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20世纪90年代发生的三次国际金融危机都有国际投机资本的身影。虽然现在多数人并不把国际投机资本看成是引发或加深国际金融危机的根本原因，但至少是看成引发危机的直接导火线。随着人类进入21世纪，经济、金融的全球化、一体化将进一步发展和深化，而通讯技术的高度发展又使这种全球化、一体化得以加速进行，这就为国际投机资本的运动提供了经济和物质的基础，再加上许许多多金融衍生工具和业务的出现，使得投机更加容易、成本更低、收益更大。正因为以上几个原因，我们有必要在21世纪到来之前认真仔细地研究国际投机资本的运动。
一
国际投机资本是独立于商品生产和商品流通之外、主动承担风险以追求风险利润为目的的、短期或超短期的资本。人们通常把这种资本称为“投机资本”，从事这种活动的人被称为投机者。
在国际金融市场上，应该把投机者同套利者、造市者加以区分。套利者（arbitrators ）是在同一个市场或不同市场以不同价格（有价证券和商品价格、利率、汇率）同时买进和卖出同一资产或等值资产的人。他们所追求的是同一市场或不同市场的价差，即低价买进、高价卖出，以保证在某些偶然情况下获取报酬。但这一收益和他们用于取得这一收益的货币数量相比是很小的，而且这一价差不可能长久保持下去，因为套利的结果会使价差归于消失。造市者（marketmakers）在市场中起着定价者的作用，他们以高于（或低于）取得某种资产头寸的价格抛售多头（或空头）。造市者通过这一行动创造着市场的均衡价格，从这个角度说，他们的预期利润为零——造市者达到均衡的条件。造市者取得利润的能力就取决于多头（或空头）持有的时间的长短、抛售时机（净价差）的选择、买卖价的调节技巧和对某种资产的供给与需求状况是暂时的还是永久的等所作出的判断。一句话，交易者究竟是造市者还是投机者取于如何按照自己的预期管理自己的头寸。投机者（speculators）同造市者就决策过程说是一样的；然而， 投机者是愿意承担风险的人，他们通过建立某种资产敝口的多头或空头，以获取预期的利润（投机利润）。因此，投机者首先是风险的接受者、爱好者，而不是风险的中立者，他们之所以愿意承担风险是因为他们对某种资产的未来价值的概率分布函数的分析不同于市场上的其他交易者。再进一步说，投机者对概率分布函数的分析不同于其他交易者是因为他们有不同于其他交易者的信息群，从而形成不同于他人的预期。然而，必须看到，由于影响资产的未来价值的因素很多，因而投机者的预期不一定能实现，再加之他们能用于投机的财产总是有限的，因而他们也面临着风险，即在存在获巨利的可能性的同时也存在最后崩溃的可能性。这样，投机者不是风险中立者，他们的信息不同于其他市场交易者的信息，其投机受自身财产的限制，这是投机者区别于套利者、造市者的三个主要特征。
二
1997年7月开始的东南亚金融危机是90 年代国际投机资本一次最为淋漓尽至的大表演。一时间对国际投机资本指责烽起，尤其是对索罗斯大加鞭挞。索罗斯则反唇相讥，指出这些国家的领导人扰乱了本国经济，为投机者提供了成功的机会。
我们认为，与其相互指责，不如静下心来对国际投机资本的作用加以分析，以防止人类进入21世纪后一再重演金融危机，或使金融危机所带来的损失最小。
不可否认，国际投机资本扰乱了国际金融市场的正常运转，投机者的行为往往与各个国家和地区的政府当局的政策背道而驰，加大了各国当局宏观调控的困难。1997年的东南亚金融危机恰好证明了国际投机资本的破坏性影响的严重性。当东南亚一些国家的经济、金融形势出现困难的时候（经济增长放慢、经济结构失调、资本流动失控等），索罗斯运用他的关于投资的“反射理论”选择了相反的投资方向并果断出击，从而点燃了早已潜伏着的经济、金融危机的导火线，引发了一场从泰国波及到其他东南亚国家、从汇市动荡扩散到股市动荡、从发展中国家影响到发达国家的全球性金融风波。
然而，应该说正是国际投机资本的炒作，才使已经存在但还没有表面化的经济、金融弊端暴露出来，向各国政府当局敲起了警钟，也为各国政府宏观经济政策的检讨提供了深刻反思的机会。事实上，早在1997年7月以前，东南亚国家的泡沫经济就已在日积月累中形成， 只是泡沫还未破裂而已。国际投机资本的投机活动刺穿了这一泡沫。于是，在投机冲击下，东南亚国家在国际金融机构的帮助下，纷纷采取渡过金融危机的措施，并进而实施整顿经济、金融秩序的计划。再进一步，国际投机资本对东南亚国家的冲击如一付镇静剂使未直接遭受冲击的国家，例如中国，得到许多有益的启示，为今后经济的正常运行提供了借鉴。同时，国际金融机构也从中看到了完善资本流动监督机制的重要性。从这些影响来说，国际投机资本的游荡不能不说是一件好事。
投机的本性决定了投机者必然要从风险中取得投机利润——风险利润，人们往往对此加以谴责。但应该说，投机者因承担风险取得风险利润是无可厚非的，这是其一。其二，如果任何一个市场只有避险者、风险厌恶者而没有风险承担者、风险爱好者，这个市场就会丧失活力。事实上，风险厌恶者和风险爱好者是任何一个市场不可分割的两个方面。若没有避险者，投机者就会失去利用可靠信息获利的机会；若没有投机者，避险者就会丧失流动性，他们的风险就无法转移。
至于说东南亚金融危机的波及面广、持续时间长，则不能完全归咎于国际投机资本。据国际货币基金组织估计，1996年全球游资总额为 7.2万亿美元。这么巨大的投机资本当然能够翻起掀天大浪。然而，如果没有兴风作浪的时间和空间，它们也不可能有多大作为。因此，我们在估计国际投机资本的作用时，必须探讨可供它们活动的条件。撇开投机资本冲击的具体国家和地区的经济、金融问题不说，这里有两个共同的条件。一个条件如索罗斯所说：市场经济本身为投机留出了空间，而人们又盲目信任市场的魔力。当前世界的形势是：历来实行市场经济的国家进一步地使经济、金融自由化；而过去实行计划经济的国家也正在向市场经济转变并力图同世界市场经济接轨。市场经济既然是由一支“看不见的手”在操纵，那么，谁也不可能完全彻底地洞悉这支手的动作。既然如此，人们（包括政府）作出的经济决策也就不可避免地存在缺陷，并可能遭致风险。各国经济市场化意味着经济运行机制的一致，意味着经济、金融的全球化、一体化。这样，一个国家或地区发生的经济、金融危机就会以不可阻挡之势波及其他国家和地区，乃至整个世界。因此，我们在分析经济、金融市场化、全球化、一体化的正面影响时，不能不看到其负面的影响。我们的结论是：（1 ）市场经济决定了风险客观存在；（2）风险只能转移，不能在经济生活中去掉；（3）风险的转移又因未来的不确定性暴露出不完全性。因此，在渡过一次危机之后，下一次危机又会到来；（4 ）国际投机资本只是利用了经济生活中业已存在的风险而已。因此，对东南亚金融危机的检讨应从一个新的角度进行，而不能仅归咎于国际投机资本。另一个条件是新技术（主要是电子技术）的发展使通讯工具高度发达，数额巨大的国际投机资本能迅速地从一个国家（地区）或一个国际金融中心调到另一个国家（地区）或另一个国际金融中心，使资本的流动更加有效率。
三
20世纪90年代的三次国际金融危机表明：国际投机资本的成功在于预期的正确。
早在1997年9月东南亚金融危机正式爆发前， 国际投机资本就开始对泰铢发起了攻击。他们攻击的依据是泰铢的价格与价值的背离。在10多年经济高速增长期间，泰国经济的弱点也逐渐暴露出来：宏观经济恶化、房地产信贷过度、银行体系变得异常脆弱、国际收支恶化、对外净负债急剧增加、外币储备急速减少。但泰国政府对危机前的各种经济指标和预警信号未能给予足够的重视，因而也未能采取正确的应急对策。一国货币币值的基础是该国的宏观经济状况，泰国经济的泡沫成份使泰铢的币值下降。但在国际上，泰铢与美元实行盯住汇率制。近一、两年来，因美国经济实现了“高增长、低通胀”的良好态势，美元在国际市场上的价格不断上扬。泰铢的汇率也随之上场，从而形成了泰铢价格与其价值背离，或叫高估状态。这一背离正为国际投机资本提供了可钻的空间。
再者，从理论上说，盯住制是与本国宏观经济基础不相适应的，也是与本国的市场经济的要求相矛盾的。在这种汇率体制中，汇率失去了调节本国经济的功能。汇率的变动受被盯住国宏观经济的制约，完全与本国经济状况脱节。在这种情况下，当本币贬值时，实行盯住制国家为保卫货币汇率，被迫入市干预，抛出外汇储备。而外汇储备总是有限的（即使一些外汇储备充足的国家，其外汇储备与国际投机资本总量比较起来也微乎其微），且任何一国都不可能因干预而把其外汇储备全部耗尽。这样，理性的投机者在有限的外汇储备的环境中必然冲击盯住汇率制，而实行盯住制的国家为拯救本国货币必然被迫放弃盯住制。汇率压力反映了宏观经济的失衡和汇率体制的不合理。投机冲击与这两者相联系。
按照汇率理论，一国货币汇率的高估必然导致未来的贬值。于是，国际投机资本一方面在即期外汇市场上抛售弱币，建立弱币的空头，把弱币的价格再往下打。另一方面，他们在远期外汇市场上拉大即期汇率与远期汇率的差距。当远期汇率小于按市场信息预测的未来即期汇率时，他们就尽可能地以较低的价格买进远期外汇合同，在到期日他们就按这一低的价格实行交割，然后将外汇在即期市场上按较高即期外汇汇率卖出；相反，他们则进行反向操作。这样，他们的投机利润就来自于即期市场上弱币在不同时点的价格差（空头时弱币价格下跌，投机者盈利），加上远期汇率与即期汇率的差额，再加上在这一期间持有强币的利息收入。
可见，国际投机资本的行动是以广泛搜集影响汇率的基本经济变量的资料为基础（即以信息为基础），通过对信息的整理形成对汇率未来变动趋势的预期（也就是说，预期是信息的函数），从而作出冲击的时机、方向的决策。只要他们的预期是理性的，他们就能在预期的基础上达到他们预期的目标。这样就既能实现信息的均衡（搜集整理信息的边际成本等于运用信息的边际收益），也能实现经济的均衡（预期的结果符合预期的目标）。
这里有两点值得注意：一是投机者之所以能成功，首先在于他们掌握的信息是别人未能掌握的，或他们掌握的信息比别人的更多，或在别人之前。其次，如果平均说来，他们不能实现自己的预期，他们就要改变这些预期，从而变动交易的决策，这又会引起新一轮的市场波动，打破市场原有的均衡。这有1997年5月泰国政府与新加坡、 香港等国家和地区联合反击国际投机资本、暂时稳定泰铢汇率，但仍回天乏力作佐证。这是因为，联合反击虽在5月取得了一时的成功， 但泰国脆弱的政治体制和困难重重的经济并未得到根本改善。5 月以后的一场新的攻击使泰国深深地卷入金融危机之中。
四
上面我们对国际投机资本作了全面分析。我们由此可得出这样的结论：只要市场经济存在，再加上经济、金融的全球化、一体化和自由化，国际投机资本的存在就是必然的，为弥补所承担风险而获得投机利润也就是无可厚非的；它们在破坏原有的正常经济、金融秩序的同时，也有助于新的经济、金融秩序的建立。
如果上面这些结论是正确的，那么，对国际投机资本的策略应该是：宜疏不宜堵。“抽刀断水水更流”，愈堵危害愈大。我国总有一天要实现资本项目的可兑换，国际投机资本不可避免地要进入我国。而投机资本的本性就是在较低风险下尽可能地获得利润。因此，我们能做的应是在增强我国经济实力，强化人民币币值的基础上，创造吸引国际资本在中国生根的经济、政治环境，将投机资本转换为投资资本，加大金融监管力度，并同国际金融机构、其他国家中央银行联手防止国际投机资本的破坏性影响。
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