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1982年美国堪萨斯期货交易所在世界上第一次推出了价值线综合指数期货以来，股票指数期货在全球各资本市场中迅猛发展。为充分合理地发挥这个国际通行的金融工具“规避风险、活跃市场、促进经济”作用，本文对目前国内证券市场开设股指期货的必要性、可行性以及存在障碍进行分析，并设计出具体操作方案。
一、开设股指期货的必要性分析
在全球经济融为一体、各国资本市场间竞争日趋激烈、国内股市投资者结构面临巨大变化之时，开设股指期货具有很强的必要性。
1.金融发展的必然趋势。作为金融市场发展高度现代化的标志，股指期货市场是现代金融市场中的一个不可缺少的组成部分。开设指数期货，既是市场经济发展的内在要求，也是加快金融信息传递速度、提高市场效率、改善目前我国金融市场品种结构较为单一与商品经济体系相对发达之间不相协调局面的迫切需要。
2.规避风险的客观要求。现代投资理论认为，市场风险可分为非系统风险和系统风险两类，非系统风险可以通过组合投资来规避，而系统风险往往只能通过反向对冲操作来防范。由于缺少规避系统风险的工具，目前国内证券市场的系统风险高达65.7%，远高于美国、英国等国30%左右的水平（见表一）。也正因为此，证券投资基金、券商等机构投资者在市场波动时只能消极控制仓位，无法真正发挥稳定市场的作用。这种状况已经成为制约中国证券市场规范稳定发展成长的一个重要“瓶颈”，国内股市中的诸多不良症状也无不可以溯源于此。
3.增加我国证券市场国际竞争力的必然举措。近年来，以股指期货为核心的衍生产品市场已成为全球各金融中心竞争的焦点。许多新兴证券市场开始为拓展金融衍生产品市场采取实质性措施，而股指期货则成为开设衍生交易的首选品种。在亚洲，马来西亚于1995年11月推出了吉隆坡综合股价指数期货；韩国于1996年6月开设了KOPSI200股指期货。在南美，巴西、智利等国的股指期货交易已取得了相当的成功。尤其值得一提的是，道·琼斯公司和摩根·斯坦利已相继推出了中国股市指数，如果亚太邻国或地区的交易所抢先上市交易沪、深股市指数期货合约，那么，国内未来的金融衍生品市场将处于极其尴尬被动的境地。这方面，日经225指数期货被新加坡率先开发造成其在日本本土运作相当被动便是一个极好的教训。
二、我国开设股指期货的可行性分析
经过10余年发展，我国证券市场已具备了开设指数期货的初步条件：
1.市场规模。截止2001年11月底，沪深股市共有A股上市公司1030家，总市值45600亿元，流通市值15000亿元，而且目前市场还处于一个快速扩容的阶段，它为运作股指期货构筑了坚实的现货市场基础。
2.规范程度。经过10年的市场磨练、风险教育，投资者心理比以前更加成熟、健康；通过两次证券、期货行业整顿，一些危害市场的“害群之马”被严肃查处，相关机构的运行和管理更加规范、稳健；特别是《证券法》、《期货交易管理暂行条例》等法规的颁布，更是为市场提供了规范运行的保障。
3.监管经验。首先，管理部门在监管证券市场、商品期货运作上已积累了一定经验，特别是从国债期货三年多的试点运行中总结、汲取了相当多的教训；其次，证券、期货交易所已归属证监会直接领导，为股票现货与期指市场间建立统一协调的监控制度和风险管理机制、防止联手操纵市场提供了极大的便利；再者，内地与香港间的合作交流不断加强，科学借鉴香港恒指期货1985年来多次“大风大浪”中积累的经验，可以“少走弯路”。
4.技术条件。股指期货不同于股票，它不存在企业股份制改造、股票发行、承销、上市公司监管、公司信息披露以及公司分红、配股等一系列问题，投资者只需在到期日之前进行反方向抵消或至到期日进行现金结算。因此，在现有结算程序的基础上，通过交易所、经纪商及银行系统的合作，可以高效率、低成本地完成这一过程。
三、开设股指期货前必须解决的问题
当然，目前开设股指期货并非是“万事俱备，只欠东风”。在股指期货开设之前，至少要先解决两个技术障碍、扫除两种疑虑。
（一）两个技术障碍
1.指数编制方法不够合理。以目前市场中最具有影响力的上证综合指数和深圳成分指数为例：上证综合指数是以全部上市股票为样本、以各股票发行股数为权数编制的，由于法人股、国有股暂不流通，指数反映并不是真实的市场价格和资金流动情况。以此为标的物的股指期货难以有效地发挥规避风险与价格发现功能；而深市成分指数由于受“深发展”的影响太大易被操纵，因此尚不具备直接作为股指期货标的物的条件。
2.缺乏做空机制。期货交易本身既可做多，也可以做空，具有双向性。而目前我国股票市场不允许抛空，因此如果股指期货价格被低估，套利者不能自由地卖空现货、买进股指期货进行指数套利，这就形成了所谓的市场不对称问题，而这种不对称机制有导致股市崩盘的可能。正如著名的《戴维森报告》在分析80年代香港股灾时所指出的：“引发87年香港证券市场崩溃的一个主要原因是缺乏卖空机制”
（二）两种思想疑虑
1.担心重蹈“3.27国债期货事件”覆辙。对此，我们认为，一方面，国债期货是一种利率期货，其价格为当时每年公布的保值贴补率所左右，但对股指期货而言，不存在这样一种持续的对标的物价格运行产生决定性影响的因素；另一方面，由于94、95年时我国国债发行规模非常有限，国债期货交易中主力机构具有兴风作浪、操纵市场、进行“多逼空”的实力和可能。而目前沪深两地超过15000亿元的流通市值以及股市不断扩容的趋势决定了任何机构都很难甚至不可能控制大盘的运行和股票指数的走势。
2.担心引发股票市场大幅震荡。对此，世界各国的金融期货实践已经证明，作为一种金融衍生工具，股指期货本身是“中性”的。正如J.波德等三名美国学者于1992年6月在《场内波动性：对伦敦证券交易所和伦敦国际金融期货交易所的研究》一文中所言“无任何证据显示股指期货交易会明显增加股票市场价格的波动性”。股指期货既可为投资者对冲风险、调整资产组合提供便利，也可能成为炒家、投机者操纵市场的工具，更可成为政府调控市场的有力手段，只要在合约设计、运行机制、风险控制、市场监管等方面进行科学设计、严格要求，就可以最大限度地发挥股指期货对股票市场发展的积极作用，减少其负面影响。
四、我国开设股指期货合约的方案设计
本着“借鉴国际经验、结合国内实际、总结历史教训、考虑长远发展”的原则，我们设计出我国开设股指期货的初步方案。
（一）期货合约
1.标的指数。以改进编制方法后的上证综合指数为标的指数。
2.合约面值。合约面值定为10万元左右一张。按指数折算，可以是“上证综合指数x50元”。例如当上证综指为2000点时，一张合约的面值10万元。这个规模比较适合机构投资者和拥有较多资金的专业投资者参与。
3.最小价格变动单位。指数期货统一用指数点数报价，最小价格变动单位若为0.1点，合10元。
4.每日价格涨跌幅。运行初期，期指每日涨跌限幅为5%，运作一段时间后视情况扩大到10%。
5.保证金比率。起始保证金水平设为20%，以后保证金比率可以下降至10%。
6.合约交割月份。取3月、6月、9月、12月为交割月，这样既可和国际惯例接轨，又可保证任何时候都有4个月份的合约在交易。
7.结算价格。以最后交易日的10分钟平均价作为结算价格，减少大型机构对结算价格的操控能力，也减少了结算日股票收盘指数的波动。
（二）交易场所
从技术条件、监管经验以及把上海建设成为“亚太地区有影响力的金融中心”高度出发，交易场所选择为上海证券交易所。
（三）结算运作
1.结算可通过现有的结算公司进行，所有清算会员在结算公司开设代理和自营两个期指交易保证金帐户。
2.保证金收付机制。实行每日结算制度；在遇到市场异常波动时，结算公司有权在盘中任何时间发出日中保证金追缴通知；除了跨期合约外，保证金计算应以会员总仓位而不是净仑位作为计算单位。
（四）风险控制措施
1.仓位限制。每一结算会员的持仓上限与其净资产值或流动资金额相挂钩，并实行以仓位计算的累积保证金制度。
2.大客户头寸报告制度。设定股指期货合约必须报告的头寸水平，如果投资者的头寸超过某月份的可报告头寸，那么要求其把所有合约月份的整个头寸向结算公司报告。
3.公开交易信息。为了使市场透明化，交易所将及时披露相关信息，包括：最活跃的会员公司名称、买进、卖出数量及未平仓合约数、指数套利在现货市场所产生的交易量、指数套利在现货市场的了结部位等。
4.实时风险分析。为加强风险控制能力，交易所引入先进的实时风险分析系统，以全面而准确地评估清算会员的财务风险及流动性状况，如某一清算会员存在违约的可能性，交易所有权向该会员公司发出“超级保证金追缴”通知，从而将风险防范于未然。
5.结算风险基金。证券商在申请股指期货交易资格时须缴纳一笔指定数目的储备基金，连同以后的交易征费一起构成结算风险基金，以应付非预期的市场价格变化带来的信用风险。
当某会员违约时，其客户的多空仓位将彼此抵销，由其保证金弥补有关亏损。如果亏损超过其保证金存款，余额将首先从它已存在结算风险基金内的比例部分提出来填补。因此，结算风险基金为整个期货市场构筑了安全屏障。
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