关于发展我国证券市场的思考，本文主要内容关键词为：我国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
党的十五大报告指出：“充分发挥市场机制作用，健全宏观调控体系。要加快国民经济市场化进程。继续发展各类市场，着重发展资本、劳动力、技术等生产要素市场，完善生产要素价格形成机制。改革流通体制，健全市场规则，加强市场管理，清除市场障碍，打破地区封锁、部门垄断，尽快建成统一开放、竞争有秩序的市场体系，进一步发挥市场对资源配置的基础性作用。”
本文仅就发展我国证券市场的若干问题，提出一些基本的思考，供大家研究。
一、证券市场是现代市场经济的重要标志
现代市场经济体系，由商品市场、劳务市场、金融市场、技术信息市场等多种市场组成。商品市场是整个市场体系的基础，是传统市场体系的主体。商品交换规模和范围的扩展，决定着其他市场的发育程度。然而，80年代以后，商品市场在市场体系中的地位逐渐下降，作为对更稀缺的经济资源——资本进行重新配置场所的金融市场，成为制约现代化经济发展的关键因素。50年代，国际金融交易额与国际贸易额的比率，约为1∶9，但到了90年代，这个比率却变成了9∶1。
资本市场是金融市场中最富活力的最主要的构成部分，包括证券市场（股票市场和债券市场等）、长期信贷市场、融资租赁市场等内容，其中证券市场在80年代以来的国际资本交易中，一直占主导地位。
资本，作为一种稀缺资源，成为世界各国经济体争夺的主要对象。发达国家利用其完善的证券市场，在全球范围内招揽资本。在华尔街金融中心的资本总额中，有1／3以上来自国外，外来资本中至少有1／3来自日本。70年代后，巴西、墨西哥、新加坡、韩国等发展中国家的证券市场迅速崛起，其动因也无非是争夺有限的国内、国际资本资源。
纵观历史，市场经济是循着这样一条轨迹运行的：产品经济商品化、商品经济货币化、货币经济信用化、信用经济证券化。一国的证券化程度，已成为衡量该国经济市场化程度的重要标志。
证券市场有以下五大功能：
1.融资功能。融资功能是证券市场最基本的功能。资金赤字单位（如企业或政府）通过发行证券，筹措所需资金；而资金盈余单位（如居民）通过或不通过中介机构购入这些证券，以求获利或保值——这便是西方人最常见的投资。可见，融资功能包括筹资和投资两方面内容。
2.配置资源、提高资本运营质量的功能。计划经济体制下，“钱随物走”，国家的计划物资供应到那里，配套资金就跟到那里；但市场经济体制下，“物随钱走”，谁有资金，谁就能得到社会资源。证券市场对资金进行交易的实质，是对社会资源的重新配置。只有那些效益更好的行业、企业才能顺利销售证券，筹到所需资金；投资者也总是抛掉手中绩劣公司证券转而把资金投向绩优公司。这样，市场通过满足人们追逐高收益的天性，客观上产生了重新配置资源、提高资本运营质量的效果。在这里，提高资本运营质量有两层含义：一是提高资本运营速度；二是提高资本报酬率。
3.监督与约束功能。股票与债券投资者，无时不关心自己资产的安全性和获利能力。股票投资者与股东大会选举董事会、监事会，积极监督企业管理，促使决策者进行最有利可图的投资。当众多持股者对一家公司经营业绩不满意时，就会出售这种股票，导致该股股价急剧下跌，与此同时，具有实力的竞争对手会趁机兼并或控股该公司。这种市场压力，迫使企业管理者更加有效地管理企业。债券持有者，则通过要求发债主体提供抵押、担保，或定期提交财务报表等方式，监督或约束发债主体的行为。
这一功能还体现在社会监督机制上。按各国的法律规定，股票债券的发行或上市，都要经受严格的资格审查，即使取得上市资格，也得定期或不定期将公司财务报告及其他重大事项公诸于众，以接受投资者监督和证券监管部门的监管。
4.反映功能。证券市场的反映功能主要表现在以下方面：
——证券市场是国民经济的“晴雨表”，综合反映宏观经济运行规模、运行周期、运行质量；反映经济结构的调整与变化；反映政府的政策取向。
——反映一个国家或地区的市场化程度。
——反映“虚拟资本”背后“真实资本”的流向、流量、流程；反映资本的供求关系；反映社会资本的集中程度和营运状况。
——还反映人与人之间的经济关系。“在美国，直接由个人持有的股份价值有50%以上由占人口1%的最高层财富所有者拥有， 而归穷人所拥有的那部分股份是很小的。”〔1〕
——从微观角度看，证券价格、每股收益、公司分配方案，等等，可反映一个企业的管理水平。
5.规避和转移风险的功能。首先，证券市场可有效减缓经济周期性波动的幅度，尤其对因大量存在计划经济成份而产生的行政性扩张或紧缩可能造成的“震荡”具有明显的“缓冲”功能。其次，大量衍生金融交易工具如股票指数期货的出现，首先不是为牟取高额收益而是为化解风险。如投资者在买入某几只股票现货的同时，为防止股价下跌造成损失，卖出同等金额的股价指数期货，如果一定时期后股价上涨，可用现货利润弥补期货损失；相反，若股价下跌，则用期货利润弥补现货损失。投资者因此可把风险降低到最低程度，甚至还会有所收益。许多投资者可利用证券期货交易、期权交易，事先锁定价格，预防和转移价格波动的风险。再次，投资者还可通过证券市场进行多元化投资组合，有效降低投资风险。最后，证券市场把大量社会闲散资本聚集起来融通给那些仅仅因面临支付危机而陷入困境的企业，促其化险为夷。
二、发展我国证券市场是加快国民经济市场化进程的重要内容
大力发展我国证券市场，利国、利民、利企、利银，是一件一举多得的好事情。
1.发展证券市场有利于国家。
（1）政府可凭借证券市场筹资。政府可发行短期国债， 弥补财政短期亏空；发行中长期公债券，弥补应由财政负担的大型基础设施和重点建设资金之不足，这些项目，一般企业不能、不愿或不敢投资，必须由财政投资。
（2）中央银行可利用证券市场实施“公开市场业务”。 即中央银行通过在证券市场公开买卖政府债券，达到吞吐货币调控经济运行的目的，从而可避免因增发钞票或紧缩银根对经济运行造成强烈“震荡”。在证券市场比较发达的英、美国家，公开市场业务已成为中央银行实施宏观货币政策的主要工具。与法定准备率，再贴现、再贷款相比，公开市场操作更灵活、方便，也便于进行经济结构性调整。1985年我国中央银行实施的“一刀切”式的信用紧缩政策，既切骨头又切肉，造成企业流动资金普遍紧张，长短线基建项目大批停缓，对经济运行“震荡”很大。
（3）壮大证券市场规模，有利于外资流入， 缓解国内资金供求矛盾，促使国内利率市场化。日本野村研究报告指出，中国经济若要保持10%的增长速度，今后5年内在产业和基础投资领域将需要外资2000 ～5000亿美元。通过开放证券市场筹措外资，既可防范间接融资时的高利率，有效降低资金成本，更重要的是，还可避免因借款币种过于单一可能引起的汇率风险。有资料表明，交通部于80年代初借用日元贷款建成的秦皇岛、连云港、青岛港三港项目， 由于日元升值， 所借的钱已比10年前增加了10倍。有人预测，从日元升值的势头看，到2000年前后中国大批偿还包括上述三港在内的日元债务时，本金可能翻一番〔2〕， 而我国外债中绝大部分为日元，这更加剧了筹借外资的风险。
我国利用外资的方式主要有三种：外商直接投资、海外借款和国际证券投资。1979—1995年，我国实际利用外资2294亿美元，其中利用外商直接投资占58%，后两种方式占42%，其中利用证券投资仅占一成多。然而，80年代以来，国际金融领域出现一种新趋势：国际债券融资取代国际信贷成为国际间资本流动的主要方式。我国利用外商直接投资方式也面临困境：1994年以来，我国实际利用外商投资增长幅度呈下降趋势，1993年、1994年、1995年分别比上年增长150%、23%、12%， 增加的绝对额分别为165.1亿、62.5亿、39.3亿美元。因此， 积极发展和完善证券市场，是增加利用外资的新途径。
2.发展证券市场有利于广大城乡居民。
（1）促使居民储蓄向投资直接转化。作为最大的资金供给部门， 我国城乡居民的金融资产已达6万亿元，其中仅储存就达5万亿元，其余大部分为手持现金（也是一种储蓄）。证券市场的发展，有利于将闲置资金（现金）转化为证券资产，在居民获取收益的同时，客观上还提高了社会资金利用率；有利于间接融资向直接融资转化，减少间接融资过程中因银行存贷而形成的成本加大、资金呆滞、板结和漏失现象。
（2）有利于居民进行多元化投资组合，在取得较高收益的同时， 降低投资风险。
（3）有利于居民转移通货膨胀风险，防范利率风险。
3.发展证券市场，有利于搞活国企。
搞活国有企业，是现阶段我们大力提倡完善证券市场的主要目的。
目前我国国企面临三个主要问题：一是资不抵债，资本短缺；二是产权不清，效率低下；三是管理不善，亏损严重。开拓完善证券市场，至少在以下方面对搞活国企有好处：
（1）利用证券市场，企业可优化资本结构， 降低负债水平和筹资风险。按国际上的经验数据，企业资产负债率保持在50%左右最为理想，而我国国企这一比率平均在80%以上，资本结构（即负债对资本的比率）不合理，企业偿债付息压力大，筹资风险大。负债比率高居不下，固然与出资人（国家）无力补充、经营者（代理人）不愿补充资本有关，但更主要的，是缺乏有效补充资本的市场机制。企业以发行股票方式在市场筹资，有以下优点：①增加资本，可有效降低负债比率；②筹资风险小，无还本付息压力；③无使用限制；④利用优先股筹资，还可获取财务杠杆收益。
（2）有利于加快国企股份制改造步伐。 党的十五大报告把股份制确定为国有大中型企业改革的方向。然而，没有一个繁荣的流通市场，股票发行就会受阻，股票都卖不出去，股份制改革怎样进行？股份制是现代企业制度的最佳组织形式。在美国，独资企业、合伙企业和股份公司占登记公司总数的比重分别是75%、10%和15%，但占产值的比重分别为8%、4%和88%，占利润的比重则为17%、4%和79%。〔3〕15%的股份公司创造了全社会近90%的产值和近80%的利润，这是何等气派。看来，加快培育包括买方力量在内的证券市场并以此推动股份制改革，势在必行。
（3）有利于改善企业资产结构，增强资产流动性、 盈利性和安全性。在许多证券市场发达国家，企业资产总额中20%左右是证券投资（主要是国债），既增强了资产的流动性，又可获得较稳健的收益。在我国国企资产中，仅固定资产就达70～80%，导致资产变现能力差，周转缓慢（国企总资产周转率一年仅0.7 次）和盈利能力低下（国企资产利润率仅3～4%）。同时，国企流动资产也不易流动，流资中的相当比例成为应收帐款。据估计，目前企业间债权债务总额已达1万亿元。 解决这些问题，一可通过证券市场筹措资金增加流动资产比重，二可导入融资租赁机制，通过融资租入固定资产，将本该用于固定资产的投资腾出来，用于流动资产周转，三还可以利用债权债务的证券化措施，解决缠绕企业的“三角债”问题。当企业流动资产占资产总额的比重能提高到50～60%时，企业就可拿出其中一部分用于证券投资，以增强资产流动性、盈利性和安全性。
（4）有利于企业间资产重组。资产重组， 是盘活国企存量资产的重要途径。随着中国证券市场的发展和完善，企业间的参股、控股、兼并收购等行为，都将在证券市场进行。与目前在政府撮合下的“拉郎配”行为或单另设立产权交易市场（如目前的产权交易中心）进行产权交易相比，在证券市场进行的产权交易，更为公开、公平、公正、规范。
（5）促使企业规模化、集团化经营。企业达不到一定规模， 就不能有效降低固定成本，就产生不了规模效益。对我国企业来说，不能认为实行了股份制、筹集了几千万、几个亿的资金就算实现了规模经营，要知道在激烈的国际竞争中，就算我国最大的企业，在国际上还是“小哥小”。有资料表明，1994年我国最大的工业企业大庆石油管理局，尚不够世界最大的500家企业的入围资格；我国500家最大工业企业销售收入之和（计＄1527 亿）， 尚不及美国通用汽车公司一家的销售额（＄1549亿）。看来，要在国际竞争中立足，必须设法扩大规模，以证券市场为纽带，走强强联合、优质资产互补的集团化发展之路。
4.发展证券市场有利于商业银行。
我国商业银行目前面临的主要问题，一是资产结构不合理，资产质量差。资产总额中信贷资产（风险资产）所占比重过大，投资与贴现业务所占比重太小。最可怕的是，6 万亿元的信贷资产大多贷给了低效益高负债的国有企业，形成巨额呆帐坏帐。按贷款余额25—30%的保守比例估计，不良贷款数额高达1.5～1.8万亿，是商业银行资本金的五、六倍！据统计，国有银行1995年仅应收未收利息就高达2200亿元。二是负债结构不合理，筹资风险大。80年代初，银行资金来源中，财政性存款、企业存款、储蓄存款各占1／3，但目前仅储蓄存款一项就占60%以上。储存比例偏高，加大了银行筹资成本（储存利率比前两类存款高得多）和还本付息的压力。在80年代居民储存余额只有七、八千亿元时，人们就形容其为“上山虎，笼中狮”，目前这一数字已上升到近5 万亿元，仅每年新增储蓄就达七、八亿元，1997年将新增10,000亿元。不敢想象，一旦遇到战争、自然灾害等偶发性事件诱发居民的“挤兑风潮”时，市场能否承受得住“下山老虎、出笼狮”的冲击？从以上意义上讲，加快发展证券市场，对缓解金融运行的潜在风险更具重大意义。
——证券市场有利于促进储蓄分流，有利于改善商业银行负债结构，降低筹资风险。
——随着企业筹资渠道、筹资方式多元化，商业银行自主性放款比重越来越大，有利于提高信贷资产质量。
——商业银行可利用证券市场，盘活不良债权。如以变卖债权、债权变股权等方式，最大限度盘活债权。
——促使商业银行股份化。作为特殊企业，商业银行也可通过实行股份制转换经营机制、壮大资本实力，尽快达到《巴塞尔协议》规定的8%资本充足率标准。
——有利于商业银行集团化、国际化，有利于实现规模经营。
——促使利率市场化范围的扩大。
三、我国证券市场发展现状与存在的主要问题
1.我国证券市场发展现状。
（1）初具规模。截止1996年底， 我国改制或新组建股份有限公司9000余家，股本总额5970亿元，其中上市公司530家， 上市总股本1100亿元，总市值9000多亿元，流通股本345亿元，流通市值2800多亿元； 1981～96年，国债发行总额6800亿元；基金75个，基金类凭证47个，募集资金73亿元；企业债券发行规模稳步扩大。我国已有97家证券公司，250家证券兼营机构，2000多家证券营业部，证券从业人员逾10万人； 1996年，深沪两交易所投资者达2100多万人。
（2）证券市场结构体系基本确立。 形成包括股票市场与债券市场、发行市场与流通市场等在内的市场结构，形成由国务院证券委员会、中国证券监督管理委员会等政府管理机构和中国证券业协会等自律性管理机构组成的市场监管体系。
（3）依法管理与规范证券市场成绩喜人。 规范证券市场运作的《企业债券管理条例》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《公司法》、《证券交易所管理办法》等相继颁布实施，新《刑法》中也专门设立了有关惩治证券犯罪的条款。
（4）硬件设施发展较快。 深沪两交易所通过计算机等现代化通讯设备，与27个区域性证券交易中心形成覆盖全国的交易网络。
2.我国证券市场存在的主要问题
（1）规模依然偏小。 国际上通常用证券市价总值与国内生产总值（GDP）即证券化率来衡量证券市场规模。1994 年部分国家或地区的证券化率分别为：美国71.2%，日本70.3%，加拿大60%，香港45%，台湾88%，而中国内地只有6.76%，若按流通市值计算，中国仅为1.38%〔4〕；另据1995年股票市值与GDP比率的资料，中国9%，韩国42%， 新加坡240%，印尼23%，马来西亚342%，泰国104%〔5〕。看来，我国的证券市场规模，不仅与发达市场经济国家比有差距，即使与亚洲一些发展中国家相比，也显得很狭小。在美国，一只基金就拥有上千亿美元的资产，相当于1996年中国股票总市值或三倍的流通市值。只要美国来一只基金，中国股市就会被炒得底朝天！
（2）市场结构不合理。主要表现在：
① 流通市场发育迟缓于发行市场。a.上市公司仅占股份有限公司的5%；b.上市公司仅有30%左右股份可流通，国家股、 法人股以及公有股转配个人部分都不能交易；c.大量非上市公司股票均不得交易；d.公司债券上市交易者更是屈指可数。
②企业债券市场发育慢于股票市场。
③证券期货交易发育慢于现货市场交易。发达市场经济国家期货交易量已远超出现货交易，而我国除有少量很不规范的国债期货外，再无其他金融期货品种，期货交易、期权交易所固有的避险功能无从发挥。
④市场割裂严重。比如国家股、法人股、个人股的割裂；A股、B股的割裂；产权交易市场与证券市场的割裂等。这种割裂，显然不利于构建一个完整的证券市场。
（3）市场主体行为不规范。主要包括：
①政府行为不规范。1996～97年股市的暴涨暴跌，很大程度上是因政府调控、监管手段不成熟所引起。
②股份公司行为不规范。许多不具备上市条件的绩差公司，为上市“圈钱”，设法“包装”与“公关”；公司股东大会、董事会、监事会虚设；公司财务管理混乱；上市公司公布虚假的财务报告欺骗股东等。
③证券中介机构行为不规范。一是证券交易所行为不规范。深、沪两交易所往往从当地政府利益出发，推出所谓“救市”、“托市”政策；二是证券经营机构及其从业人员行为不规范，违规透支、内幕交易、自我交易等现象时有发生。
④投资者尤其是机构投资者行为不规范，人为操纵股市的情况很普遍。
（4）市场运行风险较大。表现在：
①由于市场规模狭小，被机构大户操纵的可能很大；因缺乏投资基金这类稳定证券市场的大资金力量，市场价格不稳定的因素加剧。
②因《证券法》尚未出台，许多交易行为投资纠纷难以认定和处理。
③投资者风险意识淡漠，资金力量薄弱的散户投资者过多，市场投机气氛过浓，信息披露的不规范、不充分、不真实。都反映出我国证券市场的稚嫩与脆弱。
④如不积极培植更大规模的证券供求力量，一旦有朝一日允许外资进入中国证券市场，市场的脆弱性将很快暴露出来。一家美国的摩根·斯坦利公司尚能在世界第五大股票市场—香港股市翻云覆雨、兴风作浪，何况象中国这样的新兴股市。
四、进一步完善我国证券市场的政策建议
1.建议采取下列措施，壮大市场规模
（1）逐步加快扩容步伐。扩容，不只意味着增加证券供给， 还要求通过培育投资基金和较大的机构投资者增大证券需求力量，因为往往需求决定着供给。
（2）创办金融期货交易，试办期权交易、远期交易、 互换交易等衍生金融交易，充分发挥期货、期权交易的避险功能。在美、日等国七、八十年代才出现的金融期货交易，今天不光超过了现货交易量，也超过商品期货交易量。在美国，几乎每10天就有一个新的衍生金融产品出现。倘若我们仍视金融期货、期权交易为“洪水猛兽”的话，我们的证券市场将永远象一个小规模低水平的集贸市场。
（3）允许并规范信用交易，促进证券交易上规模、上档次。
2.建议进一步完善证券市场结构
（1）在发行市场方面，应着力于加大公司债券的发行规模。 股有股的好处，债有债的好处，如果能以较少的股本支配较多负债又能获得较高收益，又何必多发股票稀释原股东对公司的控制权呢？那种只管发股筹资不重回报股东的行为，是对股份公司“有限责任”的一种误解，是很难持续长久的做法。当然，债券也不能一发就滥，而应严格执行《企业债券管理条例》、《公司法》，依法认定发行申请人是否符合发债条件、具备发债资格，是否提供抵押或担保，尽一切可能，保障债权人利益。
（2）在流通市场方面， 应尽快解决非上市公司股票与债券的流通问题。建议尽快设立以电子计算机等现代信息传输工具为基础的柜台交易市场。具体设想如下：
①尽快组织力量，研究发达市场经济国家和一些具有代表性的发展中国家的柜台市场的组织方式、交易原则、管理模式、经验教训等。
②制定柜台市场的发展框架。
③先于市场开始运作，制定有关规范柜台市场行为的法律制度。
④柜台市场的交易容量要比深、沪两交易所大。在美日等国，柜台交易完成的交易量是交易所交易量的八、九倍，我国未上市证券占证券发行总量更高达95%以上。故设计柜台市场时应充份考虑规模与容量问题。
⑤柜台市场设置要相对集中，最好设在西部。可设两个柜台交易市场，一个设在西安，一个放在重庆。这样布局的战略意义在于：a.符合国家战略西移的发展思路，为大西北、大西南开发开放创造筹资环境；b.有助于西部省分利用市场机制，大规模吸进投资，缩短东西部差距；c.通过在中心城市设立柜台市场，带动地方经济和区域经济发展；d.平衡东西部证券市场布局。
⑥所设立的市场，在一开始就应是全国性而不是地区性或区域性的。
关键要解决好怎样就算规范、谁来规范、规范谁以及规范什么的问题。
（1）规范与不规范的标准：一要看国际惯例， 二要看现行证券法规。也就是说，要更多地用惯例、法规呵护市场，规范市场行为，而不能总靠临时出台一些不连惯的行政措施管理市场。因此，我不主张《证券法》一呼即出，主张由金融、证券、法律等方面的专家一起，反复研究推敲，争取制定出一部在未来几十年甚至上百年都能适用和相对成熟的具有超前性的证券大法。美国1933年、1934年制定的两部证券法案至今仍在使用，难道我国就不能？我建议在正在制定的《证券法》中，应列入金融期货、期权交易、柜台交易、信用交易等日前尚未开办以后终将开办的证券业务，预先进行规范。还应对外国投资者买卖中国证券作出专门条款。
（2）谁来规范：不应由各部委、 各地方政府从本位利益出发进行多重监管。而应按现行法律规定，由国务院证券委及其执行机构中国证监会进行规范。同时，辅之以行业自律管理。
（3 ）规范谁以及规范什么：目前迫切需要规范的是：①政府监管行为、信息披露行为、股份企业原主管部门的行为，严格按《公司法》规定，审批股份有限公司及其股票发行与上市。②公司行为。对公司设立、股票发行、上市交易、上柜交易要严格按标准执行；落实“新三会”权力；规范公司财务管理；规范公司分配制度，保障包括国家股在内的全体股东的权益；规范公司管理者行为。③中介机构行为。交易所要严格上市标准，杜绝不合条件公司上市；交易所应建立监测上市公司日常经营管理的机制、约束会员行为的机制和向全体投资者通报信息的预警机制；规范证券公司及其从业人员行为，防止内幕交易。④通过设立投资基金、强化风险教育、普及证券知识，规范投资者行为。
4.建议加快证券市场国际化进展
（1）鼓励外资进入中国证券市场。这首先要求我们更新观念， 认识到外资进入我国证券市场，不只是来投机，也是来投资，那怕一笔外资只在中国停留了一两天、三五天，我们就能利用它一两天、三五天。还要认识到外资来我国，不只是来“吃”国企，也给国企利用国有资本支配外资创造了机会，即便被外资兼并收购，只要企业在中国地盘，国人照就业，政府照征税，国有资本还分享利润，甚至国外的先进技术和管理方式也被带进来，一举多得，何乐不为？其次，我们要积极创造条件，吸引外资到中国证券市场投资。这些条件包括：先进的交易设施；优良的投资服务；健全的法律法规；稳定的政治经济形势等。近期需着力解决A、B股合并问题，鼓励外资进入股票市场。这一点，可借鉴新加坡六、七十年代的经验，以立法形式鼓励外资银行、外国资本进驻新加坡，允许外来资本自由投资，并保护外来投资者的合法权益。
（2）鼓励国内大型股份公司到海外上市等资。
（3）鼓励国内证券公司到海外设立分支机构。
注释：
〔1〕〔美〕萨缪尔森著，高鸿业等译《经济学》第12版P466 —467，中国发展出版社，1992年版
〔2〕资料来源：《金融时报》，1995年4月19日。
〔3〕资料来源：〔美〕陈溢芪S·迈辛格等编著《现代企业财务与金融》P3，中央电大出版社，1995.8
〔4〕资料来源：《上海证券报》1996年4月14日
〔5〕资料来源：《证券市场导报》（深圳）1997年第1期P4-15
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