现代企业金融结构理论评介，本文主要内容关键词为：现代企业论文,理论论文,结构论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 企业的目标函数
在现代西方国家的经济生活中，企业的金融资产普遍由自有资本和外部资本两部分组成。企业的市场价值由企业的自有资本价值（它等于企业发行的股票数乘以股票的单位市场价格）和企业的债券价值组成。一般地说，证券投资者总是通过调整其资产分布，使自有资产价值最大化，企业经营者只有使企业的市场价值最大化才能吸引投资者。我们在研究企业金融资本结构理论时，把企业市场价值最大化作为企业的目标。与这一目标相反的企业目标是使企业资本成本最小化，即为企业提供资本来源的投资者所索取的最低限度的投资收益率。一般认为，这两者在企业利润不变时相互等价，且呈反方向变化。
二 MM定理
在MM定理出现之前，西方经济学界对企业的金融结构与市场价值之间的关系曾有过长达几十年的争论。他们认为，企业融资的目标是资本成本最小化，企业在筹集资本时需要在发行股票与债券之间做出选择。由于投资者购买债券所承担的风险较股票小，其报酬自然相对较低。因此，用债券方式融资对企业来说资本成本更低些。如果企业用债券方式代替股票方式筹集资本，企业的资本成本将不断下降。在利润不变的条件下，企业的市场价值将不断上升，一旦企业完全用债券筹资，企业的资本成本将达到最低点。这时，债券持有人就要承担投资的全部风险，但收益却很低，这对债券持有者是不公平的。传统理论认为，对投资收益率恒定不变的假定是不正确的。在企业负债量不断上升，投资风险增加时，投资者必然会要求得到更高的收益以补偿他们承担的更大风险。企业的资本成本随债务负担的上升下降到一定程度后又会反弹，必然存在着一个使资本成本最小化的债务—股票比。
这种观点长期统治着企业金融结构理论的研究，直到1958年美国著名经济学家莫迪利亚尼和米勒发表了他们合写的论文《资本成本、企业金融和投资理论》全面阐述了企业的金融结构与市场价值无关的思想，企业金融结构理论的研究才掀起了新的一页。MM定理因其创立者姓氏的第一个字母均为M而得名。 他们两人也因在企业金融理论方面的杰出贡献分别获得1985年和1990年的诺贝尔经济学奖。
MM定理指出：如果企业投资决策的信息是充分的；资本市场充分有效地运行；企业的投资政策和融资政策相互独立；没有企业所得税和个人所得税；不存在企业破产风险；市场交易成本为零；那么企业的金融结构与其市场价值无关。该理论的贡献在于它证明了在一定条件下企业的市场价值与企业的金融结构无关，这就意味着企业经营者任何试图通过改变金融结构而扩大企业市场价值的努力都是于事无补的。它还创立了一个新的经济学研究方法——一物一价法，即任何两种相似的资产其价格必然相等。
MM在其论文中指出，如果两个企业金融结构的不同会导致企业的市场价值出现差异。在一物一价法的作用下，投资者必然会买进下跌的股票，卖出价格上涨的股票，通过这种套利买卖，最终在两个企业市场价值相等处停止下来。企业市场价格不论金融结构如何，都是固定不变的。MM还用计量经济模型验证了这一定理。此后，许多经济学家从不同角度用不同方法对这一定理作了再证明，其中最著名的有哈玛达用资本定价模型和斯蒂格利茨用一般均衡理论做的证明，他们的结论与MM定理完全一致。
从MM定理来看，企业金融结构与企业的市场价值无关，这就意味着企业金融结构的任何变动都不会带来利益的增加，企业的金融决策也就没有任何实际意义。现代企业金融结构理论在它诞生之日起便失去了它存在的意义。然而，MM定理的最精妙之处恰恰在于它的高度抽象性。它通过抽象掉现实中的大量相关因素，揭示了企业金融决策中最本质的关系——企业经营者与投资者的目标和行为。他们之间既相互冲突又相互一致的关系。MM定理结论的似是而非是由它的高度抽象性，即它严密的假设前提决定的。资本市场充分有效地运行和充分的投资决策信息保证了利率一致与企业经营者行为和投资者行为能相互抵消，投资政策与融资政策相互独立保证了金融决策是一个独立事件，只受其内在因素影响，没有企业和个人所得税及破产风险，保证了企业和投资者有同等的边际成本、机会成本和投资机会。正因为抽象掉了大量现实的干扰，MM定理才揭示了企业金融决策中最本质的关系，并由此奠定了现代企业金融结构研究的基础。后人在该领域中的发展就在于放松其中的某些假设前提，使理论逐渐接近现实。
MM定理在理论上得到肯定，但在实践中却受到了严峻考验。MM定理认为企业金融结构与企业的市场价值无关，那么企业的债务——股票比在不同部门、不同行业甚至不同企业应该呈随机分布。但从实际情况看，企业债务——股票比在各部门之间的分布具有一定的规律性。例如，航空公司、公用事业公司、房地产公司以及大部分资本密集型工业企业如钢铁、化学、采矿和有色多属制造业的负债比例较高，而广告公司、医药公司却几乎全部靠发行股票筹集资本，甚至有些大公司，如美国的Digital设备公司、IBM公司尽管发展迅速，需要大量资本，却从不愿意用债券方式筹资。
MM定理与实际情况不符，原因是多方面的。MM研究中一些不现实的假定，如回避破产风险、排除企业和个人所得税等，再就是没有探讨企业证券所有者之间潜在的利益冲突，如新、老债券持有者的冲突，新的风险更大的投资计划对原有投资者的冲击等。
为了使自己的理论贴近现实，MM对自己的定理进行了修正。他们首先把企业所得税的影响引入分析之中，由于美国的税制有利于债券发行（税前还息，计入成本）而对股票发行（税后分红）不利。企业可以利用免税优惠，通过调整其金融结构，提高企业的负债比例，增加企业的市场价值，从而修正了原定理的无关性结论。根据修正的MM定理，企业的最佳金融结构应为100%的债券，这与现实情况也不一致。 经济学家们对此提出了两种猜想：（1）如果引入企业和个人税制， 企业发行债券并不一定能获得税收优势，（2 ）如果企业负债过多可能会导致其它成本（如破产戌本）的提高，从而抵消了企业发行债券后所获得的税制优势。上述两种猜想实际上否定了MM定理的某些假设前提，把这两种猜想综合在一起分析企业金融结构，便产生了所谓综合论。
三、新综合论
1.平衡论
70年代诞生的平衡论把破产因素引入对企业金融结构的分析。该理论认为，在免税政策下，企业为使其市场价值最大化，必然增加债务比例。债券持有人如果了解到一旦企业负债超过一定数额，企业陷入财务危机的概率便会增加，有限责任的规定使股东很容易从债务中脱知。破产成本只能由他们支付时，他们就会在企业破产前要求得到较高收益，以补偿他们承担的破产风险，债券利息率必然提高，再加上企业破产前付给律师、会计师、资产评估人、挂卖商等人的费用，企业的市场价值必然下降。然而，并不是所有陷入财务困境的企业都会马上破产，只要企业能有现金按时发放利息和本金，企业就有可能推迟破产甚至走出困境。无论怎样，股东和债权人都还是希望企业能摆脱困境，但他们之间又有利益冲突，当这种冲突影响企业日常投资和筹资决定时，财务危机就会带来一种成本。随着企业状况日益严重化，代表股票所有者利益的企业管理人员会通过次优决策，选择上风险比较大的项目，以股票价值极大化取代企业市场价值极大化。这种投资决策会给企业乃至社会带来净收益的损失，因而是一种成本。当债券持人有意识到企业的经营者采用了有损自身的决策时，为了制约经营者的行为，就会要求制定更为严格的债券契约，比如要求享有对有潜在危险的筹资、投资决定的投票表决权等。虽然这种做法并不是理想选择，但在契约的制订和对经营活动的监督上却必然会有所花费，而且债券持有人还会要求更高的收益补偿次优决策给自己带来的损失，所有这一切必然带来成本的增加。
此外，企业资产类型也影响企业财务危机产生的成本。大量拥有有形资产（如土地、房屋和重大设备）的企业破产成本低，有形资产在破产时损失有限，而大量拥有无形资产的企业破产成本则较大，其资产主要由技术和人力资源构成，企业破产后这类资产难以转卖。因此，不同资产类型的企业金融结构呈现出一定的分布规律，如制药业的债务比例低是因为它们的资产价值绝大部分由专利技术和人力资本构成，破产成本大，所以必须极力维持低负债率，而由于该行业风险大，发展快，投资者也乐意购买它们的股票。
综上所述，破产成本，次优决策成本和为防止次优决策而付出的成本综合在一起就会抑制企业通过增加负债追求免税优惠的冲动。 企业最佳金融结构是平衡免税优惠收益和因陷入财务危机的概率上升而导致的各种成本上升的结果。
平衡论在研究中首次引入均衡分析方法，使企业有可能具有最佳的金融结构，无疑为这一领域的研究提供了新思想。同时，平衡论打破了MM定理的两个假设前提，深入研究了在存在破产风险、企业投资政策和融资政策相互作用条件下，企业的破产成本和股票所有者与债券所有者之间的相互关系及其对企业市场价值的影响，使企业金融结构理论向前迈进了一大步。
2.米勒模型
米勒认为平衡论无法解释如下两个经济事实：（1 ）美国企业破产成本只占企业资产的5.3%，而企业所得税为46%， 破产成本不足以抵消免税优惠；（2）美国企业利润率从20年代的平均10—11%， 增加到50年代的52%，而同期非金融机构企业负债比并没有象平衡论所证明的随负债能力上升而发生很大的变化。
米勒根据美国86年以前的税法（个人从债券和股票收入中支付不同的税率），把个人收入所得税引入分析之中。债息和红利要计入个人收入，按级付税，股票收益中的资本收益比利息收入的税率低得多，个人所得累进税制使不同的个人所付税率不同，因此，如果投资者购买股票的免税优惠超过了企业所得税中的负债免税优惠，企业因负债税优惠而提高负债—股票比的冲动就会被投资者因购买股票能够获得免税优惠而投资于股票的行为所低消。企业的负债欲望受到抑制，从而不可能出现为使企业市场价值最大化而使企业负债率达100%的情况。
在级差税率下，不同收入的投资者支付的平均税率和边际税率是不同的。不同的投资者会投资于不同债券比例的企业。如果投资者的债务税后收益大于股票的税后收益，投资者就会投资于债息比较高的企业，反之则相反。企业追求无限大免税优惠的冲动将被个人所得税抵消，企业金融结构与市场价值无关。
这就从两方面回答了人们对修正后的MM定理的诘难。不仅如此，米勒还进一步从个量分析转入总量分析，建立了米勒模型。
米勒假设：（1）债券持有人的边际税率从0～0.7不等；（2）股票收益不兑现，红利截留，即股票课税率为零。企业最初全部用股票筹资。由于筹集者只考虑企业税对企业资产的影响，必然会劝说一部分投资者少购买股票而购买债券。对免税者来说，他持有何种资产并不影响其税赋支出，因此，一些免税的个人和组织必然率先购买企业债券，从而使企业税支出下降。为了继续吸引交所得税的投资者购买债券，企业必须提高其债券的期望利息率以补偿投资者的税赋负担，直到节省的企业税等于个人支付的所得税增加量时，企业债券便停止发行。债券市场达到均衡，此时企业的市场价值最大。
从总量上看，整个债券市场存在着一个最优企业债务——股票比，这个均衡值由企业所得税和个人所得税的不同税级决定。企业在增发债券直到均衡的过程中，企业的市场价值逐步增大，但在均衡点上，没有任何一个企业会因债务较高而获得好处，也不会有哪个企业因债务较少而遭受损失。对单个企业而言，所谓最佳企业金融结构是不存在的，因为个人税级差别产生的实际股票税率和债券税率是企业无法调节的，只有在社会总量运动中才相互抵消，而且由市场决定的总债务量是任何单个企业都不能改变的既定量。在债券市场上，低债务金融结构的企业会吸引在个人所得税级差中处于较高税率的投资者，而高债务金融结构的企业会吸引在个人所得税级差中较低税率的投资者，直到边际投资者对两者处于无差异状态，达到市场均衡。所以，企业的金融结构和市场价值是在债券市场达到均衡时全社会整体地被决定的。对单个企业来说，这种决定具有一定的随机性。当市场处于均衡时，在边际意义上，企业金融结构的选择是没有差别的，这就回到了最初的MM定理，单个企业的金融结构与市场价值无关。显然，经过市场均衡后再回到的这个结论，无论在涵义上还是在证明上都比原来的MM定理丰富完善得多。
3.新综合论
平衡论和米勒模型在分析中都忽略了投资者对投资风险的考虑。新综合论将米勒的债券市场一般均衡理论置于不确定的经济环境之中，然后引入平衡论的财务危机分析来考察存在债务成本和不确定因素条件下企业的金融结构。
（1）存在债务成本时的市场均衡
米勒模型是建立在86年以前的美国税制基础上的。当时企业所得税为46%，最高个人税离超过50%，债券市场存在一个最优的企业负债——股票比，市场能达到均衡。但用它来解释86年税制变动后的情况就会出现问题。因为此时企业所得税为34%，而个人税率最高不超过28%，没有市场均衡点。
引入债务成本后我们发现，债券发行在一定量时，不会引起债务成本，超过了一定量，如果企业支付给债券持有人的债息不变，增发债券所引起的债务成本将全部由股东承担，债券将供不应求，债券市场没有均衡点。如果债券发行量停止在此一定量上，又不符合帕累托最优化原则。因为只要让债券持有人承担债务成本，在股东利益不受侵害的情况下，债券持有人就能得到“债权人剩余”，增加其收益。为了保证股东的利益不受发行债券亦或股票的影响，令税后边际债券发行成本等于预期股票边际收益，这时企业扩大债券发行，直到企业边际免税收益等于边际债务成本，这样在债券市场上就找到了权衡税收优惠与债务成本后的均衡债券量，这时的债券量小于米勒模型中不存在债务成本的债券量，同时减少了“债权人剩余”，债券的需求减少，企业并不能无限制地增发债券。
（2）风险规避条件下的市场均衡
由于存在不确定因素，企业对能获得多少赢利并没有把握。在支付债务利息之后有可能就不再有多少利润，所以企业预期发行债券所能获得的免税优惠可能下降。在存在风险规避的情况下，企业边际所得税率反映了随企业边际债务增加而减少的免税现值量。从单个企业看，各个企业有自己不同的期望免税优惠量，所以各企业发行的债券量是不同的。在市场均衡时，企业边际所得税率是不同的，因为举债并不是企业获得免税优惠的唯一途径，加速折旧获资本补贴也能获得免税优惠，等等。企业从其它方面获免税优惠越多，对从债券获免税优惠的期望就越小，每个企业必然存在一个适度的债务量。
新综合论认为，单个企业的金融结构并不象米勒所认为的那样是随机决定的，而是每个企业都有自己的最优的金融结构。它取决于企业对自己免税优惠的期望值。
新综合论几乎突破了MM定理的全部假设前提，而且不论是在技术证明上还是在逻辑推理上，都包含着比MM定理更丰富的内容。在问题的研究过程中，MM定理的结论时而被推翻，进而被肯定，时而从个量分析入手，时而从总量分析出发，不断开拓新的思路，多层次多角度地探讨了企业金融结构问题，论证了在诸多因素影响下企业存在最佳金融结构，并使理论逐渐贴近了现实。虽然对理论中最核心的问题——究竟是什么因素决定企业金融结构还没有找到一个确切的答案，企业金融结构仍然是个“谜”，但它毕竟突破了MM定理的假设前提，使企业金融结构有了最优解，并推动了该理论的发展。所以，我们可以说，随着新的研究方法研究工具的使用，企业金融结构理论的研究会取得更大的进展。
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