反通货紧缩：政策选择和滞胀风险——历史经验和对我国的启示，本文主要内容关键词为：通货紧缩论文,启示论文,风险论文,经验论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自1997年我国经济出现物价持续下跌以来，通货紧缩成为我国理论界的热门话题。有关通货紧缩的定义，对我国通货紧缩状况的判断，通货紧缩的危害和治理通货紧缩的政策建议等等都是理论界探讨的重要议题。但是过分夸大通货紧缩的程度并采取不合理的强力调控政策，可能导致经济走向另一个极端——通货膨胀，甚至使经济步入滞胀的困境。这种情况在中外历史上都曾出现过。本文选取美国20世纪60-70年代的滞胀发展、日本90年代的长期通货紧缩和我国在1988-1995年出现的“膨胀—紧缩—膨胀”循环进行案例分析，试图对我国的政策选择提供参考。
一、引言
通货紧缩和通货膨胀现象在中外历史上曾多次出现。最早，战争和严重的自然灾害往往是诱发社会和经济动荡，进而导致物价急剧上升或下降的重要原因，因而当时的通货紧缩和通货膨胀具有外生的特性。在资本主义经济发展呈现明显的周期性之后，通货紧缩和通货膨胀现象又与经济周期的发展相伴而生。在二战以后，凯恩斯主义流行，各国普遍对经济实行干预，经济周期的发展出现了新的特点，通货紧缩具有了不同于过去的诱因和发展过程。由于错误地判断经济形势和采取调控政策的力度不适当以及政策时滞等作用，在对经济不平衡调节的过程中，通货紧缩与通货膨胀的产生经常有一定的前后联系，治理通货紧缩常常成为诱发通货膨胀的根源，甚至造成滞胀局面。通货紧缩和通货膨胀的产生和发展过程与政策作用关系紧密。两种截然相反的经济现象在特定的宏观调控政策下，形成了相互转化的机理。
二、美国1960-1980年的三次滞胀
战后美国经济的“滞胀”(stagflation)始于60年代初的肯尼迪时期，在60年代末期（尼克松时期1969-1972年）逐渐形成，在石油危机时期（1974-1975年）恶性发展，到80年代末期（1979-1980年）达到了巅峰。美国60-70年代滞胀的形成是国际国内因素综合作用的结果。在国际因素方面主要是越南战争和两次石油危机；在国内因素方面有粮食危机（与两次石油危机的国际环境同步）、政府的更替与频繁变动的宏观经济政策。
（一）经济滞胀的形成与发展。
将美国1960-1980年的主要宏观经济指标，如GDP增长率、消费价格指数(CPI)与失业率(UNR)结合起来，可以清楚地看出经济滞胀发展与恶化的过程（图1）。美国经济的滞胀时期集中在60年代末至70年代末这十余年，并明显地表现为周期性的发展特点。滞胀的发展表现为经济增长率下降与通货膨胀率加剧的同步出现，由滞胀所带来的经济危机集中在1969-1970年、1974-1975年、1979-1980年三个时期。在此过程中，危机的程度不断加深。从1969-1970年的第一次滞胀开始，到1980年最严重的一次经济危机，这段时期美国经济的滞胀发展基本上每5年一个周期，滞胀状况日趋恶化。第一次滞胀周期中经济增长率与通货膨胀率的最高差距为5.48%（1970年），而后两次的最高差距都超过了12%。
图2 美国经济滞胀周期
说明：第一行1、2、3、4分别表示4个经济萧条期，后三个是经济滞胀危机期；第二行的年代序列中，“……”表示经济景气回升或两次经济危机之间的过渡，"-"表示危机发生期，"--"表示危机激化后续时期；第三行是对第二行时间序列对应的年代阶段的简要说明；第四行反映了政策的周期性特点。
我们以1961年1月肯尼迪经济“增长政策”的实施为起点，将60-70年代美国经济滞胀的形成与发展划分为四个阶段。这样，可以更清晰地看出美国经济滞胀时期的周期性特点（图2）。
第一阶段（1961-1967年）：越南战争与肯尼迪的经济增长政策。
受50年代末经济过剩危机的滞后影响与黄金外流西欧的冲击，60年代初美国便陷入了轻度经济危机。1960-1961年美国的失业率超过6%，经济增长率为2%，1961年CPI为0.67%。在国际环境方面，越南战争处于僵持状态，美元因国际收支恶化濒临危机。在此背景下，肯尼迪总统颁布了旨在促进国内经济回升的“增长政策”和保卫美元的国际收支长期政策，其实质内容是通过扩张性的财政金融政策促进投资和刺激经济增长。主要措施包括增加军费和福利开支，削减所得税（个人所得税从20-91%减为14-70%，企业所得税从52%减至48%）和实施相对宽松的货币政策，即双重利率政策——为防止黄金外流提高短期利率，为促进经济增长降低长期利率。
从直接的经济增长看，肯尼迪的经济政策取得了一定的效果。企业的负担率大幅降低，税后利润迅速增长，美国经济实现了低通货膨胀条件下的持续增长。但随着侵越战争的升级和军费开支的扩大，美国财政开始连年出现赤字。财政支出政策逐渐变成了经常性的支出政策，财政政策趋向于长期的扩张。在60年代后期，消费物价指数开始上涨，同时工会要求提高工资的斗争激化，约翰逊总统放松了工资—价格政策，经济繁荣开始带动通货膨胀的形成。
第二阶段（1968-1970年）：滞胀的开始与尼克松的“双紧政策”。
1968年美国的物价指数接近5%，国际收支的恶化强化了美元危机，新上任的尼克松总统采用新自由主义（注：自由主义与保守主义的区分更多是从美国历届总统的社会背景来定义的。粗略的划分以里根为界，之前多称为自由主义，之后为保守主义，前后的政策特点以积极干预与非积极干预为主要区别。新自由主义是鉴于尼可松政策的两面性，对新采用的积极干预政策的称谓。）的政策建议，将消除通货膨胀作为经济纲领的首要目标，通过财政、金融双紧政策抑制货币供应量。1969年4月政府将国家银行利率猛然从5.5%提高到6%（这是“大萧条”以后近40年来所没有过的高利率），与此同时，缩小军事开支，试图平衡财政。结果虽然美国1970年财政年度决算盈余32亿美元，但通货膨胀率只有略微下降，经济增长剧跌至零增长，失业率上升近一倍。美国经济陷入第一轮滞胀周期。1969年美国的通货膨胀率达到了60年代以来的最高点，为5.9%；经济增长率由1968年的4.66%陡降至1970年的0.12%；失业率由1969年的3.5%上升到1970年的5.6%，美国经济陷入通货膨胀与经济衰退伴生的经济危机。
第三阶段（1971-1975年）：尼克松的“新经济政策”、石油危机与滞胀的迅速发展。
在滞胀的夹击下，尼克松政府放弃了“双紧政策”，转而采取了完全相反的“通货膨胀政策”，以求遏止经济危机的恶化。1970年11月—1971年2月，在短短的四个月内，联储连续五次降息，从6%降至4.75%，导致货币供给量的快速增长。但是，物价依然居高不下，生产继续下降，经济仍然停滞不前。尼克松遂于1971年8月宣布实行“新经济政策”，具体措施包括：冻结物价、工资和租金90天（之后改为管制、限制物价）；对企业投资实行税收优惠，停征汽车消费税，减免个人所得税；对外停止用美元兑换黄金，对进口商品征收10%附加税。
尼克松的减免税政策并没有促进经济的增长，对工资、物价的管制更加限制了普通劳动者的收入增长，加剧了供求矛盾，从而积累了更大的通货膨胀压力。1973年，经济滞胀局面迅速扩大，通货膨胀率接近9%，财政盈余变为赤字。
1974年福特继任总统。在石油危机与粮食危机的冲击下滞胀愈发严重。1974年美国的通货膨胀率在战后首次超过两位数，达到12.1%，而经济增长率则首次跌到零增长以下，为-0.64%；1975年美国经济连续负增长，失业率达到了8.2%。
第四阶段（1976-1980年）：卡特的高利率政策、第二次石油危机与经济滞胀的高峰。
卡特总统就任后，把减少失业、促进经济增长放在首要位置。除实行减免税政策外，联储于1979年10月采用指导公开市场政策，将重点放在控制货币总量的增长上，短期利率实行自由浮动。从实施效果上看，财政政策维持了经济增长，但美联储对短期利率的放开没有能够有效实现对货币供应量的控制，并引起长期利率的上涨。虽然美联储已经对长期利率实行了高度的紧缩政策，将贴现率提高到12%，对银行的某些可控制负债规定了8%的法定准备金率，利用允许资金利率有更大幅度的波动等措施控制货币流通量，但这种长、短期措施的结合反而推动了通货膨胀率的急剧上涨，并很快消耗了减免税增加的收入与投资。1979年再次出现的石油危机与全球粮食歉收冲击了美国经济，加上布雷顿森林体系解体对国际收支的影响，当年美国的CPI达到20年中的最高值，为13.3%；1980年经济增长率再次降为负增长，同年的失业率为7.2%。这次滞胀周期达到了历史的高峰。
通过前述对美国滞胀周期与滞胀时期国际国内环境的回顾，可以发现：每一次滞胀周期的形成，都与之前的政府扩张性“新经济”政策紧密相连。第一次滞胀时期形成之前是约翰逊政府刺激经济景气回升（约翰逊总统在1967年6月实施了7%的投资减税，在1968年财政年度推行了削减企业所得税15.6%的措施）；第二次滞胀时期之前是1971年，正值尼克松实施“新经济政策”纲领；第三次滞胀时期的形成似乎积蓄时间更长一些，开始于福特总统与卡特总统交接的1976年。这些“新经济”政策刺激了当期的经济增长（图1），但并没有遏止滞胀的发展，反而促进了滞胀的恶化。与此同时，我们还发现，美国经济在这段时期的滞胀与越南战争、石油危机等外部因素也密切相关，尤其是1974年与1979年的两次石油危机可以说是引发滞胀危机的直接成因。
（二）导致滞胀恶化的因素。
总体来说，国内外环境与政策因素共同促成了美国经济在六七十年代的滞胀形成与发展，但通过对这些因素的综合分析（图3）（注：总供给与总需求分析是解释经济增长与通货膨胀变化发展的基本工具。结合总供给－总需求模型（AD-AS曲线，图3）便于我们更清楚的理解外部事件包括越南战争、石油危机、美元危机等与美国政府的宏观经济政策对滞胀的不同作用。），它们所扮演的角色与作用机制显然是不同的。
图3 总供求(AD-AS)分析模型
说明：图中Yn表示总产出的自然增长率，也即失业率保持在自然失业率水平的经济增长率；E、E'、E″分别表示总供给与总需求在自然增长率水平上的均衡点；1、2、3、4则表示总供给与总需求在非自然增长率水平的均衡点。这些均衡点的变化表明了各因素从供求方面影响了经济增长与物价指数的变动。
1.外部事件冲击对美国经济滞胀周期的激发作用。
从国际背景看，美国在60-70年代滞胀的发展伴随着一系列国际事件的冲击，如1964-1970年的越南战争、1973年的阿以战争与1978年伊朗政变所导致的全球石油危机。这些外部事件的强烈冲击恰恰是美国经济三次滞胀周期的前奏，也可以说，这些外部事件对经济的滞胀周期有激发作用。
从1965年起，军费开支的增加提高了政府支出，联储同时又提高货币供给增长率以制止利率上升。随着越南战争的不断升级，政府支出的增加和货币供给增长率的提高，社会总需求有了很快的增长（图3中AD外移至AD'与AS相交于均衡点1）。结果总产出增加，失业率从1964年到1969年不断下降，但这些措施也导致了通货膨胀率开始上升（见图1和表1）。之后尼克松总统在1969年7月—1970年6月实施“双紧政策”，这不仅没有控制通货膨胀，反而造成经济增长率下降，失业率回升。与此同时，这一政策又导致生产成本的突然上升，降低了总供给（图3中总供给曲线AS左移至AS'与AD'相交于均衡点E'），带动通货膨胀率进一步上升。就是1970年滞胀周期的开始。
表1 1964-1970年越南战争升级时期美国的失业率与通货膨胀率
失业率(%)
通货膨胀率（%，环比）
1964 5.0
1.3
1965 4.4
1.6
1966 3.7
2.9
1967 3.7
3.1
1968 3.5
4.2
1969 3.4
5.5
1970 4.8
5.7
资料来源：赫伯特·斯坦著《从罗斯福到克林顿》，《美国总统经济史》，吉林人民出版社1997年6月版，第396-414页。
外部事件对美国经济在1973-1975年和1978-1980年两次冲击，则更多表现在对总供给的负面影响，也就是说使总供给曲线猛地向左位移（如图3中AS'继续上移至AS″与AD'相交于均衡点4），导致生产成本急剧上升与经济增长急剧下滑，失业率与通货膨胀率同步大幅攀升（见表2）。
表2 1973-1975年和1978-1980年美国滞胀
危机期间的失业率和通货膨胀率
%
年份 失业率 通货膨胀率 年份 失业率 通货膨胀率
1973 4.8
6.2 1978
6.07.6
1974 5.5 11.0 1979
5.811.3
1975 8.3
9.1 1980
7.013.5
资料来源：赫伯特·斯坦著《从罗斯福到克林顿》，《美国总统经济史》，吉林人民出版社1997年6月版，第396-414页。
美国经济在1973年受到一系列的外部冲击，例如：阿以战争造成的石油禁运，石油输出国组织(OPEC)限制石油生产从而使石油价格涨至原价的4倍；世界范围内粮食歉收引起粮食价格的暴涨。与此同时，尼克松总统与福特总统在1973-1974年终止对工资和价格管制导致工人提出增加工资的要求（这种要求原来受上述管制的限制）。这三个事件的联合冲击，通过提高生产成本抑制了需求和供给，导致经济增长状况严重恶化，价格水平和失业率均开始大幅度上升。
1978-1980年的滞胀周期几乎完全是1973-1975年滞胀周期的重演。1978年美国经济刚从供给冲击中恢复过来，农业歉收和由于推翻伊朗国王而引起的石油价格两倍增长导致经济增长率再次急剧下降，通货膨胀率和失业率上涨（见表2）。
2.扩张性的财政政策与货币政策对滞胀周期的推进作用。
综合起来，除了尼克松的“双紧政策”与卡特的高利率政策属于紧缩性宏观政策之外，美国政府在六七十年代的经济政策基本上是以扩张性的财政政策与货币政策为主，政策目标主要在于应付经济衰退和失业率上升，并为此常常不得不以通货膨胀的攀升为代价。
图4 滞胀时期美国的货币政策
说明：考虑到货币供给量的滞后影响，图中货币供给曲线比实际的供给曲线向前移动了两年。
扩张性的财政措施在60年代支撑了越南战争，促进了长期持续的经济增长（105个月），在70年代则成为政府刺激经济走出滞胀危机周期的一次次“紧急措施”。但实际上，这种政策取向人为地刺激总需求的过度扩张、总需求曲线过度外移（图3中AD右移到AD″与AS'相交于均衡点3），从而促进了经济增长，但限制了经济周期的自动调整，也积累了通货膨胀压力，充分体现了肯尼迪时期财政扩张的负面效应。
研究表明，扩张性的货币政策，或者说是宽松的利率环境与货币供给量的增长对美国经济滞胀时期的通货膨胀率负有根本性的责任（米什金，1998），这期间通货膨胀率和两年前的货币增长率的变动之间具有密切的对应关系。图4是美国在滞胀时期所实施的货币政策，其中的DR表示储蓄利率，M[,2]表示广义货币供给增长率。通过图4可以明显地看出货币供给增长（将货币供给增长的滞后影响设定为两年）、利率走势与CPI的贴近拟合，说明了在滞胀时期货币政策对通货膨胀恶化有直接作用，也表明利率的变动仍然根源于货币供给的增长。因此，通货膨胀率的上升可以归因于同期货币供给增长率的上升。图4中1974-1975年和1979-1980年的通货膨胀率分别比两年前的货币供给增长率要高得多，这是由于1973-1975年和1978-1980年间发生的提高石油和食品价格的供给冲击导致通货膨胀率在短期内突然上升。
3.高就业率的政策目标是导致滞胀周期恶化与通货膨胀率持续攀升的主要根源。
美国政府之所以在滞胀时期更多地倾向于采用扩张性的经济政策，而不以控制通货膨胀的紧缩性政策为目标，一个重要的原因是追求过高的就业率。60年代中期，政策制定者、经济学家以及政治家把4%的失业率作为目标，认为这样的失业率水平是与价格稳定相协调的。但现在来看，当时的自然失业率要高得多，应在5-6%之间。通过图1可以看出，1965-1973年间，除一年外，失业率一直维持在6%以下的水平。供求分析也表明，正是这不恰当的4%的失业率目标，造成了美国历史上持续最久的通货膨胀。
（三）宏观经济政策与滞胀周期的作用机制。
如果把1967年美国经济的“微弱滞胀”算作开端，到1980年发展到巅峰时期为止，美国经济的滞胀时期持续了14年。尽管有诸多外在因素，但从政策实施上看，滞胀时期的政策实施存在误区，正是这些误区与经济周期相互作用，推进了滞胀的升级。
图5 滞胀时期美国的财政支出与财政赤字
资料来源：Bloomberg.
首先，不合理的高就业率目标导致各届政府长期依赖扩张性财政政策，延长了经济增长周期，也破坏了经济的内在调整机制，强化了总供给与总需求的失衡，扩大了经济政策的负面效应。虽然自滞胀形成之后的历届总统多把降低通货膨胀率作为首要的政策目标，但经济的停滞、失业率的上升常常迫使政府转而把刺激经济增长，降低失业率作为经济的首要目标。为此美国政府所采取的政策也多是以财政刺激、减免税负为特点的。从1962年到1964年，美国的财政开支年增长率都在10%以上，远超过了5.3%的年均经济增长率。1966-1968年军费占财政支出比例高达45%。1966-1967年，美国的私人设备投资、住房建筑、库存投资和海外盈余供给减少86亿美元，但政府购买却增加了137亿美元。实际上，自1966年的经济衰退开始，美国政府的刺激经济政策已经不能对经济增长发挥作用，反而开始产生反向作用，推动物价上涨。在滞胀时期，美国政府的财政支出增加了两倍多（见图5）。在滞胀危机严重的70年代，政府财政除1973年外全部为赤字，1975年更高达50亿美元，明显体现了以凯恩斯主义为主流的特点。
1971-1973年，联邦政府三个年度财政开支增加额共计500亿美元，相应地，固定资本投资、资本输出和消费信贷等都比1966-1968年有很大增长。但实施的政策宏观效果是：物价上涨率达到10%以上；大规模的信用膨胀形成了负债经济；资金大量外流，收支逆差扩大，导致美元两次贬值；最终引致全面的经济危机和滞胀的恶化。1974-1975年危机之后，为了摆脱滞胀，刺激经济的药方一再加大剂量。与此同时，减免税措施又推动消费信贷和房屋抵押贷款持续增长，公私债务的膨胀引发了1979年的保值抢购，并再次推进又一轮的滞胀危机。
其次，过频过激的货币政策破坏了价格信息的稳定性，并造成了不论是采取紧缩性还是扩张性货币政策都将促进通货膨胀的恶果。
尼克松在就任总统时宣称自己是货币主义者，但过激的利率紧缩很快就导致了经济停滞，于是他转变成“凯恩斯主义者”，大幅度增加货币供应量，四个月内五次下调利率。这种频繁过激的货币政策虽然具有短期刺激作用，但却严重破坏了价格信息，扰乱了货币政策对经济体系的作用机制，加重了供给需求的结构矛盾。1971年尼克松的工资物价管制只是表面上抑制了物价的攀升，而积累了更深的膨胀因素。价格管制一旦放开，通货膨胀率就会急剧飞升。1973年的价格上涨就印证了这一点。在卡特政府时期，货币政策所体现的长期过紧与短期过松也是一种错误的搭配，这种结合只能推动物价的攀升并带来循环上涨的价格预期。
货币供给量与利率的波动一方面起因于政府的政策制定，尤其是尼克松时期对利率的武断干涉；另一方面是受物价影响，这就是公众对利率与通货膨胀的心理预期。由于通货膨胀率在60年代末的攀升，人们对通货膨胀的预期造成了劳动成本、原材料价格的提高，1973-1974年对价格—工资管制的放松更加推进了生产成本的大幅度提高，总供给与总需求持续失衡，扩张性政策最终导致更为严重的通货膨胀。
最后，滞胀时期的经济政策不仅没有充分考虑政策效果的滞后影响，更缺乏目标与措施的长期稳定性，强化了政策效果的负面影响。
一般来讲，财政政策对经济的影响效果更为直接、快速，货币政策的滞后期在6-18个月之间，也许会更长一些。对此理论上还没有统一的结论，因为在经济不景气了背景下，货币供应量的增加可能因为货币流通速度的下降而造成更长的滞后影响期和更严重的通货膨胀压力。但不管怎样，频繁的财政、货币政策在不能对市场需求、经济增长起到有效刺激作用的情况下，就更应该谨慎使用，要充分考虑货币政策的滞后影响，以避免政策效果的严重积累，导致日后经济停滞与通货膨胀的同步恶化。
滞胀危机的频繁发生与持续强化使美国政府穷于应付，所以滞胀时期历任总统的经济政策不仅多具有两面性，而且还更替频繁和仓促应对。这种情况实际上在很大程度上抵消了政策实施的效用，强化了危机的发展与加深。换句话说，就是政府政策的实施缺乏长期稳定性，忽略了政策效果的滞后影响，造成了经济衰退期的供求矛盾，为滞胀危机的产生埋下了伏笔。尼克松时期出尔反尔的经济政策几乎可以说是造成第二轮滞胀危机的根本原因，迅速而过激的政策变化对已处于滞胀中的经济不啻于雪上加霜，利率的变化混乱无章，物价控制与减税措施所产生的效果正好相反；卡特的利率政策与实施期望自相矛盾。这在很大程度上解释了滞胀时期政策的实施为何常常适得其反。
（四）对美国“滞胀”时期政策研究的结论。
首先，在美国的滞胀时期，由于宏观经济政策的混乱无序和滞后效应，造成了宏观政策对经济环境的反向作用，并导致经济的恶化。
其次，值得强调的是宏观经济政策的扩张度问题。在经济衰退、滞胀危机或通货紧缩的情况下，积极的扩张性宏观政策应该说是不得已采取的，但必须具有稳定与合理的政策目标，过高的经济增长目标与就业目标常常会带来过度扩张的政策实施，进而带来负面的政策效应。总体来看，在美国经济的滞胀时期，更为稳定、谨慎的宏观政策或许是政府合理的选择。
三、90年代日本的通货紧缩和反紧缩
（一）日本的通货紧缩。
从1991年日本泡沫经济破灭以来，日本即出现物价下降的现象，批发物价指数从1992年以来（1997年除外）一直在下降。从1997年开始，日本经济又连续两年陷入负增长（见图6）。
日本全国综合批发物价指数从90年代初期开始下降，进入1999年以后，各月物价的同比都呈下降趋势（见表3）。
图6 90年代日本GDP增长率、物价和失业率
资料来源：GDP增长率数据来自于日本大藏省《财政金融统计月报》1998年第6期；《日本经济新闻》1999年10月4日。失业率、物价指数等数据来自于日本银行国际局《国际比较统计》1998、1999年；日本银行调查统计局《金融经济统计月报》1995年第12期、1999年第9期。
表3 1999年1-12月日本综合
批发物价指数的变动情况%
1月 2月 3月 4月
5月
6月
-4.9-3.8 -3.4 -3.5 -3.4 -4.0
7月 8月 9月 10月 11月 12月
-3.8-4.4 -3.9 -2.1
-1.7 -1.5
资料来源：《日本经济新闻》2000年2月7日。
随着泡沫经济的破灭，日本经济的增长率骤然下降，陷入了长期的经济衰退。按照通货紧缩的定义，自1992年以来（1997年除外），日本一直处于通货紧缩状态。值得注意的是，尽管日本从1991年以来就因泡沫经济破灭而出现经济衰退，但一开始程度并不严重，而且在1996-1997年还曾经有过一段短暂的复苏。但此后再次趋于恶化。日本这次通货紧缩延续时间近10年之久。
（二）日本通货紧缩的成因。
通货紧缩与通货膨胀一样都属于货币现象，其具体表现是物价的持续下降。物价的下降既同流通中的货币量减少或货币流动速度放慢等因素有关，也同实体经济对货币的需求减少有关，而且，我们认为后者是更为根本的因素。
统计数据表明，90年代以来，日本货币供应量(M[,2])的增长率尽管明显下降，但除了1992年为负数外，其余年份都是正数（见图7）。比较1999年每个月的物价指数和货币供应量的变化，可以发现，尽管消费物价指数和批发物价指数在这一年里几乎每个月都在下降，但货币供应量却都是正数（见表4）。从图7可以看出，即使考虑到政策时滞，90年代货币供应量的变动与GDP增长率、物价走势的相关性并不强。相比较而言，80年代日本的M[,2]与GDP增长率、物价走势吻合程度要好得多，如图8所示。由此大体可以看出这一货币政策在90年代的作用所发生的变化。
图8 日本80年代GDP增长率、物价和M[,2]变动状况
表4 1999年1-12月日本货币供应(M[,2]+CD)①增长率的变化 %
1月 2月 3月 4月
5月
6月
3.6 3.4 3.7
4.0
4.1
4.3
7月 8月 9月 10月 11月 12月
3.9 3.5 3.3 3.62.9 2.6
①CD为大额存单。
资料来源：《日本经济新闻》2000年1月24日。
可见，90年代以来日本的物价下降，不能简单地从货币供应状况寻找原因，它同实体经济发展存在问题以及由此导致对货币的需求下降有关。具体来讲，既有对80年代后期产生的泡沫“挤水”的因素，也有其他如宏观经济政策、日元汇率变化与国际环境、国内经济环境等因素。
1.内部环境：泡沫经济的破灭。
1988-1989年是日本泡沫经济严重发展的年份。1988年日本全国的土地价格都呈大幅上升趋势。据估算，面积仅为美国1/20的日本，1989年末全国土地的评估价竟然是美国全国土地评估价的4倍。从股票指数来看，1986、1987、1988、1989年的日经平均指数分别比上年增长30.5%、41.4%、16.5%和26.0%。1987-1990年，东京证券交易所股票的总市值超过美国（见表5），而同期日本的GDP只占美国的60%左右，这说明此时的日本股市已经含有相当多的泡沫成分。
由于缺乏收益率的支持，泡沫经济最终以破灭而告终。1989年日本金融当局对过势的经济产生警惕，连续四次提高贴现率。1990年8月海湾战争爆发不久，世界石油及石油制成品的价格上升，日本金融当局为了预防“通货膨胀的进口”，又一次提高贴现率，将其从5.25%提高到6.0%。此举对股市、债券市场等的影响极为巨大。日经平均股价指数和地价都出现大幅下跌，日本的泡沫经济开始进入破灭阶段。
受股价暴跌的影响，许多企业、机构和个人投资者都出现了资本投资受损的情况，有的企业因损失巨大甚至破产，银行等金融机构形成了大量的不良资产。1998年9月底，日本金融监督厅公布日本银行业有问题的贷款为87.5万亿日元，相当于当年GDP的17%左右。但美国评级机构穆迪公司和标准普尔公司的估计分别为130万亿日元和150万亿日元，比日本官方公布的数字高50%到70%。
另外，90年代以来，日本证券公司，尤其是当时的四大证券公司的丑闻频频暴露，使得许多投资者离开证券市场，股票交易量骤减，加剧了泡沫经济破灭的恶果。
可以说，泡沫经济的破灭，是90年代以来日本陷入长达近10年经济衰退、物价水平下跌的根本原因。不仅如此，90年代以来外部环境的冲击和日元汇率长期升值的趋势，也对日本通货紧缩现象的出现，起了推波助澜的作用。
2.外部环境：广场饭店协议与亚洲金融危机。
80年代中期广场饭店协议以后日元面临升值压力，导致日本进口产品价格指数下降。通货膨胀时期进口物价下降有利于缓和国内通货膨胀压力，但在经济陷入不景气时进口物价的下跌，会导致国内物价总水平的下降，在一定程度上加剧经济衰退。
表5 美国与日本股价市值的比较 亿美元
198519861987198819891990199119921993
美国
18827
21285
21322
2366129035
26921
35475
38779
43149
日本
948317943
27264
3789042604
28217
30186
23205
28999
说明：日本股价市值指东京证交所的总市值，美国为纽约证交所的总市值。汇率按当年平均汇率计算。
资料来源：日本银行国际局《国际比较统计》1995年。
表6
1986年以来日本实际汇率的变化1990=100
1986 1987 1988 1989 19901991 1992 1993 19941995 1996
110.5
114.3121.1114.0100.0
105.9113.0 139.6
153.0
153.5128.6
资料来源：日本银行国际局《国际比较统计》1998年。
表7 日本进口贸易指数1990年＝100
199019911992 1993 19941995 19961997
进口数量
100.0104.0
103.6106.6121.1
136.2140.8
144.6
同比 5.7% 4.0% -0.4%2.9% 13.6%
12.5%3.4%2.7%
进口单价
100.090.6 84.2 74.5 68.668.4 79.783.7
同比 10.5%-9.4%-7.1%
-11.9%-7.9%
-0.3%16.5%
5.0%
资料来源：日本银行国际局《国际比较统计》1998年。
表6是以1990年的汇率为100计算的有关年份的汇率变化情况，从中可以看出，1990年以来日元不断升值，到1995年达到了最高峰。
日元升值会影响日本产品的出口，造成外国对日本需求的减少，加剧国内紧缩压力。
1997年以来日元曾出现贬值趋势，到1998年中期达到了近年来的最低点，汇率一度跌到148日元兑1美元的水平。这种情况对缓和日本的通货紧缩极为有利。可以设想，如果没有1997年以来的日元贬值，日本的通货紧缩现象会更为严重。
由日元升值带来的直接后果是进口价格指数下降。与日元升值相吻合的现象是，1990年以来日本的进口数量不断增加，而与此同时，进口的单位价格在下降（见表7），这是非常典型的“进口推进型的通货紧缩”现象。
1997年7月2日爆发的亚洲金融危机，从外部减少了对日本产品的需求，是导致日本产生通货紧缩的重要原因之一。1998年日本对亚洲的出口额只相当于1995年的72%。
3.经济结构因素：生产能力过剩和银行惜贷。
泡沫经济时期，日本企业盲目投资，形成生产能力大量过剩，导致日本企业出现了“设备过剩、债务过剩和人员过剩”的现象。据统计，日本全国年汽车生产能力为1400万辆，但1998和1999年的产量都不到1000万辆。而且，这种现象几乎存在于每一个行业。“三个过剩”严重影响了企业的设备投资。从表8可以看出，日本企业的设备投资总额，自泡沫经济破灭以来大幅度下降，尤其是1993和1998年的下降幅度达到两位数。在日本，企业设备投资占GDP的15%左右。
1997年底以来，多家金融机构破产，导致日本金融机构普遍收缩业务，“惜贷”现象随处可见，大量企业尤其是中小企业面临资金困难。日本政府一方面紧急抢救银行，向它们注资；另一方面强制接受政府注资的银行增加对中小企业的借贷。但实际上这并未解决企业贷款难的问题，经济直到1999年仍不能真正复苏。这也是日本至今仍不能完全摆脱通货紧缩的重要原因。
表8
1990年以来日本企业设备投资的变化
10亿日元
199019911992 1993 19941995 199619971998
设备投资
83079
89714
8333773673699737333178056 79413
70875
同比(%) 13.38.0 -7.1 -11.6-5.0 4.8 6.41.7 -10.8
资料来源：日本银行国际局《国际比较统计》1999年。
此外，因为出现银行倒闭，一些日本人对金融机构失去信心，提取现金存放在家中的现象也有所增加。这将减少流通中的货币数量，也是造成通货紧缩的众多因素之一。
由于经济从90年代初即开始衰退，1997、1998年又连续两年出现负增长，而且直到1999年也没有出现强劲复苏，同时由于企业破产、内部重组等原因，大量向外释放多余劳动力，再加上人口老化加速，人口增长率下降等因素，日本国民对未来的预期趋向悲观。此外，各种原因造成的收入减少、失业人数增加，都导致消费者的实际收入下降。实际收入减少，会影响职工的消费支出，加剧通货紧缩的局面。
（三）日本政府的反通货紧缩政策。
由于经济衰退和物价持续下降交织在一起，因此日本政府的反通货紧缩政策，一开始便与反经济危机相一致。90年代以来日本政府的宏观经济政策，可以说是成败参半。1997年以前的政策，失败的成分多些，而1998年以后的宏观经济政策，则基本上是正确的。
1.1997年以前两次对宏观经济形势判断失误。
90年代泡沫经济破灭以来，日本政府在制定宏观经济政策方面，犯了两次严重的错误。导致错误的根本原因，是对宏观经济形势的判断出现了方向性的错误。第一次失误发生在泡沫经济开始破灭、经济刚刚陷入危机的90年代初期，其特点是严重低估了泡沫经济的恶果，对金融机构持有的庞大不良资产采取等待观望的态度，拖延了处理不良资产的时间，使得问题愈加严重。如果当时日本政府和企业界，尤其是金融界能充分认识到泡沫经济的严重恶果，及时采取措施主动地压缩资产负债表上的负债，也许不会陷入如此被动的境地。第二次失误发生在1996年前后，其主要特点是在该时期错误实行紧缩财政政策，导致经济形势严重恶化，这是日本在1998年前后产生通货紧缩的直接原因。
面对1991年以来急剧下降的经济形势，日本政府从财政与金融两个方面，采取传统的反危机措施。1991年当经济增长速度突然下降时，日本银行灵活运用货币政策刺激经济的恢复。1991年7月，日本银行将6%的再贴现率降为5.5%，11月再降为5%，到了12月30日，又将再贴现率降到4.5%。从1992年到1995年9月，经过几次调整，日本央行的再贴现率终于降到了0.5%的水平，并一直维持到2000年上半年。此外，从1992年开始，日本政府加大了财政政策的力度，在财政收入减少的情况下，仍然增大政府支出。从表9可以看出，日本的财政收入从1992年开始减少，但财政支出并没有减少，因此财政赤字大幅度上升；财政赤字占财政支出的比例，从1991年度的6.1%，增加到1992年的12.2%。一直到1996年为止，日本政府执行的都是比较宽松的财政政策，对拉动陷入不景气的经济，起了一定作用。
表9
日本中央政府财政收支情况亿日元，%
年份
财政收入 财政支出 盈余或赤字 财政赤字占财政支出的比例
1990
643914692686-487727.0
1991
662606705471-428656.1
1992
619299704974-8567512.2
1993
615571751024-135453
18.0
1994
598491736136-137645
18.7
1995
593102759385-166283
21.9
1996
554043777712-223680
28.8
1997
606830773900-167070
21.6
资料来源：日本银行国际局《国际比较统计》1989年。
1992年到1994年，日本经济的增长率基本上维持在1%左右，从1995年开始，在双松的宏观经济政策刺激下，经济有了一定的恢复，1995和1996年的经济增长率分别达到了1.4%和3.5%。
在经济情况稍有好转，但金融机构庞大的不良资产没有得到认真处理的情况下，当时的桥本政府对宏观经济形势做出了错误的判断，认为日本经济已开始步入正常的发展之途，过早地提出健全财政结构的政策目标，在错误的判断上提出了紧缩财政的政策。桥本政府在健全日本财政的口号下，强行通过了自1997年4月1日起将消费税从3%一举提高到5%的法案。国会也通过了以紧缩财政为特征的1997年预算案。
1997年的日本宏观财政政策，至少包含了三个紧缩效果，首先使日本国民的负担一举增加了9万亿日元。其次，减少了公共投资的规模，1997年中央政府的财政收入增加了52798亿日元，支出却减少了3812亿日元。第三个不可忽视的紧缩效果是，提高消费税诱发国民提前消费行为及其对居民消费心理所带来的消极影响。1997年4月1日消费税提高之前，日本国民大量购置几乎一切可以保存的商品，使得消费税提高之后，各种商品严重滞销。
由于在对宏观经济形势判断方面的重大失误，致使日本经济从1997年开始急剧恶化，出现了全国范围的通货紧缩现象。
2.1998年以来日本政府的反通货紧缩政策。
1998年以来，日本政府实施的宏观经济政策主要有：
第一，采取紧急措施，化解1997年下半年以来席卷日本的金融危机。1997年下半年以来，多家著名大型金融机构相继破产倒闭，导致日本金融机构在国际上信誉下降，信用评级被调低，筹资成本上升。面对这种局面，日本政府采取了一系列有力措施，化解最为紧迫的国内外对其金融业的信心危机。
1998年10月，日本国会通过了《金融再生法》和《金融早期健全法》，宣布政府准备拿出60万亿日元的巨资处理不良债权。1999年3月12日，日本政府决定向15家大银行注入74592亿日元（按1美元＝120日元计算，约为621亿美元）的公共资金。以上措施稳定了信心，从而为金融机构从容处理不良债权，赢得了宝贵的时间和空间。
第二，积极运用财政政策，刺激经济增长。1998年4月，日本政府公布了总规模约为16万亿日元的“综合经济对策”，11月日本政府又通过了总规模约为23万亿日元的“综合经济对策”。1999年11月，日本政府又宣布了总规模达18万亿日元的经济振兴计划。
近60万亿日元巨资的投入，在一定程度上恢复了人们的信心，并促进了公共投资，股市也开始出现了强有力的反弹。1999年以来，东京证券交易所的日经指数上涨了30%左右，升到了18000点以上。2000年以来，日经指数更是一度突破20000点大关。
尽管经济还未完全走出谷底，但统计数据开始显示出一些经济复苏的迹象。1999年上半年，日本经济出人意料地增长3.4%。经济学家普遍认为，1999年日本经济能够扭转连续两年的负增长，主要得益于1998年以来政府实施的积极财政政策。
第三，实行“零利率”政策，增大货币投放量，消除通货紧缩现象。日本金融当局从1995年9月开始就将官方的再贴现率维持在0.5%的水平。自1999年2月起，日本处于“实际利率为零”的时期。除此之外，日本银行还采取了诸如增加在二级市场上回购政府债券的数量、购买企业发行的商业票据等方法，增加市面上的货币投放量，试图刺激经济的恢复。
第四，积极干预日元汇率，创造有利经济复苏的汇率环境。小渊首相就职不久，日元汇率曾于1998年8月下跌到几年以来最低的147-148日元兑1美元的水平。随后，由于对冲基金回购日元，一度使得日元汇率急剧上升至115日元换1美元的水平。在此情况之下，日美政府联手干预汇市，促使日元回到120兑1美元左右的水准，并向市场明确地发出将日元汇率维持在120日元兑1美元水平的信息。此后，日元数次面临强大升值压力。日本货币当局也一直在寻找阻止日元升值的机会，维持相对弱势的日元，这不但有利企业出口，还有利于缓和通货紧缩的环境。
第五，积极引进新的制度因素，试图以“制度创新”的方法，从根本上改变日本经济的面貌。近年来，日本一些人士逐渐认识到，90年代以来日本经济之所以落后于美国等国家，除了日本企业在以信息为代表的高科技方面不敌美国外，更为根本的原因是日本社会和企业的一些传统做法已经成了经济进一步发展的障碍，因此要积极导入新的制度因素，促进经济发展。为此，1997年底日本政府提出了被称为“大爆炸”的金融改革方案，对战后实行了40多年的金融领域的规章制度，进行大规模的修改。日本还致力于废除终身雇佣制，开始解雇或变相解雇多余职工。在会计制度方面，日本正在酝酿与国际会计准则接轨。
但是，通过制度创新来推动经济增长，不是立即就能见效的，尤其是在经济不景气的情况下，这些改革（如废除企业的终生雇佣制等）措施，还可能会给宏观经济环境带来负面影响，加重通货紧缩的压力。
第六，实施人力政策，政府拨款促进再就业。由于许多企业破产或进行重组，日本的失业率持续上升，1999年的失业率达到4.7%，为战后最高水平。大量失业人员，不但增加了社会的不安因素，而且通过示范效应，影响了全社会的消费信心与消费行为，这是导致通货紧缩的重要因素之一。
日本政府为了缓和失业给社会带来的各种压力，并为企业创造便于解雇员工、进行结构改革的“良好”环境，在已经非常窘迫的财政预算里，于1999年6月拨出5198亿日元专款，解决失业员工再就业等问题。以上措施对刺激日本经济的复苏起了一定的作用。
（四）对日本政府反通货紧缩政策的评价。
1.日本经济问题积重难返，传统宏观财政货币政策作用有限。
日本政府的反通货紧缩政策，基本上仍以传统的凯恩斯的反危机政策为主，主要以扩大政府财政开支，降低利率等措施刺激经济的复苏。1999年2月以来，又采取以“零利率”为代表的极为宽松的货币政策。
我们认为，1998年7月以来小渊政府采取的经济政策，基本上是“对症下药”的，日本经济的下降趋势已在一定程度上得到扭转。尽管物价下降趋势仍未完全停止，但这并不是政府宏观经济政策的失误，只能说明日本经济的“病状”过于严重，仅靠传统的反危机政策难以奏效。
日本面临最严重的经济问题，仍然是国内外需求不足和金融机构庞大的不良资产。日本政府的宏观经济政策对拉动国内需求，已经产生了一定作用，它的汇率政策也有利于促进国外对日本产品的需求。但是由于日本经济正处于结构转变期，一些制度方面的改革，从短期来看对经济复苏不利，甚至会对通货紧缩产生压力。
2.日本经济陷入通货紧缩困境的主要教训。
(1)正确判断宏观经济形势，执行正确的宏观经济政策至关重要。(2)日本政府宏观政策不连贯，中间出现反复，导致危机更加严重。(3)国内经济衰退、通货紧缩与外部因素的冲击（亚洲金融危机）相互作用。(4)仅靠降息不能刺激经济。(5)结构改革、制度创新的效果在短期内不会显现，但可能是推动日本经济步入新增长周期的重要举措。
四、中国1988-1995年的“膨胀—紧缩—膨胀”循环
1988-1995年，我国经济经历了一个完整的“膨胀—紧缩—膨胀”循环。强力治理1988年的通货膨胀，导致1989年出现典型的“滞胀”（4.4%的GDP增长率对应着17%的通货膨胀率）。1989年9月—1991年9月，通货膨胀率进一步下降到3%以下，经济增长率虽维持了5%，但存货大量增加，实际上是计划经济维持了增长率，所以这一时期是典型的“停滞”时期，当时不叫“通货紧缩”，称为“市场疲软”。
1992年在实施扩张的货币与财政政策的同时，伴以计划经济转向市场经济的“调节真空”，市场秩序混乱，在短缺经济背景下，企业自主权扩大，出现相互交错提价的局面，致使价格指数攀升。全国涌动“上台阶”的呼声，银行放松信贷管理，货币供应大规模扩张，固定资产投资增幅过快，居民在收入增长或预期增长的背景下也扩大了消费，由此通货膨胀迅速启动。1992年6月通货膨胀率达6.2%，1993年通货膨胀率为13.2%。由于投资和货币扩张的滞后效应，再加上1993年底粮食价格上涨等原因，1994年通货膨胀率达21%，而经济增长率为11%。企业继续生产出大量滞销产品，维持了经济增长率。然而这种增长终究不能长期维持，一旦银行商业化，无效率的国有企业得不到新的融资支持，也就不能维持滞销产品的生产，经济增长率就会下降。1995年以后专业银行商业化改革逐年加强，经济增长率也逐年下降。
具体而言，我国经济在1992-1994年通货膨胀的生成和发展有以下几方面的原因：
第一，投资膨胀与通货膨胀。在政府、企业、银行的鼓动下，固定资产投资急剧膨胀。据统计，全社会固定资产投资规模由1991年的5509亿元人民币增加到1994年的15926亿元人民币，增长2.9倍；1991-1994年固定资产投资的年增长率分别为23.8%、42.6%、58.6%和27.8%，而同期的GNP增长率仅分别为8.2%、13.4%、13.2%和11.8%，前者大约是后者的三倍。在投资数量增加的同时，投资结构并没有得到改善。据国家统计局资料显示，1992年前10个月的全民投资中，第二产业仍占63%，能源等重点行业仅占28.2%，出现能源、电力、运输紧张的现象，“瓶颈”卡口越来越严重。由于投资膨胀，自1992年起，生产资料价格就呈上升趋势，当年平均上升9.3%。一般物价水平由2.9%上升到1994年的21.3%。
第二，货币存量与通货膨胀。90年代初期的中国中央银行仍然带有深刻的计划经济特征，它只能被动地供应货币。中央银行货币供应的过程也就是其资产增加的过程。引起我国中央银行资产变化的因素有三个：一是中央银行的再贷款；二是外汇占款；三是财政透支与借款。显而易见，外汇占款和财政借款的内生性都非常强。在经济转轨过程中，中央银行很难控制住这两个渠道。以1994年为例，本来在年初中央银行制定了一个综合的货币目标，但在执行过程中逐步变为以稳定汇率为核心的货币政策。中央银行对金融机构再贷款的内生性也是明显的。这些贷款多用于国家重点建设、农副产品收购、国有工商企业流动资金、安定团结等非贷不可的项目。中央银行控制再贷款的余地比较小。
由此可见，中国中央银行货币供应的多少，取决于政府的经济政策和外汇市场的变化。此外，由于物价管制的取消，货币的供应就会对物价产生直接的影响。
第三，通货膨胀的持续。1993年7月我国推出了严厉的宏观紧缩措施，严格控制信贷规模，1994年信贷规模的增长速度降到30.4%，1995、1996年分别降到17.5%和14.1%，然而物价却持续上涨到1995年。通货膨胀惯性促成了这种局面。
(1)货币供应的滞后影响。货币扩张只有传导到投资和消费才能形成有效需求，推动物价上涨。因此，从货币扩张到物价上涨有一个明显的滞后期。这由下述M[,1]、M[,2]与物价指数的相关方程可见：
P[,1]=-9.62+0.77×M[',2(-1)]
(R[2]=0.50)
P[,2]=-1.27+0.63×M[',2(-1)]
(R[2]=0.37)
P[,1]=2.24+0.58×M[',1(-1)]
(R[2]=0.61)
P[,2]=-0.65+0.79×M[',1(-1)]
(R[2]=0.59)
式中M[',2]和M[',1]分别表示M[,2]和M[,1]的变化率，P[,1]、P[,2]分别代表消费品价格和生产资料价格，(-1)表示滞后一年的影响。上述方程表明：M[,2]每增长一个百分点，将推动次年的消费品价格上升0.77个百分点，推动次年的生产资料价格上升0.63个百分点；M[,1]每增长一个百分点，将推动次年的消费品价格和生产资料价格分别上涨0.58和0.79个百分点。从相关系数看，M[,1]与次年物价指数的相关系数较高，说明M[,1]对次年物价的正向作用比M[,2]更直接，这与M[,1]流动性大于M[,2]是吻合的。由于货币供应的滞后效应，导致1993年7月后，尽管国家开始实施严厉的宏观紧缩政策，但物价仍然居高不下的态势。
(2)通货膨胀预期的加大与粘性作用。由于1993年初以来价格上涨日趋加快，居民和生产者已经形成涨价的心理预期，特别是1993年底实行新的工资改革以来，这种心理预期更是进一步加强，涨价的心理预期导致居民的不正常消费行为。流通环节的投机行为以及生产者特别是原材料生产者的销售行为，更是对物价的上涨起着推波助澜的作用。
表10居民心理预期波动对通货膨胀的影响%
M[',2] V'P[,1]实际GNP'M[',2]—实际GNP'
1987 24.3 -6.3 7.3
10.9
13.4
1988 21.0 3.2 18.5
11.39.7
1989 18.3 -3.917.84.4
13.9
1990 28.0 -13.5
2.1 4.1
23.9
1991 26.5 -9.62.9 8.2
18.3
1992 31.3 -9.55.413.0
18.3
1993 24.0 5.313.0
13.4
10.6
说明：M[',2]、V'和GNP'分别表示M[,2]、V和GNP的变化率。
资料来源：根据相关年份的《中国统计年鉴》和《中国金融年鉴》资料计算得出。
人们对货币、物价之间关系的预期隐含在货币流通速度的变化中。不管是消费者还是生产者，当他们预期通货膨胀率较高时，就会尽快抛出货币，抢购实物，以避免货币贬值带来的损失，这样必然加快货币流通速度。可见，货币流通速度越快，人们对通货膨胀的预期就越高。
从表10可以看到，1988年货币流通速度V的变化率由负变正，表明1988年的货币流通速度大大加快，强化了货币供给增长率对物价的冲击作用。与1987年相比，1988年的货币供给增长率与GNP增长率的差额（仅为9.7个百分点）较小，而导致的物价上升却较大。显然，这是1988年通货膨胀预期大大增强的结果。到1989年，虽然货币供给增长率和货币流通速度都有所下降，但由于经济增长率下降的幅度太大，使货币供给增长率与经济增长率之差上升到13.9个百分点。加之预期的粘性作用，1989年的预期通货膨胀率仍然粘在较高的水平上。1990年虽然货币供给增长率与经济增长率之差高达23.9个百分点，创1987年以来的最高值，但由于通货膨胀预期的降低，货币流通速度大幅度下降（下降13.5%，也是自1987年以来下降的最大幅度），使物价水平仅上升2.1%（自1987年以来最低的物价上涨率）。这种状况一直持续到1992年，使1990-1992年连续三年的货币供给增长率快于物价上涨率，这是预期通货膨胀粘在一个低水平上的结果。到1993年，又形成了与1988年相似的情况，即虽然货币供给增长率与经济增长率之差仅为10.6个百分点，但由于预期通货膨胀率较高，货币流通速度大大加快，从而推动物价大幅度上升。到1994年，由于预期通货膨胀率粘在一个较高的水平上，加上当年货币供给增长率与经济增长率之差进一步扩大，导致1994年的物价大幅度上升。
(3)外资流入和外汇储备的拉动作用。一般认为，外资流入对本币的影响主要有两点：一是利用外资需配套一定数量的人民币，引起货币供应增加（从我国利用外资新建项目的经验上来说，外资与配套的人民币比例平均约为1∶8）。特别是我国法律上允许外商投资企业在注册资本与投资总额之间留有缺口，而这一缺口往往由国内银行贷款来弥补。二是增加生产资料和社会商品需求量。外资项目所需生产资料，除部分用外汇进口外，大部分要由国内配套供应。即使进口的那部分，为了获得价格转移及资本外逃的需要，外商投资企业的商品进口价往往高于全国平均价，也在一定程度上刺激了国内相关产品价格的上涨。这样，一方面是货币多了，另一方面物资少了，显然，外资流入在本质上具有通货膨胀的倾向。
研究表明，外商投资的增加对当年通货膨胀不产生作用，但在随后2年内尤其是第1年内会明显影响物价走势。我国1992-1993年恰是外资急剧增长的年份，尽管在1994年其增长率开始下降，但滞后效应的作用，促使1994-1995年物价继续上涨。
我国的外汇管理制度对促成通货膨胀也起到一定的作用。1994年汇制改革后，实行强制结售汇制度。由于国际收支持续顺差，中央银行不得不进入市场买入外汇，投放基础货币。而且，汇率并轨后，人民币贬值50%，使基础货币投放成倍扩张。与此同时，中央银行却没有什么市场化对冲手段（注：1997-1998年，我国外汇储备从670亿美元增到1399亿美元，为什么外汇储备没有形成对通货膨胀现实压力呢？主要是因为1994年之后，严格的信贷规模控制冲销了外汇占款所引起的基础货币投放。基础货币投放量1994年降到30.4%，1995、1996年分别降到17.5%和14.1%。投资规模的控制减轻了货币投放的压力，M[,0]由1993年的1529亿元人民币降为1994年1424亿元人民币、1995年的697亿元人民币和1996年的980亿元人民币。），仅仅依靠再贷款。且不说再贷款的灵活性差，信贷刚性也使其规模无法削减。据估计，1994年我国外汇储备增加对通货膨胀的作用系数已高达23.66%。
(4)粮食价格上涨带动物价全面上涨。从1993年11月开始，由南方沿海地区发端，大米价格大幅度上涨。粮价上涨带动了肉禽蛋等主要食品价格大幅上涨。
综合以上四点分析，1994-1995年的通货膨胀主要是前2年过度投资的结果，过度投资的滞后效应带动了消费扩张，从而使投资与消费双膨胀。
总之，中国经济在1988-1995年的“通货膨胀—紧缩—通货膨胀”的循环，与中国经济发展的内在矛盾有关系，与体制改革的实施进程有一定的关联。而强力治理的政策，特别是财政和货币政策的过度扩张或紧缩措施也起到相当大的作用。
五、反通货紧缩的经验教训和对我国的启示
通货紧缩是与通货膨胀相对立的一种经济现象，它同样是社会总供给与社会总需求严重不平衡的结果。它既可能是“求”方面的原因引起，也可能是“供”的因素主导的，但凯恩斯主义的理论和政策主张主要立足于“求”的方面，由此引发一些问题。从历史上看，各国在治理通货紧缩的过程中曾经出现过以下几种情况：一种是通货紧缩治理过度，导致“滞胀”；一种是通货紧缩未得到有效治理，最终导致经济的长时间衰退，类似于20世纪90年代末期日本出现的情况；比较理想的状况是通货紧缩得到有效治理，同时保持经济增长，实现物价稳定与经济增长的有机结合。
通过对历史上的案例以及进一步的理论分析，我们认为通货紧缩的产生、发展和治理政策有以下一些特性：
（一）通货紧缩和通货膨胀存在相互转化的机理。
美国60年代后期出现的滞胀是在60年代初期相对紧缩环境下的膨胀政策引起的，日本也是在80年代中后期经济过热、资产价格高度膨胀情况下，由于泡沫经济的崩溃而直接进入了长期的紧缩阶段，而我国则是在短短的六七年的时间内经历了膨胀—紧缩—膨胀的循环。
通货紧缩与通货膨胀的相互转化既有经济不平衡变动的内生性原因，也有政策调控等外在原因。首先，控制通货膨胀本身就是价格的巨大回落，而控制通货紧缩可能导致价格的巨大攀升，由此推动预期因素的重大逆转，并促使投机势力的抬头，从而加速经济不均衡的逆转进程。其次，经济周期决定的结果。如果采取过猛过急的政策，经济可能由严重的衰退直接过渡到经济过热，反之亦然。最后，宏观调节政策的失误和政策时滞效应也会推动这两种经济现象的转化。导致传统政策失灵的原因是多方面的，它可能源自一国经济的严重不均衡或者政策目标过高，也可能是这种不均衡导致政策作用的微观环境和中介过程发生调整，因此，政策措施使市场信号失真。政策作用的时滞效果可能使经济自身在实现调节后，强化经济波动，而不是熨平经济周期。
从通货紧缩和通货膨胀的转换时限看，在强力政策的刺激下，通货紧缩和通货膨胀转化的时间取决于政策强度和政策作用时滞效果，这种情况在中国1988-1995年的经济变化过程中表现得非常明显。
（二）三个案例体现出各国宏观经济不均衡与外在的影响有重大关系，反映出开放环境下均衡条件的形成发生了巨大的变化。
两次石油危机加剧了美国的滞胀，日元升值强化了日本90年代的紧缩效应，中国的外汇管理制度和外汇储备制度也是促使中国通货膨胀、通货紧缩形成与转化的重要因素，而1997年后我国出现的通货紧缩更是以东南亚金融危机为直接诱因。资本流动、国际收支的变化和汇率的调整都是引起各国经济不平衡发展的重要根源。随着经济一体化程度的提高，这种外在传导会越发突出。外在的冲击不仅直接影响供求缺口，还会强化预期。预期的形成会产生两种完全不同的效果：它可能使供求行为出现一定的惯性，使原来的不均衡关系得以延续；它也可能在一定条件下发生逆转，从而加速通货紧缩与通货膨胀缺口的形成与相互转化。
（三）政策传导环节会导致政策效果的重大调整。
在政策作用过程中，政策作用的环节会影响到政策效果。反通货紧缩的政策作用渠道包括利率渠道、资产价格渠道和信贷渠道等，不同的金融传导机制，涉及到的作用主体和表现出来的政策敏感程度有很大差别。通常来说，研究宏观政策作用的传导渠道集中于利率和信贷渠道等，事实上，股票、债券和房地产等资产的价格变动也会影响到名义货币供应量和银行准备金的变动。货币政策还可以通过财富效应的影响，改变人们的投资和消费支出。政策传导的过程可以使政策效果发生很大的调整。如就信贷渠道而言，它有银行贷款、企业资产负债和个人消费支出等环节的区别，信贷政策的着力点不同，会使信贷扩张或紧缩效应产生巨大的差别。从外在的影响看，它受制于各国外汇管理和汇率机制，但随着各国开放程度的提高，外汇渠道已经成为影响政策作用的重要通道。
（四）扩张政策和紧缩政策的微观基础产生了政策效果的不对称。
理论分析表明，由于宏观经济政策的不对称性，对通货紧缩的处理比通货膨胀更加复杂。通货紧缩一旦形成，其政策时滞比治理通货膨胀所需要的时间要长，采取的治理政策力度与治理通货膨胀也不一样。为了说明这一问题，我们从企业的融资行为开始分析。由于借款人（企业）及贷款人（如银行）之间信息不对称，因此相对于企业内部融资而言，企业任何形式的外部融资都要增加一定的成本贴水。成本贴水是贷款人对于借款人投资项目进行评估及对借款人经济活动进行监督等费用支出的补偿。我们就扩张（紧缩）宏观经济政策对企业（个人）投资（消费）行为影响程度不对称进行理论分析。首先看企业融资成本与基准利率（受政府调节）、外部融资数量之间的关系，我们可用图9来分析。
图9 企业融资成本与基准利率、外部融资数量关系
在图9中，F是企业内部融资数量（存量），内部融资成本
包括无风险利率r[f]及该企业的风险贴水Ω。无风险利率r[f]是中央银行宏观经济政策的操作工具（利率工具）。由于信息不对称，借款人（企业）可能发生道德问题，使得其外部融资的成本比高，Ω即为高出的部分。
Ω的大小决定于两个因素：第一，随着借款数量的增加，Ω将上升。因为在其他条件不变的情况下，借款数量越大，企业出现道德问题的可能性将越大。Ω和借款数量的关系在图中表现为向右上方倾斜的曲线，用S[,1]表示。我们假定外部融资总数量为B，它可简单地用投资总额I减去内部融资数量F(B=I-F)。第二，Ω随着无风险利率水平的提高而提高，部分原因是因为无风险利率的提高降低了借款人抵押资产的价值，因此增加了借款人发生道德问题的可能性。我们将这两个影响因素用函数式表示为：
Ω=Ω(B,r[f])
(1)
根据对上述Ω的两个影响因素分析，我们可知
Ω/
B及Ω/r[f]均为正值。
Ω决定于无风险利率的特性暗示着信贷市场不能够完全放大宏观经济政策效应。这也是信贷渠道的实质（注：一般情况下，如果一国信贷市场处于不完全条件下，经济中发生的任何冲击都将影响到借款人的道德问题，即任何冲击通过信贷渠道传导后对经济活动的影响都具有放大作用。有的学者将这种放大效应称为“金融加速器”(financial accelerator)或“抵押效应”(collateral effect)。）。无风险利率提高，外部融资成本增加
，其中等号右式第二项就是政策的放大效应。从图9可知，无风险利率提高，外部融资成本曲线从S[,1]提高到S[,2]，而不是S[',1]（资金成本从
上升到
），投资从I[,1]下降到I[,2]。由于外部融资成本贴水增加，投资下降的程度被放大。
可见，金融市场中信息不完备使得央行宏观经济政策具有不对称的特性。在实施紧缩的货币政策时，外部融资成本与内部融资成本差上升，信贷紧缩的程度被放大。在图9中，资金供应曲线从S[,1]提高到S[,2]。这种相对融资成本的变动使得在货币紧缩时期，企业投资对内部资金更加依赖，表现出紧缩政策效应明显。而在宏观经济政策扩张时，外部融资与内部融资成本差将保持不变，企业投资所需要的外部、内部资金比例没有明显的变化，在图9中，资金供应曲线是从S[',1]平行地移动到S[,1]，表现出宏观经济政策效应不显著。
前文的分析为我们制定治理通货紧缩的政策带来以下一些重要启示：
（一）传统政策在治理通货紧缩时存在重大的缺陷。
反紧缩的宏观政策对短期经济状况的调整能起到一定的作用，但采用单纯的总量政策和需求政策治理通货紧缩，从长期看有可能加剧宏观经济的不均衡，因此，不能高估宏观政策的作用。总量政策的使用要有合适的度，要注重调控的时机变化。从案例分析可以看出，就短期而言，财政政策具有更为直接的影响，其效果相对显著。但它并不宜作为长期使用的工具，美国60年代将它作为“经常性支出”，使其负担愈益沉重。在传统的社会主义计划体制下，财政的软预算约束，不仅与市场运行规则相悖，而且导致大量的低效益的重复建设，给经济发展造成障碍。在严重的通货紧缩环境下，货币政策是失效的，因此，更不宜加大力度使用。
从中国实际情况来看，在1992年以前，准货币的增长与一般物价水平的互动关系并不明显，这与中国深化改革中，货币的深化和广化过程有关，见图10。
1993年后的M[,2]的变化与物价变动趋势拟合度很高，只是时滞在一年左右。与美国和日本相比，中国在90年代以来货币政策所表现出来的时滞要短一些。这与企业的传统运作体制、国家的行政干预还没有完全改变有一定的联系。如在企业效益约束意识不强的情况下，银行信贷计划和点贷政策等可以使扩大货币供给的政策尽快得到落实。1993年以来，我国M[,2]供应量与价格变动趋势的吻合程度很高，似乎并不表明M[,2]调节的主导性，反而是在我国特有的货币增发制度（如外汇占款）、企业运行效益极低和居民消费需求不旺的情况下，货币供应处于被动适应的境地（但其滞后影响仍会存在，从而可以成为引发膨胀的原由）。
由于通货紧缩和通货膨胀之间存在转化机理，因此，政策设计要真正认识不均衡状况，要考虑到政策时滞。更重要的是在通货紧缩或通货膨胀得到控制的适当程度内，开始调整原有的政策操作方向和操作力度，避免经济的紧急起步和紧急制动。
（二）治理通货紧缩更要重视微观机制的调整和经济结构的调整。
微观基础可以成为加剧紧缩的重要根源，这一点在日本80年代的经济发展和我国近20年来经济发展过程中表现得尤为突出。在此情况下，宏观政策必须兼顾微观基础，政策措施必须有利于劳动生产力的提高，有利于供给能力的改善。
关于经济在严重失衡情况下，传统需求政策的失灵，以及供给政策的有效突破，可以说，美国经济发展的经验提供了这方面的启示。直到里根执政时期，美国才逐步摆脱从60年代开始的滞胀。在“滞”的方面，美国经济从1983年起逐渐恢复，此后五六年的时间经济都保持在3%左右的增长率，失业率也控制在8%左右。在“胀”的方面，消费物价上涨率由1981年的10.4%，下降到1982-1988年的4%左右。就美国经济发展来说，这样的指标是相当不错的，具体如表11所示。
图10 中国GDP增长率、零售物价和M[,2]增长
说明：1988-1992年M[,2]取准货币计算，见1994年《中国金融年鉴》第431页。
表11
1981-1988年美国经济情况%
19811982198319841985198619871988
经济增长率 2.6-2.1 3.7 6.8 2.7 2.52.5 2.75
失业率
27.5 9.5 9.5 7.5 7.2 7.06.75 6.5
物价上涨率 10.4 3.9 3.8 4.0 3.5 2.14.0
4.5
资料来源：中国人民大学报刊复印资料《世界经济》1986年第3期和1988年第1期。
里根政府治理滞胀的主要政策措施是全面推行供应学派的主张，通过减税、加速折旧等措施，刺激企业投资，这些举措对美国经济走向复苏起到了重要作用。同时，为了抑制通货膨胀，里根政府采取了货币主义的政策主张，严格控制货币供应量的增长，规定年增长率为2.5-5.5%（1983年提高到4-8%）。这一政策有效地抑制了物价的持续上涨。尽管里根政府进一步延续赤字政策，但是其政策主旋律是供应学派和货币主义，并没有固守凯恩斯主义的教条。美国的经验、教训说明了简单采取财政和货币政策调节总量均衡是无法有效维持经济协调发展的。而在90年代以后，美国之所以能实现战后最长的增长周期，一个重要原因是政府采取了全新的结构调整政策，走上了依靠新经济的发展之路。这进一步说明了经济长期增长和稳定均衡是建立在经济内部协调发展基础上的，而不是靠外在的强制平衡。
（三）经济调控政策既要区分短期目标和中长期目标，更应该注重它们之间的相互配合。
总量调节政策通常能产生更直接、更明显的扩张或紧缩效果，但它会产生前述诸多问题，特别是可能破坏经济长远发展的机制。在推出政策方案时，要考虑到这些政策的负面效应，并采取有效措施推动经济的长远发展。
（四）外部冲击是恶化宏观经济形势的重要原因，因此，开放经济下的一般均衡分析是现今各国治理通货紧缩政策的基本理论依据。
对通货紧缩原因的分析要看到外部因素的作用程度，否则就会不适当地使用财政或货币政策。我国1998年出现的出口大幅下滑，更多是由世界经济短期变动因素引起的，如果在此情况下，通过人民币汇率贬值或采取强力的扩大内需政策，则会由于政策的时滞效应，可能成为一二年后通货膨胀压力的根源。
（五）重视经济自我修复均衡的能力。
过度使用政府调节政策会破坏经济内在的调节机制，某种政策的熨平作用被扩大后可能会使政策调节的作用效果走向另一个极端，通货紧缩和通货膨胀的转化反映了这一事实。正如黄达(1999)提出的，经济自身种种导致波动的力量并不会因人的操作而抵消。过高估计主观能动性，往往会制定难于实现的目标，而且也不会以应有的耐心等待经济体内在调节作用的发挥。如果考虑到这一点，我们就更应该考虑如何为微观经济行为主体创造有利环境。的确，对总量均衡状况应该有比较明确的判断，而且，要留有足够的内在机制调节的空间，这也许是避免过紧过急政策出台的一个基本条件。考虑到政策作用的复杂性，以及经济自身的恢复能力，在经济出现重大失衡时，政府更应创造合适的条件为经济自身的修复提供保证。
（六）建立新的经济增长点，促成新的经济周期的形成，是一国摆脱紧缩实现经济稳定增长的必要措施，为此必须重视经济和制度创新。
（七）中国近些年来出现的通货紧缩，有一定的特殊性。中国经济不平衡发展与经济转轨及体制变革、经济发展的阶段性、微观行为的变化有关系。
在中国经济发展的现阶段，制度改革和建设更为重要。对我国这些年来出现的通货紧缩或通货膨胀现象，不能简单地停留于总量的不平衡分析，它们与我国近一二十年体制积累的问题，与企业发展、金融体制发展和一些相关的社会、经济制度的深层次问题的逐渐暴露有关系。我国供求缺口状况、供求主体的行为、政策作用机制、渠道与美日有很大差异，因此，我们要更加谨慎地选择政策手段。政策的着力点应该是在经济结构调整的基础上实现总量平衡，而不是一味地通过膨胀性的财政和货币政策，简单地靠需求调节来“中和”紧缩的经济状况，要为我国经济走向新均衡创造必要的条件。
（截稿：2000年10月)
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