管理层真的得到太多了吗？--以格力电器股权激励为例_格力电器论文

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       一、引言及相关理论

       2005年12月31日，证监会发布《上市公司股权激励管理办法》，标志着我国股权激励机制的正式建立。股权激励在推出之时被认为是降低代理成本、增加企业价值的重要机制。然而，随着时间的推移，社会公众尤其是投资者开始怀疑公司管理层操纵股权激励以攫取私人利益，无法增加企业价值。股权激励是否已沦为公司管理层的“造富运动”?本文尝试通过格力电器股权激励的案例分析，来回答这个问题。

       目前，有两篇关于股权激励案例分析的权威文献：辛宇、吕长江(2012)对泸州老窖的股权激励进行分析，发现该企业股权激励兼具激励、福利和奖励三种性质；邵帅等(2014)选择经历国有和民营产权性质转变的上海家化为案例，研究发现产权性质差异会影响股权激励设计动机。然而，两篇文献都重点关注股权激励的方案设计，缺少对其经济后果的研究，研究角度较为单一。

       本文选择格力电器作为研究对象，能够弥补上述文献的不足之处。格力电器的股权激励计划早在2009年就已经实施完毕，留有较长的事后观察窗口，非常有助于事后研究。因此，本文不仅能够考察方案设计，还能够计算分析管理层在2006～2013年期间的股权激励收益，以及在长时间窗口内观察实施之后的经济后果，研究角度较为全面。此外，在2009年股权激励实施完毕后，随着股价的上涨，格力电器管理层的股权激励收益颇为丰厚，引起社会公众与财经媒体的广泛关注。因此，对格力电器进行案例分析能够较好地帮助社会公众进一步了解股权激励。

       股权激励的解释理论主要有两个：最优契约理论与管理层权力理论。前者是赞成股权激励的传统观点，该理论认为，股票期权通过将管理层薪酬与公司股票价格直接联系在一起，使得经理人利益与股东利益趋于一致，促使经理人最大限度为保障股东利益而工作，并减少道德风险行为。然而，面对美国20世纪90年代后期公司管理层薪酬过度(股权激励过多)的现象，以及近年来发生的安然、世界通讯、环球电讯公司丑闻，学术界开始反思股权激励的弊端。Bebchuk et al.(2002)提出了管理层权力理论。该理论从代理问题的另一个角度看待股权激励问题，认为管理层股权激励不是解决代理问题的有效手段，而是代理问题的一部分，成为管理层寻租的途径。该理论认为，由于公司治理的三个局限，即董事会成员受到CEO的影响、市场力量有限以及股东权力受到限制，使得董事会不能完全独立地以股东利益最大化为目标，进行管理层的薪酬决策。管理层会利用手中权力获得高于最优水平的薪酬，超过的部分构成管理层权力的租金。

       如果满足授予条件与解锁条件，管理层的股权激励收益=授予数量×(市场价格-授予价格)。授予条件、解锁条件、授予数量与授予价格均来自事前方案设计，市场价格则受到事后经济后果的影响。如果最优契约理论成立，公司应该根据自身特点选择最优的方案设计，授予条件等设计应符合公司情况，即事前设计是合理的；进一步，股权激励能够促使管理层以股东利益最大化为目标，攫取个人利益的行为减少，公司经营业绩提升，从而使得股价上涨，即事后结果是合理的。因此，管理层从股权激励中获得的收益是其应得的报酬。如果管理层权力理论成立，方案设计会被管理层操纵而偏离最优设计，授予条件等设计不符合公司情况，即事前设计是不合理的；进一步，股权激励无法有效提升经营业绩，但是管理层仍然可以通过其他方法操纵股价，即事后结果是不合理的。因此，股权激励会成为管理层攫取个人利益的又一途径。

       两种理论对于股权激励的解释是截然不同的。本文尝试在两种理论框架内，从事前与事后两个角度，全方位考察格力电器管理层的股权激励收益是否合理。

       二、管理层从股权激励中获得的财富

       在格力电器实施股权激励之前，公司管理层的整体持股水平较低。董事长朱江洪持有60840股，总经理董明珠与副总裁庄培各持有5070股，副总裁黄辉持有0股。此外，公司管理层年薪并不高。根据2005年年报披露，朱江洪年薪60万，董明珠年薪55万，黄辉和庄培年薪各40万。由此可知，实施股权激励之前，格力电器存在管理层激励不足的问题。2005年12月23日，格力电器公布《股权分置改革说明书》，从中推出管理层股权激励方案。主要内容如下：本次股改从格力集团所持股份中划出2639万股的股份，作为格力电器管理层股权激励计划的股票来源。在2005年、2006年、2007年中的任一年度，若公司经审计的净利润达到承诺的当年应实现的数值，格力集团将按当年年底经审计的每股净资产值作为出售价格，向公司管理层出售713万股的股份。若以上三个年度均达到承诺的净利润水平，则向公司管理层出售的股份总数为2139万股。剩余500万股的激励方案由董事会另行制定。

       在激励方案中，成为激励对象的管理层有4位，分别是董事长朱江洪、总经理董明珠、副总裁黄辉和副总裁庄培。表1是格力电器4位管理层股权激励收益的计算表。格力电器在2006年、2007年与2009年3次授予限制性股票，并在2006年、2008年、2009年与2010年实施公积金转股和送红股。通过3次授予以及在后续年度对应的转股或送股，截至2013年12月31日，朱江洪与董明珠获得21116250股，黄辉获得3847500股，庄培获得3195000股。4位管理层共计获得49275000股，约占2013年年底总股本3007865439股的1.64％。截至2013年12月31日，朱江洪从股权激励中获得财富约5.98亿，董明珠约6.62亿，黄辉约1.2亿，庄培约1亿。

       整体而言，股权激励给4位高管带来了颇为丰厚的个人财富。那么，这就引发一个新的问题：格力电器管理层的股权激励收益是否合理?

      

       2008年10月21日，国资委与财政部联合发布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》。其中第三条规定：在行权有效期内，激励对象股权激励收益占本期股票期权(或股票增值权)授予时薪酬总水平(含股权激励收益，下同)的最高比重，境内上市公司及境外H股公司原则上不得超过40％。表2的计算结果表明，格力电器管理层的股权激励收益占比高达90％以上，远高于国家规定的40％。然而，如果就此认为格力管理层拿得太多可能有失公允。因为该法规只考虑股权激励收益与年薪的对比，忽略了事前的方案设计与事后的经济后果。本文将从事前与事后两个角度，全方位考察格力管理层的股权激励收益是否合理。

       三、股权激励的方案设计

       在我国，由于公司内部治理机制不健全，使得上市公司高管完全可能利用管理层权力影响自身激励性薪酬契约的制定。格力电器为国有企业，“所有者缺位”使得公司控制权落入管理层手中，相关的监督机制较弱，从而形成“内部人控制”问题。因此，管理层极有可能利用手中的控制权影响股权激励的方案设计。尽管国有企业的股权激励方案需要通过国资委的审核，然而由于信息不对称以及官员的“廉价投票权”，处于多层代理链条末端的上级主管部门往往缺乏监督动力，造成薪酬方案的审批流于形式。加之包括独立董事在内的薪酬委员会成员独立性不高，使得国有企业股权激励计划的制定更可能成为代理问题的一部分(王烨等，2012)。

      

       方案设计对于管理层的股权激励收益有着至关重要的影响。本文将对授予数量、授予价格、授予条件与解锁条件这四个方面逐一进行分析。此外，格力电器股权激励计划公布时间较早，因此没有受到《上市公司股权激励管理办法》等相应法规的约束(法规施行时间晚于格力电器的股权激励方案实施时间)。然而，基于这样一个前提假设：法规的规定标准是一个较为合理的水平，本文仍然将相应法规作为各项方案设计的比较基准。

       (一)授予数量

       授予数量越多，则管理层攫取的私人利益越多，他们可能操纵授予数量而使设计方案偏离最优。因此，监管机构对此做出相应的约束。2005年12月31日发布的《上市公司股权激励管理办法》中第十二条规定：上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10％。2006年9月30日发布的《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》中第十四条也规定：上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10％，上市公司首次实施股权激励计划授予的股权数量原则上应控制在上市公司股本总额的1％以内。

       格力电器的股权激励方案中，格力电器总股本为53694万股，授予数量占总股本比例为3.98％。在实际操作中，第1次的授予数量是7130000股，第2、第3次授予前均发生“每10股转增5股”的利润分配，授予数量分别相应调整为10695000股、16042500股。

       格力电器属于国有控股公司，授予数量占股本总额的3.98％，尽管低于《上市公司股权激励管理办法》中10％的规定，但是高于《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》中1％(首次实施比例)的规定。因此，格力电器股权激励的授予数量处于一个较高的水平。

      

       (二)授予价格

       在格力电器的股权激励方案中，授予价格对管理层自身利益至关重要，因此，也成为管理层利用权力影响股权激励方案设计的关键点之一。管理层的收益=股票出售价格-授予价格。如果管理层使得授予价格处于较低点，即使不努力工作增加企业价值(即提高出售价格)，也能够获得较大的寻租空间(陈艳艳，2014)。在格力电器的方案中，共授予过3次，授予日分别是2006.07.04、2007.12.25与2009.02.12。这3次授予价格分别为2005年、2006年、2007年年末每股净资产，即5.07元/股、3.87元/股、4.494元/股。

       2008年3月17日，证监会发布《股权激励有关事项备忘录1号》(以下简称《备忘录1号》)，对限制性股票授予价格做出具体规定。在此之前，并没有相关规定。《备忘录1号》第三条规定：如果标的股票的来源是存量，即从二级市场购入股票，则按照《公司法》关于回购股票的相关规定执行；如果标的股票的来源是增量，即通过定向增发方式取得股票，其实质属于定向发行，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50％。格力电器的方案中，股票来源既不是从二级市场回购，也不是定向增发，而是来自于大股东格力集团所持股份。尽管格力电器实施股权激励早于《备忘录1号》出台时间，股票来源方式也有所不同，并不适用《备忘录1号》的相关规定，但仍然可以以前20个交易日公司股票均价的50％作为一个比较价格，判断格力电器授予价格的高低。

       表4是对格力电器授予价格的分析。表中的比较价格是授予日前20个交易日公司股票均价的50％。在3次授予中，授予价格均低于比较价格，其中第2次授予价格最低，只为比较价格的18.59％，而第1次授予价格最高，为比较价格的81.91％。这3次授予价格差异较大，原因在于其采用每股净资产作为确定标准，在资本市场处于“牛市”阶段时，市净率(每股市价/每股净资产)较高，授予价格则显得较低。整体而言，格力电器以每股净资产作为定价标准，使得授予价格处于一个较低的水平，有利于增加管理层的未来收益。

      

       (三)授予条件

       在方案设计中，授予条件也是管理层利用权力影响股权激励的关键点之一。陈艳艳(2012)指出，当授予条件中的目标水平较低时，管理层无须更加努力工作就能获得限制性股票，导致股权激励成为变相的利益输送渠道。格力电器的股权激励方案中，限制性股票的授予条件如下：在2005年、2006年、2007年中的任一年度，若公司经审计的净利润达到承诺的当年应实现的数值(以上三年对应的净利润数分别为50493.60万元、55542.96万元、61097.26万元)，格力集团将按当年年底经审计的每股净资产值作为出售价格向公司管理层出售713万股的股份。若以上三个年度均达到承诺的净利润水平，则向公司管理层出售的股份总数为2139万股。

       本文从两个角度考察授予条件。第一个角度是考核指标的个数。格力电器的考核指标只有1个：净利润。考核指标相对较少，而且采用的是未扣除经常性损益的净利润，比较容易受到管理层操纵。第二个角度是目标水平的高低。在吕长江等(2009)和吴育辉、吴世农(2010)的研究中，采用的比较基准是公司前三年业绩均值。然而，相关文献研究表明，实施股权激励的公司未来发展机会较多，公司的未来业绩表现会更好，采用前三年业绩均值作为比较基准过于宽松。因此，本文采用另一种方法：以股权激励计划公布之前分析师预测均值作为比较基准。格力电器激励方案的公布日为2005年12月23日。本文对2004年1月1日至2005年12月23日这一阶段的分析师预测数据进行分析，计算他们对格力电器2005～2007年度各年的净利润预测均值，以此作为比较基准。从表5可知，2005年和2006年授予条件的目标水平略高于分析师预测均值，2007年则略低于分析师预测均值。整体而言，格力电器授予条件中的考核指标较为单一，目标水平的设置较为合理。

      

       (四)解锁条件

       由于我国资本市场发展尚未成熟，股票价格未能完全反映企业价值，监管机构要求股权激励计划中设置一定的行权条件和解锁条件。相关规定主要包括2005年12月31日发布的《上市公司股权激励管理办法》与2008年3月17日发布的《备忘录1号》。然而，因为格力电器的股权激励计划实施时间较早，所以其方案设计并没有受到上述法规的制约，方案中只有授予条件，而没有解锁条件，这样并不能较好地激励管理层更加努力地工作。

       四、股权激励的经济后果

       本文通过比较格力电器股权激励实施前后相关指标的变化，检验其能否有效提升企业经营业绩。经营业绩的核心指标为净资产收益率(ROE)。为了剔除盈余管理的影响，本文还将比较扣除非经常性损益的ROE指标。进一步，本文通过比较三大类指标，以考察ROE变化的来源。首先是成长指标(收入增长率)，然后是费用指标(营业成本率和管理费用率)，最后是营运指标(应收账款周转率、存货周转率和固定资产周转率)。格力电器在2006年第1次授予限制性股票，因此，本文将2006年作为股权激励实施的第1年，检验区间为2006～2013年。2005年为股权激励实施的前1年，将其作为比较基准年。

       陈艳艳(2012)指出，实施股权激励的公司存在自我选择(Self Selection)的内生性问题，即业绩较好的公司更倾向于实施股权激励。因此，单纯比较格力电器股权激励实施前后的经营业绩是不够的，需要采用配对样本法。只有当格力电器经营业绩的变化优于配对样本，才能证明股权激励的激励效应。参照Kato et al.(2005)的做法，本文采用“双差分(Difference in Difference)”作为配对方法。

       具体比较步骤如下：①选择格力电器所属行业(电气机械和器材制造业)的中位数作为配对样本。②计算2005年格力电器指标与行业指标中位数的差异。③计算2006～2013年期间格力电器指标与行业指标中位数的差异均值。④将第三步骤计算的差异减去第二步骤的差异，即计算两阶段差异。当ROE、成长指标与营运指标两阶段差异＞0、费用指标两阶段差异＜0时，则表示格力电器经营业绩的变化优于配对样本，股权激励能够提升经营业绩；反之，则无法证明股权激励的激励效应。

       表6是ROE比较表。格力电器2005年ROE为0.1940，2006～2013年期间均值为0.3079，比2005年高0.1139。进一步，本文将格力电器ROE与行业中位数配对比较。格力电器2005年ROE比行业中位数高0.1203，2006～2013年期间的差异均值为0.2084，比2005年的差异高0.0881。由此可知，实施股权激励之后，格力电器ROE呈现显著增长状态，并且增长幅度高于行业中位数。

       扣除非经常性损益的ROE的比较结果与ROE相似。2005年格力电器该指标为0.1999，2006～2013年期间均值为0.2972，比2005年高0.0973。2005年该指标与行业中位数的差异是0.1351，2006～2013年期间的差异均值为0.2134，比2005年的差异高0.0783。该结果表明，即使扣除非经常性损益，格力电器ROE仍然表现出显著的增长状态。

      

       表7与表8分别报告了成长指标、费用指标与营运指标的比较结果。在2006～2013年期间，格力电器的收入增长率、应收账款周转率、存货周转率与固定资产周转率的增长幅度高于行业中位数，营业成本率的降低幅度高于行业中位数。然而，管理费用率的下降幅度略低于行业中位数。整体而言，股权激励实施之后，格力电器在销售增长、成本控制与营运能力方面有较好的表现，从而使得净资产收益率(ROE)呈现出显著的增长态势。从事后的角度看，股权激励能够有效提升经营业绩，增加企业价值，使得股票价格上涨，公司股东与管理层都从中获得收益。

      

       五、研究结论

       本文在最优契约理论与管理层权力理论框架内，从事前与事后两个角度，全方位考察格力电器管理层的股权激励收益是否合理。

       从事前的角度看，格力电器方案设计受到管理层的操纵，具体表现为：①授予数量处于一个较高的水平；②授予价格远低于授予日前20个交易日公司股票均价的50％；③授予条件考核指标单一，目标水平较为宽松，有利于管理层获得限制性股票；④缺少解锁条件，使得管理层持有的限制性股票在一定时间后自动解锁。

       从事后的角度看，股权激励存在激励效应，能够有效提升格力电器的经营业绩。经营业绩提升，公司价值增长，从而使得股票价格上涨，公司股东与管理层都从中获得收益。

       事前角度的研究结果支持管理层权力理论，事后角度的考察结果支持最优契约理论。因此，本文的研究结论是双面的，两种理论都具有一定解释力。格力电器管理层从股权激励中获得丰厚的个人财富，有一部分是资本市场对他们工作成果的肯定，但也有一部分是通过股权激励方案设计攫取的回报。

       本文研究意义体现在以下两个方面：一方面，本文的研究结果有利于投资者更好地了解股权激励。本文研究结果表明，股权激励是一把“双刃剑”，在激励管理层的同时不可避免被管理层所操纵。投资者应该看到它的两面性，做出合理的经济决策。另一方面，本文的研究结果有利于证监会等监管部门提高监管水平。缺乏良好的外部环境，股权激励只会沦为管理层的寻租工具。证监会需要更多关注股权激励的方案设计，制定相关政策以杜绝操纵行为，并采取措施完善公司治理，引导股权激励发挥正面作用，以进一步发展我国的资本市场。

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