2013年中国债券市场发展报告，本文主要内容关键词为：国债券论文,年中论文,报告论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2013年债市收益率曲线平坦化上行，高评级信用利差收窄，信用债等级间利差拓宽。展望2014年，资金面仍将维持紧平衡，利率债供给压力将小幅增加，国债收益率曲线小幅陡峭化下移，下半年市场表现好于上半年。高评级信用债信用利差将拓宽，中低评级信用债受信用事件和交易所IPO影响供给压力增大，等级间利差将拓宽。需高度关注信用风险，加强对行业和个券的甄选。 一、2013年债市回顾：收益率曲线超预期上行 (一)货币市场：资金面处于紧平衡 2013年资金面先松后紧，成为债券市场最受关注的因素。6月份之前受益于外部资金的流入，资金面呈现宽松状态，7天回购平均利率为3.3%。6月份以来，受内外部多种因素影响，资金面处于紧平衡状态，6月份和12月份7天回购平均利率分别达到6.92%和5.26%。 (二)利率产品：收益率中枢上移，债市完成牛熊转换 1.利率债收益率曲线：平坦化上行 2013年债券市场完成了由牛市尾声到熊市的过渡。全年利率债走势可分成三个阶段。第一阶段(1月-3月)为牛市尾声：财政存款投放、外汇占款大规模增长、央行出台SLO使得资金面宽松，再加上银行配置力较强，推动收益率曲线陡峭下行。第二阶段(4月-6月)由牛转熊：银监会8号文被市场解读为利好，推动收益率继续下行；但4月中旬开始的债市核查带动市场进入调整；5月，整个债市焦点集中于对资金面的担忧上，利率产品在6月底恐慌性暴跌。第三阶段(7月之后)进入熊市：资金面维持紧平衡，银行、保险机构减少债券配置，各期限收益率重心整体抬升。
图1 银行间市场7天回购利率和公开市场操作 数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部 2.2013年债券收益率为何快速上涨 2013年经济复苏的基础依然较弱，货币政策基调稳健温和，并且在公开市场操作上配合了少量逆回购投放的宽松工具，而债券收益率上行幅度和绝对水平均创了2006年以来的最高水平，一定程度上脱离了经济基本面。笔者认为其原因如下： (1)资金面因素：央行持续偏紧的货币政策带来市场利率上升预期。6月份以来，央行采取中性偏紧的货币政策基调，尤其是“锁长放短”的新调控思路改变了市场对流动性的乐观预期，带来债券市场利率持续上升的预期。 (2)改革因素：利率市场化进程促进利率上升预期。我国处于利率市场化加速深化进程中，“金融脱媒”程度加剧，理财产品等金融产品增加迅猛，出现了实际资金利率和利率预期双升的局面，而资金成本的上升使得资产端的债券收益率随之上升。 (3)外部因素：美国QE退出预期阶段性影响市场。2013年5月份以来美国QE退出预期不断发酵，外部资金阶段性流出中国，对国内市场流动性产生影响。尤其是7月和8月，市场对于QE退出预期相对较强，美国债券收益率上升，对国内债券收益率形成间接性影响。 (4)市场因素：空头情绪在市场弥漫。2013年下半年来，银行间一级市场新债发行利率跳涨多次带动二级市场收益率上涨，引发债券价格连续下跌。而在11月份包括国开债、铁路总公司等多家发行人被迫推迟或撤销发行计划的背景下，恐慌情绪弥漫整个债券市场。 (三)信用产品：信用利差收窄，等级间利差拓宽 2013年信用债收益率曲线平坦化上行，亦随利率债呈现上下半年冰火两重天的态势。高评级信用债信用利差(相对口金融债，下同)收窄7～41个基点。这一方面是受到理财产品需达到8号文要求增加信用债配置的影响，另一方面主要缘于利率产品相对高评级信用债面临更大的供给压力。 等级间利差有所拓宽，中短端拉开幅度较大。2013年信用债等级利差在上半年震荡盘整，下半年拓宽。下半年在资金面紧张、债市整体悲观的情绪下，市场做多力量一直被机构配置行为所压制。同时，市场对于未来信用风险加大的担忧有所上升，相比年初，年末AA级中短端等级利差(相对于AAA级，下同)拓宽23～33个基点，AA-级中短端等级利差拓宽18～45个基点。 二、2014年债市展望：下半年好于上半年，信用债弱于利率债 (一)基本面：经济增速可能放缓至7.0%～7.5%，CPI全年增长2.6% 2014年我国仍将以结构性改革为重点，继续保持稳中求进的宏观政策基调。对影子银行的严格监管及房地产的调控将影响固定资产投资增长；受中央厉行节约和压缩三公政策的影响，消费增速将稳中略降；而外需的回暖将推动净出口对经济的拉动。预计全年经济增速有所放缓，在7.0%～7.5%区间。 考虑到经济增速放缓、生活资料价格回升乏力，以及猪肉、粮食等食品价格主要拉动项尚不具备周期性上涨条件等因素，全年通胀水平保持稳定，预计2014年CPI年涨幅在2.6%左右，高点将出现在一月份、三月份和五月份。
图2 2013年国债收益率走势 数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。 (二)资金面：央行继续实施稳健的货币政策，7天回购平均利率在3.8%～4.2%区间 预计2014年央行仍将维持稳健的货币政策，并继续通过公开市场操作来调节市场资金面。如果上半年经济出现超预期下滑，降至7%左右，或者信用风险事件暴露较多，不排除下半年央行货币政策转松的可能性(可能通过降准和公开市场净投放等方式)。预计7天回购平均利率在3.8%～4.2%区间，其中上半年在4.0%～4.5%，下半年在3.8%～4.0%。 (三)利率债市场：下半年好于上半年，国债收益率曲线小幅陡峭化下移 1.2014年利率债供给压力小幅增加 国债供给将小幅增加。如果2014年中央财政赤字预算较2013年增加1000亿元至1.3万亿元，国债净发行与财政赤字的比例为75%①，预计2014年国债净供给量约为9750亿元，比2013年增加约600亿元；国债总发行量达到18630亿元，较2013年增加约1700亿元。
政策性金融债发行量将小幅增加。预计2014年市场利率仍将处于较高水平，国开行发行量将与2013年持平，在12000亿元左右；农发行由于到期量较大，发行量小幅增加500亿元至5000亿元左右；进出口行发行量基本持平。2014年政策性金融债总发行量较2013年将上升1000亿元至21500亿元，由于到期量较大，净融资量较2013年下降约700亿元。 受还本付息压力和投资建设压力影响，预计2014年铁道债发行量在2000亿元左右。地方债务2014年到期量较大，地方政府面临较大还本付息压力，预计2014年财政安排地方政府发债在4000亿元左右。如果2014年批准市政债发行，并且试点以市政债替代银行贷款，那么2014年地方政府债与市政债合计发行量有望达到6000亿元左右。各类利率产品发行量趋势性预测见表1。
图3 2013年高评级信用债较金融债利差收窄 数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部
图4 2013年中低评级信用债等级利差拓宽(AA级较AAA级) 数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部 2.年内债券收益率存在下行调整需要的几个背景因素 利率估值体系有所失衡，无风险利率需要回调修正。经过2013年下半年债券利率的大幅上行，目前无风险基准利率接近贷款利率，表明国内的利率估值体系有所失衡。目前基于市场化报价形成的贷款利率(LPR)已经低于央行公布的基准利率，市场化风险利率的下行必然要求无风险利率也随之下降。这种情况曾于2004年出现，持续了接近一年时间，当时5年期以上国债剔除免税效应后的实际收益率超过了同期限贷款基准利率，2005年开始债券市场进入利率快速下行通道，随后迎来一轮牛市行情。 利率高企抑制融资主体发债意愿，供需面失衡促使市场利率回调修正。2013年10月份以来，无论是中票、短融等信用债，还是国开债、铁道债等准利率债均屡现发行计划推迟或撤销的情况。由于债券利率高企，相对于贷款，企业进行债券融资已没有成本优势，融资主体发债意愿减弱。债券市场作为市场化的投融资场所，需要投资方和发行方双方的参与，发行方参与意愿减弱必然带来供给的减少，供需失衡将带来市场价格的自发调整，因此，从供需角度分析，下一步市场也有调整的可能。 融资成本逼近企业资本回报率。2013年3季度末，非银行石油石化上市公司ROE为4.79%，年化后仅为5.96%，表明当前企业盈利空间已经较为薄弱。若企业融资成本长期高企，一方面将侵蚀企业利润，另一方面也会抑制企业通过融资扩大再生产的需要。因此，未来政策面或存在微调空间，以引导债券收益率适度下行。 3.利率债2014年走势展望 目前债券市场处于流动性压力下市场因心理恐慌所导致的过度下跌阶段，债券投资配置价值有所凸显。短期来看，2013年年底财政存款释放将带来资金面好转，有助于债券收益率的高位回落；中期来看，目前收益率已接近本轮上行行情的高位，未来一段时间债券收益率将高位振荡，而振荡持续时间与中性偏紧货币政策的持续时间存在关联。此外，2014年还需要关注美国QE退出预期变化对外部资金流向的影响。 综合上述因素分析，预计2014年利率债市场下半年表现要好于上半年，收益率曲线小幅陡峭化下行。预计1年期指标国债收益率上半年中枢在[3.8%～4.1%]，下半年中枢在[3.5%～3.8%]；10年期指标国债收益率上半年中枢在[4.3%～4.5%]，下半年中枢在[4.0%～4.3%]。 (四)信用债市场：信用利差和等级利差可能拓宽，需高度关注信用风险 1.信用风险是2014年信用债市场的关注重点
图5 国债实际收益率与贷款基准利率比较 数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。 (1)企业实际盈利水平有走弱迹象，盈利增长不容乐观 第一，企业销售净利率虽有增加，但盈利水平仍偏弱。2013年前三季度，非银行石油石化企业销售净利率为5.53%，低于目前市场上普遍的银行理财收益率。由于房地产行业销售净利率高达13.65%，剔除房地产业后的企业利润率更低。 第二，2013年前三季度的企业净利润增加多源自费用降低，但2014年这一因素不会持续。非石油石化企业的销售毛利率较2012年底降低了0.12%，净利率的提升主要源于财务费用和管理费用的压缩。显然，管理费用的压缩存在底线，而2014年财务费用会有所增加：首先，信用债收益率高于贷款，其替代作用减弱；其次，2013年下半年资金紧张促使收益率集体上行，预计2014年上半年利率仍位于相对高位，将加大企业财务负担；此外，2014年信用事件发生概率增大，会使信用定价重新调整。 第三，2014年企业增收能力可能进一步降低。2014年经济整体增速将较2013年小幅下行，经济转型短期内不会使企业盈利能力显著改善。更重要的是，企业近年来依靠房地产、套利等方式盈利的模式不可持续。首先，房地产还会迎来进一步调控，且整个房地产行业正处于洗牌过程，优胜劣汰、做大做强是发展趋势，未来企业涉足地产业务的盈利将出现分化。其次，套利套汇模式的可持续性存在一系列挑战：随着违约发生后刚性兑付预期被打破，企业获取无风险收益的可能性降低；随着美联储启动QE退出，境外利率回升，境内外利差会收窄；人民币双向波动加强、人民币升值幅度下降也会打压出口企业境内外套利套汇的积极性。另外从财务数据来看，非银行石油石化上市公司的总资产周转率和存货周转率都明显降低，说明企业的实际经营情况并不理想。 (2)资产负债率大幅上升，企业偿债能力仍偏弱 2013年年底非银行石油石化上市公司整体资产负债率为68.13%，较2012年年底上升0.93%，表明企业杠杆仍在扩大。此外，现金流对债务的覆盖率也较2012年年底有所降低，其中建筑、房地产、机械和计算机行业现金流为负。 (3)2014年企业流动性风险较大：大量债务到期，非标控制从严 首先从资金供给来看，货币政策紧平衡、非标资产控制从严将减少有效资金供给。预计2014年上半年货币政策仍是紧平衡基调，银监会主席尚福林在2013年12月份的有关场合提出确保平台贷款余额不增。若旨在规范银行同业业务的监管政策公布，企业通过银行同业投资非标资产获取资金的途径将遭到堵截，替代途径可能是纳入银行表内或者转战债券市场。前者会大幅增加银行的资本金、挤占信贷规模，还有很多非标资产本身并不符合信贷政策，无法转向信贷渠道；而后者也面临债券市场容量在短期内无法容纳规模庞大的非标资产的难题。 从资金需求方来说，今年是地方政府、房地产企业和信托项目的偿债高峰期。在资金供给减少的情况下，这部分融资需求的上升将挤压企业整体的流动性水平。 2 高评级品种信用利差拓宽，收益率下半年或随利率债下行 从相对价值而言，信用债利差收窄空间极为有限。第一，高评级信用债收益率相对于政策性金融债优势不足。目前，超AAA信用债利差位于23～57个基点的水平，AAA信用债利差位于50～85个基点的水平，中长期限已经跌破约50个基点的风险资本线，而且部分银行对于产能过剩行业的AAA企业提出的风险资本要求可能更高。第二，从各品种的实际利率来说，高评级信用债相对国债价值更低。由于国债的免税效应，3-5年期AAA企业债实际利率较国债低约20个基点，而7-10年期低30个基点。由于高评级信用债利差已经过低，其继续收窄的空间极为有限。
图6 新增信托项目金额(单位：亿元) 数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。 信用风险逐步暴露对于高评级信用债偏利空，尤其在初期。高评级信用债一方面会因为投资者风险偏好降低减少中低评级信用债需求而受益，另一方面也会在市场下跌的时候因其较高的流动性而更易遭到减持。考虑到短期内信用债的投资价值不及利率债，低风险偏好的机构会优先选择利率债，因此信用债风险暴露对于高评级信用债而言利空大于利多，且此形势可能将持续到其利差拓宽至较利率债有明显优势的位置才会缓解。 从供需来说，上半年信用利差拓宽幅度不及下半年。考虑到2014年上半年债券利率仍维持高位，高评级信用债的供给可能不及利率债，其利差拓宽幅度有限；但下半年伴随利率下行、信托大量到期，信用债供给将逐步释放，信用利差拓宽幅度会加大，尤其是中长端相对于国债的利差。 总体看，预计2014年信用债高评级品种将伴随利率债呈现上半年高位震荡、下半年收益率下行的态势；下半年受信用利差拓宽幅度加大影响，高评级信用债收益率下行空间较利率债小。 3.中低评级信用债等级利差拓宽 第一，中低评级信用债受信用事件影响更大。2014年经济主体信用违约率升高也会传导至债券市场，影响对资质较弱发债主体信用溢价的重估，引发中低评级债券等级利差拓宽。第二，中低评级信用债供给压力更大。在非标资产受控的情况下，信托大量到期后这部分融资需求转移到债券市场，尤其是以中低评级债为主。第三，中低评级信用债受交易所IPO影响更大。由于交易所企业债托管量日益增加，而企业债里中低评级券种占比更大，因此交易所IPO重启对于中低评级的影响会更大。信用风险暴露的过程会使得信用债等级间及同等级内部分化加大，应加强行业和个券的甄选。 ①2009年至2013年国债净发行量占财政预算赤字的比例分别为：76%、74%、86%、83%和76%。
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