经济安全与主权财富基金投资动向研究，本文主要内容关键词为：主权论文,动向论文,基金投资论文,财富论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
主权财富基金(Sovereign Wealth Funds，SWFs)是一些国家(或地区)的政府运用外汇储备或财政盈余，组建专门的外汇投资机构或基金在国内、国际市场进行投资。最早的SWFs出现在20世纪50年代初，由于总量规模不大，并未引起世人注意。2006年以来，全球SWFs的数量快速增长，资产规模急剧膨胀，市场影响力也不断增加；尤其是美国次债危机的爆发，来自阿联酋、新加坡、中国等国家的SWFs在全球金融市场活跃的并购行为，引起了全球市场对主权财富基金投资动向的广泛关注和质疑。
以德国、美国为代表的一些发达国家担忧俄罗斯、中国、OPEC等SWFs设立国运用经济杠杆达到政治目的，威胁到其国家经济安全，一些国家考虑修订相关国家安全和对外投资的法规，或着手制定SWFs在本国的行为准则，要求SWFs提高透明度，并拟对其投资持股比例或具体的投资领域和项目，实施更苛刻的审查和管制(范德胜，2008)。SWFs设立国却认为，SWFs是市场化的投资机构，其投资以盈利最大化为目的，从未利用其投资地位操纵别国货币，也未威胁别国的外汇资产，应获公平的投资待遇。全球性的经济组织如IMF正在制定SWFs的全球行为规则，希望有助于提高SWFs的专业性，使它们能像私有投资基金那样运作；但政治问题和国家经济安全问题不会在其准则范围内。
二、SWFs对国家经济安全的影响
(一)SWFs对设立国的经济安全影响
1.SWFs的成立是保证设立国经济安全的主动性经济调整策略。SWFs产生之初衷，与各国政府采取主动性的经济调整策略，以获取持续的经济自主与控制能力、保证本国经济安全息息相关。其一，一些国家(或地区)为保障自然资源枯竭后政府有稳定的收入来源，也为避免短期自然资源产出波动导致经济大起大落而设立SWFs；其二，按照IMF定义，以SWFs形式用于中长期投资的外汇资产不属于国家外汇储备；由于世界贸易失衡的加剧，顺差国为缓解外汇储备激增所带来的升值压力，也通过设立SWFs来分流外汇储备。
2.SWFs的有效运作可提高设立国总体经济实力和国际竞争力。国家经济安全最重要的衡量指标是国家经济实力和竞争力。由于SWFs所积累的财富归国家所有，其有效经营可提高一国(或地区)的总体经济实力。此外，SWFs增强了设立国的国际竞争力，在国际竞争中能获得更多的“话语权”。尤其对发展中国家来说，SWFs的发展，使他们在贸易谈判、技术获取和知识产权保护等方面的议价能力增强，并逐步改变其在国际市场竞争中的劣势。
3.SWFs能提高本国危机预防和处理能力。一方面，SWFs有预防国家经济危机的作用。它是一国政府参与国际投资的行为，可以促进国家扩大开放度、制度创新以及信息等要素的流通，从而减少发生危机的概率；另一方面，当国家社会经济危机不可避免地发生后，它所积累的财富有紧急处理经济危机的能力。
4.SWFs或将改变设立国的经济安全观。对SWFs设立国而言，由其经济地位决定的经济安全观亦会发生改变，尤其是发展中国家经济可能会由“防守型”转变为“积极稳健型”、甚至是“进攻型”，以进一步增强对本国经济的自主控制能力。
(二)SWFs对东道国的经济安全影响
1.SWFs可提供持续、良好的融资条件，增强东道国面临经济危机时的稳定性。当SWFs作为专业化、市场化的积极投资机构出现，单纯以追求商业利益为目的时，其庞大的资金规模，以及“购买并长期持有”的长期投资策略，无疑可以给接受投资的东道国提供可持续的良性的融资条件；在经济危机可能出现时，它们通常在资产价格下降时进入，能起到支撑作用，增强经济的稳定性。如在美国次债危机中，SWFs资金的流入客观上起到了缓解美国经济恶化压力的作用；不仅能在一定程度上解决次债危机带来的信用体系不稳、资金流动不畅问题，同时，由于美国次债危机连动影响整个世界经济，尤其是东亚和中东国家都主要向美国出口，而且都持有大量美元资产，如果听任次债危机恶化，可能导致美国经济陷入衰退，美元大幅贬值，这将连带使东亚和中东经济增长停滞、外汇资产价值缩水。因此，SWFs作为“救火队”的出现，事实上是增强了世界经济自我处理危机的能力，这有利于促进全球经济的稳定性(张明，2008)。
2.SWFs可促进东道国投资环境的优化，提高国际竞争力水平。拥有吸引外资的良好投资环境是一国国际竞争力的表现之一。当SWFs以经济目的而非政治目的进行投资时，其庞大的资金规模及所带来的经济效益会成为各国竞争的最重要的国际资源，从而促进国内投资环境的优化。发达国家将充分发挥在吸引外资方面的制度、技术、人才和市场优势；而发展中国家的优势更多体现在见效直接的优惠政策及放松市场准入管制等方面。当前，英国、澳大利亚等发达国家及绝大多数新兴市场国家均对SWFs的进入表示欢迎，即使是对SWF表现出高度审慎和质疑的国家，也尚未对SWFs采取“提高门槛”的措施。
3.SWFs的冒进投资行为可能加剧东道国经济波动。如果SWFs采取风险较大、比较冒进的投资行为，可能加剧东道国的经济波动。SWFs以其庞大的资金频繁进出其他国家金融市场，势必加剧市场的波动性，并引发汇率动荡；同时，单个主权财富基金的投资行动将引起其他投资者的羊群效应，可能导致过多资本流动和相关资产价格和利率的波动。此外，随着SWFs发展壮大以及其足够的资金实力，会成为对冲基金、私募股权基金的重要资金来源。特别是当SWFs活跃于规模较小、流动性较弱，成熟程度欠缺的亚洲、非洲和拉丁美洲等新兴市场时，将在这些市场发挥巨大的“双刃剑”影响力，一方面能为新兴市场提供充裕的资金，并有能力吸收流动性；另一方面，如果SWFs设立国政府通过SWFs进行干预，或通过投资对冲基金、PE等采取激进的措施，将很容易导致市场扭曲。
4.SWFs的战略投资可能会引发东道国保护主义情绪。部分发达国家认为，SWFs的出资方大多是发展中国家政府，因此，SWFs的投资行为背后可能渗透了设立国家的政治利益，SWFs可能会以控制发达国家的战略性产业为目标，应加以高度警惕。不仅仅是欧美发达国家，发展中国家也会非常关心SWFs在本国公司中投票权的比例和行使方式等问题，而SWFs想取得本国公司的经营权，由于这些基金的外国国有性质，相关的并购可能面临更严格的审查。
三、SWFs投资动向：在双方经济安全的基础上寻找平衡点
在全球化经济时代，SWFs只有在双方经济安全的基础上寻找合适平衡点，才能避免触及其他国家的经济敏感地带，才能避免他国保护主义的发生而反过来影响自身的主权利益。
(一)投资目标的设定
SWFs的投资目标大致分为三类：第一类是以稳健性投资为主，追求长期的资本增值。SWFs的成立大多是资源国为保证未来政府有稳定的收入来源或者顺差国避免外汇储备激增给经济带来的压力而设置的，其作用相当于“现在为未来储蓄”，保证资本金不受损失并获取稳定收益是其首要目标。以稳健性投资为主的投资行为偏向风险较低的指数化产品，并通过多元化投资组合以分散风险；它们往往以“财务投资者”身份进入，不以获得控制权为目的，不参与经营管理，这类SWFs最受东道国欢迎。
第二类是以进取性投资为主，追求当期的高收入。SWFs本质上是市场化的投资机构，以盈利最大化为目的，提高资金的当期收益率是其应有之义。进取性投资风险偏好较大，更关注股票、衍生品、对冲基金或私募股权基金等投资产品，容易引起市场波动，会受到东道国的密切关注。
第三类是以战略性投资为主，追求对全球战略性资产一定的控制权。例如投资其他国家有关自然资源、能源、电信、基础设施等战略性产业。以战略性投资为目标的投资行为在政治上十分敏感，易引起东道国的保护主义。
SWFs可确立单一目标，也可以是多层次的，各目标兼而顾之。当然，不同投资目标之间可能存在冲突，如稳健性投资要求低风险，进取性投资要求高收益，而高收益往往意味着高风险。又如，SWFs以战略性投资为目的，那么该基金在海外实施组合投资时将会遭受很大阻力，因为东道国将“先入为主”认为其组合投资亦与战略性投资有关。
不论侧重何种目标，SWFs投资应该以单纯追求合理商业利益为目的，而不是直接或间接地促进其所属政府实现地缘政治目的；应维护国际投资环境，维护公认的其他企业社会责任，成为国际市场稳定的力量，而不是成为威胁其他国家经济安全的隐患，扰乱市场秩序，诱发经济危机。
(二)投资领域和产品的选择
1.投资产品的选择。SWFs不仅仅投向风险较低的指数化产品，越来越多的主权财富基金开始着眼于包括股票和其他风险性资产在内的全球性多元化资产组合，甚至扩展到外国房地产、私人股权投资、商品期货、对冲基金等非传统类投资类别。如，1953年创立的科威特投资局(规模为2150亿美元资产)致力于实施灵活的、专业化的、适应国际市场变化的分散投资策略，其投资组合中，房地产基金占34%，直接投资基金占17%，股票基金占38%，债券基金占11%；成立于1990年管理着3500亿美元资产的挪威NBIM，40%投资股票，60%投资固定收益类资产(谢黎，2007)；1981年成立的新加坡GIC主要投向固定收益证券、房地产和私人股票；淡马锡则以股权投资为主。
由于受美国次债危机、能源价格高企等一系列因素影响，目前国际外部环境比较复杂，SWFs进行海外投资需保持谨慎，并应注意适当分散风险；尤其在投资风险较高的产品时，一方面要关注自身资金安全，另一方面，避免过度投机，以免成为引起其他国家市场动荡的因素。
2.投资产业的选择。从投资产业来看，SWFs投资所涉及范围广泛，最主要的包括金融行业、高科技、房地产、能源与资源行业。例如，目前挪威NBIM投资集中了世界各地各行业的企业约有3500家；GIC投资领域遍及世界各地的2000多家公司；根据新加坡淡马锡控股有限公司2007年8月2日发布的《淡马锡2007年度回顾》的数据，淡马锡60%以上的投资分布在金融服务业、通讯业及传媒业，金融服务业和电信传媒业的投资规模分列淡马锡整个投资组合的前两位，分别占据了38%和23%。
由于美国次债危机的发生，近两年SWFs的投资集中在金融行业。2007年，全球SWFs投资总额达到创纪录的485亿美元，而2008年头两个月就高达244亿美元，其中有607亿美元进入金融领域，占SWFs投资总额的83%。从2007年3月到2008年4月初，共有8家SWF对6家华尔街金融机构进行了11笔投资，投资金额合计为449亿美元。而在这14个月全球SWF的跨国投资中，新加坡的两只SWFs占据了绝对主动，其投资占到全球SWFs投资总额的57%，已达到417亿美元，远远超出了阿联酋阿布扎比投资局(ADIA)的107亿美元，以及中国中投公司(CIC)的80亿美元(张明，2008)。
在产业选择方面，SWFs应投资于收益高的行业，为此需要对不同行业的未来行情有一准确判断，并具备熟悉市场和挑选企业的眼光。在对资源性行业的战略投资方面，应避免恶意收购，以不获取控制权的“财务投资”为主，以防引起东道国保护主义情绪。
3.投资区域的选择。从投资区域来看，主要分为本国市场、发达国家市场和新兴市场。例如，NBIM投向股票类的资产中，50%投资于欧洲，50%投资于世界其他地区，投资额的分配比例也依据各个市场的市值权重而定；1990年前，淡马锡主要负责对本国国有企业进行控股管理，至今它所持有的股票市值仍占新加坡股票市场的47%；此后，在新加坡政府的扩张经济政策下，其投资也一分为三，除了保留国内投资，还积极进入亚洲其他新兴市场和发达经济体。
目前SWFs所投区域的一个鲜明特点，除了投向受次债危机影响最大的美国外，新兴市场已成为SWFs的青睐对象。如2002年以来，淡马锡对其投资组合进行了显著的调整，重点关注在亚洲经济飞速增长地区的直接投资机会。新加坡淡马锡控股有限公司2007年8月2日发布的《淡马锡2007年度回顾》中显示，淡马锡在新加坡的投资仅占投资总额的38%，而在新加坡以外的亚洲市场(不含日本)的投资已达40%。挪威NBIM近年大量增加了对新兴市场的投资，2007年将20%资本投资于亚洲，其外汇资产增长很大部分来自于亚洲市场，随着亚洲的经济发展，还拟进一步提升对该区域的投资比例。过去两年间，卡塔尔600亿美元SWFs的投资组合中，美元资产的比例已经被削减了一半；同时，该基金对亚洲等地区的投资有所增加。另外，阿布扎比投资局、科威特投资局均在着手计划增加对新兴市场资产的投资力度，以获得比投资欧美资产更高的收益。
(三)投资风险的控制
1.完善的公司治理结构。为防止国家道德风险和保障投资安全，建立一个能实现专业化管理的公司治理结构是SWFs的利益所在。如果SWFs受政府干预过多，而政府里的非专业人士在对市场不能做出长远准确的判断时，其治理结构很容易改变SWFs投资策略，最终并不符合国家利益。同时，受政府干预过多的SWFs易引起其他国家的警惕，担忧其出于政治目的而进行海外投资。
以战略性投资为主的淡马锡是收益最高的SWFs之一，其完善的公司治理值得借鉴。财政部是淡马锡的惟一股东，只负责任命董事会的主席和董事，审阅淡马锡每年提交的财务报告，不对其进行行政干预。董事会对公司实施管理和控制，董事会设有6个专门委员会，分别是执行、审计、薪酬、提名、预算、风险委员会；董事负责各专门委员会的工作，专门委员会为董事会决策提供参谋意见；董事会成员除执行董事(兼总裁)为专职以外，其余成员都是兼职，由政府从政府官员及其他企业董事长中选聘。董事会不负责具体的经营业务，其对企业经营的领导是通过向总裁授权、总裁与董事会签订经营目标合同实现的。总裁在授权范围内指挥管理层进行具体操作，公司业务由经营层按规定的程序、授权范围运作，享有充分的经营自主权，包括员工的选用、薪酬的发放、投资项目的选择等等。
淡马锡公司管理属下子公司也同样采取这种结构治理方式。在组织结构上，公司总部与下属子公司相互独立，子公司的管理按照《公司法》和一般商业公司的模式派出股东，除非需要大股东批准的事项，否则集团不干预下属公司的商业运作，仅通过下属公司的董事会对公司的运作进行监管。
此外，淡马锡不参与被投资公司的投资、商业和运营决策。因此，虽然淡马锡会为关联公司在全球搜寻适合进入董事会的人才，也会任命一些独立董事，帮助后者建立完善的首席执行官评价和继任程序，以及健全激励机制等等，但集团并不具体插手它的日常运转。这种以盈利而不是以介入和控制被投资公司经营管理的做法，为其进行国际投资扫除了更多的障碍。
2.有效的投资决策机制。从业绩良好的SWFs运作经验来看，形成一个相互制衡的决策机制至关重要。以新加坡GIC为例，董事会是最高决策机构，根据预期收益率，董事会设定一个政策资产组合；在回报目标下，董事会还会设定全球股票、固定收益和现金资产的长期权重，并强调降低股票之间的相关性；公司的日常管理由GIC执行董事负责，各主要业务部门主管同时兼任公司董事，除了具有一定实际操作权力外，也参与重大事项决策。除日常性的一般投资外，公司重大决策均由公司高层管理人员、部门主管和一线部门共同参与。挪威银行投资管理公司(NBIM)的一线业务部门结构由固定收益、股权投资以及资产配置策略部门组成，尽管没有设立投资决策委员会，但所有投资决策都由上述一线部门根据明确定义的投资指引做出。其中，投资基准确定了实际投资组合据以参考的资产种类、资产结构和投资期限。
3.适当的透明度。透明度不够一直是SWFs受质疑的主要原因(Truman，2008)，不仅可能引起东道国对SWFs投资目的的怀疑，同时也可能导致SWFs的投资管理混乱、内部滋生腐败，加剧投资风险(Truman，2007)。
2008年3月，美国与全球最大的两只SWFs，即阿联酋阿布扎比投资局和新加坡GIC，就SWFs的行为规则签订了“华盛顿协议”，其中要求SWFs应该对适当历史时期的投资信息如投资目的、投资目标、体系架构及财务信息，特别是资产配置、基准及回报率等予以披露，并应该尊重东道国所制定的可适用的规章制度及投资所在国的披露要求，以减少金融市场的不确定性及建立与投资接受国之间的互信。
显然，SWFs透明度的逐渐推进将成为一种趋势。透明意味着机构运行的市场化、专业化，以及投资的坦荡和诚信，有助于市场理解基金的投资理念、公司治理程序及风险管理技巧。在具备足够透明度的前提下，东道国将以相同的投资政策平等对待SWFs，不干预SWFs投资者的决定，不轻易设置保护主义壁垒以限制SWFs的投资，只有当出现真实的国家安全风险，才会以“国家安全”为由对SWFs交易进行限制。因此，适当的透明度对设立国和东道国的影响均是正面的，既有利于对SWFs投资的监控，降低投资风险；也有利于提升对SWFs的信任度，一方面给东道国带来大量外资，促进国家经济增长，另一方面使SWFs可通过有效的运作获得可观的经济效益，体现了其国家利益。
四、对中国投资公司投资动向的几点建议
1.量身定做，明确投资目标及投资策略。从投资目标来看，CIC可确定以追求长期资本回报为主的投资目标，并充分关注战略性投资机会；因此必须要有逆市场而动的能力和愿望，也必须要有承受短期亏损的制度安排。从投资品种看，应保持多元化资产组合，投资倾向于高度分散化、彼此关联度较小的资产配置；在经验积累到一定程度，在可承受的风险范围内，可考虑少数激进投资计划，意在获取高收益。从投资行业看，不拘泥于行业门类，更多关注高速增长效益好的企业，因而要求有专业敏锐的投资眼光；对有利于本国经济发展的资源性、能源性、基础设施等战略性行业适度倾斜。从投资区域看，由于CIC的汇金公司负责投资国内的金融行业，因此其余资金应更多投资于制度完善和操作规范的美、欧、日等发达国家市场，一些增长潜力较高的新兴市场也可以考虑，但要充分评估新兴市场的风险(张明，2008)。
2.完善公司治理结构。行政干预可能会成为CIC未来投资道路上最严重的障碍之一。因其政府所有的背景、自身投资经验的不足以及中国政府相对强大的行政干预能力，CIC极易受到来自各方政治上的影响与干预，被迫追求多元的但往往互相冲突的目标，既牺牲了CIC独立性与专业化运作能力，又难以实现投资风险与回报最佳的匹配，同时也易引起其他国家对CIC投资目的的怀疑，引发保护主义倾向。
虽然CIC成立时明确规定了“政企分开、自主经营、商业化运作，在可接受的风险范围内，实现长期投资收益最大化的原则”，问题在于，能否保证CIC实际决策和资金运用时与上述商业化原则不背道而驰?因此，很有必要学习淡马锡经验，在CIC内部组织架构、公司治理模式上，仿效国际私人投资公司的组织形式，避免照搬政府行政机关的架构，突出董事会与专业投资委员会的核心决策职能与自主权，形成董事会和经营层相互制衡的决策机制。
3.建立专业化的管理团队。人才的稀缺和不稳定有可能成为未来CIC发展的主要瓶颈之一。当务之急，CIC应从国内金融机构和海外招聘具有相当工作经验的专业人士参与管理，并建立恰当的薪酬体系，将职员的奖酬与年度业绩挂钩，同时设立激励基金，以吸引优秀人才并保证人才的稳定；此外，可借鉴淡马锡经验，聘请多名经验丰富的外部董事充实投资委员会，以其市场经验来平衡内部判断，减少投资失误。
在尚未吸纳到足够的人才以前，CIC可参照全国社保基金及其他SWFs发展经验，将部分投资委托外部基金管理人，并通过学习提高自身的投资管理经验。自营管理部分，更多地进行安全且成本最低的指数投资组合，对于积极型基金管理则要非常谨慎；也可采取“跟从型”投资策略，与其他经验丰富的SWFs建立良好合作关系，必要的时候联合投资。
4.主动参与行为规则的谈判制定。CIC尚处在发展的初期，缺乏投资经验和对投资市场的全局认识，因而在透明度方面一定要把握分寸。初期阶段，对于投资目的、投资目标、公司治理可以充分披露，但对于投资组合的信息、投资行业和市场的偏好、即期投资效益却不宜对外公布；在积累了一定经验后，可考虑以年报形式对过往年度的投资组合财务信息进行披露。由于提高透明度是国际趋势，CIC应主动取得各国的理解，声明其友好投资目的，在制定SWFs行为规则的多边性谈判中，积极参与规则的制定，抑制东道国的保护主义倾向。
5.把握东道国的态度。不了解东道国的真实态度，以及不熟悉各国相关政策法规而导致投资失败的事例并不少见，这也是CIC未来运作过程中所应尽量避免的问题。目前关于国际多边投资及与投资相关经济活动还没有统一的国际法规，CIC必须面临着不同国家多重的法律环境体制差异所带来的风险。因此，CIC对外投资时，不仅需要以东道国关于外资的法律法规以及各种优惠办法为依据，还必须注重东道国国内经济方面的所有法律法规，以降低对外投资的风险。
6.推进跨文化投资管理策略。东道国的语言、风俗习惯、价值观与态度、宗教信仰等方面的差异，会给对外投资带来很大不确定性。因此，CIC应努力化解这种文化差异，进行跨文化投资管理，以适应不同国家的文化环境，使文化适应走向经济融合。
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