基于MCI缺口的货币政策操作风险测度研究，本文主要内容关键词为：缺口论文,货币政策论文,风险论文,操作论文,MCI论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、相关文献述评
关于货币政策操作风险，目前国内外已有的相关文献主要从如下视角进行探讨。
一是在新凯恩斯主义的宏观经济框架下，探讨流动性波动条件下的货币政策选择问题。Magnus Saxegaard(2006)利用非线性的VAR结构模型进行研究，结论表明流动性的大幅波动将影响货币政策的传导机制，并进而削弱货币当局调节经济主体货币需求的能力，最终影响货币政策的调控效果。[1]Tarron Khemraj(2007)基于新凯恩斯主义宏观经济框架的研究，发现在发展中国家，流动性过剩将严重削弱货币政策工具对信贷规模的有效调节，从而使货币政策操作面临失效的风险。[2]
二是在既有的货币政策操作的相关制度安排下，探讨我国货币政策操作中的问题及可能引致的风险。秦池江(1999)指出，由于货币理论、金融制度方面的误区，货币政策本身有可能成为加剧经济波动和引发金融风险的诱因。[3]陈利平(2006)运用一个引入时滞和传导扰动的货币政策模型来研究我国货币政策效率问题，结果表明货币存量中介目标制无法及时响应经济扰动，从而造成政策实施的低效率。[4]苗文龙(2007)将中央银行独立性、货币稳定和金融稳定纳入统一框架进行分析，结果发现在信息约束下，中央银行的独立性严重受挫，使得货币政策屈服于高经济增长目标，从而加剧了通货膨胀风险。[5]
三是在我国曾经出现流动性过剩的宏观经济背景下，探讨流动性过剩可能给货币当局的政策操作带来的风险。张晋生(2007)在研究中指出，我国流动性过剩主要源于外汇储备的高速增加，由此使得基础货币发行过多，进而抵消了货币政策的效果和限制了政策调控的空间。[6]任碧云和王越凤(2007)利用格兰杰因果检验进行研究，发现流动性过剩是由于货币政策对经济发展变化反应滞后造成的，而流动性过剩反过来又使得政策操作处于两难境地，并极有可能诱发货币政策操作风险。[7]谭速和张有(2008)也对流动性过剩背景下我国货币政策工具的效果做了类似研究。[8]
关于货币条件指数(MCI，Monetary Condition Index)的研究，目前国内外学者主要集中于构建并估计适用于某个特定经济体的MCI方程，以探讨其在衡量货币政策松紧程度时的作用及有效性问题。如陈建斌和龙翠红(2006)通过考察MCI与经济增长间的关系，发现MCI变化是中国货币环境“松紧”的一个良好指示器。[9]张明喜(2008)的研究表明，2000年以来中国MCI的交替变化态势，能够反映货币状况处于由紧到松到再紧的动态走势。[10]
上述研究MCI的已有文献，主要将视角放在MCI所包含的货币政策信息方面，而没有从当期MCI所体现的货币状况是前期货币政策调控结果这一角度做其他研究。基于此，本文拟构建并利用MCI的动态变化状况，以尝试对货币政策操作风险进行测度研究。
二、货币政策操作风险的引致因素识别
“操作风险”一词常见于商业银行的相关风险研究中，是指由于不完善或有问题的内部操作过程、人员、系统或外部事件而导致的直接或间接损失的可能性。对于中央银行的货币政策操作而言，应当有狭义和广义两个层次。其中，狭义的货币政策操作风险主要是指由于货币当局的政策操作工具、政策调控时机以及政策信息披露等方面的行为失当所造成的市场波动的不确定性，及其引致的社会福利损失的可能性；而广义的货币政策操作风险则泛指由于货币当局的政策操作所引发的市场波动的不确定性。由此可见，货币政策操作风险的狭义概念主要强调的是政策调控的经济后果，即不确定性所造成的宏观经济的福利损失，但量化这种福利损失在技术上十分困难。基于此，本文将不考虑因货币政策操作所导致的最后福利损失或经济后果，而仅将视角集中于因货币政策操作所导致的市场不确定性本身；而这种不确定性在实践中，会表现为市场主体的预期紊乱或经济变量的波动加剧（贾德奎，2009）。[11]
首先，货币当局如果对宏观经济形势的判断出现偏差，甚至是方向性错误，则会导致后续的货币政策出台及调控中出现风险。对宏观经济形势做出正确判断，是确定货币政策调控方向和操作思路的重要保证。但是，由于影响经济运行的因素复杂多变，再加上政策实践者的客观认知能力有限，因此误读经济形势的现象屡有发生。比如2007～2008年美国政府关于宏观经济形势解读的巨大改变，以及我国2008年的货币政策调控思路从“双防”到“一保一控”，再到“保增长、扩内需”的方向性转变，其重要原因就是政策当局没有充分认识到次贷危机等意外冲击对未来宏观经济运行的影响程度。
其次，货币政策工具及调控时机的选择不当，也是诱发风险的重要原因。不同货币政策工具的影响对象及作用层面有所不同，并且政策时滞长短也有差异，从而造成货币政策工具的选择和搭配面临诸多困难。在此情况下，货币当局若选择了不适当的调控工具，则会导致政策调控效果大打折扣，甚至于造成政策调控操作干扰经济的正常运行。例如在需要微调经济的时候，频繁调整法定准备金率则会影响商业银行等金融机构的储备管理乃至正常的业务经营，并且会明显加剧市场利率波动的不确定性。不仅如此，由于经济运行有其内在的规律性，并且会表现出一定的周期性特征，如果货币政策调控时机把握不当，则有可能使得调控操作的实际效果，要么是“火上浇油”，要么是“雪上加霜”。
再者，货币政策操作方式缺乏透明度以及信息披露的不及时或不完备，也极有可能引发政策操作风险。世界各国的货币政策实践表明，较高的透明度有利于正确引导公众预期和实现政策调控目标；与此相反，如果货币当局试图利用出其不意的操作方式来实现特定的政策目标，而市场主体通过各种信息渠道能够了解到中央银行的实际政策操作与其向市场公布的政策意向根本不同时，不但会导致最终的政策无效，而且将使得中央银行承担巨大的信誉成本。不仅如此，随着信息的扩散和传播速度加快，市场对信息的需求也不断增加，因此，通过信息披露来传递政策信号，以此引导市场预期将十分必要。如果在此情况下，中央银行仍然坚持模糊的操作方式，将导致市场预期混乱，从而加剧市场波动和导致货币政策调控作用的下降。
最后，在不同的经济形势下，中央银行货币政策操作的不对称性也是引发风险的重要因素。这种政策操作的不对称性，主要表现为周期的不对称性。即在经济周期的不同阶段，货币当局在制定和执行货币政策过程中，无论是应对经济波动的反应速度，还是调控操作的实施力度，都会存在着明显的差异。例如，与应对经济衰退相比较，货币当局在抑制经济过热时，其紧缩政策的决策效率一般会相对较低，并且在调控力度上也表现得更为保守。这种不对称性在很大程度上可能来自于政治周期对经济周期的辐射干扰，而干扰的结果会使得货币政策操作无法有效地平抑经济波动，甚至于成为加剧经济波动的重要原因。
不仅如此，诸如货币政策相关制度的设计缺陷等，也有可能成为引致政策操作风险的重要因素。另外，货币当局有意或无意地发布一些政策相关信息的告示，往往会通过媒体形成一种不实的舆论引导，从而造成市场预期混乱或导致经济主体对货币政策操作方向或调控意图的误解，甚至于引发公众对货币当局的信任危机，最终引发政策操作风险。除此之外，货币政策调控的多目标约束、用于决策的货币政策模型偏差以及货币政策传导机制不畅等，都有可能成为政策操作风险的引致原因。
三、货币政策操作风险的测度方法
弗里德曼曾指出，货币政策应该做力所能及的三件事情：一是货币政策能够防止货币本身成为经济扰动的一种主要根源；二是为经济提供一个稳定的环境；三是有助于抵消经济体系中来自其他根源的扰动。同时，他还认为，货币当局应当将能够控制的数量作为自己的指南，避免货币政策的剧烈摆动作为执行货币政策时需要坚持的重要原则。[12]由此可以得出，造成经济运行环境不稳定，甚至扰动经济，无法有效应对外在冲击，这是货币政策操作风险的关键特征。
考虑到当期MCI所包含的货币金融状况方面的变化信息，正是前期货币政策调控的结果反映，并且会成为影响后续经济运行状况的重要原因，本文假定与经济运行相适应的货币金融状况可以用均衡MCI来表示，那么可以推知，如果货币政策操作存在较大的风险，将会导致MCI实际值与潜在的均衡值发生较大偏离，而这种偏离最终会改变实体经济的正常运行轨道；相反，如果MCI实际值与潜在的均衡值之间并没有发生明显的偏离，则货币政策操作保证了稳定的货币金融环境，并有效地发挥了其经济稳定器的功能，因此可以认为货币政策操作几乎没有风险。基于此，通过建立能有效反映货币金融状况的MCI，并考察其沿时间序列的动态波动状况，以及计算出MCI实际值与均衡值之间的离差，就可用于货币政策操作风险大小的间接测度。
传统的MCI只包括了利率和汇率两个变量，由于我国事实上仍然将货币供应量作为重要的货币政策中介目标，因此本文将构建包括货币供应量的扩展MCI，并对其在反映货币政策操作风险状况方面的有效性进行分析，最后设计出风险衡量指数以完成货币政策操作风险的测度研究。本文所定义的MCI用式(1)来表示。
对于长期趋势值或均衡值，本文将采取滤波估计的方法获得；对于权重系数，本文将采用VAR脉冲响应进行估计，其中各变量权重系数的计算公式如式(2)所示。
可以看出，如果，
，则R=100，即货币当局的政策操作基本上不会引发风险；随着
值变大，则R值变小，表示货币政策的操作风险也随之增大，如
，R=13.53。最后对衡量值进行指数化，结果见表1。
表1 货币政策操作风险衡量指数
经调整后，对应的风险指数分为1、2、3、4、5等五级。其中，指数值越小，代表风险程度越低；反之亦然。如以MCI缺口在1%以上（或者R值在30分以下）为例，这表明相比较其均衡值，在平均意义上，市场上实际的利率、汇率和货币供应量等变量出现了剧烈波动。例如，假定利率和汇率保持不变，如果实际的货币供应量增长率超过了其均衡值10个百分点，则
将会大于1%，理论上将在几个季度之后出现通货膨胀风险；若反映到风险衡量指数上，则会使R值处于“很高风险”级别。
四、数据选取及实证分析
（一）数据选取
本文选取我国2000年1月至2009年3月的月度数据为样本。其中，实际短期利率通过名义利率减去通货膨胀率得到（名义利率数据采用中国银行间7天期的同业拆借利率的月加权平均数），数据来源为中国货币网；实际有效汇率指数(2000=100)采用间接标价法，指数上升代表人民币实际升值，数据来源于国际货币基金组织的《国际金融统计》；实际货币供应利用广义货币供应量余额的月度数据计算得到，数据来源为中国人民银行网站。
（二）经验估计
1.平稳性检验及滞后阶数k选择
由于VAR模型要求各变量是平稳序列，因此需要进行平稳性检验。对各变量的时间序列数据进行ADF单位根检验，发现各变量数据均为一阶差分平稳。VAR滞后阶数采用一般到特殊的选择策略。运用AIC信息规则与SC信息规则选择最优滞后阶数k，避免滞后期数太少而影响参数估计的一致性，同时防止滞后期数太多而影响参数估计的有效性，最后选择最优滞后阶数为k=6，即采用6个月滞后期。
2.脉冲响应分析及MCI估计
VAR模型的系数通常难以解释，而脉冲响应函数描述了在随机误差项上施加一个标准差大小的新息冲击对内生变量的当期和未来值所带来的影响。因此，研究者通常运用脉冲响应来推断VAR的内涵。通过考察CPI通胀率对货币条件指数中各变量的脉冲响应，以及基于VAR脉冲响应分析推导出MCI指数中每一变量的权重系数，所得到的MCI表达式为：
（三）风险测度结果及分析
利用上式计算样本期内的MCI实际值与均衡值。其中，计算MCI实际值时，各变量取值为估计的缺口值；计算MCI均衡值时，各变量取值为滤波处理后的缺口趋势值。最后可得到两者之间的偏差值。经标准化处理后的MCI缺口与CPI的动态变化状况如图1所示（其中，上方曲线为CPI的变化趋势，下方曲线为MCI缺口的变化趋势）。
从图1中可以看出，在样本期内，中国通货膨胀率与MCI缺口的动态变化趋势有着明显的跨期一致性。由此可以得出，纳入了货币供应量的扩展MCI的缺口变化，能有效地反映货币政策操作引致的经济扰动。除此之外，从图1中也可以得出，MCI缺口的变化要先于通货膨胀率的变化，提前时间约在两个季度左右，这与货币政策操作的时滞有关；而根据我国学者的已有研究，我国货币政策产生效果的时滞也基本为6～12个月。
利用前面所提到的风险指数计算方法，并基于扩展MCI的缺口，可以得到标准化后的货币政策操作风险衡量值，其动态变化如图2所示。
图1 货币条件指数缺口与通货膨胀率的变化趋势图
图2 货币政策操作风险测度指数示意图
从图2中可以看出，在我国货币当局近10年来的政策操作过程中，明显较高的风险发生时间点为2000年第四季度（风险指数为4）、2003年第二季度（风险指数为4）、2006年第四季度（风险指数为4）、2007年第二季度（风险指数为4）、2008年第二季度（风险指数为4）以及2009年第一季度（风险指数接近最高级5）。
通过考察上述风险发生的时间段内我国宏观经济运行态势及货币当局的政策操作方向，可以发现在货币当局的政策操作过程中，无论是其应对经济的政策决策和实施，还是政策信息的披露及政策效果的评价等，看上去都具有其合理性及正当性；但是在短期政策目标的引导下，可能这其中的每一个环节都在引致与聚集风险。如我国货币当局为应对2006年下半年以来的经济过热和通货膨胀率的迅速上涨，在2007年到2008年上半年间，曾多次调高金融机构存贷款利率和法定存款准备金率；然而在全球金融风暴等不利因素的影响下，我国宏观经济运行出现拐点，经济增长呈现疲软态势，而此前中央银行的紧缩政策操作无疑在一定程度上加速了经济的下滑。为了保证经济不至于继续快速下滑，自2008年下半年开始，宽松的货币政策成为宏观调控的主旋律，银行信贷增长迅猛。然而，这种操作模式的风险引致效应正在逐渐显现，因为信贷扩张速度过快会推动固定资产投资超速增长和原材料短缺，从而造成价格急剧上升，而这种价格波动将在一段时间后传导至终端消费品，从而引发通货膨胀风险；如果新增加的信贷没有转化为投资，而是流向了资本市场或房地产市场，则会推动并形成资产价格泡沫，进而无疑会对宏观经济的健康运行造成冲击（蒋南平，2009）。[13]
除了可以对过去的政策操作进行评价外，根据当前货币政策操作的传导及影响，通过估计未来几期的利率、汇率和货币供应量预测值，并利用本文所提到的方法和设计的风险测度指数，可以计算出对应的风险指数，从而对当前货币政策操作的未来风险状况进行评估或预测，并为货币政策操作的适时调整提供参考。
五、结论及展望
本文在对货币政策操作风险及其传导机制进行理论探讨的基础上，提出利用MCI实际值与均衡值之间的偏差来间接考察货币政策操作风险状况。基于这一测度思路和方法，利用我国2000年1月至2009年3月的实际经济数据，对我国近10年货币政策操作所引致的风险状况进行了尝试性研究，结果表明，我国通货膨胀率与MCI缺口的动态变化趋势有着明显的一致性；与通货膨胀率的变化相比较，MCI缺口的变化大约早两个季度左右，这也比较符合我国近年来的实际经济运行状况。基于此，MCI缺口在反映货币政策对货币金融环境的扰动方面有着较好的表现，可用于间接测度政策操作风险的大小，而所得到的风险指数可作为宏观调控的参考指标。
基于上述结论，我国应当逐渐将货币政策的使用转移到其经济稳定器功能上，而不要赋予其太多的目标或责任；并且，我国货币当局有必要继续完善政策信息的披露机制，通过加强与市场主体的交流，进一步减少中央银行与公众之间的信息不对称现象，坚持实际政策操作与向公众告示的内容相一致，以树立货币政策操作的信誉度。与此同时，通过完善货币当局对微观经济主体的调控机制，并借助宏观经济预测模型的优化，提高中央银行的决策效率和对政策调控时机的把握能力，以保证货币政策经济稳定器功能的充分发挥。
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