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从1990年12月19日上海证券交易所正式开业到现在，我国的股票市场从无到有，从小到大得到了迅速的发展。在我国股票市场建立之初，沪市只有老八股，深市只有老五股，两个市场加在一起只有十几只股票，目前我国股市A股就已达1200只左右，股市的证券化率（即市价总值与国内生产总值的比值）已达到50%以上。我国股票市场在国民经济中的地位已经越来越重要。但是，我们也应当看到，我国的股票市场是伴随着思想解放的进程逐渐发展起来的，由于在股票市场建立之初存在设计上的缺陷，以及股票市场发展过快及发展的不完善，导致我国股市在发展过程中，呈现出十分矛盾、非常复杂的现象。这些不正常的现象不仅严重地扰乱了市场投资的理念，给投资者带来极大的投资风险，而且也严重地妨碍了市场监管，给管理者的监管工作造成极大的困难。
一、我国股市矛盾性与复杂性的主要表现
第一，市场化与加强监管的矛盾。股市是市场经济中最市场化的一个部分，按道理讲，股市的发展方向应当是市场化。但是在我国股市的发展过程中，如果过分强调市场化，股市就有可能被盲目炒高，导致市场过热，风险过大，违法违规行为剧增的现象。这种情况迫使管理者不得不采取加强监管的措施。而每当股市一加强监管，股市就要大幅暴跌，投资者利益受到严重损失。作为管理者本来是不应当监管投指高低的，股指高低应当市场化。但是在投机过重的市场中，不管股指高低，就要出乱子，加强了监管，投资者付出的成本代价又过大，又有可能使管理者放松监管。
第二，投资理念与投机理念的矛盾。按道理讲，在股市中应当倡导投资理念，应当根据公司业绩进行投资。但是在我国的股市中，经常是投资的风险大于投机的风险，而投机的收益大于投资的收益。目前，上市公司平均每股能分红0.20元，就算相当不错了，而这0.20元，在每天股市开盘的一涨一跌中，很容易就被跳过去，既然如此，还有哪一个投资者愿意花极高的代价，投资一年，冒着巨大的风险去追求这0.20元的红利呢？不仅如此，在存在上市公司利润操纵的情况下，投资者根本没有办法根据业绩去投资，ST、PT都成为了追捧的对象，问题股成为领涨的先锋。
第三，股市融资与清查资金的矛盾。在我国的股市中，只靠散户的资金和证券公司的自有资金是不可能支撑起市场的。股票市场要发展，上市公司要源源不断地发行上市，就必须向股市融资。但是我们每一次放宽了向股市融资的政策，就有大量银行资金，通过多种渠道流入股市，引起股市的暴涨。而股市在大量资金的推动下，不断地被炒高，为防范风险，管理者又必然推出清查资金的政策，造成大量资金撤离股市，引起股市暴跌。我国股市就是在这种融资与查资的矛盾中运动，造成极大的资金损失。
第四，散户与庄家的矛盾。我国上市公司每年创造的利润总和远远小于股市中交易成本的总和。因此，投资者很难从上市公司身上赚到钱。庄家必然主要是从散户身上赚钱。庄家做庄，操纵股价的目的，就是为了欺骗散户。可是在现实的股市中，散户投资，主要就是要选择有庄家的股票购买，只有跟庄，才有可能获利。无庄的股票，股价不会上涨，无法赚钱，散户不愿意购买。这就形成了我国股市特有的“庄家斗散户，散户跟庄家”矛盾现象。
第五，股票价格与股票价值的矛盾。与以上一系列矛盾密切相关联的，就是我国股票市场中股票价格与股票价值的矛盾。一方面，我国上市公司的业绩水平不高，2001年全部上市公司的平均每股最后利润只有0.13元左右，另一方面，我国股票市场中的股票价格却相对偏高，在股市高涨地大盘平均使用率可以达到70倍左右，远远高于一般证券市场的水平。因此，股票价格与上市公司业绩产生了较大的背离。在这种情况下，监管者只要一加强对市场的监管，股市必然就大幅下挫。同时，由于市场风险过大，投资者只能在市场中进行投机而不能进行投资。此外，股市的总指数与股票价格是靠资金堆积起来的，而不是靠上市公司业绩支撑的。所以，只要一清查资金，股票价格就大幅回落。
最后，在股价偏离上市公司业绩的投机市场中，给庄家操纵股价操纵市场提供了较大的空间。使庄家能够混水摸鱼，屡屡得手。既然如此，我们似乎应当将解决股票价格与股票价值的矛盾作为规范证券市场发展的重点。但实际上，如果按照这一理念去操作，我们有可能又会陷到一个新的矛盾之中。即为了解决股票价格与股票价值的矛盾，我们应当采取消除股价泡沫的办法，使我国股价与国际接轨。但是如果这么做，就会导致我国股市出现长期的连续性的大幅下跌。在这种情况下，几千万投资者的利益就有可能蒙受重大损失，基金全部跌破净破产，证券公司可能出现全行业的亏损。但是如果不消除股价的泡沫，让股票价格与股票价值任其背离的话，那么我国的股市永远只能投机，风险会越来越大。那么，我们应当如何看待我国股票市场中股价偏高的问题？如何解决我国股市中股票价格与股票价值的矛盾？对此必须要进行全面系统的研究。
二、形成我国股价过高的原因
目前，我国股市中相对的高股价是有其特殊形成原因的。
首先，我们在证券市场建立之时，是采用了传统的种试验田的办法。沪深两家证券交易所成立之后，在很长一段时间里只是搞了股票交易的试点，市场中的股票很少，而沪深两家交易所建立之初就是面对全国的市场，由于股票的财富效应，吸引了当时全国各地大量的投资者进入股市，形成了全国炒十几只股票的局面。因此，我国股市刚刚建立就形成了严重的供不应求的局面，这种状况不仅使早期入市的人赚到了钱，而且也使我国证券市场的股价被炒得很高，这是我国股市中股价相对较高的重要原因之一。
其次，在我国证券市场建立之初，我们在思想上认为必须要保证公有制在股份制公司中的占绝对优势的地位，因此在国有企业改造为上市公司时，客观上就形成了国有股占大头的不正常状态。同时，我们又片面地认为，国有股流通就是国有资产流失，因此我们在政策上不允许上市公司中的国有股进行流通。这在客观上造成了在我国的证券市场中，上市公司的股权结构中只有一小部分能够流通，而大部分不能流通，这进一步导致了一小部分流通股价格的高居不下，这也是我国股市中股价相对较高的重要原因之一。
再次，我国证券市场在建立时，就设计成只能单向交易而不能双向交易的市场，即股票只能先买后卖而不能先卖后买。这就造成股市只有不断上涨才能赚钱，股市只要一下跌就会赔钱的状况，股市形成了类似工资资金发放的不可逆性。在缺乏做空机制的股市中，这种只能上不能下的不可逆性就变成了促使股价偏高的一种内在动力。这也是成为我国股价水平相对较高的重要原因之一。
最后，在我国证券市场中，我们对股票发行一直采取了高溢价的政策，每只股票的发行都大大高于面值，大大高于国有股的成本。在较长的期间里，我国股票发行价格的定价似乎形成了一种习惯性的规定，即股票发行价格参考一定的市盈率来确定，而且市盈率的标准较高，形成了高溢价的现象。但是，由于二级市场股票的流通价格远远高于这一市盈率的标准，加上股票的供不应求，因此，二级市场的股价对一级市场的股价具有一种强大的向上牵引的作用。每只股票发行之后，只要一拿到二级市场上市，价格就可以翻番，在市场状况较好时，有些股票的价格甚至能够翻高五六倍。二级市场的这种价格向上的引导作用，使一级市场的股票溢价再高，也不愁卖不出去。这种情况持以时日，就使不正常的股票发行高溢价正常化了。由于股票高溢价的发行，二级市场股票价格只能在更高的价位区间进行炒作，这成为我国总体股价水平相对较高的重要原因之一。
三、高溢价发行股票的危害性
一般来讲，股票发行可以分为折价发行（即以低于票面值的价格发行）、平价发行（即以等于票面值的价格发行）和溢价发行（即以高于票面值的价格发行）。在我国，有关股票发行的法规严格禁止折价发行股票，似乎搞折价发行将会引起国有资产流失。而在国外，为了鼓励购买，经常采取折价发行的方式。平价发行在我国有关的法规中虽然允许，但只有国有股东和上市公司在过去为了照顾内部职工发放原始股时才能享受，而上市公司公开向社会发放的股票，几乎不有采取过平价发行的方式，完全是采取溢价甚至高溢价发行的方式。
笔者早在1994年就对我国股市中股票发行的高溢价问题进行了研究，指出高溢价是阻碍我国证券市场健康发展的“万恶之源”，因为高溢价发行股票有百害而无一利。
第一，高溢价可以使企业以极小的代价获得巨额资金，因此出现“千军万马争过独木桥”的现象，各企业为了能取得发行上市的权力，不惜搞过度包装造假上市。只要骗过了审批这一关，股市中大把的钱就可以抓到手中，由于钱来得太容易，花着也不心痛，大量投资者的钱被挥霍。钱被花光了不要紧，下次来一个配股或增发，就可以又拿到钱。企业将精力放在如何圈钱上，根本不会重视搞好企业的经营与管理。
第二，高溢价使股票的价格与公司业绩严重脱离，这是导致我国股市泡沫、市盈率过高的最基本原因。高溢价使投资成本过高，投资回报过低，导致投资者只重视博取差价，不重视获得分红收益。
第三，高溢价发行股票，推动二级市场中股票价格升高，这种“水涨船高”的效应使二级市场产生极大的风险，使人们只能投机，不敢投资。
第四，高溢价造成社会流通股与国有股的同股不同价，而且价差过大，这是阻碍国有股减持的最主要障碍。高溢价还使A股与H股投资成本差别过大，导致了分配的不公平，肥水外流，也造成了股权的不平等，损害了国内投资者的利益。
第五，在高溢价情况下，一级市场与二级市场股价差距过大，结果引来一大批巨额游资在一级市场进行无风险运作，谋取利益。我们在1998年之后，为了挤出一级市场这笔资金，曾经采取了取消股票发行市盈率不得超过15倍的限制，想用提高一级市场市盈率和股价的办法与二级市场接轨，抑制一级市场的投机行为。但是，事实证明这种人为提高市盈率的办法，等于“火上浇油”，只能助长市场投机。同时，一级市场与二级市场存在“水涨船高”的效应，一级市场市盈率提高了，促使二级市场价涨得更高，在一级市场无风险运作仍然有利可图，这种提高发行市盈率的做法，不但未达到调控市场的效果，反而出现市盈率高达88倍的股票获得批准发行的现象，给股市埋下了极大的风险隐患。当2001年下半年，股市出现大幅暴跌的情况下，我们又将股票发行的市盈率压低，这种做法看起来是正确的，但是前期高市盈率发行的股票在二级市场价位很高，后期发行的股票市盈率大幅压低，在比价关系的作用下，高市盈率的股票大幅暴跌，反而给二级市场的投资者带来了不应有的损失。
四、如何看待股票市场高溢价发行及股价过高的问题
从理论上讲，股市中这种高溢价、高股价的现象肯定是不正常的。高溢价、高股价的现象严重影响了我国证券市场健康发展。但是，我们应当看到由于特殊的、历史的原因使我国的股价相对偏高，这种状况从表面上看起来不合理，但是在具有极大复杂性的我国证券市场，这种状况又是一种非常现实的客观存在。我国的投资者，都是在这种长期的高股价的氛围和环境中，用很高的成本、很大的代价，去购买高价股票，去支持国企改革，去支持证券市场发展的。对于这种客观现实我们必须认真面对，不能回避。如果我们不顾历史原因，不考虑现有投资者的利益，只是简单地将股市“推倒重来”，或简单地将国内股价压价低与国外股价接轨，这就大错特错了。这种做法就等于支持国企改革的几千万投资者将要遭受没顶之灾，我国的证券机构将有可能全部垮台。因此，我们不能简单从事。
目前我国已经加入WTO，在新的形势下，我国的证券市场必然要不断地对外开放，外国资本最终要进入中国股市，这是一股不可阻挡的历史潮流，我国证券市场肯一定是要跟国际接轨的。但是如何接轨？这并不是一件简单的事情。我国证券市场在与国际接轨的过程中，首先要以保护广大投资者利益为最基本的原则，要充分考虑我国证券市场形成的历史性、特殊性和复杂性，决不能只是简单地将股价跟国际接轨。
如果我们只强调股价与国际接轨，造成的后果必然是我国股市中的股票价格还要大幅下跌，我国股市从此进入一个漫漫的雄市，我国股市中现有的6400万开户者的利益必然要遭受重大的损失，我国股市中的大量入市的下岗工人和离退休的老人有可能出现生存危机，国有企业的股份制改造与发行上市将会全面停止。这绝不是危言耸听，只取一个简单的例子就可说明问题，例如中石化去年在我国发行时，发行价为四元多钱，现在二级市场的流通价为三元多钱，而其在香港股市的市场流通价仅有一元多钱（港币），如果讲股价与国际接轨，那么中石化国内的股价可能还要跌掉近两元多钱，与此相应，上海股市将有可能从目前的1300多点连续下跌至500多点。果真如此的话，我国的股市有可能产生崩盘的危险，这是根本不可能行得通的。
应当引起警惕的是，在股价与国际接轨的思潮中，有可能隐藏着外国巨额游资利用中国资本市场对外开放的时机，对我国进行经济侵略的蛛丝马迹。我们必须具有高度敏觉的政治头脑，从讲政治的角度看待股价与国际接轨的问题。那种以牺牲千千万万国内投资者和国企改革支持者的切身利益，打压股价，以迎合外国资本进军中国市场的做法是非常错误的。如果这种情况真的发生，我国广大的股民和投资者直接损失掉的利益恐怕不止几百亿，间接损失的利润可能不止几千亿。
我认为，在中国资本市场对外开放和中国证券市场与国际接轨的过程中，首先应当强调接轨的是上市公司的业绩和分红水平。退一万步来讲，消除股价泡沫和股价与国际接轨，充其量只是治表的方法。这种方法，不但不会导致中国证券市场健康稳定发展，而且成本与损失是巨大的。我们必须对现有股市中广大投资者的利益负责，切实从保护投资者利益出发，从战略的高度去考虑中国证券市场与国际接轨的问题。同时，只有将上市公司的业绩和分红水平与国际接轨，这才是最根本的治本方法。只有如此，才有可能做到在保护广大投资者利益的前提下使股市的市盈率持续稳定地降低，使我国股市的风险不断地减小，使股票发行高溢价的现象得以逐步纠正。当然，不断提高上市公司的业绩和分红水平，这是一件十分困难的事情。但是即使再难，我们也必须要坚持，因为只有如此，才是保持我国证券市场健康稳定发展和顺利与国际接轨的必由之路。
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