货币薪酬能激励高管承担风险吗，本文主要内容关键词为：高管论文,薪酬论文,货币论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自詹森和麦克林(Jensen and Meckling)创立委托代理理论以来，[1]有关管理层与股东之间的代理问题一直是财务学研究的重要课题。①这其中，有一类代理问题较少受到学术界的关注，即风险规避型的管理层出于职业生涯和在职消费等自身利益的考虑而放弃那些风险较高但净现值为正的投资项目，从而损害了公司价值，这就是管理层不愿承担风险所带来的代理问题。[1][2][3]风险承担表示了企业在投资决策中对风险投资项目的选择，更高的风险承担水平表明高管具有冒险创新精神，更不会放弃风险高但净现值为正的投资项目。近年来，特别是在全球金融危机背景下，有关“风险承担”的研究成为学术界的一个研究热点。
那么，如何减轻或解决公司管理层不愿意承担风险所带来的代理问题呢？国外学者在委托代理理论的框架下，大多从管理层薪酬视角探讨如何激励管理层，使其利益与股东利益相一致，进而愿意承担高风险但净现值为正的投资项目，以此提升公司价值，[4][5][6]并且这些研究主要集中在股票期权和管理层持股两种激励方式上。比如，授予股票期权能使管理层愿意承担更高风险，因为股票收益波动率越高(风险越高)，其期权价值越高。[3][4][7]而授予公司股权一方面使管理层的个人财富与公司股价相挂钩，促使其愿意承担更高风险来增加公司价值；[1]另一方面，股权激励使管理层个人财富直接暴露于外部市场的波动，因而股权激励不一定能提高管理层承担风险的意愿，[8]甚至会使其更不愿意承担风险。[5][9]而对于薪酬结构里的货币薪酬是否能起到类似的激励作用，目前文献研究不多。
对于处于转型和新兴市场的中国企业，面临着经济、法律和政治等制度和政策的不断变革，这也给企业的经营和投资带来众多不确定因素。特别的，在传统观念里，人们“谈风险即色变”，一般不愿意去冒险。在这种特殊的制度背景下，我国上市公司的管理层是否也存在如上述文献所提到的不愿意承担高风险所带来的代理问题呢？如果存在的话，那么如何来激励管理层承担更高风险？尤其是在中国，对高管的激励主要以货币薪酬为主，股权期权和管理层持股仍然较少，②在这种情况下货币薪酬能起到有效激励管理层承担更高风险的效果吗？如果可以的话，承担的风险越高，是会提升公司绩效呢？还是会损害公司绩效？此外，该领域的文献几乎没有探讨在不同性质企业(国有企业和非国有企业)里管理层激励与风险承担之间的关系有何不同。那么，最终控制人性质会影响两者之间的关系吗？
围绕上述问题，本文以2005-2009年沪深两市的上市公司作为研究样本，结合中国国情，对管理层薪酬激励、风险承担与公司绩效三者关系进行深入的分析、检验和解释。本文研究结果表明：首先，货币薪酬激励的增加能提高公司的风险承担水平；其次，最终控制人性质和公司成长性会影响两者之间的关系，国有企业会弱化货币薪酬激励对风险承担的影响，而公司成长性较低的公司，两者之间的正相关关系较弱；最后，风险承担水平的提高能促进公司绩效的提升，并且风险承担在薪酬激励与企业绩效之间发挥部分中介作用。因此，本文的研究不仅有助于人们重新审视“风险承担”在公司财务决策和公司价值方面所扮演的角色，也为理解货币薪酬对高管承担风险进而提升公司绩效的激励作用提供证据，并为中国上市公司尤其是国有上市公司高管薪酬契约设计的有效性提供借鉴和参考。
本文的贡献主要体现在以下几个方面：
第一，国外文献基本上认为股票期权激励能降低经理的风险规避程度，进而激励高管冒险，[5][6][10][11][12]而对货币薪酬激励与风险承担的研究甚少，即便有少数相关研究，[13]其研究结论也不支持货币薪酬激励会促使经理冒险。而笔者利用中国的数据发现，货币薪酬激励也能使高管愿意承担更高风险，进而降低经理与股东之间的代理冲突，因而本文为有关“管理层激励与风险承担”的研究提供了相应的实证证据，进一步丰富了风险承担的影响因素研究，也拓展了风险承担的研究框架。
第二，更为重要的是，以往研究并没有关注最终控制人性质的不同是否会影响管理层激励与风险承担之间的关系，本文首次提出并验证了最终控制人性质的不同会影响两者之间的关系，即国有控股会削弱管理层激励与风险承担之间的关系，说明最终控制人性质是该领域今后研究应考虑的一个重要因素，从而拓展了该领域的研究。
第三，众多研究认为薪酬激励是促使管理层努力工作进而提升公司价值的一种有效机制，[14][15]但有关薪酬激励通过何种路径来影响公司价值的研究并不多见，本文为此提供了一种重要的中间影响路径——风险承担，即薪酬激励会促使管理层承担较高风险，进而提升公司价值，从而有助于深化我们对薪酬激励与公司价值之间关系的理解。
本文的后续安排如下：第二部分是文献回顾与理论假设；第三部分是研究设计；第四部分是实证结果与分析；第五部分是结论。
二、文献回顾与理论假设
(一)文献回顾
公司最主要的三类利益相关者是股东、债权人和管理者，关于风险承担的研究主要围绕股东、债权人和管理者三方面展开。
首先，对于风险承担与股东关系的研究，帕里格若瓦(Paligorova)通过跨国研究发现，大股东的持股比例与风险承担正相关，但这一结果只在大股东拥有多家公司的股份时才成立，说明股东是偏好于风险投资还是偏好谨慎投资取决于股东是否分散化投资，当大股东只投资少数企业时，大股东会选择谨慎投资以保护控制权和现金流权带来的利益，反之，大股东选择风险投资。[16]此外，帕里格若瓦还发现家族控股股东不倾向冒险，因为家族企业希望企业世代传承。[16]法修尔等人(Faccio et al.)用持有股份公司数量的自然对数、财富集中的赫芬达尔指数和经营的不同四位SIC代码数的自然对数三种方法表示第一大股东的投资分散程度，其研究发现，非多元化投资的大股东比多元化投资的大股东更谨慎投资，风险承担水平更低。[17]对于股东风险承担的研究更多的是从投资者保护程度视角切入，尼若瓦等人(Nenova et al.)以1995-1996年期间46个国家11 000家公司作为研究样本，实证结果发现，普通法系和拥有市场基础的金融系统的国家风险水平更低，产权保护程度越高，财务风险越低。[18]约翰等人(John et al.)认为，在投资者保护程度差的环境下，企业内部人由于控制权私利选择次优投资，好的投资者保护可以减少内部人私利，从而选择风险高但有价值的投资项目，其实证结果表明投资者保护与公司风险承担正相关，这种投资者保护引致的风险承担能提高生产率和GDP增长率。[19]帕里格若瓦用拉帕塔等人(LaPorta et al.)的抗董事权数据也验证了股东保护程度与风险承担正相关。[16]
其次，对于风险承担与债权人的研究，阿恰亚等人(Acharya et al.)发现，强的债权人保护水平使公司从事降低风险的投资(比如多元化)，这种投资无效率且有损企业价值。[20]帕里格若瓦也支持债权人保护程度与风险承担负相关。[16]赫欧索和魏(Hjortsh
j and Wei)则研究了债务治理与风险承担的关系，他们的研究结论表明，债务治理与风险承担负相关，特别是当公司濒临破产时，这种关系更为明显，此外债务治理减弱了经理风险激励(CEO财富对股价波动性的敏感性)与风险承担的正相关作用。[21]
再次，对于风险承担与管理层的研究，众多研究从管理层薪酬激励对公司风险承担水平影响的视角出发展开研究。科恩等人(Cohen et al.)发现，股票期权(ESOs)能激励高管提高企业风险；[10]拉杰格波尔和莎维林(Rajgopal and Shevlin)利用油气生产商样本通过联立方程验证了股票期权(ESOs)激励与未来企业风险正相关；[4]海伦等人(Hanlon et al.)通过1992-1996年3 723个CEO年度大样本的实证研究发现CEO股票期权激励与未来现金流波动性显著正相关；[12]科尔斯等人(Coles et al.)发现，CEO财富对股价波动的敏感性越高，CEO采取的战略风险将越高，包括更多的研发支出、更少的净资本支出、更专注单业务经营和更高的负债。[5]娄(Low)则利用20世纪90年代中期特拉华州(Delaware)收购保护增加作为外生事件来解决股权激励与企业风险内生性问题，通过双差分模型发现特拉华州收购保护增加所导致的风险降低主要集中在低股权激励的特定企业，而公司会提高经理的风险承担动机来应对收购制度变迁带来的风险降低。[6]与上述研究相反，高和苏达善(Gao and Sudarsanam)没有发现哪种薪酬形式和治理结构可以影响管理层的风险偏好程度。[13]有趣的是，古兰特等人(Grant et al.)将CEO与风险相关的激励与盈余平滑联系起来，研究发现，薪酬的结构(现金、限制性股票、期权、股票)和CEO期权的特定构成会影响财务报告决策，CEO规避风险而不是积极应对期权计划的激励。[22]梅(May)则更多地从管理者背景特征出发研究风险承担，发现更多与公司财富挂钩的CEO更倾向多元化，CEO若是专家则进行相关多元化，他们在公司的时间越长，越倾向于多元化。[23]此外，还有研究萨班斯法案对风险承担的影响[24]和文化与风险承担的文献。[25][26]
(二)理论假设的提出
由于所有权与经营权的分离，管理者并不完全按照股东利益行事，存在着道德风险和逆向选择问题，[1]这种代理冲突不利于公司价值的最大化。对于股东来说，可以利用资本市场的投资组合来控制风险水平，因而对于风险的态度属于“风险中性”；而对于经理等管理层来说，由于其人力资本集中于单个公司，只能通过改变公司层面的风险水平来控制自身人力资本风险，因此经理表现为风险规避。[2][3][23]风险中性的股东希望经理抓住净现值为正的投资项目，而不考虑风险大小，而风险规避的经理偏好于风险较低且净现值为正的投资项目，即偏好于谨慎投资，因而放弃一些风险高但净现值为正的投资项目，[4]从而损害了公司价值。娄(Low)认为经理会选择低现金流波动性的投资项目来保护其在公司的特定人力资本和在职消费。[6]因此，如何减轻经理谨慎投资而不愿意承担较高风险所带来的代理问题，成为摆在企业所有者面前有待解决的一个重要问题。
一般认为，薪酬激励是减轻股东与经理的代理冲突，促使管理层努力工作进而提升公司价值的一种有效机制，[14][15]因而，学者们大多从高管薪酬视角来分析如何激励高管承担更高风险，以提高公司价值。其中，薪酬主要包括工资、奖金、长期激励计划(授予股票)和股票期权等。科恩等人、拉杰格波尔和莎维林(Rajgopal and Shevlin)、科尔斯等人、娄、海伦等人，都发现股票期权激励可以降低经理的风险规避程度。[4][5][6][10][12]詹森和麦克林认为，授予高管公司股权使管理层的个人财富与公司股价相挂钩，可以促使其愿意承担更高风险来增加公司价值。[1]但赫施莱佛和苏(Hirshleifer and Suh)、罗斯(Ross)、科尔斯等人却发现股权激励使管理层个人财富直接暴露于外部市场的波动，因而股权激励不一定能提高管理者层承担风险的意愿，甚至会使其更不愿意承担风险。[5][8][9]
而对于薪酬结构中较少被研究的货币性薪酬，高和苏达善认为，基于每年会计指标的短期奖励使经理放弃了风险高收效时间长的投资项目，其实证结果不支持短期激励提高风险承担水平。[13]在科恩等人的研究中，OLS回归里现金薪酬(工资+奖金)与风险承担水平显著正相关，但加入固定效应和年度虚拟变量后相关性消失。[10]另一部分研究则从风险对薪酬业绩敏感性的影响视角出发，阿格瓦和沙维克(Aggarwal and Samwick)发现风险与激励负相关，[27][28]科尔和盖伊(Core and Guay)认为，阿格瓦和沙维克(Aggarwal and Samwick)用股票回报的波动性作为风险的替代变量噪音太大，其可能代表了公司规模，将公司规模和风险分别作解释变量时，风险与激励正相关。[29]国内也展开了类似的研究。陈震和张鸣认为，增加高管人员报酬业绩敏感性来激励高管人员努力工作，要依赖于业绩指标的选择和业绩风险的大小，选择恰当的业绩指标，降低业绩风险，才能通过提高报酬业绩敏感性来激励高管人员去努力工作，提升公司业绩，但他们的实证结果并不支持业绩风险会对高管报酬业绩敏感性产生影响。[30]廖理、廖冠民和沈红波使用2004-2006年中国A股上市公司的数据所做的实证分析表明，经营风险越高，公司高管晋升的激励效应越明显；与民营公司相比，国有公司经营风险对其高管晋升激励效应的影响更小；与政府间接控制的国有公司相比，政府直接控制的国有公司的经营风险对其高管晋升激励效应的影响更小。[31]从上述文献来看，货币薪酬能否提高风险承担水平是个实证命题。
在中国，对高管的激励主要以货币薪酬为主，股票期权和管理层持股为辅，并且早期的研究并没有发现高管薪酬与公司绩效正相关。[32][33]随着中国市场化进程的推进，中国的各项制度逐步完善，薪酬契约有效性逐步增强。辛清泉和谭伟强的研究结果表明，市场化改革促进了国有企业经理货币薪酬对于企业业绩的敏感性。[34]薪酬业绩敏感性的增强，促使高管更加努力地提高公司绩效。其中冒险和创新是提高公司绩效的重要途径，在业绩薪酬体系下，高管的冒险创新意识提高，风险承担水平增加，可以更快和更大程度地提高绩效，获取更高的薪酬。因此，薪酬业绩敏感性的增强降低了高管由于风险规避带来的代理问题。此外，我国政府也在持续地推进薪酬制度改革，单就货币薪酬的规定来说，近年来各种规定的出台比较频繁，对高管的业绩考核机制也在逐步完善。《中央企业负责人薪酬管理暂行办法(2004)》第12条规定，绩效薪金的60%在年度考核结束后当期兑现，其余40%延期兑现；第13条规定，延期兑现收入与企业负责人任期资产经营考核结果挂钩。《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法(2009)》第14条规定，任期经营业绩考核以三年为考核期。可见，我国高管货币薪酬不仅与每年的会计指标相关，还与未来的经营业绩相关。而高管的创新投资和承担风险进行的投资比一般投资的收效时间更长，与未来业绩挂钩的薪酬体系也就促进了高管风险承担水平的提高，以实现延期兑现的收入或任期考核时的良好业绩评价。基于以上分析，笔者认为，货币薪酬能激励高管人员承担对公司价值有利的较高风险。为此，笔者提出本文的第一个假设：
H1：货币薪酬激励能提高企业的风险承担水平。
虽然在中国由计划经济向市场经济转变过程中以及民营化浪潮的推进，民营经济的地位得以提升，数量越来越多，但到目前为止，从本文的描述性统计结果来看，国有企业所占比例依然达到65.4%，国有控股依然是我国上市公司的普遍特征。企业的产权属性对于处于新兴加转轨市场的中国来说，是影响企业行为的重要因素，也可能会影响到薪酬激励与风险承担之间的关系。首先，国有企业的所有者为全国人民，实际控制者为政府，所有者的缺位必然导致国有企业存在严重的代理问题，特别是存在内部人控制问题，即内部人利用控制权谋取私利，产生败德行为。[35]约翰等人认为，企业风险的选择会受内部人控制权私利的影响，为了保护控制权私利，内部人倾向于保守投资，放弃风险高但有价值的投资项目。[19]其次，政府对国有企业经理人收入水平实施严格的管制，主要的管制手段是将经理人收入与企业职工工资水平挂钩。[36]同时，国有企业的目标也不单纯是为了实现利润最大化，还存在解决就业等社会负担，[37]这导致国有企业经营绩效和企业负责人的努力和才能之间的因果关系模糊，从而可能削弱以业绩为基础的薪酬机制的有效性。[36]在这种情况下，货币薪酬对国有企业经理人员风险承担的激励作用将较弱。再次，除了货币薪酬这种显性激励外，国企的高管人员还有来自政治晋升等隐性激励，而政府对高管的考核也会考虑其他非经济的政治因素，[38]而“不求有功但求无过”是其中一种默认的晋升原则，因此，国企高管人员冒险从事一些净现值为正但风险较高的项目一旦失败，将极大地影响其政治升迁。可见，基于个人职业生涯考虑，即使给予高管人员足够的货币薪酬激励，他们也不大愿意承担很高风险，导致国有企业中货币薪酬对高管风险承担的作用将较弱。为此，笔者提出本文的第二个假设：
H2：企业的国有属性减弱了货币薪酬激励对风险承担的作用。
除了企业性质这个重要因素外，笔者认为，考虑薪酬激励对风险承担的影响时，还需要考虑公司成长机会对两者关系的影响。在缺乏成长机会时，风险投资是非理性的，因为付出巨额成本可能收效甚微。理性的管理者会权衡收益与成本，当冒险的收益大于成本时，管理者会选择冒险，反之当冒险的收益小于成本时，管理者选择谨慎投资。莱特等人(Wright et al.)以托宾Q度量公司的成长机会，研究发现有成长机会的公司，机构投资者比例与风险承担正相关，机构投资者具有监督作用，而大股东对风险承担的作用不显著。[39]周嘉南和黄登仕发现，增长机会很小或没有增长机会的公司，薪酬业绩敏感度与风险负相关关系，对于增长机会大的公司，薪酬业绩敏感度与风险正相关。[40]因此，薪酬契约作为降低代理成本的一种重要机制，其作用的发挥要受到公司成长性的影响，当公司具有较高成长机会时，货币薪酬激励能降低经理的代理成本，促使其抓住成长机会，冒险投资；反之，当公司没有成长机会或成长性较差时，货币薪酬激励对经理的风险承担作用不明显。基于此，笔者提出本文的第三个假设：
H3：相对于低成长公司，在高成长公司中货币薪酬激励与企业风险承担之间的关系更强。
风险承担是否能提高企业绩效呢？在财务学的投资组合理论中，“高风险—高回报”的投资理念已成共识，也成为日常生活中的“常识”。财务学家也通过资本资产定价模型(CAPM)，利用市场数据证明了系统性风险与投资回报的正相关关系。约翰等人以1992-2002年期间39个国家的样本为研究对象，发现投资者保护程度越高，管理者的风险承担水平越高，这种风险承担水平的提高，有利于国家的生产力和GDP增长。[19]阿恰亚等人的跨国研究表明，债权人保护程度的增加致使多元化收购倾向增加，导致差的经营业绩和市场表现。[20]娄也认为企业风险的降低有损股东的财富。[6]因此，笔者预期风险承担与公司绩效呈正相关关系。
而薪酬激励、风险承担与公司绩效是什么关系？长期以来，学者们只关注，薪酬激励对公司绩效的提升作用，对薪酬激励如何提高公司绩效，缺乏中间路径的考察，基于以上的分析，笔者认为薪酬激励能降低代理人的风险规避程度，追求风险高但净现值为正的投资项目，因此，这种风险承担水平的提高增加了企业获利的机会，并最终提升公司的价值。因此，风险承担是薪酬激励提升公司绩效的中介变量。为此，笔者提出以下假设：
H4：风险承担能提高公司绩效。
H5：风险承担是薪酬激励提升公司绩效的中介变量。
三、研究设计
(一)样本与数据来源
本文选取了2005-2009年沪深两市的上市公司作为研究样本，在计算风险承担的会计指标度量时还用到了2005年和2006年沪深两市的上市公司的相关数据。样本筛选过程的：(1)剔除ST公司；(2)剔除金融行业公司；(3)剔除数据缺失公司样本。最终获得3 148个样本观测值。本文对所有连续变量在1%和99%水平上进行winsorize处理以消除极端值的影响。除股票收益波动率和研发支出(R&D)数据来源于Wind数据库外，其他数据均来源于国泰安经济金融研究数据库(CSMAR)。
(二)变量定义
1.风险承担
。借鉴阿恰亚等人[20]、娄[6]、约翰等人[19]和科尔斯等人[5]的文献，本文采用三种方法度量风险承担：
三是研发支出(R&D)，采用企业当年的研发支出与期末总资产的比值度量。
2.货币薪酬激励(Lnpay)。借鉴阿恰亚等人[20]，法兰克斯等人(Francis et al.)[41]，埃德霍夫(Ederhof)[42]在变量构造上的思想和方法，本文的货币薪酬激励采用前后两年前三名高管薪酬总额的自然对数的变化值来表示，笔者认为，基于变化值的薪酬激励度量不仅能包括某个企业在所有样本企业的激励水平位置，亦能表达特定企业薪酬激励较前一年薪酬激励的动态变化，而高管面临薪酬激励时既会考虑自身薪酬水平与其他企业薪酬水平的比较，也会考虑今年薪酬水平较去年薪酬水平的变化。
3.企业绩效(ROA和托宾Q)。同样的，本文分别基于会计指标和市场指标两个维度来度量公式绩效：会计指标用总资产净利润率(ROA)；市场指标用托宾Q，在计算该指标时分别采用了两种计算方法，具体见表1。
4.控制变量。借鉴拉杰格波尔和莎维林[4]、约翰等人[19]的文献，本文选取如下变量作为控制变量：公司规模(Size)、负债水平(Lev)、账面市值比(B/M)、第一大股东持股比例(Top 1)、行业和年度等。在企业绩效的回归中，还控制了独立董事比率(Outdirtratio)变量。各变量的定义和度量见表1。
(三)检验模型
检验假设1和假设2的模型：
式中，Performance分别用ROA和托宾Q来度量。
四、实证结果与分析
(一)描述性统计
表2为描述性统计结果，高管前三名薪酬总额的自然对数变化值均值为0.163，最小值为-0.981，最大值为1.669，说明总体而言高管薪酬呈增长趋势。基于会计指标计算的风险承担
和基于市场指标计算的风险承担
的均值分别为0.043和0.636，且标准差分别为0.050和0.108，说明不同公司之间的风险承担水平存在较大差异。研发支出(R&D)占总资产的均值为1.3%。而从公司绩效指标来看，ROA的均值为0.044，中位数为0.036，标准差为0.058；托宾
的均值为1.899，中位数为1.582，标准差为1.076；托宾
的均值为2.465，中位数为2.007，标准差为1.594，说明不同公司的绩效表现同样差异较大，从而有利于下文的实证检验。另外，从控制变量看，65.4%的样本观察值为国有样本；公司规模平均为21.709，最小值为19.313，最大值为25.338；样本公司的平均负债率为50.2%；第一大股东最低持股比例为0.090，最高持股比率为0.742，均值为0.364；独立董事持股比例的均值和中位数分别为36.1%和33.3%；B/M均值为0.649。
(二)回归结果与分析
表3列示了高管薪酬与风险承担关系的检验结果。由表3可知：(1)在回归式(1)、式(3)和式(5)中，薪酬激励Lnpay与风险承担都在5%或1%程度上显著正相关，说明在我国薪酬激励的增加能提高企业的风险承担水平，即薪酬激励降低了经理人的代理问题，使公司高管愿意承担更多风险，从而支持了“假设1”。
(2)在回归式(2)、式(4)和式(5)中，进一步加入国有控股SOE与薪酬激励Lnpay的交乘项，SOE×Lnpay，以考察最终控制人性质对薪酬激励与风险承担关系的影响。首先，对于基于会计指标度量的，国有企业虚拟变量的系数SOE显著为负，说明国有企业偏向谨慎投资，这与黄等人(Huang et al.)的研究结果[43]一致；而SOE×Lnpay的系数也在5%的水平上显著为负，说明薪酬激励与风险承担之间的关系在国有企业中较弱，即国有企业中薪酬对风险承担的激励效果较差，与“假设2”预期相吻合。而对于基于市场指标计算的，SOE×Lnpay的系数虽为负，但不大显著(t=-1.00)，即最终控制人性质对薪酬激励与风险承担之间关系的影响较弱，这可能与本身在度量上具有较大噪音有关。因为可能不仅与企业的基本面相关，而且与宏观经济政策、投资者行为等多种因素相关。在以研发支出(R&D)作为风险承担的替代变量的回归中，国有企业虚拟变量的系数SOE在1%程度显著为负，SOE×Lnpay的系数在10%的水平上显著为负。因此，总体上，表3的实证结果支持了“假设2”。
(3)从控制变量来看，基本上，公司规模越小，负债率越高，风险承担水平越高，这与拉杰格波尔和莎维林的结论[4]一致；B/M与风险承担显著负相关，说明成长机会越大，风险承担水平越高；第一大股东持股比例与风险承担水平关系不显著。
为了检验“假设3”，笔者按照每年公司营业收入增长率的中位数划分为“高成长”公司和“低成长”公司进行检验。由表4列示的回归结果可知：在高成长公司，对于因变量为的回归分析，薪酬激励Lnpay的系数为0.011，且在1%水平上显著，而对于因变量为的回归分析，薪酬激励Lnpay的系数为0.010，且在10%水平上显著，因变量为R&D的回归中，薪酬激励Lnpay的系数为0.009，且在1%水平上显著。而在低成长公司，因变量无论是还是，抑或是R&D，Lnpay的系数都不显著。由此可见，对于高成长公司，薪酬激励的增加能提高企业风险承担水平，而在低成长公司，薪酬激励对风险承担的正向作用不显著，从而支持了“假设3”。
表5进一步检验了风险承担水平与公司绩效的关系。由表5可知：对于基于会计指标的变量，与ROA的回归系数为0.033，且在10%水平上显著为正，而R&D与ROA的回归系数为0.373，在1%水平上显著为正。对于基于市场指标的变量，与托宾和托宾回归系数分别为0.279和0.879，且分别在5%和1%水平上显著，R&D与托宾和托宾回归系数分别为6.112和7.481，且均在1%水平上显著。可见，“假设4”得到支持，这说明风险承担水平的提高有助于企业绩效的提升，这与约翰等人[19]、娄[6]和黄等人43]认为的风险承担有助于公司价值最大化的结论相一致，也为薪酬激励的增加能提高高管风险承担水平的分析与检验提供了理论基础和实证证据。
在控制变量方面，负债水平与各绩效指标显著负相关，第一大股东持股比例与公司绩效正相关，B/M与公司继续呈反向关系。其他控制变量对公司绩效的影响都不大显著。
(三)中介效应的检验
从上文研究结论可知，薪酬激励的增加会影响高管的风险承担水平，而风险承担水平又会影响公司绩效，那么，风险承担是不是薪酬激励影响公司绩效的一个中间路径呢？对此，本文借鉴心理学研究中常被使用的“中介效应”检验方法，对三者关系进行分析和检验。
(四)稳健性测试
为了使本文的结果更稳健，笔者进行如下稳健性测试：
1.内生性问题的处理。
(1)风险与薪酬激励可能存在内生性，为了减轻内生性问题，笔者采用联立方程检验，用三阶段最小二乘法(3SLS)进行回归分析。构造的联立方程如下：
从表8的回归方程(1)和回归方程(2)可知，Lnpay的系数在5%水平上显著，但的系数不显著，说明薪酬激励影响了风险承担，但风险承担不影响薪酬激励，可见，在考虑内生性情况下“假设1”依然成立。④
(2)风险承担与企业绩效之间也可能存在内生性，为此笔者采用两阶段最小二乘法(2SLS)进行处理和回归检验。其中，_predict是第一阶段的预测值，即表8中的回归方程(1)的预测值。由回归方程(3)和方程(4)可知，_predict依然显著为正，即风险承担水平越高，公司绩效越高，前文的结论依然成立。同理，用和R&D进行检验时该结论不变。
2.其他稳健性测试。
(1)采用最近24个月的年化股票收益波动率和ROE近三年的波动率作为风险承担的代理变量。
(2)采用前三位董事薪酬总额的自然对数变化值来度量薪酬激励的增加。
(3)使用ROE表征企业绩效。
(4)用全样本营业收入增长率的中位数或四分位的前四分之一和后四分之一作为成长性高低的划分标准。
这些稳健性结果表明，本文的研究结论未发生实质性变化。
如何设计高管薪酬来降低管理层与股东之间的代理问题以提高公司绩效是公司治理的一个研究重点。本文尝试从“风险承担”这一新的研究视角分析货币薪酬的增加如何激励高管人员承担更高风险来提升公司绩效。国外该领域的研究已取得了一些研究成果，但国内研究相对较少。本文结合中国的制度背景，研究高管薪酬激励、风险承担与公司绩效三者之间的关系。研究发现：(1)货币薪酬的增加能提高公司高管承担风险的水平；(2)在国有企业以及公司成长性较低的公司，薪酬激励与风险承担之间的正相关关系较弱；(3)风险承担水平的提高有助于公司绩效的提升，并且风险承担在高管薪酬激励与企业绩效间发挥中介效用作用。这些结论在采用两阶段最小二乘法(2SLS)和三阶段最小二乘法(3SLS)处理内生性问题等稳健性测试后依然成立。
本文的研究具有重要的理论与现实意义。第一，本文发现货币薪酬同样能够起到激励高管人员承担更高风险以提升公司绩效的作用，这对国外采用“股票期权”和“管理层持股”两种高管激励方式所得到的结论是一个补充。第二，本文发现国有控制属性会弱化货币薪酬的激励效应，这在以往研究中并未涉及，从而拓展和深化了该领域的研究，也说明目前我国国有上市公司高管薪酬契约设计的有效性仍有待于进一步提高和完善。第三，本文发现高管承担更高风险确实有助于公司绩效的提升，即风险承担具有积极正面作用，从而有助于人们摒弃“谈风险即色变”的传统观念，重新审视“风险承担”在公司财务决策和公司价值方面所扮演的积极正面角色。当然，本文只研究薪酬契约中货币薪酬一种激励方式，随着越来越多公司实施股权激励计划和股票期权计划，在今后的研究中可以比较分析不同激励方式在激励高管承担风险方面的作用是否不同，甚至可以分析在职消费和政治升迁等隐性激励是否具有相类似的作用，这将是值得进一步研究的有趣课题。
①在本文中，管理层、经理、高管人员等称谓不做区分，交替使用。
②对于本文所使用的样本，实施股票期权激励的公司只有126家，高管持股比例平均值仅为0.486%。
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