股票发行定价中的政府管制与盈利预测信息披露的消亡，本文主要内容关键词为：管制论文,信息披露论文,股票发行论文,政府论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、制度背景和理论分析
1．西方证券市场的盈利预测信息披露
在以美国为代表的西方发达证券市场中，对于盈利预测信息披露采取了准强制性的披露制度。公司可以自愿披露盈利预测信息，但一旦公司对外界披露则需要依照具体的规范要求。公司管理当局出于保护商业机密的考虑，可能不愿主动揭示精确的盈利预测信息，但财务分析师的存在有效地解决了这个问题，他们通过市场调研以及分析企业财务报表提供的盈利预测信息弥补了供给的不足。而其盈利预测信息质量的高低将直接影响到职业的市场形象以及生存，加上来自争取较高社会信誉和拓展市场份额的压力，也在一定程度上保证了盈利预测信息的可靠性。另外，高度竞争的市场机制中产生的中介机构，如会计师事务所和投资银行，也进一步提升了盈利预测信息的可靠性。
2．我国证券市场中盈利预测信息披露政策的演进与消亡
随着我国证券市场的建立与发展，盈利预测也从西方引进国内市场。但是，与西方市场形成强烈对比的是，我国的盈利预测受到政府的高度管制，并且由于政府和企业在目标函数上的差异，导致盈利预测信息使用中的“朝令夕改”，最终这种政府管制下的盈利预测走进了历史的坟墓。
(1)政府管制下的盈利预测
盈利预测信息披露在我国属于准强制性的披露制度，一直是企业招股说明书的一项重要内容（注：参见“关于发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号-招股说明书》的通知”(证监发[2001]41号)及“关于发布公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第一号《招股说明书的内容与格式》的通知”(证监发[1997]2号)），这与西方成熟市场是一致的。但从具体内容与实施来看，又存在很多不同之处：首先，我国只要求招股上市当年提供盈利预测信息；其次，我国盈利预测信息由上市公司供给，不存在财务分析师的预测信息供给，这就不可能通过市场竞争保证盈利预测信息质量；更重要的是，我国的盈利预测是在政府管制下进行的，政府监管部门在审核股票价格时将盈利预测与股票发行价格密切挂钩。其结果是，在其他影响因素不变或者刚性情况下，盈利预测成为了影响股票发行价格和企业上市筹集资金量的最为重要的因素。正是这一项措施，最终导致自愿性的盈利预测演变成了强制性的信息披露。政府监管下盈利预测的另一重要特征是，当实际完成数与盈利预测数之间存在偏差时，政府将实行一定的处罚措施。
(2)盈利预测信息使用中的“朝令夕改”
截至2001年底，我国的IPO公司(即首次公开募股公司)发行定价一直以来都采用市盈率倍数法（注：股票价格=每股收益×市盈率），其中市盈率一直稳定地处于15至20倍之间。但是，每股收益所选择的利润基准却在历史数据和预测数据之间摇摆不定，具体体现在以下政策的沿革过程中：
1)1996年12月26日以前，根据发行当年的每股盈利预测数和市盈率之积来确定新股发行价格。
2)1996年12月26日，“新股发行定价时改按过去三年已实现每股税后利润算术平均值为依据……若年度报告的利润实现数低于预测数20％以上，证监会实行事后审查，对出具虚假盈利报告，误导投资者的公司和出具不当审核意见的会计师事务所进行处罚”（注：《关于股票发行工作若干规定的通知》(证监[1996]12号)）。
3)1997年9月10日，“以发行前一年每股税后利润(70％)和发行当年摊薄后的预测每股税后利润(30％)的加权平均数的方法计算每股收益……凡年度报告的利润实现数低于预测数20％以上的，除要公开做出解释和致歉外，将停止发行公司两年内的配股资格”（注：《关于做好1997年股票发行工作的通知》(证监[1997]13号)）。
4)1998年3月17日，新股发行定价依据改为发行当年盈利预测按月加权数（注：《关于股票发行工作若干规定的补充通知》(证监[1998]8号)）。
5)1999年2月12日，发行价由发行人和主承销商共同制定，其中应该考虑行业发展前景、公司现状与发展前景以及二级市场股票价格情况等因素（注：《股票发行定价分析报告指引(试行)》(证监发[1999]8号)）。然而，由于其他因素难以准确确定，盈利预测仍作为每股收益的计算基准，并成为股票定价中最重要的影响因素。
6)2000年4月30日，“上市公司公募增发后，利润实现数未达到盈利预测80％的，如无合理解释，上市公司董事长及其聘任的注册会计师、担任主承销商的证券公司法定代表人和项目负责人应在指定报刊公开道歉。证监会实行事后审查，如发现上市公司有意出具虚假盈利预测报告误导投资者的，将予以查处；如发现注册会计师违规，存在重大疏忽、遗漏或弄虚作假的，将依法予以处罚”（注：《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》(证监公司字[2000]42号)）。
7)2001年3月28日，“上市公司增发完成后，利润实现数未达到盈利预测50％的，证监会对有关上市公司给予公开批评，自做出公开批评之日起2年内，不再受理该公司发行新股的申请”（注：《上市公司新股发行管理办法》(中国证券监督管理委员会令第1号)）。
以上几项关于上市公司配股与增发新股过程中盈利预测的处罚规定，对于首次公开募股的盈利预测实际也是同样执行的。
8)2002年5月20日，“发行公司及其主承销商在招股意向书刊登后，根据市场情况或累计投标结果确定股票发行价格，并以此价格向二级市场投资者配售”（注：《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》(证监发行字[2002]54号)），自此，盈利预测数据不再是新股发行定价的重要影响因素。
以上这些关于盈利预测信息政策的不断演变体现了政府监管的特征、政府对上市公司盈利预测的不信任以及政府监管部门与上市公司之间目标函数上的不同。政府监管部门所重视的是可靠的盈利预测，并能够实现股票合理定价的目标；上市公司追求的目标是募集资金的最大化。两者之间目标函数上的矛盾，导致发生连续的博弈，并引发了这些不断变化的政策。这是与西方国家市场化盈利预测之间的最大不同之处。
(3)从强制性披露到自愿性披露：盈利预测信息披露的消亡
由于政府监管的介入导致政策的频繁变化，以及市场对盈利预测可靠性的怀疑，从2002年5月20日起政府监管部门取消了盈利预测与股票发行价格之间的联系。由于政府监管部门对盈利预测信息披露的规定中隐含着某些处罚措施，企业为了规避这种潜在的处罚，加上没有真正意义上的财务分析师提供盈利预测信息的质量保证，盈利预测从此“销声匿迹”，走进了历史的坟墓。由于充分公开的信息披露是有效市场的基础，因此，从盈利预测信息披露的历史沿革过程来看，政府管制反而制约了有效市场的形成。
3．以往的研究
由于我国和西方国家在盈利预测制度上存在很大差异，使得对盈利预测研究的内容也大相径庭。西方研究的重点主要集中管理当局自愿披露盈利预测信息的动机以及市场对财务分析师预测的反应。如Penman(1980)发现自愿披露盈利预测信息的公司往往有较佳的绩效表现，而获利能力较差、投资报酬率较低的公司往往不会主动向外界披露盈利预测结果。Ajinkya和Gift(1984)的研究表明，如果公司管理人员认为财务分析师的预测不合理，会主动对外披露盈利预测信息以修正财务分析师的预测。吴安妮(1991)的实证研究也支持这种理论假说。此外，一些学者发现公司的行业垄断性、市场销售占有率、劳动力密集程度等因素也将影响管理当局自愿披露盈利预测信息的可能性(如吴安妮，1991；Jaggie和Grier，1980等)。
与西方研究内容不同的是，我国的盈利预测研究主要集中在盈利预测的可靠性和盈利预测可靠性的决定因素(徐宗宇，1998)，以及盈利预测的信息披露、审核制度与西方国家的差异(王鹏程，1997)。徐宗宇(1998)以1993至1996年的沪市上市公司为样本，发现上市公司盈利预测的平均偏差幅度超过15％，而这个预测误差与公司规模因素、股票一级市场发行价呈正向相关关系，但与公司主营业务利润占总利润的比例呈反向相关关系。与以上研究不同的是，本文试图通过分析政府监管部门“朝令夕改”的政策变更过程，研究政府在盈利预测中的监管对盈利预测的影响。
二、研究设计
通过前面的分析，我们发现上市公司一方面试图通过提高盈利预测水平，以期达到抬高股票发行价格之目的，同时又存在规避政府管制的机会主义动机。但是，现实情况究竟如何，需要我们用实际数据加以佐证。我们以政府提出不同监管要求的不同时期为基础，对A股公司划分组别，然后分析不同组别上市公司盈利预测与实际完成之间的偏差，以检验盈利预测与政府监管的关系。
1．样本选择与分组
本文选取自1995年至2001年沪深两市的A股公司共计783家为样本，同时考虑剔除以下两类公司：(1)未详细披露盈利预测的公司计44家；(2)以定向募集或者内部募集的方式按面值发行股票的公司计24家。最终，本文的研究样本为715家A股上市公司。
为了检验政府监管与盈利预测之间的关系，本文根据新股发行定价方法和盈利预测偏差惩罚政策的不同对A股公司进行分组分析(具体政策演变过程见前文见表1）。
组别 招股时间样本合计
A1994.12.8～1996.12.26172
B1996.12.27～1997.9.10150
C1997.9.11～1998.3.17 40
D1998.3.18～2000.4.30 200
E2000.5.1～2001.3.28 128
F2001.3.29～2001.12.31 25
根据前文对相关政策的演变过程分析，由于不同的新股定价方法以及盈利预测偏差的处罚力度，各组之间的盈利预测偏差应该存在很大的差异。
2．盈利预测偏差率的计算
本文以盈利预测偏差率分析盈利预测偏差程度。为避免税率不同对计算盈利预测偏差率造成的影响，实际盈利数与预测盈利数都选择税前利润总额。另外，IPO公司在招股说明书、上市公告书中披露的盈利预测通常只是对经常性利润(即会计利润中的营业利润项目)所作的预测。但是，实际实现的利润总额则包括了资产处置损益、临时性获得的补贴收入、新股申购冻结资金利息等非正常性利润，这些利润属于偶然性利得，并不具备可持续性。因此，为使预测数与实际数更具有可比性，本文进一步计算经常性利润的预测数与实际实现的经常性利润(即营业利润项目)之间的偏差率。
结合以上因素，两个盈利预测偏差率的计算公式如下：
附图
三、分析结果
根据上述研究设计方案，我们首先分析了盈利预测偏差率Ⅰ的情况，结果见表2。
盈利预测偏差率Ⅰ
A B C D E
F
Ⅰ＜-50％9.30％2.00％12.50％2.50％ 2.34％ 0.00％
-50％＜Ⅰ＜-20％14.53％2.67％2.50％11.00％17.97％28.00％
-20％＜Ⅰ＜-10％12.21％6.67％17.50％
10.50％ 8.59％ 8.00％
-10％＜Ⅰ＜021.51％28.00％
20.00％
29.50％19.53％36.00％
Ⅰ＜0小计
57.56％39.33％
52.50％
53.50％48.44％72.00％
0＜Ⅰ＜10％ 25.58％24.67％
12.50％
19.00％17.97％16.00％
Ⅰ＞10％16.86％36.00％
35.00％
27.50％33.59％12.00％
Ⅰ＞0小计
42.44％60.67％
47.50％
46.50％51.56％28.00％
从表2可以发现，C组偏差率低于-50％的比例居于各组之首，D组偏差率低于-20％的比例也很高。这表明证监会在1997年9月10日至2000年4月29日期间“偏差率低-20％的公司将停止发行公司两年内的配股资格”的处罚制度形同虚设。虽然社会越来越重视诚信问题，但不管是上市公司还是投资者，都没有把这种处罚看作降低了公司的信誉。而且，虽然停止IPO公司两年内的配股资格会影响公司的资金筹集，但由于公司还可以通过银行贷款、商业贷款、发行企业债券等其他方式筹集资金，特别是国有上市公司，由于和政府存在千丝万缕的关系，向银行贷款相对比较容易。所以，即使被取消两年配股资格也不会对公司的资金募集产生很大的负面影响，企业仍有动力在发行股票之初抬高盈利预测而不在意相关的处罚制度。
同时，我们还发现，即使在IPO公司存在抬高盈利预测数据动机的环境下，还是有许多公司做了比较保守的盈利预测。结合我国的经济环境以及证券市场环境，存在四种可能的解释：(1)”上市公司盈利预测受宏观经济发展变化等系统性因素的影响十分显著，如果在预测时对宏观经济形势发展预期比较谨慎，就会导致盈利预测普遍偏低；(2)企业无法实现盈利预测数而遭受一些处罚措施，将给企业带来一些负面影响，有损企业的形象，并可能影响企业在市场开拓、政府攻关等方面的前景。当企业十分看重这些方面时，将可能导致企业在盈利预测时采取较谨慎的做法；(3)虽然抬高盈利预测可以抬高发行价格，但最终发行获得的资金还与发行的数量相关。股票也是一种商品，如果股票的发行价格提高，就会引起需求数量的减少，因此，股票发行公司也需要在价格与需求数量之间寻找平衡点；(4)根据经济学“理性人”的假设和委托代理理论形成的“企业契约观”，公司的管理当局追求的是个人效用最大化。为了获得个人效用最大化，管理当局(代理人)需要达到与委托人(股东)签订的考核目标。而考核目标又与预测盈利金额存在一些关系。于是，较为保守的盈利预测，可以保证其考核目标的实现。因此，管理当局也可能会以“稳健求实”原则编制盈利预测。
本文进一步分析了盈利预测偏差率Ⅱ的分布情况，结果见表3。
盈利预测偏差率Ⅱ A B
C D E F
Ⅱ＜-50％
20.93％10.00％10.00％12.00％ 7.81％ 4.00％
-50％＜Ⅱ＜-20％31.98％20.67％15.00％24.50％21.09％28.00％
-20％＜Ⅱ＜-10％16.28％17.33％17.50％17.50％14.06％12.00％
-10％＜Ⅱ＜013.37％17.33％32.50％21.50％17.97％24.00％
Ⅱ＜0小计
82.56％65.33％75.00％75.50％60.94％68.00％
0＜Ⅱ＜10％ 9.88％16.67％10.00％ 9.50％15.63％28.00％
Ⅱ＞0小计
17.44％34.67％25.00％24.50％39.06％32.00％
从表3可以发现，以扣除非正常损益的营业利润指标计算的盈利预测偏差率Ⅱ与盈利预测偏差率Ⅰ相比，具有更显著的效果。进一步的统计结果显示，在能够完成预测利润总额的上市公司中，约2/3未能完成其预测的营业利润。也就是说，即使上市公司能够完成预测的利润，也不是靠生产经营实现，而主要依赖非经营性收入来源支撑，如营业外收支、投资收益、政府补贴、新股申购冻结资金利息等。以厦门路桥(0905)为例，其1999年利润总额为4 479.69万元，完成预测盈利的15.26％，但非经常性损益竟高达6 978.37万元，其中，市财政无偿补助款22.17万元，投资收益6 750.97万元及营业外收支205.23万元。扣除非经常性损益后，该公司盈利预测偏差率为-164.29％，远远超过了停止发行公司两年内配股资格的临界点(-20％)。而赣粤高速(600269)1998年利润总额为26 407.56万元，完成预测盈利的1.43％，但非经常性损益为7 619.31万元，其中，政府补贴款为866.51万元，投资收益为5 984.69万元，营业外收支为593.06万元及新股申购冻结资金利息175.05万元，扣除非经常性损益后，盈利预测偏差率为-27.17％，也超过了停止发行公司两年内配股资格的临界点(-20％)。
四、结论与启示
通过上文的分析，我们发现政府监管政策将盈利预测数据与股票发行价格挂钩，导致准上市公司在盈利预测中的机会主义行为，即为了抬高股票发行价格，拔高盈利预测水平，同时为了规避来自监管部门的处罚，又通过盈余管理控制盈利预测与实际利润实现数之间的偏差。企业的这种机会主义行为损害了盈利预测信息披露的质量，导致政府监管内容的增加，试图通过惩罚以提高盈利预测的质量。但是，事与愿违，企业的盈余管理行为并没有因此而进行根本性的扭转，盈利预测信息质量也并没有实现实质性的提高。最后，政府不再将股票定价与盈利预测数据挂钩，但是以往监管制度中隐含的惩罚措施使得企业在自愿披露盈利预测信息时望而却步，最后导致本属于市场化行为的盈利预测信息披露走向消亡。
本文的研究结果为分析政府管制对市场以及企业行为的影响提供了十分典型的案例。在这个分析过程中，我们发现政府与企业之间展开了连续的博弈行为，为了限制企业的机会主义行为，政府的监管措施不断推陈出新。但是，我们的研究结果发现，政府政策的“朝令夕改”并不能消除企业的机会主义行为，它所带来的只是企业的“上有政策，下有对策”，并在最终导致盈利预测政策的失效与“销声匿迹”，宣告了政府管制的失败。本文可以为我们提供更深远的思考，即政府应该如何定位。诚如本文的研究发现，政府不应该过多干预微观经济的管制，而应该将目标定位于为企业、投资者营造一个良好的经营和投资环境。
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