金融市场跨市场关联关系、市场分派与政府角色，本文主要内容关键词为：市场论文,金融市场论文,关联关系论文,角色论文,政府论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在市场资源配置机制发挥作用的过程中，如何借助国家力量，通过改变市场制度进而促进市场资源配置功能的实现和提升已成为经济学领域有关政府监管的各种理论的基本出发点。作为金融市场重要组成部分的证券市场，又可以依据交易对象的不同区分出更细致的证券子市场类型。每种证券都在各自的子市场上完成交易，但是各个子市场之间并非割裂，而是存在着程度不同的相互联系。一笔证券交易，总是要不同程度地牵扯其他相关市场才能最终完成，从而产生现实的跨市场关联关系(江若尘、陆煊，2014)，这种多市场之间的互动关系会对特定市场的运行产生影响。证券交易过程中，市场之间的各种关联使得交易属性本身遭受侵扰，或者会给关联市场的交易带来负面影响。为维护证券交易市场秩序，客观上要求政府通过特定的机制安排，利用经济、法律、自律等手段，对不同证券子市场进行综合协调管理。但受传统思想和当前金融监管制度的约束，证券交易中的跨市场关联关系在理论和实践领域中尚未引起足够的重视。 市场分派是市场治理的重要内容(张世鹏，2002)。市场治理指向的并不是一整套的规则、条例或者活动，而是市场实现特定目的的过程；同时涉及公、私部门的市场治理的确立并不以支配为基础，而更强调市场关系的调和及持续的相互作用。证券交易市场治理过程中，市场分派是基于市场机制，证券交易者能力和交易属性相匹配的市场过程。不同的证券交易可以看作是基本属性的不同组合，在特定时期内，不同类型证券交易属性的重要性会发生变化。基本交易属性包含四个方面，一是交易的风险性或不确定性；二是交易证券的流动性；三是交易价格的形成机制差异；四是交易制度的差异。交易者总是根据自己掌握的信息和自身处理信息的能力选择不同的证券和不同的市场完成交易。风险性交易的预期收益可以定量刻画，而真正的不确定性交易的预期收益难以量化描述；风险或者不确定性的产生与交易者的信息获取有关。一旦交易信息缺乏到无法对盈利做出合理的预期，交易者就会拒绝交易或者使交易行为游走于法律的边沿，进而对市场有序运行产生扰动。 政府权威力量的存在是保证证券交易持续有序进行的重要方面。为维护市场秩序，政府介入交易过程的行为主要包括监督和管制这两个既相联系又相区别的方面。证券交易监督面向复杂的日常证券交易行为，证券交易管制则侧重于证券交易行为同一性规范的编制。一方面，证券交易由证券交易参与者和交易过程两方构成；另一方面，伴随金融创新，不同品种证券的交易过程使得不同金融子市场之间存在着日益紧密的联系和影响。因而，政府介入证券交易表现为对市场交易主体和交易过程的监管，以及针对证券交易中的跨市场关联关系施加影响，这与传统的、针对证券各子市场的、独立的市场监管明显不同。政府介入跨市场关联关系侧重于协调和规范不同证券交易及证券市场运行的相互关系，进而促使一个系统性的、有机联系的政府干预体系的形成。 市场治理机制与交易关系的形成具有内在联系。交易者选择一种途径进行交易与否取决于其根据自己所拥有的能力判断自己从交易中获利可能性的大小。不同的治理形式中，市场治理下的交易往往标准化程度更高，市场交易参与人的信息对称程度较高，因此对成交后的监督和控制力要求不高，相关成本也更低。考虑到证券交易过程中形成的日益复杂且密切联系的跨市场关联关系，对市场分派的重视是尊重市场机制、尊重市场经济中微观主体自由选择的表现。但市场分派并不必然导致符合特定市场价值判断的结果。政府介入的目的即在于弥补市场分派的不足并推动符合特定价值判断的市场关系的形成。政府角色的选择因而需要清晰地认识证券交易中跨市场关联关系及市场分派对证券市场运行所产生的内在影响。 一、证券交易跨市场关联关系的成因与治理 证券市场运行秩序由市场的基本形式或构造单元按不同的具体规则组合而成，组合方式的多样性导致了具体的市场运行秩序的多样性。基于此，通过将证券交易市场解构为包括证券交易主体、证券交易客体、市场监管主体、市场组织结构、市场中介、交易机制、信息披露规则和市场稳定措施等的一系列规则，可以看到，具体的规则和制度本身通常并不会产生跨市场关联关系。跨市场关系的形成，主要源自以下三个方面：一是交易主体管理资产组合的行为内生出的跨市场关联，比如证券交易过程中资金在资本市场与货币市场中的转换，以及资产组合结构调整产生的跨市场关联；二是产品内生的跨市场关联，比如交叉性证券产品、结构性衍生证券产品等，这主要与产品设计有关；三是金融机构经营内生的跨市场关联，比如金融机构同时参与多市场、多品种、多行业经营。这些内生的跨市场关联关系虽是市场分派中交易主体自由选择的结果，但其在客观上存在着影响投资者利益、有损市场秩序的消极行为的可能。证券市场的一些交易者可能会利用这一点进行市场操纵、欺诈或内幕交易，谋取不正当利益，妨碍市场的公正和公平。 交易主体对资产组合的治理使得交易资金、信息内生出跨市场关联关系。资产组合中，证券属性的不同决定了治理任务的差异。流动性较强的资产组合的主要治理任务是交易证券以达到满意的风险收益关系、跟踪证券业绩并在预期无法实现最初交易目标时将其转让；这类资产组合的治理主要涉及拟交易证券的选择和交易行动，以及交易后对证券财务数据等的跟踪，以判断交易方向、价格和行动的时机。对于流动性较强的证券组合治理，在通常采用多元化交易以实现恰当的风险收益匹配关系之外，交易者也常常利用衍生证券产品和基础证券产品之间的价格关系，实现套期保值或者套利。在正常交易条件下，这类做法比在市场出现混乱情况下好得多。当证券市场出现异常波动、价格快速显著背离理论价值水平时，套利或套期保值交易将变得困难甚至不可能。因此，交易主体的这种资产组合治理形成了对证券交易过程中的信息效率、价格形成效率及其稳定性和交易成本的严重依赖。但是，在一个流动性很强、透明度很高的市场上，由于外部性效应和“搭便车”问题的存在，交易者本身缺乏足够的动机在信息效率方面进行深度的治理；而价格形成机制和交易成本通常并不由交易者所决定。为维护自身的利益，交易主体可能会利用或者违背当前的市场交易规则，借助市场在深度、广度和弹性方面的特征，利用甚至影响价格波动来谋取收益。这种做法不仅有违市场正义，而且造成了不必要的市场风险积聚。从这个角度看，政府不仅需要制定出更加完善的价格形成制度、交易行为规则和降低市场交易成本，更重要的是提高市场的信息效率并形成对违反交易规则行为的有效惩戒。流动性较差的证券组合在证券业绩达不到预期水平时无法方便转让，因此治理的关键是交易达成后的控制和调整，这提出了更高的治理能力要求。通常，在场外市场交易的证券产品大多通过议价方式进行交易，这些证券往往采用非标准化合约，且流动性较低。这类资产组合的治理除了常用的多元化手段之外，市场风险和违约风险的管理同样重要。对此，交易主体通常会通过交易模式、交易产品设计等方面的创新来加以解决，从而使得这个市场领域极具活力。政府要在尊重个体自由交易选择的基础上，通过制度设计来协助交易主体处置市场风险和违约风险，来规范和保障交易主体的自由市场权利的实现。 产品内生的跨市场关联关系主要源自于产品设计。交叉性金融产品的交易同时涉及多个金融子市场，如组合理财投资、证券投资基金、证券投资信托计划、集合性受托理财计划、投资连结产品等。通过多种金融工具的连结，交叉性证券产品建立起金融机构和投资者之间复杂的权利义务关系，蕴藏着跨机构、跨市场和跨产品的风险①。这种产品设计首先表现为以“功能交叉”在监管管辖权的真空地带逐利，即具有不同功能的金融业务相融合，比如“银保连结产品”，不同金融中介机构通过合作，在共享经营能力和资源以提升市场竞争力的同时，也在寻求分业监管所产生的额外收益。其次是以“渠道交叉”突破监管限制，比如“银证信合作产品”，即以新的交易模式，通过新的资金流转通道，规避当前对资金使用方向、规模和对象的限制。该类产品在提高金融机构灵活性的同时，也创造出了相当的监管套利收益。再次是以“特许权交叉”创设新的交易主体规避监管，比如“私人银行产品”，即通过降低私人银行门槛吸纳部分普通公众，并向该群体提供普通公众不具备交易权限的产品来规避监管。通过交叉性金融工具，实体经济经营风险产生风险连锁传导反应，甚至会引发系统性金融风险。正是注意到了这种风险，央行提示应加强对理财产品等交叉性金融业务的风险监测。目前，我国对交叉性证券产品创新缺乏有效规范，相关产品的风险评价几乎完全依赖于金融机构；而且，分业监管的协调障碍、监管弹性缺乏以及金融业务的特许制度等都导致当前监管存在真空。这些方面都要求政府创新制度设计，完善银行、证券公司、保险公司等内部的风险控制机制，同时明确监管对象范畴、监管标准、监管手段，调整当前市场准入制度，加强不同行业监管部门之间的监管协调。另外，投资者对交叉性证券产品了解不足，风险意识薄弱，也需要政府引导和教育。 金融机构经营内生的跨市场关联主要是因为金融机构同时在多个金融子市场经营，或者说是金融机构自身的业务多元化所产生。比如证券公司通过资产管理计划介入货币市场，拥有多种业务许可的金融集团内部的分支机构分别从事银行、证券和保险业务等。目前，随着我国金融领域的深度改革，金融机构股权结构日益复杂，银行、证券公司等金融机构采取设立控股公司，收购兼并其他金融机构，并通过控股公司整合现有的及拟收购的金融机构，形成实质上的金融控股集团。集团内部不仅包含银行、证券公司，还有保险公司、基金公司甚至实业投资企业，使得金融控股集团的内部往来、内部交易、业务合作机会大大增加，从而存在风险积聚和扩张导致证券市场失序的可能。这些风险的出现主要是因为金融集团内部风险传染、资本金不足、关联交易以及内部结构不透明所带来的监管难度增加。这些风险大致可以分为普通风险和特殊风险两类，普通风险主要是因金融机构业务综合经营而产生的风险，与市场制度环境没有必然联系。普通风险既可以来自于多种金融业务混合经营所产生的风险及其传染，也可来自于金融集团内部架构所导致的关联交易风险以及可能的人为操纵。特殊风险主要与特定的金融制度环境有关，金融制度的缺陷和漏洞可能蕴藏风险。尤其是当金融集团业务集中、规模扩张到一定程度可能产生金融垄断，会带来社会利益的更大损失。 二、市场分派与跨市场关联关系 证券交易主体完成一笔交易，必然会发生交易成本和信息处理成本。假定交易主体尽力使自己的行为满足“成本—收益标准”，交易成本和交易信息甄别成本差异会影响交易的治理方法。甄别成本会随着多次处理同类交易而产生规模经济使得甄别成本降至很低的水平，从而提高效率，即“熟能生巧”。甄别成本越高，反映了交易者之间信息差异越大。由于市场主体对信息的理解能力和应用能力存在差异，一项交易即使被甄别，潜在的交易双方之间仍会存在信息的不对称，这也会导致治理方式出现不同。跨市场关联关系内生于交易治理的过程中，并且表现出共通的形式。但市场分派本身并不含有纠正跨市场关联负面影响的内在机制。 (一)市场分派机制与跨市场关联关系 由于不同的金融交易在流动性、风险、不确定性以及信息方面存在属性差异，证券交易者面对着不同的属性组合。考虑两种极端的属性组合：标准型证券组合和非标准型证券组合。标准型证券组合的成功交易是初始甄别的结果，对后续调整和控制要求较低；而非标准型证券组合的交易条款源自交易双方的商定，由于违约风险的存在，交易后的控制和调整要求较高。通常，标准型组合内的证券具有较高的流动性或者存在价值易于确定的资产做担保，其内含的是交易的风险而非不确定性，并能在一定规则约束下以较完备的合约进行形式化处理。非标准型组合内的证券资产往往缺乏流动性或没有易于确定价值的资产作为担保，其内含的是交易的不确定性，组合的收益完全取决于证券指向的资产在未来的不确定收益，这使得非标准型组合的治理主要是通过后续相机抉择和不完备合约来加以实现。组合内证券属性的变化可能会带来组合属性的变化。一般来说，信息不对称程度加剧、风险和不确定性加强、组合内证券资产的流动性下降或者交易后续控制和调整成本不断提高都可以推动标准型组合向非标准型组合转变，反之亦然。标准型的组合主要出现在有系统组织的市场领域，比如交易所市场，而非标准型的交易多出现缺乏有效系统组织的市场，如场外市场。 根据交易者治理交易能力的不同，可将其划分为三类：市场型、内部型和混合型。市场型交易者对高流动性资产或对其接受的相关信息具有良好的研究和处理能力，通常会接受那些交易完成后无需后续控制和调整的交易。内部型交易者在选择低流动性资产及其后续控制和调整方面具有更强的能力；混合型兼具市场型和内部型交易者的特征。通过观察交易者持有的证券组合的特征，能感受到其选择的治理结构的不同。通常，参与场内证券交易或其他市场上流动性较高证券交易的大多数交易者都是市场型的，而具有定向金融服务能力的金融机构或者专业人士有内部型治理能力。 基于交易者的治理能力，交易属性的分派依据成本—效能标准完成，交易者倾向于专门从事其所擅长的交易。一般情况下，市场型交易者会接受标准型的交易，内部型交易者会接受非标准型交易，混合型交易者会视资产属性而具有更多的选择机动性。Riordan和Williamson(1985)、Garvey(1993)等学者已经证明，市场型治理标准型交易要比内部型治理的成本更低，效能较高；内部型治理非标准型交易要比市场型治理的成本更低而效能更高。Merton(1992)的研究证明，随着学习和市场经验积累，非标准型交易存在着向标准型交易转化的可能，虽然这并不能获得成功。根据治理能力和交易属性完成的分派，对市场本身而言，是在成本—效能标准推动下自动实现的，市场在各自领域的效率通过相应的交易效率表现出来。基于市场分派，不同的交易主体、不同交易主体的交易对象和交易行为在一段时间内表现出较稳定的特征，直至金融创新打破原有的稳定关系并推动新的交易特征出现。在这个过程中，通常不需要或者说只需要最低程度的政府介入。 经由市场分派，交易主体在交易对象、交易方式、交易技术等方面表现出不同，但交易所产生的跨市场关联关系却有共通的特点。具体来看，交易过程中产生的跨市场关联关系可以总结为两种具体的表现形式：一是资金互动。一般的证券交易都会涉及资金跨市场转移带来的货币市场和资本市场之间的关联，进行证券交易并取得收益最终都是通过资金关系来实现的，与资金跨市场转移密切相关的机构通常是证券交易主体、商业银行和证券结算机构。资金互动可因单一证券交易主体操作单一或多只相关证券产生，也可能是多个交易主体合作、串谋、串通操作单一证券或多个存在价格互动关系的证券而产生；二是关系互动。主要是价格关系互动和社会关系互动，价格关系互动取决于证券属性及其决定的证券间的关系，这一关系通常是一种正常的跨市场关联关系，但往往会被特定交易者利用而用以谋利，缺乏价格互动关系的证券之间一般很难实现套利、投机和套期保值：社会关系互动一般与信息的私下交流与沟通，不同证券交易者利用价格互动关系相互合作、共谋、串通，或者单个证券交易者在自己掌握的多个(类)账户之间操作进而谋取利益所形成的跨市场关系有关。社会关系互动中内在地隐含了欺诈交易、内幕交易和操纵市场等行为发生的可能。 在社会关系互动的信息沟通与交流过程中，如果所沟通和交流的信息属于有关公司经营、财务或者对该公司证券市场价格有重大影响的、尚未公开的信息，依据这种信息互动进行的交易活动则涉嫌内幕交易；一旦信息沟通和交流者属于内幕信息的知情者或者非法获得内幕信息者，则依据该信息互动进行的交易即属于内幕交易；如果证券交易者为了获利或减少损失，利用资金和(或)信息等优势，通过影响证券交易价格或交易量，制造证券交易假象，诱导或致使投资者在不了解事实真相的情况下做出证券投资决定，扰乱了证券市场秩序则属于操纵市场。我国《证券法》当中明示了一些操纵市场的做法常见的操纵市场现象既可以在单个证券子市场内出现，也可以在多个证券子市场之间出现；若证券交易者以获取非法利益为目的，违反证券管理法规，在交易及相关活动中出现欺诈客户、虚假陈述等行为则属于欺诈交易。欺诈交易主要是在证券交易者和其交易中介机构间发生。实际交易中，由于完成交易并取得收益最终都以资金为媒介来实现，所以，资金互动异常和社会关系互动异常都是值得特别关注的现象。 不同市场间的交易总是存在一定的联系，套利和活跃的交易通常会发生在具有密切联系的、具有一定替代性的证券之间，套利交易不仅为交易者提供了对冲风险的机会，也有利于驱使扭曲的市场价格重新回归均衡，并使相关市场(证券)之间维持合理、均衡的相对价格关系。但是市场实际运行中表现出了一系列的差别，如证券交易频率、交易规模、信息可得性、证券标准化程度等，这些差别都可能影响到价格对信息的反映，对套利交易形成实质上的阻碍，不同金融子市场间的分隔成为可能。若性质相近的交易能在不同证券子市场上以明显不同的价格成交，市场分割出现并带来了资源配置低效率的状况。如果金融创新能够在分割的市场之间实现资源转移配置，分割的状态就可能带来收益。这种收益的产生，依赖于发现新的交易技术或者设计出新的证券产品，比如一些交叉性金融工具的设计和应用。一旦创新者的做法被模仿并引起市场竞争加剧，市场会生成并传播新的信息，原来的市场分割可能会被打破，无效率或低效率的资源配置状态得到扭转，市场分派的内容和结构也因此发生调整。 (二)市场分派中的信息问题 信息条件是非常重要的交易属性。当交易者认为其获取的信息与其交易对手相同时，他将按常规做法处理交易，否则可能会进一步搜寻并加工信息，由此产生信息成本。因信息存在差异，交易呈现风险或不确定性的特征，这造成了治理的差别。不确定性条件下，交易时最初的商定并不能完备地规定可能出现的情形，以便在后续获得新信息时增加控制和调整的灵活性，这意味着交易需支付更高的成本，或者说损失一部分效率。事实上，信息差异不仅影响非公开市场交易，即使是大规模的公开市场交易也会受到信息差异的影响。证券领域中广泛存在的信息偏差在使得交易过程中的交易双方和金融中介机构等市场主体间必然产生偏离契约内容的额外成本，并由此引致对交易一方的利益损害，出现负的内部性效应。Robinson(1989)证明了即使是发达国家的股票市场，也会因内幕信息交易而产生风险调整后的异常收益。信息不对称会导致交易过程中出现逆向选择和道德风险，市场本身并不存在纠正这种状况的能力。从这个角度讲，消除信息差异是提高市场效率的关键因素之一。由于内幕信息的使用会带来获利的机会，生产信息者缺乏主动披露的内在动力；而需要信息的交易主体主动解决信息问题的成本高昂，加之信息生产存在外部性问题，使得市场缺乏足够的自动纠正信息缺陷的动机。这在客观上提出了借助政府力量完善市场信息以提高市场效率的要求，制定并执行强制性的信息披露制度，为交易主体创造一个能获取充分、真实、及时的各类信息的市场环境。同时，为维护市场公平公正，政府也需要对利用内幕信息进行交易以谋取私利的行为或利用信息优势实现市场操纵的行为进行管制。 (三)市场分派中的其他问题 另外，有关政府对经济干预的各种理论已经证明，市场的绝对自由发展往往将带来垄断及产生外部性，过度投机会给市场带来不必要的震荡，以及产生法律不完善问题等等，这些问题源自市场运行本身，市场不存在内在的自我矫正力量，这也是需要政府介入交易的依据。 证券市场绝对自由的发展往往会带来证券垄断。证券交易过程中，某些个人或者机构凭借资金等优势条件持有或控制某证券达到一定数量后就会出现证券垄断。垄断带来的市场结构改变将使得垄断者可以实现对证券价格的直接或间接的控制及操纵。垄断和操纵行为对于价格的左右直接导致证券市场背离了完全竞争市场要求的条件，由此造成市场效率的损失。现实中，垄断与操纵行为往往产生于信息优势和资金优势或者其他市场势力的基础上，并伴随着市场欺诈现象的出现。虽然这些情形与信息偏差具有密切联系，但信息问题并非垄断和操纵产生的必要条件。垄断和操纵既对普通交易者造成损害，也扭曲了价格信号，妨碍了社会资源配置。 市场分派当中另一个比较重要的问题是过度投机给市场带来不必要的震荡，带来不必要的市场风险。由于证券交易的特殊属性，以及交易主体的有限理性特征，投机行为往往产生于证券交易所带来的强烈的财富示范效应，由此引起的群体性反应促使价格在很短时间里过度波动。此时，市场交易者关心的不再是与证券质地有关的问题，而是他们对证券在下阶段能以多高价钱出手的短期考虑。这种情况一旦出现，失稳的证券市场很难自我纠正、自动恢复竞争均衡。过度的投机不仅扭曲了价格信号，影响资源配置，而且过度投机导致的证券价格剧烈波动蕴藏的金融风险可能会迅速传导波及非金融部门和金融部门乃至整个宏观经济，诱发系统性风险，产生明显的负外部性效应。 三、政府角色与作用 在市场分派的探讨中，我们给定了基本的市场价值观、制度条件、信息条件、基本的行为规范，因为这些问题并不由交易和治理能力所决定。政府介入的目的就在于制定并维护这些市场制度、规范，使之能正常发挥作用并对违反者给予惩戒，保障一个公平公正的市场交易，以维护市场秩序，增强市场交易者的信心。我们也可以看到，给定市场环境条件，市场分派会对不同属性的证券和治理能力各异的交易者群体进行自动的区分，这种区分同时满足成本—效能标准，根植于市场机制的市场分派演进过程，本身并不需要政府介入。从这个角度看，证券交易的跨市场关联关系是市场分派内生的客观结果之一，市场分派本身并不具备弱化或者克服跨市场关联关系消极影响的内在机制。因此，政府要做的是尊重市场的选择，培育和维持一个确保市场正常有序运行的制度环境；同时，针对跨市场关联关系产生的消极影响，政府应根据市场变化，实施动态、区分产品(业务)的交易干预。 市场机制的正常运行须以有序的交易关系为前提，自由放任的市场竞争容易导致垄断和市场无序失控状态的出现。证券交易跨市场关联关系内含的各种问题反映了证券交易过程中现实的利益冲突和协调的难题。根据现代市场经济国家的理论和实践，政府的角色一般应定位在供应公共物品、调控宏观经济和结构、化解外部性效应和维护市场秩序等方面，这需要政府居于超脱地位，明确产权关系，严格市场主体准入并规范其行为，在切实保护投资者利益、充分尊重证券交易者市场自由选择权的基础上，加强信息披露监管、增强市场透明度、完善市场制度建设、制定具体而不失灵活的监管标准，进一步明晰监管边界、创新监管手段、提升金融机构和金融市场的风险控制水平，在各监管部门间加强合作与监管协同，建立和维护统一、开放、竞争、有序的市场体系和市场秩序。 根据上述分析，证券交易者出于投资、投机、套利、套期保值等动机参与到证券各子市场的证券交易过程当中。期间，直接的跨市场关联关系主要产生交易主体的资产管理行为、产品设计及其应用、金融机构的业务经营和信息在不同市场间的生产流动。借此，动机导出行动并产生了市场不能自我治理、不符合社会正义或者有违规则等结果。从这个角度讲，政府的角色应定位于导出一个符合个体、政府和社会预期的结果，为了达成这个结果，政府干预的源头应该追溯至对证券交易动机的考量。动机存在于潜在交易主体的内心世界，我们可能很难真正正确地认识其动机，但这并不妨碍我们对动机所附加基本价值做出判断。从稳健的角度处罚，我们可以通过潜在交易主体的历史行为来窥探和判断其个人秩序的特征，从而通过施加证券交易许可权来对交易主体身份进行限制。另一方面，动机演变为行动并导致的社会性后果往往无法挽回，因此，从动机角度的考虑隐含了建立监管预警指标体系的重要性。 对政府介入交易行动的角色选择进行探讨，意味着我们接受了这样的逻辑：符合规范的个体行动会产生有益或至少不会产生有害的结果。符合规范的行动的产生依赖于规范、引导和对违反规范的惩戒，其中，关键是引导而非规范本身以及惩戒。从政府干预的角度看，规范意味着监管当局要事先制定市场的规则和标准，并使其成为个体行动的基本依据，惩戒意味着合理的处罚方法和对处罚力度的规范，这往往需要与对行动的性质区分相结合，这也是分类监管的理论依据。一旦我们将交易主体区分为一般交易者和金融机构，将产生普通个体的交易监管和金融机构的业务和经营监管的差异；引导可以区分为外在的引导和规范下的自我引导，其中重要的是一定规范下的自我引导。外在的引导依赖惩戒产生的警示以及舆论倡导，内在的引导需要内省的伦理道德秩序和符合个人判断的有利市场环境，在这个方面，一个公开透明的市场环境十分重要，这也是强化信息披露监管的重要依据。一旦交易主体意识到理性选择带来的收益超过了违背规范的收益，符合市场秩序要求的行动就会出现。在这个过程中，有两个重要的问题尚未解决，一是个体行动和结果有益并不必然导致集体有益，二是通常违背规范的收益相对违背的成本来讲总是要高出很多，这两个方面的问题都是市场自我分派治理所不能解决的问题，这也是来自市场外部的监管存在的必要逻辑和理论依据。社会正义也要求我们对行动的结果本身进行分类附加价值判断，从而导出不同的干预措施或方法。 对政府而言，实施某种特定的监管或者寻求立法是否会产生与其成本相称的收益是个重要的问题，而且，政府也必须意识到不同的干预方式具有不同的干预成本。通常，基于宽泛的原则监管要比具体规则监管更具灵活性且成本更低，但是，不是所有的监管都能通过宽泛的原则监管实现预期的目标，因此，很多时候，制定一个详细的规则监管是必需的。对于政府干预成本问题的考虑，意味着我们反对不加选择的干预行为。在一个拥有少数大规模的、在乎长远利益的、彼此竞争的参与主体的市场中，自律可能是相当有效的，这主要是因为良好的市场声誉有助于维护其长期的利益。赞同自律的管理者认为，自律提高了对行业利益攸关问题的敏感性，但这种高敏感性并不总是有利的。因为过度的敏感可能促使自律群体制定符合自身利益但有损社会公众的市场规则。反之，在众多规模较小的参与主体容易进入的市场中实施自律的效果要差很多。另外，立法增加了市场的安全性，却往往降低了市场的竞争性，此时政府要在竞争性降低的效率损失和安全性提高的收益之间进行权衡。考虑到干预成本和干预效率因素，区分宽泛的原则监管和具体细致的规则监管协调应用可能是重要的；而且，并非所有的监管都需要政府亲力亲为。结合监管对象的行业特征，满足一定条件下的自律监管往往会有相当的积极效果。总体上，上述方面的结合将催生出政府干预目标设定、政府干预所依据的一般原则和具体原则，政府干预的方法和模式、政府机构等方面的调整，以及这些方面有机结合而形成的政府介入体系。 一个运行良好的证券市场应该有助于提高经济资源的配置效率。因此，政府通常需要有前瞻性的眼光，通过一定的制度设计来推动这一点的实现。由于当前对未来会出现何种性质的交易不是很清楚，政府应该尽力营造一种有利于创新的环境，而非将市场局限在当前的状态中。实现这个目标的重要途径是培养市场治理能力，市场治理能力的提升需要一个良好的市场竞争环境。适度且有序的竞争环境下，市场交易者能保持对带来产生新的盈利机会的金融服务的敏感性，创新激励会成为交易者实现盈利的重要方式，而这正是市场演进推动力的重要源泉。从较宏观的角度看，政府干预应该建立在充分尊重个人自由选择并维护其正当利益、充分尊重市场并维护社会公共利益的基础上，政府干预应该成为市场机制的补充而非相反。政府角色选择应该建立在宽泛的干预原则、具体细致的干预规则和自律管理等方面有机结合的基础上。从较微观的角度，政府的角色主要在于制定市场交易制度、行为规则、价格形成机制和信息披露制度等方面，并以行政、经济和法律等手段的惩戒形成对规则和制度的维护，规则和制度的设计应该保持对市场微观变化的动态适应。政府行为的力量边界仅限于市场力量所不能达或者市场无法自我纠正的内在缺陷领域，借助一套明确的干预目标、原则、方法和模式的指引，使政府成为市场秩序的有力维护者。 ①比如，甲银行和某融资方达成基本的融资协议后，为规避信贷规模管理和信贷监管，经商定由银行乙发起理财计划，募集资金投资于证券公司丙设立的定向资产管理计划；同时，融资方设立财产信托，证券公司丙设立的定向资产管理计划定向投资该财产信托的收益权。此时，银行甲与银行乙以及证券公司丙签署投资协议，证券公司丙委托甲银行作为投资顾问来发布交易指令以及监管资金使用；为保证银行乙的设立的理财产品的安全和收益，银行甲向银行乙出具“承诺函”，保证银行乙理财产品到期时的本金和投资收益回收；最后，融资方和证券公司丙签订协议承诺到期溢价回购信托收益权。在这个产品中涉及到银行、证券公司以及信托业务，在产品设计中，有多处监管模糊之处，例如我国尚未有法规明确银行理财资金能否投资券商定向资产管理计划。该类产品一旦遭遇兑付危机，就会迅速波及多个不同的行业，金融风险跨行业传染可能性急剧增加。标签：证券交易论文; 关联关系论文; 金融论文; 交易风险论文; 内部交易论文; 治理理论论文; 价格垄断论文; 市场垄断论文; 风险成本论文; 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