控制权转移与企业业绩，本文主要内容关键词为：控制权论文,业绩论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
根据西方经典理论，控制权转移可以发挥管理纠偏功能，业绩差的企业更容易发生控制权转移，控制权转移后因经营协同、管理协同、财务协同效应或交易成本节约等原因，企业业绩将得以改善。[1]研究控制权转移与企业业绩之间的关系包括市场方法和会计方法，前者指通过市场对控制权转移公告的反应研究控制权转移行为对股东财富的影响；而后者则指研究反映企业业绩的财务指标在控制权转移前后的变化。西方已有大量的相关研究文献，[2]在国内，除有一些文献使用市场方法外，如陈信元等[3]的研究，也有一些文献使用会计方法研究控制权转移与企业业绩之间的关系。这些研究大都使用回归等传统方法，得出的结论是混合的，大致可概括为：(1)控制权转移提升了企业的业绩；[4](2)控制权转移短暂地而非长久地提升企业业绩；[5](3)控制权转移部分地提升了企业的业绩。[6]这些研究中存在一个明显缺陷：财务指标选择单调，通常为总资产收益率、净资产收益率或主营业务利润率等指标。我们认为，仅依靠少量几个指标无法全面地衡量企业业绩。鉴于此，有文献在会计方法中使用因子分析进行研究。冯根福和吴林江[7]利用1995-1998年的201起并购样本，使用主营业务收入／总资产、净利润／总资产、每股收益、净资产收益率等指标进行因子分析，发现并购当年样本公司业绩变化不大，并购后第二年起绩效呈逐年下降趋势，而并购后第三年低于并购前一年水平，结论为从整体上看上市公司并购后整合未取得成功。骆祚炎[8]以2000年72家企业为样本，使用每股收益、每股经营活动现金流量、净资产收益率、主营业务收入／总资产、净利润／总资产和流动比率等指标进行因子分析，结论为控制权转移没有改善公司绩效，相反在控制权转移当年，公司绩效明显下降，从并购后第一年起公司绩效不再超过控制权转移前的水平。
本文使用会计研究方法中的因子分析方法，利用比已有文献中更全面地反映企业业绩的财务指标，研究控制权转移与企业业绩之间的关系，创新地在对企业业绩总体评价基础上从盈利性和增长性两方面进行分解评价，并进一步辨识出我国证券市场并购行为的财务性和战略性特征。
一、制度背景
我国证券市场始于20世纪90年代初，是经济改革中“增量改革”的典型组成部分，在“搁置存量，发展增量”的发展过程中，不可避免地保留了先天性的制度缺陷，由此形成了上市公司控制权转移鲜明的制度性背景特征。[9]上市公司多是由国有企业经过股份制改造而形成的，在保留非流通性国有股的前提下新增发行流通股变为上市公司，从而其股份分为非流通股和流通股，非流通股为上市公司股份的主体部分，大约占2/3。政府通过国有股先天地成为上市公司的第一大股东，掌握着上市公司的控制权。由国有企业转变而来的上市公司的经理和董事会成员主要由原国有企业领导担任或由政府直接任命，经管层人员更应该叫做行政官员而非企业家，这就造成了上市公司的经营管理能力差。此外，在国有企业股份制改造中存在的“剥离”上市原因导致了上市公司与母公司存在千丝万缕的联系，有时两者甚至就是一套班子、两块牌子，使上市公司正常的生产经营活动受到制约。再者，很多地方政府控制的上市公司承担着为当地经济改革、发展服务的任务，当地政府通过大股东地位使用各种方式侵占上市公司的资源，如关联方担保、占用资金等。由此，造成了上市公司业绩低下，为控制权转移打下了伏笔。
在西方发达国家全流通市场条件下，经常发生的二级市场敌意收购在我国证券市场较难发生，因为敌意收购者很难通过收购流通股取得上市公司的控制权，[6]从而导致收购者通过敌意收购改善企业业绩的可能性较小。因此，我国上市公司的控制权转移基本上是通过购买非流通股完成的。如果收购者要收购上市公司，一般通过与上市公司原大股东协商，签署协议转让其股份。自1996年起开始的较大规模的控制权转移事件，大股东协议转让方式占据了上市公司控制权转移的绝大部分。
证券市场建立的一个主要目标是解决国有企业融资问题。能够获得上市资格进行融资的企业数量与庞大的企业基数相比很少，无论是在2001年前审批制下还是之后核准制下情况均如此。[9]证券监管部门出于国家经济改革的目标和中央政策贯彻的目的，在审批环节中偏向于让国有大企业优先上市，而国有中小企业直接上市的难度很大，民营企业上市难度更大。由于证券市场融资偏向的功能定位，上市所融资金成为企业的软约束低成本资金来源。又由于我国投资者法律保护不完善，上市公司控股股东等内部人可以通过各种方式侵占外部股东的利益。由此，上市公司控制权带来的巨大利益造成了上市资格的供不应求，这就是我国证券市场有特色的“壳资源”。因此可以认为，我国证券市场导致控制权转移的并购行为除了具有西方经典并购理论提出的改善企业业绩原因之外，更为重要的原因在于收购者通过收购“壳资源”，可以获得巨大的控制权收益。而上市公司的二元股权结构为这一目的的实现提供了方便。收购者与上市公司大股东协商，签署有关协议即可实现控制权的转移，从而避免了二级市场收购的巨大成本。
由于控制权转移主要目的并非为改善上市公司经营业绩、长久地提升股东的价值，而是通过上市公司的控制权寻租，因此，如何尽快地提升企业业绩，改善企业形象，就成为收购者关注的焦点。于是，伴随控制权转移的大幅度资产置换等重组行为便由此产生。上市公司的原有资产在控制权转移中转出上市公司，而置换入新控股股东的其它资产，上市公司业绩因此立刻提升，而实际上企业业绩变化前后的基础资产已经无可比性了。在我国效率不高的证券市场环境中，上市公司的流通股二级市场会因此剧烈振荡起伏，这一过程往往是内幕交易者盈利的大好时机。而控制权转移过程中本应受到重视的经营协同、管理协同、财务协同效应或交易成本节约因素的考虑却并不在交易者的重点考虑范围之内。
二、研究样本和方法
1.研究样本
本文选择的样本为我国证券市场并购交易中控制权发生转移的上市公司，控制权转移界定为第一大股东发生变更。由于我国证券市场在1996年之后才有了大规模的并购案例，因此我们选择样本自1997年开始；另外，为了尽量较长时间地考察企业在控制权转移之后的后续业绩表现，将样本的截止时间选为2001年，这样就可以考察样本企业在控制权转让后三年的业绩变化。我们在深圳国泰安CSMAR兼并收购和财务指标数据库中查找1997-2001年发生控制权转移的企业，并且要求相应企业财务指标数据齐全。在此基础上，为了保证数据的真实性，又查阅了我国证券市场三大报（《中国证券报》、《证券时报》和《上海证券报》）相关信息报道及相应公司的年报，对有关数据进行了检查核对。最终得到的研究样本见表1。
表1 研究样本
2.研究方法
第一步，企业业绩的总体评价
单纯使用一个或几个财务指标或市场指标不能全面反映企业业绩状况。因此，我们使用多个能够反映企业业绩的财务指标进行因子分析，得出全面反映企业业绩的综合因子得分值，然后通过对综合因子得分值的变化情况来评价控制权转移前后的企业业绩变化。因子分析所选取的财务指标为财务分析、投资决策中评价企业业绩常用的指标，包括利息保障倍数、营业毛利率、营业收入净利润率、资产报酬率、总资产净利润率、流动资产净利润率、固定资产净利润率、股东权益净利润率、每股营业收入、每股收益、主营业务收入增长率、留存收益率、资本保值增值率、资本积累率、固定资产增长率、总资产增长率、净利润增长率等。为了增强前后期业绩的可比性，我们针对样本每年度数据，找出当年市场整体的财务指标的平均水平指标（以中位数代表），以此作为一个“模拟”样本单位，在因子分析时纳入样本数据一并分析。因子分析时处理软件为SPSS 13.0。提取因子时使用主成分 (Principle Components)方法。为了更合理地对因子进行解释，我们进行了最大方差(Varimax)因子旋转，提取因子的标准为特征根大于1。样本数据按控制权转移前1年、当年、后1年、后2年和后3年分别进行因子分析，并构造相应的综合评价函数，计算综合因子得分。
第二步，企业业绩的分解评价
企业业绩的评价可以分解为盈利性和增长性两个方面。业绩优良的企业在盈利性和增长性两个方面都会有优良的表现；如果企业仅有其中一方面优良，则认为企业业绩表现中等；如果企业在两方面表现都差，则认为企业业绩较差。为了能够研究控制权转移企业在盈利性和增长性两方面的业绩表现，我们在因子分析中进一步提取反映盈利性和增长性的因子，在提取盈利性和增长性因子的基础上计算每个样本企业的因子综合得分值。然后，根据每个样本单位与市场平均值在盈利性和增长性因子综合得分值上的相对大小，判断企业的相对业绩表现。为了更加直观地表示企业业绩情况，我们绘制了图1，该图是企业业绩在盈利性和增长性两方面的二维分布图，纵坐标维度为盈利性，横坐标维度为增长性。根据企业在盈利性和增长性因子综合得分值与市场平均值的相对大小，分别将样本单位绘入Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ四个区域。通过考察四个区域中样本单位在控制权转移前后的比重变化，可以得出有关样本企业的业绩状态及其变化情况的结论。总体而言，企业由区域Ⅰ进入其它区域说明业绩变差，反之则说明业绩变好；由区域Ⅲ进入其它区域说明业绩变好，反之则说明业绩变差；企业在区域Ⅱ和区域Ⅳ之间相互进入因业绩在盈利性或增长性中某一方面变好而另一方面变差说明企业业绩大体上没有变好或变差。
图1 业绩二维分布图
三、实证分析与结果
1.企业业绩总体评价
(1)综合得分的计算
样本企业各年度因子综合得分计算方程：
(2)企业业绩检验与总体评价
为了考察企业业绩在控制权转移前后所发生的变化，我们对样本企业各年度综合得分的差值进行了检验。进一步讲，为了避免不同年度市场整体业绩水平对分析结论的影响，我们使用市场平均值（中位数）进行相对检验，即检验样本企业业绩超过市场平均值的比例。
从表2中均值比较可以看出，样本企业业绩在控制权转移当年有所上升，转移后1年业绩继续上升，但到转移后2年业绩开始下降，到转移后第3年，业绩下降至比控制权转移前更低的水平，但所有的上升和下降均没有通过显著性水平检验。从样本企业综合得分值超过市场平均值比例比较可以看出，控制权转移当年及后1年，比重均有所上升，但未通过显著性水平检验；转移后第2年，超过平均值的比例开始下降，当年下降幅度统计检验显著，第3年继续下降，当年下降幅度统计检验显著；至第3年末，与控制权转移前的水平相比，比例下降幅度统计检验高度显著。由此，可以认为控制权转移的企业虽然在短期内（转移当年或后1年）略微提高了企业业绩“战胜”市场整体水平的比重（但并未通过显著性水平检验），但在更长时期内（转移后2年或3年），相应比重却显著下降。基于此，我们可以认为控制权转移并未使企业业绩显著提升，长时期地考察，反而使企业业绩显著下降。
表2 因子综合得分值均值及比例差异检验
注：1.表中第一行为综合得分均值比较，括号内为t检验值。第二行为样本企业综合得分超过市场平均值的比例的比较，括号内为z检验值
2.***、**、*分别代表显著性水平1%、5%、10%，下同
2.企业业绩分解评价
(1)盈利性和增长性因子综合得分的计算
样本企业各年度盈利性和增长性综合得分值计算方程：
控制权转移前1年得分：
(2)盈利性、增长性因子综合得分的描述性统计
从样本企业的盈利性和增长性因子综合得分值的描述性统计（表3）中可以粗略地得出结论。样本企业的盈利性在控制权转移当年有所提升，均值由 -0.0003变为-0.0002；转移后1年继续提升，变为 -0.0001，此后即开始下降。而增长性在控制权转移后 1年提升，均值由0.0002变为0.0003，此后即下降，到转移后第3年，下降至0。由此可以认为，控制权转移虽然在短期内提升了企业业绩，但并没有长期地提升企业的业绩。
表3 盈利性和增长性描述性统计
(3)企业业绩分解评价图示与解释
图2为样本企业在图1中各区域比重分布情况。观察控制权转移前1年的分布。可以看出，与市场整体水平相比，发生控制权转移的企业中业绩较好的企业占全部样本的27%（区域Ⅰ），业绩较差的占22% （区域Ⅲ），业绩中等的占全部样本企业的51%（区域Ⅱ和Ⅳ之和），其中，盈利性较差的占32.7%（区域Ⅳ），增长性较差的占18.3%（区域Ⅱ）。
图2 区域比重分布图
注：系列1-4分别为区域Ⅰ—Ⅳ的比重
通过考察图2区域Ⅰ和Ⅲ的变化情况，可以发现，业绩较好的企业（区域Ⅰ）比重经历了先升后降的过程，由控制权转移前1年的27%升至转移当年的 32.7%，在控制权转移后1年升至最高点33.3%，随后逐年下降，到控制权转移后的第3年，比重下降至 26.7%，低于控制权转移前的水平。业绩较差的企业（区域Ⅲ）的比重经历了先降后升的过程，由控制权转移前1年的22%轻微上升至转移当年的22.3%，在控制权转移后1年下降至12%，转移后2年则上升至 25.3%，到转移后3年，比重上升至最高点28.3%，已经远高于控制权转移前的水平。根据区域Ⅰ和区域Ⅲ的比重变化情况可以说明，控制权转移虽然在转移当年或随后1年内可以提升企业的业绩，但并没有长久地改善企业业绩，相反到转移后第3年，企业业绩表现比转移前更差。
通过考察图2控制权转移当年与转移前1年相比各区域比重变化情况，可以发现，区域Ⅰ的比重增加了了5.6%，区域Ⅳ的比重减少6.6%，二者的变动幅度基本相当，而同时，区域Ⅱ和区域Ⅲ的比重基本保持不变。这说明控制权转移当年样本企业在增长性方面保持不变的情况下盈利性有所提高，因而，企业业绩因控制权转移得以提升。通过考察控制权转移后 1年的各区域比重变化情况，可以发现，区域Ⅳ的比重上升了12.7%，区域Ⅱ和区域Ⅲ的比重分别下降了3%和10.3%，而区域Ⅰ继续上升0.7%，这说明样本企业业绩主要因增长性提升而继续上升。通过考察控制权转移后2年的各区域比重变化情况，可以发现区域Ⅰ的比重下降了5%，至28.3%，同时区域Ⅱ、Ⅳ的比重分别下降至14.7%和31.7%，而区域Ⅲ的比重则上升至25.3%，这说明了样本企业整体业绩开始下滑。此时与控制权转移前相比的差别，主要体现在区域Ⅱ下降了3.7%， 区域Ⅲ上升了3.3%，这也可以说明此时业绩比控制权转移前略有下降。通过考察控制权转移后3年的各区域比重变化情况，可以发现区域Ⅰ的比重继续下降至26.7%，低于控制权转移前1年水平；区域Ⅳ的比重继续下降至24%，比控制权转移前水平低8.7%；而区域Ⅲ继续上升至28.3%；区域Ⅱ上升至21.7%，二者分别比控制权转移前1年高6.3%和3。3%。因此，可以认为，至控制权转移后 3年样本企业业绩因增长性下降而继续下降，而且，业绩水平低于控制权转移前的水平。
因此，可以认为控制权转移虽然在短期内（转移当年及后1年）提升了企业业绩，但从更长时期（转移后2到3年）考察，控制权转移并没有提升企业业绩，相反，控制权转移降低了企业业绩。
(4)业绩分解评价统计检验
为了更准确地考察控制权转移过程中企业业绩是否提升或下降，我们针对图1各区域比重进行相应的统计检验（见表4）。
通过表4可以发现，控制权转移后1年与转移前1年相比，区域Ⅰ比重显著上升，而区域Ⅲ比重显著下降，由此可以认为此时企业业绩显著提升。控制权转移后3年与转移前1年相比，区域Ⅲ比重显著上升，而区域Ⅳ比重显著下降，这说明样本企业业绩（主要表现在增长性方面）显著下降。逐年检验各区域比重变化可以发现，企业业绩的显著提升是在控制权转移后1年通过增长性提高实现的（区域Ⅲ显著下降，而区域Ⅳ显著上升），而业绩的显著下降则是在控制权转移后2年又是因为增长性降低导致的（区域Ⅲ显著上升，而区域Ⅳ显著下降）。由此可以认为控制权转移虽然在短期内（控制权转移后1年）显著地提升了样本企业的业绩（主要表现在增长性方面）。但随着时间推移，业绩显著下降（主要表现在增长性方面），逐渐恢复至并显著低于控制权转移之前的水平。
表4 各区域比重检验
注：表中为z检验值
3.并购特征的简单辨识
由于已将企业业绩分解为盈利性和增长性两方面，这为我们辨识控制权转移的动机是出于财务性并购还是战略性并购提供了条件。财务性并购指并购方对目标公司进行大规模甚至整体资产置换，通过改变目标公司主业并注入并购方自身利润来改善目标公司业绩，其目的常为提高目标公司的资信等级以拓宽其融资渠道，即常说的“买壳上市”，或包装目标公司以利于未来的重新出售或在拥有控制权时获得控制权私人收益。[10,11]财务性并购的目标企业业绩表现为业绩短暂增长，但盈利能力并无实质性提升。战略性并购则指收购方从企业战略发展的高度出发，通过优化资源配置的方式在适度的范围内继续强化主业，产生协同效应，培育企业核心竞争能力，旨在创造大于各自独立价值之和的企业价值。[10,11]战略性并购的目标企业业绩表现为业绩长期性地逐年增长，盈利能力逐渐提升。为了识别样本企业控制权转移的并购特征，我们进行以下统计检验（见表5）。
从表5可知，代表盈利性的区域比重（Ⅰ+Ⅱ）在控制权转移当年有所提升，但随后即开始下降，到控制权转移后3年均未超过转移后1年的水平，但在整个过程中均不存在统计检验显著的上升或下降。代表增长性的区域比重（Ⅰ+Ⅳ）在控制权转移后1年显著上升，表明企业业绩因业绩增长而得到提升，控制权转移后2年和3年，业绩增长性连年显著下降，到转移后3年，与控制权转移前1年相比有显著下降。这表明，控制权转移通过短暂的业绩增长实现了企业业绩的提升，但业绩增长并不能持久，在较长时期内，增长能力下降并显著低于控制权转移之前水平；而控制权转移始终不能显著地提升目标企业的盈利能力。由此可以认为，我国证券市场控制权转移的财务性并购特征高于战略性并购特征。方轶强[12]借鉴杜邦分析体系发现，控制权转移并不能提升目标企业的获利能力（销售主营利润率）的证据，可认为是本文结论的一个例证。
表5 并购特征检验
注：表中为z检验值
4.结果分析
由以上分析可知，控制权转移虽然短暂提升企业业绩，但并不能长久提升；业绩短暂提升是通过目标企业业绩增长实现的，而企业盈利能力始终没有提升；企业并购的财务性特征高于战略性特征。为什么我国证券市场控制权转移没有出现Weston、Chung、Siu[1]所述之西方市场经典特征？我们认为，可以通过控制权理论加以解释。Grossman和Hart[13]认为，控制权收益分为共享收益和私人收益，其中共享收益是通过改善公司经营管理等所导致的企业价值提高，为全体股东共同享有，而私人收益则是控制权人直接侵占公司利益所获得的收益，为控制权人独自享有。从理论上讲，我国上市公司控制权收益可以包括：①价值创造收益，即改善目标公司经营管理，提升企业价值所获得的收益；②融资性收益，即利用目标公司“壳资源”配股、增发等融资行为所获得的收益；③利益侵占收益，即大股东“掏空”上市公司获得的收益；④投机性收益，即通过再次转让目标公司控制权所获得的收益；⑤内幕交易收益，即利用内幕信息进行股票二级市场“坐庄”炒作所获得的收益。但是，现实环境造成了获得各种控制权收益的难易程度、速度与成本并不一样。由本文前述制度背景可知，上市公司控制权转移中并购方的重要动机在于获得融资性收益、投机性收益、利益侵占收益以及内幕交易收益等私人收益，而且学者已经发现了相应证据。[14,15]并购动机的偏离导致控制权转移不能发挥应有的作用，这是Shleifer和Vishny[16]所认为的大部分国家的大公司主要代理问题不是股东与经理人之间的冲突，而是大股东与中小股东之间的冲突的必然结果，也印证了Dyck和Zingales[17]的发达国家大宗股权转让溢价水平普遍低于发展中国家，发展中国家大股东侵害小股东程度更加严重的结论。
为了实现控制权私人收益的目的，并购方必须借助于一定手段。资产剥离、资产置换和兼并收购等重组方式是快速改善目标公司形象，实现控制权私人收益的最佳手段。国外研究表明，控制权转移之后常会发生重组行为，[18-20]国内陈信元等[21]认为上市公司有机会主义动机进行资产重组行为，白云霞等[22]发现了控制权转移之后资产收购对公司业绩的变化具有显著的影响，方轶强等，[23]发现控制权转移当年及次年发生的资产置换、兼并收购对于提升企业业绩有显著作用。但是，这些重组行为并不能真正改善公司经营效率，不能长久地提升企业业绩。于是，其结果为控制权转移中目标企业业绩表现呈现出本文所发现之特点。
5.补充研究
为使前述分析结论更加稳健，我们进行有关的补充研究。首先，由于有些市场指标反映了市场对企业盈利性或增长性的综合预期或评价，为了更全面地反映企业业绩，我们在因子分析时一并纳入这些市场指标，包括市净率、市盈率等。在此基础上进行因子分析，并根据因子综合得分值进行统计检验或绘制相应区域比重分布图，最终结论与前述一致。其次，使用前述财务指标、市场指标的市场平均数代表市场整体平均水平，以此作为“模拟”样本企业，在因子分析时纳入样本数据一并分析，最终结论不变。最后，前述分析中我们在计算图1各区域比重时使用了计数的办法，这种处理办法可能会过于强调个体的特点而忽视了样本企业中可能存在的类群特点。为此，我们针对盈利性和增长性因子综合得分值使用数据挖掘中的聚类分析。数据挖掘分析软件为iData Analyzer 2.6 (Information Acumen Corp.)，采用无指导聚类方法 (ESX)，聚类数控制在10类左右。然后根据每类均值与市场整体平均水平（中位数或平均数）的比较情况，依据图1绘制各区域比重分布图，结果与图2类似。因文章篇幅限制，相应数据和图表结果不再列出。
四、结论与不足
我们利用我国证券市场1997-2001年的控制权转移样本数据，使用因子分析方法，动态地研究了企业业绩状况。研究结论之一为与市场整体水平相比，发生控制权转移企业中业绩较好的企业占27%，业绩较差的企业占22%，业绩中等的企业占51%，其中，盈利性较差的占32.7%，增长性较差的为18.3%。结论之二为控制权转移虽然在短期内（控制权转移当年及随后1年）提升了企业业绩，但在更长时间期间（控制权转移后2到3年）内，却降低了企业业绩，企业业绩的短暂提升是通过业绩增长实现的，而企业的盈利能力始终没有提升。结论之三为控制权转移企业的财务性并购特征高于战略性并购特征。该实证结果可以通过控制权理论进行解释，控制权转移中并购方的目的在于获得控制权私人收益，而不是为全体股东创造价值，并购方通过一定的重组手段快速改善目标公司形象实现控制权私人收益，结果造成目标企业业绩表现呈现出本文发现之特点。
本文研究中也存在不足：第一，虽然在研究设计中控制了市场整体业绩水平对样本企业业绩的影响，但没有控制样本企业行业、规模特征对业绩的影响，由此可能对结论造成一定影响。第二，由于因子分析法的固有缺陷，前后年度因子之间肯定存在一定差异，这会影响到因子综合得分值在各年度间的可比性。为此，我们采用了与市场整体平均水平进行比较的办法来提高可比性，但离完全可比仍有差距。