年“5.19”行情中，上海股市创出1756点历史新高），通货膨胀与股市周期反向运行；
5.2000年至2001年6月，通胀率处于从底部回升阶段，股市又出现了一轮屡创新高的暴涨行情（2001年6月，上海股市又创出2245点历史新高），通货膨胀与股市周期同向运行；
6.2001年7月至今，通货膨胀仍处于从底部回升阶段，同期股市出现大幅回调，通胀率与股市周期反向运行。
总之，我国在1990年至1993年正处于经济迅速增长和宏观调控政策放松的时期。在这一大背景下，通胀率也随之上升，股市不断高涨。但是，到了1993年下半年，由于通胀率不断高涨，出现了恶性通货膨胀，促使宏观调控政策从紧，从而引起了经济和股市连续滑坡。1996年之后，由于连续从紧的治理通胀的政策见到了成效，通胀率不断降低，促使宏观调控政策发生了由紧向松的转变。随着宏观调控政策的放松，股市也出现了不断的上涨。但是，由于从紧政策实施时间过长，影响了经济的增长，因此经济继续不断下滑。1997年之后，出现了通货紧缩现象，市场有效需求不足，经济增长缓慢，促使管理层于1998年推出了金融财政全面放松的政策。2000年之后，由于积极的财政政策见到了成效，经济增长出现了明显的拐点，通胀率也触底回升，在此情况下，我国股市出现了一轮又一轮的暴涨行情。到了2001年下半年之后，由于股市过热，导致了股市政策的收紧。使股市不断下调，才又一次造成了股市与通胀相反的走势。
通过以上分析，我们可以进一步把握通货膨胀与股市的关系：
1.在通胀的初期，适度的通胀对股市具有很强的助长作用。其一，在通胀初期，由于温和的通胀刺激了经济增长，而经济的增长又推动了股市的上涨；其二，由于通胀是流通中的货币增多，因此必然有一部分货币会流入股市，引起股市资金增加，需求扩大，从而推动了股市上涨；其三，由于通胀是全社会物价普遍上涨造成的，在物价全面上涨的情况下，上市公司的资产也会相应增值。而上市公司资产的增值必然会引起公司股票价格的上涨。
2.在通胀的高涨阶段，过度的通张对股市具有较强的抑制作用。因为：其一，高通胀造成企业高成本，从而使上市公司经营困难，公司股票下跌；其二，高通胀必然引起宏观调控政策发生逆转，管理层不断推出治理通胀的从紧政策，从而制约了经济发展，造成股市的下跌；其三，高通胀造成实际的负利率，会促使银行利率不断上调，造成企业资金紧张和股市资金困难，从而引起股市下跌。
3.在通胀下滑的初期阶段，由于通胀仍处于较高的位置，其对股市的负面影响依然存在。同时，由于管理层担心通胀出现反弹，因此继续实施从紧的治理通胀的政策，这也会引起股市继续下跌。
4.在通胀连续下滑触底回升阶段，由于通胀率较低甚至出现负通胀现象，一方面因市场疲软，促使宏观调控政策发生由紧向松的转变；另一方面，由于名义利率与实际利率出现较大的空间，促使银行利率不断下调。因此，股市上涨。
我们目前所处的时期是通货紧缩向通货膨胀逐步转化的时期，即使2004年出现通货膨胀的现象，但也是处在良性通货膨胀阶段。此阶段的通货膨胀对股市来讲，只能助涨，不会助跌。我们需要担心的是恶性通货膨胀何时来临。在恶性通货膨胀阶段到来之前，我国的股市从总体上来讲，是比较安全的。
三、我国宏观政策变动的状况与趋势
我国2003年的宏观政策继续贯彻积极的财政政策和稳健的货币政策的方针，但是我们在放松的宏观政策的运用方面也存在着一些问题。
（一）放松的宏观调控政策在运用方面存在的问题
1.当前积极的财政政策存在的主要问题是刺激经济增长的财政政策手段过于单一，主要是依靠增发国债、扩大基建投资的方式来推动经济增长。此调控方式与计划经济时期调控经济发展的方式几乎别无二致，而且目前的发债规模也受到约束，难以不断扩大，积极财政政策的调控效果及投资效果值得研究。
2.从政策的时滞性来看，宏观调控的历史经验告诉我们，以往货币过度投放并不是发生在经济过热期，而是发生在紧缩期。在货币政策时滞大大延长、迟迟不见效果的情况下，如果一味地频繁动用扩张性货币政策，会由于政策的后发效应导致经济产生过热现象。1998年之后的宏观经济政策可以说是达到了双松的程度，尤其在政策上存在明显的时滞期，而且这种时滞期的长短又不能较为准确地测定。在这种情况下，放松政策层层迭加，很可能形成经济的突然过度扩张，使经济周期短时期内出现高峰，进而进入更长时间的收缩阶段。这是在新一轮经济周期复苏阶段较以往有所延长的情况下。宏观调控需要引起足够重视的问题。
3.在我们持续运用放松的宏观调控政策的过程中，房地产等个别产业的发展已经出现过热的苗头，不能再继续采用简单的放松政策。
（二）宏观调控政策进入结构性调整的新阶段
目前，我们在续贯彻积极的财政政策的同时，货币政策已经采取了较为灵活的方式。一方面货币供应量不断增加，另一方面房地产信贷却适当收紧；一方面提高存款准备金率，另一方面又通过公开市场业务大量放款。
为了防范银行的信贷风险，6月13日，中国人民银行发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》。该通知的发布，不仅对房地产业产生了极大的震动也引起社会上的普遍关注。加上央行将存款准备金率提高了一个百分点。特别是2003年12月，中国人民银行决定从2004年1月1日起扩大金融机构贷款利率浮动区间。在中国人民银行制定的贷款基准利率基础上，商业银行、城市信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准利率的1.7倍，农村信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准利率的2倍，金融机构贷款利率的浮动区间下限保持为贷款基准利率的0.9倍不变。政策性银行贷款及国务院另有规定的贷款利率不上浮。同时，中国人民银行决定，从2003年12月21日起将金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由1.89％下调至1.62％。法定准备金存款利率仍为1.89％。中央银行货币政策的频繁操作，说明我国的宏观调控政策已经进入了结构性调整阶段，由全面放松的阶段进入财政政策和货币政策松紧搭配，有松有紧，结构性调整的新阶段。
（三）对未来宏观政策走向的预期
从短期看，制约我国经济发展的主要矛盾仍然是通货紧缩与市场有效需求不足的潜在压力，而不是经济过热与通货膨胀。同时，在民间投资没有完全带动起来，政府投资在唱“独角戏”的情况下，我们必须继续实行以放松为主的积极的财政政策。目前我国宏观调控政策的重点仍然是采取放松的政策刺激经济发展，而不是采取从紧的政策抑制经济过热与通货膨胀。2003年11月召开的中央经济工作会议决定，在2004年我们要继续实行积极的财政政策与稳健的货币政策。可以看出，在2004年，我国稳定趋松的宏观政策大方向并没有发生改变。但是应当注意的是，我国的货币政策已经出现了结构性的调整变化。
从长期讲，制约我国经济发展的主要矛盾是经济过热与通货膨胀。当前我国通货膨胀的情况还不足为虑，但是持续放松的宏观调控政策有可能产生滞后的负面影响。如果我们调控政策运用不当，经济再次出现过热，通货膨胀率将会迅速攀升，宏观调控政策就有可能出现全面逆转。我国的宏观调控政策将会进入另一个新的时期，即宏观调控政策将由全面放松的阶段进入财政政策和货币政策全面收紧的阶段。
对我国政策周期运行历史进行考察可以发现，改革开放以来，政策周期由放松期向紧缩期的转折与过热经济伴随的高通胀有密切的联系。20世纪80年代末三年治理整顿和1993-1995年新的三年治理整顿，都是因宏观调控政策放松使经济扩张过程中出现高通胀直接引发的。尽管目前我国的经济增长方式发生了带有根本性的转变，但市场约束并没有完全替代传统的增长模式，粗放经营、规模扩张的增长方式仍在一定程度上起作用。在宏观经济政策放松的过程中，地方各级政府为追求政绩而盲目扩张投资的冲动并未完全根除。在这种形势下，如果我们在运用政策方面的急躁情绪抬头，经济过热的可能性就会逐步变为现实，新一轮通胀就有可能抬头。一旦经济产生过热现象，历史就有可能再次重演，即经济周期进入过热期决定政策周期运行发生逆转，由放松期转入紧缩期，而政策周期的这种转变反过来又引导经济周期提前结束扩张期，进入漫长的收缩期。从长期来看，通胀率的升高仍将是政策由放松转向收紧的重要转折点。
当然，严重通胀与政策全面收紧的时期为时尚远。但是，我国的宏观调控向来都是事后调节，即经济出现了过热或过冷才开始出台紧缩或放松的政策，宏观调控缺乏主动性。随着我国市场经济的进一步完善，市场传导机制的健全，政府应根据经济信号实行超前的宏观调控，避免事后调节产生的负面作用。
从目前宏观调控的现状来看，我国政府在历年调控的经验基础上，开始注重宏观调控的适时适度及长远效应，因此，只要继续保持一种谨慎的态度，运用各种具体政策手段对经济发展进行适时适度的微调，这轮政策放松期可能带来的负面作用是可以降低的，从而使经济周期出现一个比较长的扩张上升阶段。如果经济周期在今后全面回升，并形成稳定的趋势，那么经济周期的平稳运行将决定政策也保持基本水平的运行态势，即宏观经济政策基本上维持一定的放松力度，并且适时适度地对经济进行结构性微调，避免通胀的再度高涨和经济增长率的下滑。
四、我国股市政策走势及股市运行的趋势
（一）我国股市政策状况及走势预期
2003年，我国的股市政策方面利好不断，从一月份新任证监会主席尚福林同志发表的讲话到2003年11月25日证监会屠光绍副主席参加的《中国需要积极的股市政策高层研讨会》，再到“QFTL”制度，再到12月18日公布的《证券公司客房资产管理业务试行方法》，均显示出管理层爱护股市，保护股市良性发展的决心。
可以预期，在2004年，股市的政策仍将在总体上会与宏观政策方向保持一致，利好的股市政策仍将是2004年的主调。只要经济领域没有出现严重的通货膨胀，宏观政策不会全面收紧，股市的政策必然也会以放松为主。但是在2004年，可能会有几方面的政策问题将直接影响着我国股市的发展。
1.关于股市的融资问题。我国股市融资政策极不稳定，经常变化。政策的多变，使投资者难以把握，极大地影响了投资者的信心。因此应当把股市的融资政策固定化、统一化、制度化与法律化。2004年在修改《证券法》时如果能将股市的融资政策上升为融资法律，这对股市而言是一个特大利好。
2.关于分业与混业的问题。2004年在我国《商业银行法》的修改过程中如果能够去除分业经营分业管理的内容，增加混业的有关内容，这将有利于打通货币市场与资本市场之间的渠道，有利于促进股市融资政策的放宽与稳定，从而有利于股市资金供给的不断增加。
3.关于利率调整的问题。央行为了推动商业银行的发展，提高商业银行的赢利能力，有可能适当拉大存款与贷款之间的利差，因此在条件允许的情况下，有可能小幅度地降低存款利率。这一政策如果推出对股市来讲，一定是个比较大的利好。
4.关于国有股减持与流通的问题。在2004年，很可能进行国有股减持和流通的试点。试点方案是否公平合理，直接代表着股市政策的倾向，也直接影响着股市的运行方向。
5.关于推出创业板市场的问题。2003年，党的十六届三中全会明确提出了要建立创业权市场。如果步伐加快，在2004年，将有可能推出创业权市场。创业板市场推出，对股市的长期发展是一个较大的利好，但是对股市的短期走势而言，可能是一个利空。
（二）我国股市未来走势预测
自2001年6月，我国股市涨至2245点之后，在管理层利空政策的调节下，股市大幅下挫以来，横盘振荡调整已超过了两年多，股市消化与蓄势的时间已经较长，只要大的经济与政策背景较好，一定会引发一轮较大的上升行情。
在前面的分析中我们可以看到，我国经济周期回升的趋势已经形成，但是经济还没有出现过热，恶性通货膨胀在短期内不会产生。我国的宏观政策虽然出现了结构性调整，但是总体趋松依然是政策的主调。我国的股市政策在将来的较长一段时期里，将会顺应宏观政策的方向，以利好政策为主。此外还有一个值得特别关注的情况，就是我国目前的宏观经济与微观经济第一次出现了同步增长。而上市公司是企业的排头兵，上市公司的业绩也将会有明显的提高。由于有了经济、政策以及上市公司业绩的有力支撑，我国股市将进入真正意义上的，稳定而持续的牛市阶段。
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