企业并购：市场机制下的动因与效应，本文主要内容关键词为：动因论文,市场机制论文,效应论文,企业并购论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F27 文献标识码：A 文章编号：1671-4970(2002)03-0020-04
企业并购最一般的意义在于企业间的差别效率。传统经济学派把竞争性市场条件下企业间效率上的差异视作企业在资源占有和管理协调能力方面的区别，赞同以并购的方式促进企业的成长，进而获得生产所需的规模经济，以及实现作为团队的管理组织的价值的保存与转移。交易成本理论则在市场与企业的替代比较中考察这两种资源配置机制在效率上的差异。科斯开创性地界定了企业的本质，相应地从交易费用节约的角度阐明了垂直一体化是市场效率提高的原因所在。在金融经济学的框架内，企业并购的本质表现为对资源配置的再配置，以及对失灵的市场机制的纠正。大量的实证研究表明，在社会资源再配置的过程中，企业并购所致的财务协同效应和税收效应并不是全社会范围内的一个零和博弈。但在一定程度上，作为市场机制的企业并购在纠正失灵的市场机制的同时，体现出的却是企业并购自身的一个悖论。
对有关文献中的相关概念，本文明确如下：兼并和收购简称为并购(Merge & Acquisition,M&A)，含义包括兼并(acquisition)、收购(merge)、接管(take-over)以及合并(consolidation)等。主动实施并购战略的一方，如果并购战略得以成功实现，则称之为收购企业，该战略针对的另一方或另多方相应称之为被收购企业。并购后的新企业叫做合并企业；如果并购战略尚在实施中或没能实现，则称战略实施方为射手企业，被实施方为靶子企业。
一、传统经济学解释：规模经济与管理协同效应
1.规模经济效应
追求规模经济效应是企业实施并购活动的主要动因之一。西方传统经济学理论认为，规模经济的实现是厂商在市场经济条件下的最优选择，企业可以通过并购来扩大生产经营规模，降低平均成本。新古典主义者认为，对利润最大化的追求是企业扩张的根本原因，对规模经济的追求是企业扩张的直接原因。考虑到由此而及的范围经济，规模经济效应对企业并购现象的解释，更准确的说是对横向并购的解释，从一开始就确立了其重要地位，并渗透到后续理论中的许多方面[1]。事实上，企业并购的过程中一般都伴随技术结构和组织结构的调整，最终表现为一定程度上平均成本曲线的改变，进一步降低单位生产成本。尤其是技术创新和制度创新的加速发展，在全球经济一体化的进程中创造出新的市场空间，拓展了企业的经济规模，同时也增加了企业实现规模经济效应的可能性。
2.管理协同效应
管理协同效应认为，企业并购的内在逻辑在于射手企业拥有过剩的管理能力，而靶子企业的管理能力相对自身发展而言较为短缺，企业有形的增长比足以支持有形资源的管理能力的增长要快。靶子企业所在行业的增长率在兼并前会大于经济增长的平均水平，从而通过兼并改变要素比例所提高的投资增产率也就较大。现代企业理论把企业看作是人的组织。管理能力作为企业的一种重要的生产要素，其培育、保存以及发展都与企业的组织资本密切相关。组织资本(organizational capital)是指企业所专属的信息性资产，包括单个管理者和工人经过学习所获得的经验中的一部分，以及由专属信息性资产所产生的团队效应[2]。组织资本具有鲜明的企业特色并对企业的文化环境有强烈的依赖性。当这一独特的人力资源无法通过劳动力市场自由地转移到其他企业中时，兼并提供了一条途径可以把这些行业专属资源转移到其他企业而不至于使其总体功能受到损害。因此，管理者作为一个团队被转移时，能保留这些协作效应的兼并要比作为个人的管理人员间的流动更有效率。
二、企业并购的交易成本理论
交易成本理论通过垂直一体化对企业并购作出了解释。垂直一体化包括前向一体化与后向一体化。在20世纪20年代的第二次并购浪潮中，沿产业链两个方向上的企业并购层出不穷，因此斯蒂格勒(1950)称之为“趋向寡占的兼并运动”[3]。
科斯(1937)认为企业存在的原因是对交易费用的节省，企业独特的组织结构是对市场（或曰价格机制）这一资源配置方式的替代。企业并购的一个初始原因就是对普遍机会主义的必然结论。考虑到由专用资产形成的市场力量，企业并购的动机之一就是使两个成功的垄断者转变为一体化的所有权结构，以减少交易成本。因此，买方拥有卖方使用的生产特殊产品的机器将使双方受益[4]，买方的所有权消除了买卖双方的机会主义行为的动机。由于组织内部的权威机制和信息交流，机会主义行为在单一厂商内部也容易解决。通过垂直一体化，厂商的交易成本得以降低，这种效应主要表现在三个方面。第一，企业可以在更大规模的要素配置格局中安排投入产出品的存储、运输和生产，可以节约流通费用；第二，企业并购可以提高组织协调效率；第三，企业并购可以减少经营不确定性和风险。此外，厂商还可以通过垂直一体化来确保重要投入品的稳定供给；将外部经济内部化以纠正因外部化而引起的市场失灵；避免政府管制；增强或创造市场力量以及通过垂直一体化的方法来对抗这种市场力量。另外，市场力量理论者认为厂商间的垂直一体化可以增加利润或消除市场力量。
实证方面，蒙特弗德和蒂斯等人的研究都支持威廉姆森用交易成本或资产专用性理论对垂直一体化的解释法。总的说来，经营不善的厂商最可能发生所有权改变，垂直一体化有助于市场效率的提高。
三、金融经济学解释[5]
1.财务协同效应
基于这一理论基础上的企业并购表现为，通过现金流从一个企业向另一个行业（或企业）的转移而实现的资本的重新分配过程；以保存组织资本或生产知识为目的，并购将靶子企业所在行业中的投资机会内部化[6]。
(1)企业内部经济系统的财务协同效应
如果两家公司的现金流量不完全相关，破产的可能性就会降低，并且还可能降低破产费用的现值。这种“债务的共同担保”效应在兼并中能够带来企业债务价值的增加。斯塔普莱顿(1992)在期权定价模型(OPM)的框架内对此进行了明确的分析。收购业所在行业的需求的增长速度低于整个经济平均的行业增长速度，企业的内部资金流量可能会超过其所在行业中目前存在的投资机会的需要，而被收购企业所在行业的预期需求增长则需要更多的投资。因此纯粹的混合兼并代表了一种重新分配资本的过程。财务协同效应还包括新公司在开办费、证券发行与交易成本等方面的规模经济，其中一部分原因也可以归结为信息生产和传播所具有的固定成本，兼并可以实现信息规模经济。
(2)经济资源的重新分配
建立在内外部资金分离基础上的财务理论认为，并购使公司从边际利润率较低的生产活动向边际利润率较高的生产活动转移，从而构成提高公司资本分配效率的条件，同时也为混合企业的存在提供了理论基础。在这方面，混合企业相当于一个小型的资本市场，它把通常属于资本市场的资金供给职能内部化。该理论认为，纯粹混合兼并的动机是通过兼并和使用收购企业的较低成本的内部现金以降低合并企业的生产成本，从而抓住被收购企业所在行业的投资机会。因此，该理论暗示出一个经济资源的重新分配过程。在这样的兼并中，推动收购企业采取兼并的动因并不是收购企业发现其内部存在利用不充分的专属资源，而是由于它们意识到现有经营领域中的投资机会实在有限。事实上，当收购公司的现金流量较大而被收购公司的现金流量较小时，支付给被收购公司的作为兼并收益近似值的溢价也较高。这意味着资本从收购公司所在行业向被收购公司所在行业的重新分配。
纯粹混合兼并的理论得到了马克汉姆(1973)的实证研究的支持。在他研究的30个大型并购案例中，兼并后三年内被收购企业的经营投入的新的资本支出，平均为兼并前相同时间段内支出的220%。在大多数情况下，合并企业会在其总部重新规划公司的资本支出策划管理职能，而对其他管理职能的这种重新规划却并不多见。
2.自由现金流量假说[7]
1986年，詹森尝试从企业资本结构角度来解释并购，这是对企业并购理论的一个重大发展。詹森认为，股东与代理者在公司的战略决策方面存在着严重的利益冲突，过高的代理成本阻碍了冲突的解决。因此与管理者和股东之间在自由现金流量支出方面联系在一起的代理成本是接管活动的一个主要原因。自由现金流量(FCF)是指超过了所有投资项目资金要求量的现金流量，且这些项目在以适当的资本折现后要有正的净现值。企业通过并购来提高价值的基本前提是，企业因大量的自由现金流量导致内部控制系统的瓦解和浪费资源的组织政策。通过并购可以迫使管理者调整其组织政策或解聘管理者以保证股东利益的最大化。该理论指出在金融结构重组过程中，债务与股票的交换所产生的巨大自由现金流量改变了组织的低效运行，而本行业为了提高资金流动性的合并所产生的收益要大于跨行业的合并。企业资本结构改变的交易日一旦宣布，股价立即变化。大多数资金周转率增加的交易导致普通股价格的大幅度上升。实证研究表明，在债务交换普通股的两天内，收益上涨幅度为2.2%～21.9%。大多数资金周转率减少的交易导致股价的大幅下跌，两天之内的跌幅为0.4%～9.9%。金融经济学家的分析表明，用现金或股票进行企业合并，即使是一种无效率的合并，也可以创造净收益。原因就在于合并消除了企业内部投资的亏损项目，从而使合并增加了社会福利和提高了总劳动生产率。
詹森的论文含有过多的假设与前提，这削弱了自由现金流量理论的力度。事实上，在信号理论的主流文献中也存在关于现金流量的增减与股价升降间的相关关系的预测。此外，自由现金流量理论认为代理问题无法通过比提高企业杠杆率更有效、风险更低的手段来解决也是难以置信的。
3.价值低估理论
企业并购过程中的关键也是对市场上资产价格（或股价）进行估价。价值本身是一种随机变量，如果随机变量超过了市场的平均价值，合并交易就会出现。确定靶子企业价值的过程体现的是射手企业的企业家能力，在他们眼中，企业是一种特殊的商品，企业的当前价值是其未来预期赢利能力的净现值[8]。短视理论认为所有的市场参与者，特别是机构投资者过分强调短期的经营成果，导致有长期投资方案的公司价值被低估。价值低估的一个原因可能是由于管理层无能，也可能由于收购者获得了内幕消息，从而会给股票以一个高于一般市场价格的估计。另一个原因是资产的市场价值与其重置成本之间的差异。由于通货膨胀对经济有双重影响，以美国为例，包括通货膨胀在内的诸多原因使股票价格在70年代一直低迷徘徊，同时通货膨胀导致资产的当前重置成本较历史账面成本大幅度提高。这两方面的影响导致q比例的降低。托宾把q比例定义为公司股票的市场价值与代表这些股票的资产的重置价值间的比率。70年代至80年代初，美国企业的q比例介于0.5与0.6之间。如果一家公司欲增加生产能力，那么通过购买特定的公司可以更加便宜，而无须从头做起。这一点在同行业其他公司的平均q比例低于1.0时效果更为显著，事实上，当时美国自然工业领域内的企业q比例仅为0.2。q比例的解释构成了价值低估理论的坚实基础[9]。
4.税收方面的解释
基于税收最小化方面的考虑，一些企业并购事件的发生可以通过消除税收方面的损失而促进更有效率行为的实现[5]。
第一，一个有累积税收损失和税收减免的企业可以通过转移这种税收属性，使与其联合的有正收益的企业进行合法避税，进而使这种税收属性表现出较高的价值。
第二，鉴于税率、税种上的差别，用资本利得代替一般收入进行纳税也能产生税收效应。这种交易通常通过免税的有价证券交换来进行，使所有者可以实现未来收入的资本化。作为资本利得，所有者在把收到的有价证券出售前无须纳税，且可选择收益的实现时机。
第三，税收对合并公司的价值有较大影响。其一，即使两家企业都有当前利润，只要它们之间的现金流量呈不完全正相关关系，兼并同样可以减少未来的税收义务，从而降低合并企业未来税收义务的现值并影响公司的价值；其二，政府对企业的非对称性征税的税收要求权相当于一个对每年营运现金流量买入期权的组合。当公司有收益时，政府就行使该期权，对企业征税，否则政府便放弃期权。
税收除了影响并购的动机外，也影响并购的过程。处于不同生命周期的企业会针对应税额为正值或为负值，而采取不同的组织形式。因为企业不同的所有权形式代表着所有者不同的税收等级。例如，合伙企业的税收等级较高，公司所有权次之，特许信托所有权更低。
四、企业并购的其他解释
实证研究表明，即使收购活动最终并未取得成功，靶子企业的股票在收购过程中也会被重新提高估价。针对这种效应，布雷德莱和迪塞和基姆提出了信息与信号假说。这一假说包含两种解释：“坐在金矿上”的解释认为，收购活动会散布关于靶子企业股票被低估的信息并促使市场对这些股票重新估价；“背后鞭策”解释则认为收购要约会激励靶子企业的管理层自身贯彻更有效的战略，而无须任何外部动力。信号理论是信息假说的一个重要变形，它说明新的信息作为要约收购的结果而向市场传达出特殊的信号。罗斯将信号概念与资本结构的选择联系在一起，分析了企业并购过程中的信号发布的三种形式，较为具体地阐述了作为信号的收购事件对企业并购效应的影响。
曼尼则认为，公司接管市场是解决代理问题的方法之一，并且是最后一种外部控制手段。接管通过要约收购或代理权的争夺可以使外部管理者战胜现有的管理者和董事会，从而取得对目标企业的决策控制权。实证研究表明，代理权争夺一旦展开，最终将导致公司的出售或清算时给股东带来收益。如果管理层击败了持有异议的股东发动的代理权争夺，公司股东的利益将会受损。曼尼强调，如果公司的管理层因为无效率或代理问题而导致经营管理滞后，公司就可能会被接管，从而面临被收购的威胁。在这一意义上，兼并作为代理问题的一个次优解，其主要作用不在于预先避免经理们偷懒，而在于经理们偷懒行为发生后对他们的惩罚和原股东不幸境地的解脱方面[10]。因此，兼并的作用主要表现在事后而非事前。
然而，并不是所有的理论都支持企业的并购。罗尔在完成实证研究后认为企业合并的效果被高估了[11]。靶子企业股价的激增或许是射手企业的简单转移而产生的一种合并的升水(takeovers premium)。罗尔假定，这是管理者由于“自大”或“过于骄傲和傲慢”而在评估并购机会时犯下过分乐观的错误。自大假说认为市场有很高的效率，股价可以反映所有公开和非公开的信息。如果没有协同效应或其他接管收益，估价的平均值将等于当前市场价值。只有当估价极高时才会有公司提出报价。接管收益只是一种误差，是竞价者在估价时犯下的错误，即使过去的经验向他表明这仅仅是一种正的估价误差。
尽管罗尔宣称，相对于其他需要进行比较的假说，自大假说可以起到零基准的作用。但是，现代企业理论的发展以及已发生和正在发生的大量企业并购案例都在向我们表明，单独的一种假说或效应很难对企业并购现象做出哪怕是较为完整的解释。或者说，迄今为止经济学界还缺少一套较成熟的企业并购理论。平均说来，一次成功的并购增加了靶子企业和射手企业的共同价值为7.4%。企业并购交易是为了追求更高的生产效率，兼并公司是一个更有效率的竞争者，而并购行为没有导致整体经济中集中水平的提高与市场力量的增强，也没有降低企业在研究和发展上的支出。来自资本市场的证据支持这一判断。作为一种有效的市场机制，企业并购优化了资源的重新配置，较好地保护了组织价值与企业文化，促进了市场整体效率的提高并创造出新的价值。
收稿日期：2002-06-10
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