日本银行对日元汇率的干预：基于动态博弈的分析，本文主要内容关键词为：日本论文,汇率论文,银行论文,动态论文,对日元论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
布雷顿森林体系崩溃后，日本实行的是自由浮动汇率制。无论从国际贸易结算货币还是国际储备币种比重看，日元堪称重要的国际货币，与美元、欧元构成当代国际货币体系鼎立的“三足”。作为联结内外经济的纽带，日元汇率的变动不仅直接影响日本经济的发展，而且可能通过商品、资本的溢出对亚洲乃至整个世界产生深远影响。长期以来，世界各国货币当局对日元汇率的走势极为关注，不惜单方或者采用联合方式对日元汇率进行干预。
传统的干预理论认为，一国货币当局干预汇率走势源于外汇市场的无效性，它常常让货币定价为“错误的汇率”，官方干预则是对无效或低效汇市的一种纠偏。Friedman(1953)提出，将盈利与否作为研判官方干预有效性的标准，能成功稳定汇率的中央银行原则上都会从投机者的损失中获取利润。[1]“广场协议”之后，西方国家较为一致地对日元、马克采取了频繁和大规模的干预行动，似乎是参与各方均能从联合行动中获益使然。
新近的文献试图用不同的理论模型和实证方法去探究日本银行对日元汇率的干预问题。Nagayasu(2004)运用GARCH模型研究了日本银行1991-2001年的汇率干预，发现多方协调干预是较为有效的。[2]这与伊藤隆敏(2001)的研究结论基本一致，后者认为多方干预比单方干预的有效性高20～50倍。[3]Gatati等(2005)以1993-2000年日本银行、美联储的汇率干预为样本，运用密度函数描述市场预期并解释市场预期与汇率干预的相互作用，发现官方干预对预期汇率平均值并没有明显作用。[4]Georgios Chortareas等(2007)的研究表明，进入新世纪，日本银行对日元汇率干预的方式和规模有了很大改变，其结果是成功地减少了日元汇率的波动性。[5]
作为经济理论的基本演算法，博弈论早期主要运用于货币政策问题的研究，在汇率不变情况下，围绕中央银行与微观主体的决策行为而展开，并逐步形成金融博弈理论。Jones(1982)的研究放送了这一假设，探讨了浮动汇率制下的货币政策博弈，[6]其后许多学者均以汇率浮动为条件，将中央银行之间的政策协调作为汇率干预研究的主要着力点。Cooper等(1985)在政府偏好中引入福利损失函数，分析各国政府间的汇率博弈及其最优策略，在选择最小损失的策略时，一国政府均要考虑他国政府的反应。[7]尽管研究得出有意义的结论，但它隐含的部分假设却遭到置疑，使其应用性受到限制。Yuanchen Chang 和Stephen J Taylor(1998)在分析汇率干预时考虑了中央银行策略行为，由于私人投资者一直揣测中央银行在外汇市场上的干预信息，双方间就是一种典型的对策博弈。[8]Philip Arestis和Elias Karakitsos(2005)在研究美元与欧元的官方博弈时，将溢出效应作为一个变量引入，分析了不同条件下静态博弈和动态博弈的均衡。[9]Georgios Chortareas等(2007)也虑及干预溢出因素，对日元与欧元汇率的溢出效应做了专门研究。[5]因此，溢出效应成为研究汇率干预博弈的重要因素。
本文在吸收前人研究成果的基础上，构建日本和其他国家对日元汇率干预的动态博弈模型，探究各参与方的行为策略与支付函数以及非合作博弈的均衡解，以此为分析框架，讨论日本银行1991-2010年外汇平衡操作的实施情况及效果。
一、日元汇率干预的动态博弈假设
假设1：博弈参与方只有日本银行与外国中央银行。日元是当今国际货币体系的重要货币。日元汇率变动不仅直接影响日本和相关国家出口品、进口品的竞争力，也会间接影响它们的内部经济发展。这些国家的中央银行试图通过某种方式干预日元汇率，以使其朝着有利于自己的方向运行。不失一般性，我们将中央银行分为日本银行与外国中央银行，外国央行可以是某国中央银行，也可以是多国中央银行由于一致行动而形成的整体。
假设2：日本银行和外国央行掌握完全的干预信息，双方对自己和对手的特征、支付函数、行动策略空间以及所处的实际经济情况有准确而完备的知识。当前，经济全球化趋势日益明显，各国中央银行的汇率干预操作是“可核验”的，判定一方中央银行是否对汇率进行干预，另一方只需核实前者的外汇储备变动，看该国是否动用外汇储备干预汇市以及进行何种程度或方向的干预。因此，任何一方的汇率干预对于博弈双方而言是一种“共同知识”，任何一方不拥有另一方并不知道的私人信息。
假设3：日本银行和外国银行的目标是追求自身期望支付值的最大化。作为宏观金融调控机构，日本银行和外国银行均为理性参与者，都会遵循经济规律进行博弈，并会在考虑客观条件和后果之后做出决定，不会出于只考虑本国经济情况而做出“损人利己”的行为；换言之，博弈双方在追逐目标时能前后一致地做出决策。
假设4：在汇率干预博弈中，日本银行是先行动者，外国央行在观测到日本银行的行动之后再采取对策，双方呈现地是汇率干预的动态博弈。在对日元汇率干预的过程中，日本银行与外国央行未必同时行动，双方按照日元汇率变化对各自经济产生影响的先后顺序进行。一般而言，日元汇价变动首先直接作用于日本经济，日本银行是对此事件的先知者；之后日元汇率变化通过商品、资本溢出对其他国家产生影响，外国央行是这一事件的后知者。
假设5：日本银行的汇率干预主要是以促使日元贬值或抑制日元升值为目标的政策干预。在不同时期，一国中央银行对本币汇率的干预有着差别化的目标，或是抑制汇率波动(保持汇价稳定)，或是阻止汇率单向变动(汇率升值或贬值)，选择何种目标往往取决于经济状况对货币汇率升贬的需要。20世纪90年代，日本陷入战后以来最严重的经济萧条，这一时期，依赖外部需求的日本似乎“害怕”货币升值，日本银行对日元汇率的干预有着很强的贬值倾向。全球性金融危机爆发后，日元兑美元汇率一路狂飙，日本银行进行了阻止日元单向升值的汇市干预操作。
二、参与方动态博弈的行为策略与支付函数
根据上述假设，我们探讨日本银行与外国央行之间的完全信息动态博弈，双方博弈的行为策略与支付函数如下：
第一阶段，日本银行在博弈中掌有先动优势，可以选择对日元汇率进行干预或者不干预。如果不干预，日本银行的支付函数为
；如果干预，其支付函数则为+(
-
)。
为在未干预汇率水平下的日本经济表现，如果此时经济增长率水平不高，社会上仍有闲散劳动力资源，物价处于通缩状态或仍存通胀压力；或者宏观经济因汇率频繁波动而表现出明显的不稳定性，这都使日本经济的实际表现与其正常值(或预期值)有一定的差距，即支付函数低于预期的经济收益。
为汇率干预给日本经济带来的额外收益，它包括：(1)短期内，日元贬值降低出口商品的外币价格，抬高进口品的日元价格；促使日本出口增加，进口减少，通过乘数效应扩张社会总支出，刺激国内进口替代品的生产；(2)出口产业的扩张增大劳动力需求，一定程度上缓解国内就业压力；(3)日元贬值降低企业生产成本，有利于吸引外来投资者，促进FDI的快速增长；(4)日元贬值意味着美元、欧元等货币出现升值，将使日本外汇储备资产得到非生产性增长。
为日本银行汇市干预的成本，它包括：(1)为抑制日元升值所作抛售日元的外汇操作，将扩张因外汇占款增加而产生的货币供给量，增大国内通胀压力；(2)如果日本银行采取卖出国债、签订回购协议等方式进行冲销，公众的预期和反应可能抵减冲销效果，这一做法也会影响货币政策的独立性；(3)外国债务在一定程度上缩水，作为债权国的权益将遭受损失，作为债务国的压力则在加大；(4)日元贬值弱化日元在国际货币体系的地位，使日元作为储备货币的信任度下降。
当+(-)＞，即-＞0时，日本银行选择干预日元汇率，干预可为日本带来超额收益。自“道奇计划”实施以来，日本倡导贸易立国发展战略，意欲发挥汇率对经济的调控作用。就效果而言，外汇干预无法改变日元汇率长期走势，仅在短期内缓解日元单向升值压力，防止实体经济继续恶化；进入新世纪，日本经济基本处于通缩困局中，即便央行屡屡下调基准利率，却依然面临“超低”利率水平下的“流动性陷阱”风险。[10]在经济全球化背景下，对日元汇率的干预不仅影响日本国内经济，而且通过汇率变动影响其对外贸易及与别国间的资金流动，进而对别国产生溢出效应，在这个意义上，汇率干预可谓“牵一发而动全身”。
为日本银行汇市干预对外国经济产生的溢出效应，它可以为正值，也可以为负值。当日本与外国处于相同经济周期，即博弈双方均需以弱货币刺激经济增长或以强货币阻止经济过热时，汇率干预会给外国带来负的溢出效应，即＜0，它包括：(1)外国进口替代品受日本廉价出口商品的冲击，对日出口面临日本国内进口替代品的竞争，导致贸易状况恶化，拖累国际收支和经济增长；(2)外国出口产业萎缩，引发失业率攀升，产业结构调整需付出较高成本；(3)根据利率平价理论，干预带来的日元汇价变动扩大日本与外国之间利差，部分原先在外国投资的主体虑及融资成本，会将其实业投资转投日本，减少外国FDI的流入，利差扩大引发“热钱”对外国金融市场的投机攻击，增加金融稳定性成本；(4)大量低廉进口品的进入会使这些国家陷入“输入型通缩”，进而抑制社会总需求。当＜0，外国央行会选择报复，我们熟知的“汇率战”属于这种情形。
如果日本与外国处于不同的经济周期，例如，日本需要弱货币提振经济，外国需要强货币吸引资本时，那么日本银行抛售日元的干预可以迎合双方利益，给外国带来正的溢出效应，即，外国央行不会对日本银行的干预进行报复。1999-2001年，美国奉行“强势美元”政策，试图通过吸引外资流入来平衡日益扩大的贸易逆差，对日本银行累计高达11万亿日元的单向卖出操作持“善意的忽视”态度。
第三阶段，如果外国央行选择报复，博弈进入第三阶段。外国央行的报复手段有：(1)竞争性贬值。外国央行在外汇市场买入日元、抛售本币，促使本币贬值，对抗日本银行让日元贬值的操作；(2)设置贸易屏障，如减少从日本进口商品，提高进口商品关税，或以补贴形式促进本国出口。上述报复手段可对汇率的溢出冲击起一定的抵消作用，却以牺牲国内经济为前提，外国央行的汇率干预并非出于本来意愿，而是一种被动行为，甚至会影响到与其他国家的关系，在抉择时会较为慎重。
三、日元汇率干预的动态博弈模型及其均衡解
根据上述战略式表述，可以得出不同情况下的子博弈精炼纳什均衡：
四、日本银行对日元汇率的干预：1991-2010年
20世纪90年代以来，日本陷入经济萧条状态，并发衰退与通缩之综合症。为了早日复苏经济，摆脱低迷窘境，日本先后采取增大政府支出的积极财政措施，实行降低利率、放松银根的扩张性货币政策，同时加强对日元汇率的市场干预，试图通过调整汇率政策工具，增强本国产品的国际竞争力，扩大外部需求，以出口增长带动经济快速复苏。作为最大的交易商，日本银行频频进入外汇市场，实施日元和其他货币之间的买卖操作，进而调节日元与美元、欧元等货币的相对比价。1991-2010年，日本银行对日元汇率干预的操作情况见表1。从干预的内容和规模看，日本银行在这20年里的汇市干预呈现出不同的特征。
1991-1992年是日本银行促进日元升值的时段。“广场协议”以后，美国经济出现向好之势，但增速仍低于同期的日本增速，对日贸易处于赤字且数额不断扩大。为了化解贸易摩擦，平抑对美竞争压力，日本银行的汇市干预延续了80年代的做法，在市场上执行卖出美元、德国马克与买进日元的外汇操作，其结果导致日元升值，日元兑美元平均汇率从1985年的201升至1991年的125，①升幅约37.8%。然而，在经历泡沫崩溃之后，日本经济开始减速，逐步向衰退深渊滑行，面对此种境况，日本银行采用凯恩斯主义应对政策，数度调低公定贴现率，短期利率也由此不断下降，但此举收效甚微，日本经济已不可逆转地步入衰退之中。
1993-1996年是日本银行因“恐惧”日元升值而反向干预的转折性时段。这一阶段，日本经济陷入停滞状态，不仅消费需求不振，民间设备投资减少，而且企业经营状况恶化，商业银行不良债权凸显。1993年，日本竟然出现0.1%的负增长和1.9%的通货紧缩，[11]之后虽有恢复，但80年代一直保有的经济景气却不复存在。在内部经济失衡情况下，日元升值进程并没有止步迹象，进而拖累其对外贸易，日本银行不得不调转汇率干预方向，实行抛售日元、买入美元的单向操作，以期抑制日元升值来稳定外部需求。这一时期外汇干预具有额度小、频率快的特点，多数日交易额在500亿日元以内，超过1 000亿日元的只有11天。与此同时，日本银行将公定贴现率降至1%，扩大货币投放，市场却对此反应冷漠，受国际化进程加速及墨西哥金融危机影响，日元终于在1995年4月升到79.75，创出日元汇价的历史最高点。
1997-1998年是日本应对亚洲金融危机的干预时段。1996年，美联储货币政策悄然转向，奉行吸引资本流入以平衡经常项目赤字的“强势美元”政策；作为一种相对运动，日元开始出现走贬趋势，1997年5月突破125的兑换比例，日本银行暂停对日元汇率的直接干预，由于美国需要“强美元”提振经济，美联储对日元走贬没有采取报复行动。金融危机恶化日本对外出口，其宏观经济形势出现回落，日元汇率亦毫不回头地一路直下，很快攻破130这一投资者的心理价位。日元过度贬值增大了高昂的石油进口成本，这又使具有贬值偏好的日本银行不得不再度入市，在外汇市场重新买入10 591亿日元，以阻挡日元的持续贬值。根据“弱经济、弱货币”规律，日元并没有因此回头，于1998年1月挫至133，8月又贬到147，日本银行只得加大汇市干预力度，实施卖出美元、买进30 470亿日元的外汇操作。
1999-2004年是日本银行汇市干预的全盛时段。1999年，随着危机效应的淡化，日元在经历过度贬值后出现升值势头，1月11日升至108.7，日本银行被迫卖出日元；2000年，对于日元汇率的大幅震荡，日本银行进行了6次力度不大的干预。2001年，日本银行一改以往犹豫姿态，进行了大规模的汇市干预，仅9月卖出日元的规模就高达32 107亿日元，货币操作目标由公定贴现率调整为无担保银行隔夜拆借利率，[12]该利率从0.25%降至0.15%，市场形成日元贬值预期，催动日元从2001年9月20日的116.26跌至2002年1月31日的135.02，由于贬幅超出预期，日本银行2002年实施了40 162亿日元的外汇干预。2003年，日本银行干预规模不断扩大，干预频度也在增加，几乎每天都有对日元的干预，全年共卖出日元204 250亿，为历年来最高的干预额度。2004年，日本银行在第一季度就卖出148 314亿日元，创造单季干预密度最大的纪录。
这一时段的汇市干预无一例外地采取抛售日元的操作手法，其结果导致日本外汇储备快速增长，到2004年年底日本拥有外汇储备8 352亿美元；[11]由于“零利率”压缩了降息空间，日本银行只好将扩张性货币政策重心转移到公开市场业务，通过增加购买国债和其他金融工具，向市场注入大量的流动性，以引导日元汇率朝着符合日本利益的方向运行。2005-2009年是日本银行动用间接方式干预汇市的时段。经历“失去的10年”后，日本于2005年迎来经济回暖曙光，不但宏观经济基本面向好，全年有3个季度的经济增长超过5%，而且核心消费者价格指数也从11月起呈微弱正增长，日本银行放宽了汇率目标区间，暂停直接干预汇市的激烈做法，转而采用间接方式影响汇率走势，其手段主要依托买入商业票据、短期国债或国债回购协议以及低利率货币政策，日元汇率基本稳定在100～120的区间。次贷危机的爆发促使美国步入衰退漩涡，进而催动美元急剧走贬，日元则处于“被动升值”境地，在突破100的支撑位后，日元从2009年4月的95.63升至11月84.82，偏离了汇率目标区间，市场形成中央银行入市干预预期，令人惊奇的是，日本银行并未对此付诸直接的干预行动，概因干预后恐遭美联储报复，所获期望收益低于不干预情况下支付收益的缘故。
2010年是日本银行偶现久违了的汇率干预时段。2010年，日元没有如民众预期那样触底，而是先后突破84、83的价位，挑战日本银行对汇价的承受极限，政府不无担心地表示“希望日元稍稍贬值一些”，一时间日元贬值论调甚浓。直至9月15日，当日元自1995年以来首次突破82的关键比价时，日本银行时隔六年之后再行汇市干预政策，抛售21 249亿日元，进行相应的美元买入操作。与全盛时期的干预相比，总额21 249亿日元的干预规模太小，约为2003年干预规模的10%，难以让日元彻底摆脱当下窘境。这表明日本银行干预决心还不够强烈，被舆论批评为“一次失望的干预”。日元只在干预当天及其后几天有所收敛，之后再度升值，并在10月20日涨至80.84，[13]日本银行又一次站在如何对日元汇率进行干预的十字路口。
五、结论
作为重要的国际货币，日元汇率走势对日本及溢出效应波及国经济产生影响，双方中央银行均在汇市干预日元汇率，以使日元汇率运行符合本方利益。论文运用完全信息动态博弈模型，考虑汇率变化在不同经济周期下的正、负溢出效应，分析了日本银行与外国央行的支付函数与行为策略，讨论外国央行报复、不报复情况下的子博弈精炼纳什均衡，基本结论为：
借助这一分析框架下，从总体上解析日本银行1991-2010年的外汇操作实施情况，依据干预方向和干预规模特征，将日本银行汇市干预分为促进升值、反向干预、因应危机、全盛干预、间接干预、偶现干预等6个时段，每一时段的干预效果及对宏观经济的影响呈现出差别化的特征。
注释：
①Bank of Japan.http://www.stat-search.boj.or.jp/index.html.如无特别说明，本文有关日元汇率数据均来自该网站。
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