上市公司反收购中的利益冲突及其规制，本文主要内容关键词为：上市公司论文,利益冲突论文,规制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
无论出于任何动机的收购行为，其直接目标都是企业控制权。对于企业控股股东而言，控制权意味着能通过企业获取利润和实现自身意志，而对于直接掌握控制权的企业管理层而言，控制权不仅意味着一个工作岗位，更重要的是在这个工作岗位中能行使的权力和获得的一系列效用满足。而在中国上市公司壳资源供给不足的情况下，控制权具有更高价值。因此，控制权从来都是收购和反收购市场上兵家必争之地。伴随着中国资本市场收购行为的激流暗涌，反收购现象也此起彼伏。面对风起云涌的收购和反收购，我国反收购的相关制度极需要完善。本文拟从收购中相关人的利益冲突角度研究收购和反收购行为的规制立法原则。
一、利益冲突的各种表现
利益冲突之一：股东和管理层。
股东和管理层的利益是企业运行过程中的基本矛盾，其根本来源是委托代理问题，经济人的利益最大化假设使股东和管理层两种不同的人利益冲突成为必然，收购是对目标公司股东拥有的股权的购买，是越过管理层头顶的交易。但其直接后果，又是上市公司控制权的转移，这必然带来对管理层当前地位的最大挑战。在有效和强有效的资本市场上，正是通过收购方式来撤换当前管理层，从而实现企业的外部治理，改变当前管理层的低高效而实现效率的最优。但是，由于收购的结果威胁着管理层的当前地位，因此管理层必然会奋起采取措施保护自身利益，由此而造成了与当前欲转让股权股东的矛盾和冲突。
利益冲突之二：大股东和中小股东。
这一点在中国股市表现尤为突出。在创建股市之初，股市基本制度安排导致中国股市以股权分割为基本面。股权被分为国有股、法人股和公众股（流通股）。前二者价格和二级市场上流通股票的价格存在明显差异。但是我国公司法将其统一视为普通股，且规定同股同权。这样控股股东只须付出远远低于二级市场的成本就能获取公司控制权。这就是目前通过协议收购上市公司国家股和法人股盛行的根本原因。但是在上市公司收购中，大股东却利用其信息优势，从各方面损害和威胁二级市场上中、小股东的利益。另外大股东利用其信息优势，通过和收购方合谋，操纵股价获利，损害中、小股东利益。股权的转让意味着控制权易位，未来的股东在攫取控制权后就有可能实行新的股利政策，这是因为在低成本获取大量股权后，大股东可利用同股同权的规定实行高派现等手段实现投资回收。这必然造成大股东和中小股东的利益冲突，这时，管理层就会利用保护中小股东利益的借口，进行反收购，使收购难以顺利大局。
利益冲突之三：大股东和上市公司。
在高度流动的资本市场上股东可以通过转让股权而非获取股利来使获利兑现。这就遇到一个公司治理的核心问题——公司存在的目的是什么？公司为谁的利益服务？这个问题的研究似乎突破了传统委托——代理框架的基本假设——公司存在的目的是股东价值最大化（注：见H.Demsetz（1983），“The structure of ownership and the theory of the firm”，J.Law & Economics.S.Grossman & O.Hart（1983），“An anlysis of the principal-apent problem”，Econometrica H.Demsetz（1983），“The structure of ownership and the theory of the firm”，J.Law & Economics等.），国外的相关研究似乎正在证实这一点，那就是企业存在的价值不是股东利益的最大化。
这些研究包括：阿道夫·伯东勒（Adolf Barle）和戈迪纳·米恩斯（Gardiner means）发表的具有历史意义的研究成果，即股份在极端分散的状态下，股东不被看作一个整体而是相分离的投资者，公司管理层被认为是自我控制，而并不真正对任何一个特殊的所有者负责，由此提出了有名的伯东勒——米恩斯模型。在此背景下，股东利益和上市公司的发展关系开始变得模糊起来，股东关心更多的是股票的短期价格上涨和盈利，而不是公司长期、综合的发展和潜在的增长能力。这就形成了这样的格局，上市公司大股东通过短期的掠夺式经营，迅速地贴现上市公司的未来利润，抬高股价后迅速转让股份，另外，收购也以盘剥上市公司的利润和资产为目的，在收购成功后就迅速掏空上市公司资产退出。如此反复形成恶性循环，对此情况，上市公司的管理层有义务审查这些收购交易，一旦发现股权收购有违上市公司发展之嫌时，可以提出反收购。
利益冲突之四：股东和上市公司债权人。
股东和公司及公司债权人是相互关联的相关利益者，但在现代公司制度里出于对投资风险的保护，公司被法律赋予了有限的债务责任。即投资股东仅以其出资对公司承担责任，而公司以其资产对外承担责任。这样公司就像一道防火墙将股东和债权人隔离开来。但是随着商业的进一步发展，有限责任越来越成为公司股东规避债务的一个重要手段，这包括大量地利用关联交易掏空债务履行主体资产，或利用上市公司进行巨额财产担保等行为，严重损害债权人的利益。
对这一点，不论大陆法系还是英美法系国家都发展出一项针对公司股东利用公司规避债务的制度，这就有“揭开公司的面纱”（注：所谓“揭开公司面纱（Piercing the Corporate Veil）”，是指法律原则上承认控制公司与从属公司各为不同的法律主体，各自仅以自身财产对其法律行为和债务承担责任，从属公司背后的大股东即控制公司对从属公司债务不承担出资之外的额外责任；参见张汉槎：《香港公司法原理与实务》，科学出版社，1994年1月版，第6～8页。赖英照：《公司法论文集》，台湾证券市场发展基金会编印，1990年版，第126页。）。）和所谓“深石原则”（注：根据“深石原则（Deep Rock Doctrine）”，控制公司在某些情况下，对从属公司的债权在从属公司支付不能或宣告破产时，不能与其他债权人共同参与分配，或分配顺序应次于其他债权人，以保护从属公司其他债权人的利益，所以其又称为“居次理论”或“劣后理论”（见刘连煜：《公司法修正草案关系企业的“深石原则”相关问题的研究》，载（台湾）《法学丛刊》，第157期。）。），使债务人可以透过公司的泥藩而直取股东财产。
在公司收购领域中，债权人利益和股东利益的冲突是很明显的。债权人对上市公司的债权，可能本身就是基于对公司现任股东或管理层信任的结果，一旦上市公司股东易位或管理层改变，将对上市公司的经营前景带来大量不确定因素，那债权人可不可以基此而提起反收购呢？我国公司法明确规定在公司的合并、分立之时必须通知债权人并征得债权人同意，或就债务提供还款的承诺。但是上市公司收购一般不会出现合并和分立，债权人的利益保护就无从谈起了。而在《上市公司收购管理办法》对公司债权人利益却只字未提。债权人在公司收购中能做什么？债权人可以因此提起反收购吗？我们面临的制度环境告诉我们，债权人在公司收购和反收购这一重要的公司治理环节中缺位了。
利益冲突之五：收购主体和公共利益。
这主要是指从收购结果上看，企业因收购行为而可能造成垄断。垄断的存在被认为是市场经济的主要缺陷，其害处是企业在市场集中度过高导致竞争减少，从而影响产业的长期发展，损害消费者利益，违反社会公共利益。这时就需要政府的主动干预。
在我国的外资并购领域，因外资并购行为可能导致破坏我国原有的竞争秩序，压制我国的幼稚工业、控制我国市场、消灭国内品牌，从而危及国内产业安全。而上市公司以此为由提起反收购，将成为管理层反并购的利器。
二、中国反收购行为规制现状及前瞻
1.反收购行为立法体现了制度强制变迁过程的明显特征。
我国整体制度变迁方式是以政府行政强制力为保障前提下的强制性制度变迁。这种制度变迁方式不是在制度内生的经济力量的诱致下进行的制度演进，而是在外生的政府力量作用下的强行变迁。由于类似诺思制度变迁理论中国家悖论的存在，以及政府受制于自身的有限理性和现实存在的信息障碍，故强制性制度变迁必然会导致变迁过程中制度的各种缺陷。这在实践中主要表现为制度渊源散乱、法律层次低，立法间冲突大和较强的行政性，在纠纷的解决环节司法机关缺位。
现在规定相关的反收购和立法包括《合同法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》和相关一些重要法规，包括各地制定的一些地方性法规。这些法规中，较少直接提及反收购，但都强调各种并购最终需经过政府相关部门的审批方能生效。《收购管理办法》虽有直接规定，但其法规的层次较低，而反收购规制目前在实践中，还仅限于由政府在审批中进行规制，带有浓厚的行政主导特征。
在《上市公司收购管理办法》第三十三条专门有关于反收购的规定：规定了反收购中的可作为和不可作为的事项，却没有规定在一方当事人违反法律越权侵害后另一方当事人的诉权，现实中其规制权仍掌握在证监会手中。作为对私权保护的最重要一道屏障——司法机关缺位了。
法治国家的最突出特征是法院总是作为解决纠纷的最后一道防线，这就是司法最终解决原则。司法最终解决原则同时要求法律制度本身具有可诉性。在现代财产法律制度中，要求法律具备划分法律关系当事人产权界限和规定超越产权界限的惩戒两项基本制度功能。这种惩戒又包括两方面：一是国家作为公权的实施主体，以维护公共利益为由，对越权行为进行制裁，这包括规定当事者的刑事责任和行政责任；另一方面是，规定受侵害一方有权对侵权方进行起诉。在法治国家，司法救济就好像一个杠杆一样，用法律支撑起了社会基本的公平和正义。
但是由于我国证券制度强制性变迁的特点，使制度具有浓厚的公法性质，而对于私权则保护不力。法律立法着眼点的偏差导致法律没有规定民事主体在超越法律规定时，另一民事主体因此受损而有权依法索赔。这是当前证券法的缺陷，它和我国制度变迁的方式密切相关。
从以上我们可以认为，中国反收购规制立法应有的两个基本点，一是划分反收购中利益冲突各方之间产权界限，即规定在利益冲突中，划分利益的合法性界限；二是规定一方利益受到另一方利益侵害时，不仅应受到作为公权力主体——国家的干预和惩戒，更重要的是应规定，权利被侵害主体可依法提出索赔的方法和路径。而司法最终解决包括两层含义一是：司法的确认，即用法院最终依法确定反收购行为的合法性和利益冲突各方的权利界限。二是：由司法最终裁决侵权方的民事责任。就此两点而言，显然我国相关证券立法还处在行政权利中心地位的制度环境中，这表现在反收购行为的确认主体限于行政机关，关于越权行为的制裁主体也限于行政机关。虽然当事人可以求助于行政诉讼，但多余的环节显然带来更高的成本。
2.以《上市公司收购管理办法》为代表的当前中国上市公司收购相关立法的另一个缺陷是将反收购规制限于要约收购之中，而对协议收购中反收购规制却只字未提。
这反映了立法者的思路还局限于国有股一股独大的局势里，认为大股东出售股权天经地义，没有反收购存在的可能性。但实际上，对于大股东出售股权而导致的控制权转移时，如前所讨论的各种利益冲突必然会出现各种相应的反收购行为。如作为有自身目标函数的董事会就会使出大量的反收购行为，同时作为利益冲突核的公司和相关利益人包括债权人（目前还没有关于债权人如何对收购行为提出反收购的规定）也都有可能提起反收购。更重要的是我国目前控制权市场的收购大多限于协议收购（目前只有迪康药业收购成商股份时使用过要约收购。事实上，协议收购中反收购行为已经层出不穷），法律却未对协议收购中的相关反收购予以规定，这不能说是一个明显的遗憾。
3.当前的反收购规制的第三个缺陷是信息披露问题。
应该说《上市公司收购管理法》对收购行为的全过程都提出了较高程度的信息披露要求。这有助于保护在收购过程中另一些相关利益者权益。从权利、义务的相对性上讲，如果说收购可能会损害相关它方的利益，那么，反收购可能损害收购过程中的收购者，在这种利益冲突面前，法律的立场是什么，将直接决定利益冲突中的力量对比和冲突结果。但是在我国的收购法律规定中并没有在反收购过程披露的相关规定，这必定为控制权市场收购中的利益冲突中的权力机衡问题留下隐患。作为对收购行为重要的机衡力量——反收购将因隐蔽而处于有利的位置之上。
鉴此，本文仅就未来中国资本市场的反收购规制思路提出建议如下：
1.在整体制度强制变迁的大环境下，作为变迁主体的国家（包括政府和立法机关等）应当重视制度变迁的诱致因素。从制度变迁理论的实施机制上讲，法律制度只有具备可诉性，才可能具备实施权利、义务的实践性。从制度实施的主体上讲，应当追求司法最终解决。
2.现行法律规定及学者的主要态度是认为中国当前的反收购规制模式是英国模式：即将反收购决定权归属于董事会。《上市公司收购管理办法》还明确了反收购除不得违反股东利益外，也不得损害公司本身利益。这说明立法者已经考虑到公司本身利益，隐含着保护公司相关利益者的权益。但是对相关利益者包含的那些人，这些利益相关人利益受到侵害时如何主张权利，谁来代表公司对侵权行为提起主张、要求，并没有具体落实。因此，从现实和循序渐进的改革方式上讲，仍应当采取英国的“董事会决定”模式，但是必须兼顾包括债权人和小股东在内的利益。
3.反收购规制应当是全面的，不仅包括要约收购中的反收购规制，也应包括协议收购中的反收购规制。
4.立法者对收购和反收购的态度应当是公平的，在各种利益冲突中应采取中立态度，其规制应当是相对双方的，信息披露的义务也应当施加于收购和反收购双方。