资金占用、民事诉讼与债权人保护，本文主要内容关键词为：债权人论文,民事诉讼论文,资金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
依法治国是当前中国的主要话题之一。通过界定和明晰产权，法律可以维护契约的执行，促进市场交易的发展。大量研究表明，法律对于促进金融发展具有重要的决定作用，法律的实施效果比空泛的法律条文更能保护股东和债权人利益[1]。跨国研究法律和投资者保护之间的关系，难免会存在内生性、遗漏重要变量、测量误差等问题[2]。为了减少这些问题，本文着重选择一类法律案件进行深入分析，旨在研究法律在保护投资者利益过程中的执行效果，以弥补以往对法律实施效果研究的不足。 一方面根据现代企业理论，经理或大股东具有侵害公司利益的动机。许多研究证实了大股东对中小股东的掏空行为[3-5]。大股东在掏空中小股东利益的同时，也侵害了整个公司的利益。当公司价值蒙受损失，作为重要的利益相关者，债权价值也难以保全。本文将重点关注，当公司面临掏空风险时，债权人是如何捍卫自身利益的？另一方面，以往文献主要集中在对掏空行为及其后果的研究上，而有关如何控制或抑制掏空行为的研究相对较少。除了完善会计准则、证券交易制度、提高公司治理水平外，法律诉讼也是有效解决掏空问题的机制之一。本文关注的另外一个问题是，在公司内部治理、证券市场制度相对不完善的国家，法律体系是如何起到有效的外部治理效果的。 在新兴市场国家，公司主要依靠金融机构贷款进行间接融资，债权人利益在公司价值中举足轻重。大股东掏空上市公司，债权人遭受的损失可能会更加严重。掏空行为会加重大股东与中小股东之间、股东与债权人之间的利益冲突。中小股东可以通过参与公司内部治理，或转让股权“用脚投票”减少损失，而外部治理机制可能是对债权人来说更加有效的保护机制。作为外部治理机制之一，法律诉讼可以有效地维护债务契约履行，解决债务纠纷，保护债权人利益。当债权人价值遭遇掏空时，债权人可能会通过法律诉讼这一外部治理渠道，以弥补公司内部治理对债权人保护的缺陷，维护自身利益。公司被债权人起诉，这一负面信号传递到债务市场，会增加企业在债务市场融资的难度。由于债务融资在企业融资来源中占据了主导地位，因此如果想重新获得在债务市场的融资优势，股东就需要控制和减少掏空行为。而且根据诉讼法，一旦企业遭遇诉讼，法院会依法冻结公司部分资产，这将对企业经营造成影响。因此为了尽快摆脱诉讼，或阻止进一步的诉讼发生，股东也有动机改善经营情况，控制掏空行为。 为了研究诉讼的投资者保护效果，本文以掏空现象为切入点，来检验法律在实践中的效果。由于2006年后证监会出台规定限制资金占用行为，所以，本文把样本研究期间控制在1999年到2006年期间。通过手工收集和整理中国上市公司的诉讼案件，实证研究发现，大股东资金占用比例与公司被诉概率正相关，经过行业调整后，这一结果依然成立。随着大股东资金占用比例增加，资金从贷款企业转移给其他企业，变相转移了债务风险，这会增加债务的不确定性和债务风险，容易引起债权人发起诉讼。特别是当债权人对公司内部治理控制相对较弱时，债权人更容易寻求外部治理机制的介入，即更容易发起诉讼维护自身利益。那么，债权人发起的诉讼具有经济效果吗？研究结果显示，当债权人起诉上市公司后，企业的资金占用比例有所降低，特别是诉讼年度滞后1年和滞后2年效果显著。这表明，诉讼这一外部治理机制能够抑制大股东对上市公司的掏空行为，起到治理效果。进一步研究发现，当债权人对公司内部治理控制相对较弱时，这一治理效果更加显著。在新兴市场国家，除大力改善公司内部治理结构外，努力提升外部治理机制，如完善法律体系，也可以有效保护投资者利益。 本研究对以往有关诉讼的研究进行了拓展。目前，有关诉讼的研究主要以股东诉讼为主。这些研究发现会计信息质量特别是盈余管理与诉讼风险存在密切关系[6]。诉讼还会影响公司治理结构。Brochet和Srinivasan[7]研究表明，诉讼会改善董事会独立性，通过影响独立董事选聘和任期促使其更加有效的维护投资者利益，否则公司将会面临法律惩罚。诉讼风险还会影响高管薪酬，当公司面临较高诉讼风险时，高管薪酬会被董事会调低[8]。潜在的诉讼风险也会促使审计师恪尽职守，毕竟审计失败所导致的诉讼可能会导致事务所名誉和经济受损[9-11]。国内学者也对诉讼进行了初步研究，毛新述和孟杰[12]发现内部控制缺失是诉讼发生的原因。潘越等[13]则发现资金类诉讼对企业创新活动具有显著的负向抑制作用，相反，产品类诉讼却对企业的创新活动具有显著的正向激励作用。 以往国外有关诉讼的研究主要集中在股东诉讼衍生出的治理效果上，侧重企业为了避免诉讼而采取的行为，以及诉讼对企业经营的潜在影响等方面[10，11，14，15]。与发达市场国家相比，作为新兴市场国家的中国，债务市场占主导地位，债务纠纷较为普遍。研究债权人诉讼在保护债权人利益方面的作用是对现有诉讼与投资者利益保护的进一步完善和补充。国内对诉讼的研究尚处于探索阶段，尚未形成系统研究。本文是对国内、外文献的重要补充。 Djankov等[16]的研究与本研究直接相关。LaPorta等[1]及相关跨国研究主要集中在横截面差异(Cross-Sectional Difference)，而忽略了各国内部时间序列上的差异，也缺乏对法律具体实施效果的深入研究。通过比较88个国家和地区破产案件，Djankov等[16]研究了破产法在保护债权人过程中的实施效果，发现法律起源和经济发展是影响法律执行效率的重要决定因素。事实上，通过破产法的履行情况观察债权人保护情况可能是不完善的。一方面，破产法在立法和履行方面存在很多缺陷，且真正通过破产程序回收债权的案例相对较少，不具有普遍性。另一方面，债权人也很少会等到公司走破产程序才开始维护债权的行动。只要债务人违反债务契约条款，存在大量违法经营活动时，债权人不等公司陷入困境或濒临破产，就会干预公司经营活动。毕竟，破产保护仅仅是债权人保护的最后屏障。本文从时间序列上系统分析了法律对债权人保护的效果，是对此类研究的重要补充。 与本研究密切相关的另一类文献是有关掏空(Tunneling)的研究。很多研究发现，控股股东会掏空中小股东利益[3]。掏空现象在中小投资者保护比较弱的国家更加普遍[4，5]。大股东在掏空中小股东利益的同时，增加了企业债务风险，从而侵害了债权人利益。本文重点关注的是大股东与债权人之间的利益冲突，以及法律在解决这种利益冲突的过程中能否起到效果。此外，本文的着眼点不在于论证掏空行为的存在性、测量方法以及经济后果等问题，而旨在从法律制度层面探讨如何治理和约束掏空行为。 本文其他部分安排如下：第二部分为研究假设，第三部分为研究设计，第四部分为实证结果，最后是结论与启示。 破产制度的不完善弱化了中国债务市场债务治理的效果。代理理论认为，负债会降低两权分离所导致的代理成本[17]。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。债务的治理效果有赖于外部条件，如果缺乏相应的配套机制，债权人很难实现治理功能。转型中的中国债务市场为股东侵害债权人利益提供了条件。一方面，普遍存在的预算软约束问题导致债权人缺乏动力积极参与公司内部治理[18]。另一方面，中国债务市场缺乏行之有效的破产制度。破产制度可以激励和约束股东及管理层的经营行为，是债务发挥治理机制的一个重要条件。然而，“变相”的破产制度却成为中国一些企业抽逃债务的工具，不仅没有保护反而是进一步侵害了债权人利益。几经修改完善的《破产法》及相关法律法规，虽然将股份制公司纳入破产范畴，但鉴于上市公司“壳”资源的稀缺性，特别是地方政府对地方企业的过度保护，真正走向破产的公司寥寥无几，破产制度形同虚设。在这种条件下，股东受到债务的约束有限，侵害债权人而遭受的惩罚成本就会极大地降低。股东会利用债务去投资风险较高项目，把剩余风险转嫁给债权人，即实现资产替换，损害债权人利益[12]。 债务转移本质上属于资产替换的一种形式。在发展中国家，大股东控制下的集团化经营是一种普遍模式[19]。中国的很多集团公司会通过包装内部优质资产实现部分上市，从而利用上市公司的融资优势为集团提供融资便利。上市公司从债务市场获得融资后，大股东通过内部借款形式把资金转移出上市公司，形成资金占用[4，5]。这种债务转移会损害债权人利益。首先，债务转移违背了债务契约规定。根据《合同法》第八十四条规定，债务人将合同的义务全部或者部分转移给第三人的，应当经债权人同意。其次，债务转移增加了债权的不确定性。上市公司之外的集团非上市部分可能存在更大的信息不对称问题，债务风险较高。集团公司极有可能利用上市公司的融资平台为其他很难达到债务市场融资标准的企业提供资金支持，这实际上把较高的债务风险转移给了上市公司。同时，优质资产被大股东转移出上市公司，又增加了上市公司陷入财务困境、濒临破产的风险，降低公司价值的同时也伤害了债权人利益。集团内部代理问题越严重的公司，大股东越有动机进行债务转移，从而出现大股东对公司控制力越强，企业负债率越高的现象[14]。负债不但没有监督和降低股东和管理层的代理冲突，反而成为了大股东掏空的工具和对象。 大股东长期占用上市公司资金，侵害中小股东的同时，也侵害了债权人利益。随着资金占用比例增加，公司优质资产被恶意转移出去，这违反了债务契约的本质，导致债权人利益受损，潜在债务违约风险提高，加剧了债权人与债务人之间的矛盾。 所以，本文提出如下研究假设： H1：资金占用与债务诉讼存在正相关关系。 债务治理配套机制的不完善导致债务难以对企业经营风险形成约束，靠债务的惩罚机制进行公司治理难以奏效。债权人需要加强债务的过程控制，新兴市场国家的债务期限结构较低和融资成本较高就是债权人进行过程控制的一种方式。然而，针对大股东恶意转移债务，极大地增加债权风险时，债权人会积极引进外部治理机制，以弥补对公司内部治理的缺失。法律诉讼是常见外部治理机制，通过引进第三方的法院，债权人可以增强其对公司经营的影响，从而实现维权。 债务诉讼的治理作用可以体现在几个方面。一旦进入司法程序，作为被告人的上市公司可能会面临很多负面影响。由于上市公司必须披露诉讼信息，这会增加企业的市场风险。根据中国证监会《上市公司信息披露管理办法》第22条第5项规定，公司必须披露报告期内重大诉讼、仲裁等重大事件及对公司的影响。披露重大诉讼事项，必然向资本市场传递负面信息，造成二级市场的波动，影响公司再融资。被诉公司的后续融资将会更加困难，作为融资方的债权人对公司的主导权将会增加。 同时，进入司法程序，公司部分资产将会依法被冻结，迫使公司遵守相关法律法规。依据《民事诉讼法》第92、93、94和95条的相关规定，为了维护债权，债权人发起的诉讼，可采取诉前财产保全或诉讼财产保全，在被告缺乏担保的条件下，可以冻结公司的部分资产，这可能会影响企业正常的经营活动，带来不必要的损失。此外，公司还需要耗费更多的资源应对诉讼程序。总之，诉讼对被告企业所产生的强制约束会促使被告企业对其未来的资金占用行为及时进行修正。所以，本文第二研究假设如下： H2：针对债务人违反债务契约的行为，债权人发起的诉讼在一定程度上可以遏制未来的资金占用行为。 1.样本选择 通过查阅沪深上市公司年报及相关公告资料，本文手工收集整理了中国债务市场诉讼数据。样本研究区间选择1999年到2006年之间，即中国上市公司资金占用现象比较突出的几年。由于涉及诉讼的第T+1和T-1期间，诉讼数据实际统计区间为1998年到2009年之间。本文删除了金融行业、上市年限少于1年和一些数据缺失的公司样本，建立非平衡面板数据，最终获得9640个观测值，样本分年度统计见表1。整体来看，被债权人起诉的公司样本为843个，占总样本的比例约为8.74%，表明债务诉讼在中国资本市场具有一定的普遍性。分年度来看，2000年之前诉讼样本占总样本比例低于6%，而其他年度相应比例基本在10%左右，样本分布较为均匀。诉讼在各年度具有一定的稳定性。
2.模型与变量 基于Kim和Skinner[20]的研究，结合债务诉讼的特点，本文构建了模型(1)。目前，尚未有债务诉讼的决定因素模型可以借鉴，沿用Kim和Skinner[20]的用事前变量评估股东诉讼风险的思路，本文充分考虑了可能影响债务诉讼的事前影响因素。这些因素主要涉及账面数据、市场数据和公司基本特征等3类。模型(1)的被解释变量是LIT，采用Logistic回归，当上市公司发生被债权人起诉时，取值为1，否则为0。 模型(1)中OREC是本研究的主要解释变量，是大股东向上市公司的直接借款额，采用上市公司其他应收款中归属于大股东的部分除以总资产，采用第T-1期的数据[4，5]。根据理论分析，本文预期OREC与LIT存在正相关关系。由于管理层及大股东也可能通过内部关联方交易方式掏空公司价值并损害中小股东及债权人利益，因此在研究债务诉讼风险时，本文也对上市公司与大股东之间第T-1期的关联交易(RPT)进行了控制。影响上市公司陷入债务诉讼很有可能是由于公司陷入财务困境所致，为了控制这一因素的潜在影响，本文对中国资本市场中被ST的公司进行了控制，同时，本文还对公司税前绩效(ROABT)、资产规模(Lnasset)、有形资产规模(PPE)、成长性(Growth)、营运资本规模(WC)和财务杠杆(LEV)等因素进行了控制。这些因素都可能会影响公司陷入财务困境，导致发生债务诉讼。同时，上市公司的市场风险或投资回报的不稳定性，也容易使公司陷入诉讼，所以，需要控制上市公司回报率波动所导致的影响(Ret_STD)。另外，按照“富不过三代”的思维，中国企业经营时间较长也容易陷入财务危机，从而导致诉讼发生，所以，本文也控制了企业经营年限(Listyear)。Control_varbs控制的是公司所处行业和年度。除了年度和行业因素外，主要解释变量和其他控制变量均采用第T-1期的数据。
为了保护自身利益，债权人对被大股东恶意占款的公司发起诉讼，那么诉讼的效果如何？债务诉讼能否遏制大股东恶意占用上市公司款项？为了检验这一问题，在Jiang等[4]、Jian和Wong[21]和Wang和Xiao[22]等针对中国企业数据研究的基础上，本文构建了模型(2)，重点考察诉讼能否抑制大股东恶意占款行为。为了减少可能存在的遗漏变量问题，模型(2)采用时间和横截面固定效应面板数据进行回归。OREC是被解释变量，计算方法参考模型(1)。进行回归时，以诉讼年度为基准，采用第T+n年OREC与第T年的LIT进行回归，n分别取值为1、2、3，旨在考察公司在被债权人起诉后第1年、第2年和第3年，OREC是否存在变化。 控制变量主要从公司产权性质、公司治理、审计质量、公司特征及公司所处外部宏观环境几个方面中选择。大股东对公司的控制程度以及产权性质决定了大股东与中小股东、股东和债权人之间的代理冲突，也会影响公司治理，所以，模型(2)中加入了大股东持股比例(BSH)和产权性质(GOV)变量。同时，管理层权利(Mpwr)和董事会独立性(Midp)是衡量公司治理水平的指标，影响投资者保护水平，需要进行控制。审计质量(Aq)可以反映公司的信息透明度和信息披露质量，也能反映投资者保护程度，因此在模型(2)中进行了控制。此外，模型(2)还控制了公司规模(Lnasset)、业绩(ROA)、财务杠杆(LEV)和外部环境(Lngdp)，计算方法同模型(1)中相应变量。
1.描述性统计 (1)单变量分析 根据本文理论分析，上市公司之所以被起诉是因为被大股东借用了更多的资金，即被起诉公司当年与未被起诉公司在其他应收款(OREC)上会存在显著差异。为了更好地理解这一现象，本文统计了被诉公司和未被诉公司在不同年度OREC(NOREC)的均值，并绘制了图1。整体结果显示，无论是OREC还是NOREC的均值，被诉公司都要高于未被诉公司，初步表明被起诉的公司被大股东借用资金较多。分年度比较发现，被起诉公司的OREC(NOREC)均值存在一定的波动，除了2000年和2001年外，其他年度的均值较高，甚至在近几年有逐年提高的趋势。相对应的，未被起诉公司的OREC(NOREC)均值相对比较平稳，有稳步降低的趋势①。从2001年开始，被诉公司和未被诉公司的OREC(NOREC)均值有逐年扩大趋势。图1的结果主要揭示了被诉公司当年OREC(NOREC)均值与未被诉公司存在很大差异，与本文理论分析一致。 为了进一步说明诉讼形成及其治理效果问题，本文以诉讼当年为基准(T=0)，前后各取3年分别统计被诉公司OREC(NOREC)均值的变化趋势，统计结果见图2。结果显示，企业被起诉前3年(-3)、前2年(-2)和前1年(-1)，OREC(NOREC)的均值逐渐增加，在诉讼当年(0)，均值达到最高。从诉讼当年开始，之后3年，OREC(NOREC)的均值又逐年稳步降低。与图1中未被诉公司OREC(NOREC)的均值稳步降低不同，图2中被诉公司OREC(NOREC)的均值存在一个先升后降的变化趋势，而且是以诉讼当年为分界点，这初步表明，当大股东借用上市公司款达到一定程度，债权人发起诉讼，在诉讼压力下，大股东恶意占用上市公司款的行为有所收敛，符合本文理论预期。
图1 被诉公司与未被诉公司OREC(NOREC)差异比较
图2 诉讼前后3年OREC(NOREC)均值变化趋势 (2)变量描述统计 表3是模型(1)和模型(2)中主要变量的描述性统计。OREC是大股东借用上市公司款，均值为0.036，表示上市公司属于大股东的其他应收款占总资产比例的3.6%。扣除上市公司借用大股东的资金后，NOREC的均值为0.028，也就是上市公司中归属于大股东的其他应收款净额占总资产比例为2.8%。从均值来看，NOREC略小于OREC，表明整体上，大股东借用上市公司资金较多，而借给上市公司的资金相对较少。这一结果与以往有关研究相比具有一致性。由于本研究主要统计的是直接归属于大股东的金额，所以，无论是OREC还是NOREC均值都低于Jiang等[5]关于其他应收款占总资产比例的统计结果8.1%。其他主要变量的描述性统计结果与以往对中国问题的研究相差不大，不再赘述[7，17]。 2.回归结果 表4报告了模型(1)的回归结果，主要检验OREC(NOREC)与LIT之间的关系，以验证被大股东借用资金对企业被诉概率的影响效果。当主要解释变量取OREC时，如果不考虑RPT和ST的影响，模型(1)的回归结果见表4第4列，OREC的回归系数为1.439，而且显著水平超过1%。如果把RPT和ST加入模型进行回归，没有发现RPT与LIT存在显著关系，而ST的公司，被起诉的概率较高，表4第6列的结果显示，ST的回归系数为0.339，且在1%的显著水平上通过检验。当主要解释变量为NOREC时，无论是否在模型中加入RPT和ST，NOREC与LIT的回顾系数都比较显著，与以OREC为自变量的回归结果类似。 其他控制变量方面与预期相符，并与以往文献的研究结果保持一致。表4的回归结果显示，上一期的总资产规模(Lnasset)越高，企业被起诉的概率较低，毕竟大公司相对小公司抗击风险以及谈判能力较强，债权人起诉的难度和成本较高。企业上一期的营运资本较高(WC)时，由于资金充沛，陷入诉讼的概率较低，WC与LIT显著负相关。企业上一期的税前利润(ROABT)与LIT显著负相关，说明业绩较高的公司更不容易被起诉。Growth与LIT显著负相关，说明成长性好的公司，未来价值较高，不容易引起债权人起诉。PPE比例越高，企业被起诉的概率较低，表明，企业有形资产较多时，债权人可以处置的抵押物较多，不需要经过诉讼渠道借助法院强制收回债权，而可以通过债务契约直接处置抵押物回收债权。企业上一期的Ret_STD与LIT显著正相关，说明企业市场回报率波动太大，不确定性较高，容易引起债权人起诉。此外，公司上市年限越长(Listyear)，企业也越容易陷入诉讼。 按照银行贷款规模不同，表5和表6报告了OREC(NOREC)与LIT之间的关系。当企业对贷款依赖度较高时，债权人与公司之间可能存在密切关系，他们在处理债务纠纷时，不一定依靠外部治理机制介入，双方通过私下沟通解决的可能性会更高。而且，当企业内部的银行债务较高时，债权人与公司利益趋于一致，债权人甚至会参与公司内部经营实现内部治理功能。债务期限越短，债权人对公司的控制就会越强。降低债务期限结构就是发展中国家债权人实现对债务人约束的一种方式，所以，短期债权较高的公司，当遇到债务纠纷时，更缺乏动机去求助法院等外部治理机制。表5第1列是短期银行贷款比例较高样本的回归结果，OREC与LIT的回归系数为正，但不显著，而第2列中短期银行贷款比例较低的样本组，OREC与LIT之间的回归系数为3.541，且通过1%显著水平检验，存在显著正相关关系。第4列中，银行长期贷款比例较低样本组的回归结果中，OREC与LIT存在显著相关性，回归系数比第3列中的回归系数略大。不区分银行贷款的期限结构，整体来看，银行贷款较低的样本组，OREC与LIT存在显著相关，相关系数为3.002，而银行贷款比例较高的样本组，没有发现OREC与LIT存在显著相关关系。表6是把自变量换成NOREC加入模型(1)进行回归的结果。与表5的结果类似，就NOREC与LIT的回归系数而言，银行短期贷款比例较低的样本组系数(3.525)高于短期贷款比较高的样本组的对应系数(0.899)，银行长期贷款比例分组的回归结果类似，长期贷款比例低的样本组的回归系数高于高比例样本组的回归系数。不区分银行债务期限结构，结果类似。表5和表6的结果符合理论预期，表明银行与公司关系密切，对公司内部经营治理干预度高，当遇到债务纠纷时，其对引进外部治理机制的动机较弱，而银行贷款比例较低时，银行对企业的控制较弱，对引进外部治理机制的动机较高。
表7报告了模型(2)的回归结果，主要检验了当期诉讼LIT对未来OREC(NOREC)的治理效果。当模型(2)因变量取OREC时，
显著正相关，回归系数为0.0061，
的回归系数为-0.0068，显著水平超过1%，
的回归系数为-0.0081，显著水平超过1%。当模型(2)的因变量取NOREC时，结果类似，
显著负相关，
也存在显著负相关关系。结果表明，在诉讼后第1个年度，诉讼的效果并未立即生效，而是在诉讼后第2年和第3年才开始起效。这可能与中国当前司法案件审理平均周期相关，平均来看，中国诉讼案件从立案到结案，超过半年甚至1年。诉讼对治理大股东恶意占用上市公司资金具有一定的治理和约束效果，但具有一定的延迟性。这种延迟性可能与中国司法效率相关。
表7还报告了其他主要控制变量的回归结果，整体符合预期与以往研究结果一致。大股东控股比例(BSH)越高，由于利益协同效应，上市公司被恶意占用资金的现象减少。管理层权利(Mpwr)大的公司，其代理问题更加严重，更可能发生上市公司被恶意占款现象。董事会独立性(Midp)对恶意占用上市公司资金具有一定的遏制作用。被出示非标的公司(Aq)，信息透明度不够，代理问题严重，更容易出现侵害中小股东和债权人利益问题。公司业绩(ROA)与OREC(NOREC)显著负相关，与以往研究一致。财务杠杆(LEV)整体不能约束上市公司被大股东占用资金，可能会成为大股东掏空的工具[14]。 表8报告了不同银行贷款规模下，LIT与OREC的相关关系。回归结果显示，高银行贷款的样本组，没有发现LIT与OREC存在显著关系，只有在银行负债较低的样本组中，发现
与OREC存在显著负相关关系。表9报告的是LIT与NOREC之间的相关关系，回归结果与表8类似，也只有在银行贷款较低的样本组中，发现
与NOREC存在显著负相关关系，其他组别都没发现LIT与NOREC之间存在显著相关关系。表8和表9中的部分控制变量也失去显著性，这与样本规模变小有关。由于采用了多期间滞后，导致模型整体显著性有所降低。表8和表9的回归结果，与前文分析一致，当债权人对公司控制力弱的情况下，才会积极引入法院等第三方作为外部治理机制来约束企业运营，维护债权人利益。 3.稳健性检验 本文在衡量资金占用时采用了归属于大股东的其他应收款与总资产的比例，但存在这种可能，有些大股东并非自己占款，而是通过其控制的另外一家公司对上市公司的资金实施占用。为了增强结果的稳健性，本文采用其他应收款与总资产的比例去度量资金占用，结果并未发生变化。 除了资金占用外，引起债务诉讼的原因还有可能是正常的银行贷款逾期引发的债务诉讼，或者商业信用逾期引发的债务诉讼。为此，本文根据《中国人民银行贷款通则》以及一些商业银行信贷办法，本文设计了如下指标来衡量和控制信贷违约风险。计算公式为：贷款或商业信用违约风险=(当期支付的现金)-(期初短期银行贷款)-(期初一年内到期的长期银行贷款)-(期初商业信用)。此外，本文中ST也是一个近似的替代变量，整体回归结果表明，ST指标能够较好的衡量和控制潜在的违约风险。 另外，占款比例的下降不代表占款金额的下降，有可能是总资产的增加导致。为了解决这一问题，本文把资金占用求对数，然后按绝对量加入模型进行回归，结果依然稳健。 结论与启示 随着中国经济进入新常态，维持一个健康、稳定的资本市场具有战略意义。然而，从2014年下半年开始，资本市场遭遇了不平凡的一年。股票交易市场经历了剧烈震荡，引起高层决策机构高度重视。从美国维护市场稳定的经验来看，制度建设是一个重要选择。作为制度建设的一个重要组成部分，法制化建设为美国等发达国家资本市场的健康发展提供了保障，也值得我国借鉴。然而，对于发展中国家，法律制度是否能够保护投资者利益是一个值得研究的战略性话题。 为了检验法律的外部治理效果，本文主要以债权人发起的诉讼案件为研究样本，着重探讨债权人诉讼能否起到治理效果。实证结果显示，随着上市公司归属于大股东的其他应收款比例提高，该企业被债权人起诉的概率提高，当债权人对公司控制力比较弱的情况下，债权人更有动机寻求法律援助，提起诉讼。同时，当企业被债权人起诉后，法律的外部治理机制并未立即生效，上市公司的行为得到遏制具有一定的递延效应，这与当前的中国司法效率低下有关。 这一研究结果对当前金融改革和资本市场建设具有重要启示。在我国，法律逐渐成为投资者寻求利益保护的一个重要途径，同时，在一定程度上，法律起到了投资者保护效果。然而，囿于诉讼制度缺陷，法律的执行效率相对较低。 鉴于此，本文建议管理层应该从如下几个方面完善我国的投资者保护制度。第一，大力推进私人诉讼制度(Private Litigation)。鼓励通过私权的实现机制以维护个体权利，在一定程度上弥补政府执法的不足。第二，完善司法体系，提高司法效率。除了立法，司法环节也至关重要。法律的执行效果将会直接决定法律投资者保护的有效性。第三，尽快推进股东诉讼制度，让集团诉讼成为保护中小投资者利益的工具。现有制度不利于中小投资者通过法律途径保护自身利益。第四，防范债务风险，加强对债权人的信息披露。国内外相关证据表明，债务风险与宏观经济和行业风险存在密切关系[23，24]。从立法角度进一步完善债务人的信息披露条款，明确企业的信息披露责任，可以降低债权人风险，从而减少恶意侵害债权人的行为。第五，加强对诉讼案件的披露监管。监管机构应该明确规定诉讼案件的披露时间、披露形式和披露要素，特别是对后续执行结果的披露问题。对诉讼案件后续执行结果的披露可以监督被诉企业遵守法律。 ①这与2006年证监会等八部委联合整治资金占用问题有关，但似乎又不完全在于此，因为，未被诉公司OREC数据整体平稳减少，相应的被诉公司的OREC均值并未受这一政策影响太大，在2006年的均值仍然比较高。
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