欧洲的阿喀琉斯之踵——希腊债务危机引发的思考，本文主要内容关键词为：希腊论文,欧洲论文,债务论文,危机论文,阿喀琉斯论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
当全球大多数区域沐浴着复苏的阳光之时，欧洲似乎仍处在阴冷之中。希腊债务危机自去年12月被暴露在公众面前之后一直未得到明显改善，而且坏消息不断。希腊成为欧洲的阿喀琉斯之踵，欧元区的前景愈发令人担忧。
欧洲面临债务困境
希腊债务危机可能引发欧洲连环债务危机。当前希腊的财政赤字／GDP接近13%，债务／GDP超过100%，失业率超过18%；葡萄牙财政赤字／GDP接近7%，债务／GDP近80%，失业率为9%；西班牙财政赤字／GDP为10%，债务／GDP为60%，失业率达到20%（见图1）。这些数据远远超过欧元区规定的财政赤字和政府债务组合(3%，60%)。结合各国即将偿还的短期债务，如果2010年要将财政赤字消减至GDP的3%以下，则希腊、葡萄牙和西班牙分别要融资1000亿美元、400亿美元和4000亿美元，分别占GDP总量的1/4、1/6和1/4。
图1 希腊、西班牙、葡萄牙的债务问题严重
数据来源：Bloomberg，江海证券研发部
欧洲如果发生连环债务危机，则可能引发银行业危机。在欧洲内部，由于西欧等国主要是其他国家主权债务的债权国，希腊等国债务危机的显现直接暴露了西欧各国银行输出资本的风险，给本身受房贷泡沫破裂和经济萎靡影响而处于困境的银行业再次蒙上阴影。据预测，今年和明年欧洲银行业需要面临超过1万亿美元的债务到期，2010年欧洲地区银行大约有5600亿欧元债务到期，2011年有5400亿欧元债务到期。而欧洲国家在2010年必须筹集1.6万亿欧元资金，这将有可能对欧洲银行的再融资带来负面的冲击，当政府发债量达到空前水平并冲击已经饱和的债券市场时，这些银行将不得不推迟偿还借款，陷入融资困境。
另外，全球性的金融危机，使得财富金融资产化程度最高的欧洲面临巨大的风险暴露，德国金管局公布数据显示，仅德国银行业就持有5240亿欧元希腊等五国国债，若财政危机蔓延使希腊、西班牙、葡萄牙等爆发连锁的债务危机，德国有陷入系统性的银行危机风险的可能（见图2）。
由于欧洲的主要经济财富来自于金融机构对外输出资本获得收益，全球经济的不景气引发的金融去杠杆化将给欧洲的金融稳定带来不确定性。欧洲主要的大型银行金融机构如汇丰、瑞银、巴克莱、巴黎国民银行等海外资产持有比例超过40%，截至2007年初，汇丰、德意志和渣打银行的利润收入中分别有67%、75%和81%来自于海外市场。欧洲银行业的这部分海外资产的具体分布及盈利状况，我们需要进一步的分析研究，从而评定欧洲金融机构的风险。
图2 西欧银行机构对债务四国的借款状况
数据来源：Bloomberg，江海证券研发部
面对当前的债务困境，欧元区最大的实质性问题在于机制的僵化，由于经济差异与多样化，统一的财政很难短期实现，从而为部分国家过高的财政赤字埋下隐患。从过去的时点看，《马约》和《稳定与增长公约》的约束并没有能够控制欧元区的财政赤字和债务问题，尤其在危机中，这些条约则成了加重经济衰退的条款。
在当前的经济不景气和前景不明朗的环境下，欧盟解决希腊债务危机的方案无非是欧盟救助或者不救助，在不救助的情况下希腊依靠自身解决。而无论救助与否都存在着不可调和的矛盾：即使在救助的情况下也需要希腊拿出一份严厉可行的紧缩财政方案，避免短期债务危机的扩大，并以此限制其他高债务国家效仿希腊，结果是失业率攀升，经济衰退加剧；而希腊要长期走出困境需要经济的逐步复苏，这需要政府扩大财政支出，其结果是短期债务赤字的加重。这种财政政策上的矛盾制约着欧盟同希腊之间的救助合作方案。对于救助国来说，如果不救助任由事态发展，则意味着对希腊债权的损失；如果救助，则会引发国内纳税人的不满。
欧洲债务问题的根源
欧洲债务问题追溯其根源，可以从三个方面来分析，即债权债务结构、财政赤字扩大的机制原因以及美国次贷危机。
从欧盟的债权债务结构上看，欧盟成立后，伴随着货币一体化的真正实施，欧元区各国独立的货币消失，贸易障碍和劳动力市场的壁垒得以清除，商品实物流动的背后是金融资本输入输出。在欧盟内部：由于各国间经济发展的不平衡，低收入国家如东欧、巴尔干半岛以及葡萄牙等国劳动力成本较低且缺乏金融资本，自然成为资本的净流入国，即债务国；而德国、法国欧元区主要经济体以及荷兰、比利时等高福利国家的资本富裕但劳动力成本较高，自然是资本的输出者，即成为债权国。因此，欧元区内，西欧是资本的债权国，东欧等成为资本的债务国。在欧盟外部：西欧各国从19世纪即开始对外大量输出资本，南亚、非洲、拉美成为这些西欧国家的资本输出地，海外资本收益占其财富比例较大，金融杠杆非常高，有非常高的金融债权人地位。
财政赤字扩大的机制原因是欧元区最大的实质性问题。货币一体化带来金融市场的一体化，给高失业、低增长的东欧等国创造较好的融资市场，在货币政策和财政政策不对称的结构下，各国独立的财政政策有超支的内在动力，因为不必担心本国的货币和物价不稳定的负面影响，而且财政赤字的存在溢出效应，不利的后果不必完全由自己承担，即存在道德风险问题。对于处在经济境况不好的国家尤其是衰退期的小国来说，财政赤字的诱惑力最大。欧洲一体化带来小国经济的快速发展，尽管受制于《马约》的约束，但其背后是债务赤字的迅速攀升，在金融危机爆发使得GDP失去增长动力后，东欧、希腊、葡萄牙等国的债务赤字问题随即显现。
由于结构和机制方面的不利影响，欧洲债务问题被美国次贷危机引爆。金融和贸易的全球化使得美国次贷危机爆发引发全球经济的衰退，全球性的产能过剩和流动性风险一方面加大了欧洲输出资本的风险暴露（南亚和拉美的风险），另外一方面严重冲击了欧洲经济，东欧、希腊和葡萄牙等欧元区小国再次步入衰退。在全球依赖货币和财政刺激走出经济阴影的今天，欧洲债务赤字问题显露：一方面西欧由于海外资本收益头寸的减少和本国的衰退，金融杠杠被压低，财政转移能力大大被削弱；另一方面东欧、希腊等国债务风险加大，对西欧的财政转移需求增强。在缺乏统一财政政策的欧元区，本身即存在国家间财政转移的矛盾，于是，美国次贷危机引发全球经济衰退的同时，也点燃了欧洲暗藏于风平浪静海面下的巨大债务风险。
欧元区的问题在于，统一的货币政策在追求价格稳定机制以及强势欧元的世界货币地位的同时，各个成员国很难处理本国的经济周期波动以及应对不对称的经济冲击。之前欧元区并没有显现出受困于危机的迹象，主要原因是2000～2007年全球良好的经济环境。如果那样的光景还能持续一个经济周期，或许欧元区能够基本完成内部的不均衡，不必受制于各国经济发展的差异性，从而实施统一性的财政政策。从这个意义上说，美国是欧洲债务危机的最大且唯一的引爆者。
欧洲债务危机的解决方案
笔者认为，希腊等国依赖于自身的经济条件是无法短期解决债务危机的，而欧元的持续弱势也是德国、法国所不愿意看到，欧洲央行也不能接受的（欧元代表着德法的对外形象，币值的稳定与强势欧元地位是欧洲央行主要目标）。因此，欧洲走出债务危机阴影的途径短期在于德国及时有力的拯救，长期则是欧盟经济运行机制的改革。
德国的救助一方面有助于希腊等国短期走出危机，振奋欧元区经济信心；另一方面展现了作为欧元区大国的政治经济责任，有利于内部各国的团结。如果欧洲央行也介入，虽然违背了最初制定的目标规则，但却体现了欧元区应付不对称的经济冲击的能力。总的来看，救助计划在短期内利好于债务国经济，中长期内利好于欧元区的协调与应付冲击的能力，增强经济体竞争力，有利于欧元的强势。
德国救助的意义在于以经济换政治。由于当前债务危机并没有完全暴露，如果德国救助希腊，其实施的成本较低。救助希腊的结果可能包括三种：一是市场看到德国坚决救助的决心，认为欧洲债务风险有较强的承诺和保证，风险逐渐平息，欧元短期有望回归强势；二是欧元区其他有债务问题的国家有跟随希腊一起暴露自己债务危机的道德风险，或者市场将视线转移至其他暗含风险的经济体，希望德法继续去买单，从而爆发希腊事件的连锁反应，德法被迫退出救助计划，欧元大幅贬值；三是德法在救助的同时，本国经济出现较为严重的衰退（国内缺乏有力财政刺激），引发市场更为不安的举动，欧元受到攻击，大幅贬值。
从目前的形势看，如果德国不愿意救助的原因主要在于第二条，即救助一个希腊不能平息市场对爆发债务危机风险的预期，另外一方面，欧盟也缺乏对于发生债务危机道德风险国家的强有力制裁机制。但笔者认为，如果要采取救助机制，宜早不宜迟，如果危机进一步蔓延至西班牙、意大利等国，由于其经济体远大于希腊，德国将失去救助的能力，而如果能够短期依靠其强有力的经济实力平息欧洲的债务危机，毫无疑问，德国利用短期经济换取的政治地位和大国形象是利大于弊的。
对于救助的方式，笔者认为，最有可能的是德国购买希腊的中长期国债或者作为希腊中长期国债的最后担保人，而非简单的贷款。这有利于市场对于希腊国债的认购，压低希腊国内外的融资利率，有利于希腊政府更为广泛的融资，摊销未来的经济风险，而贷款则加大自身的经济风险和对国内经济形势的调控能力。
德法如果不救助的另外一个主要原因应该是对未来经济前景的不确定性，由于无法预计经济真正复苏的走势，短期的救助可能毫无意义。如果德法不对希腊进行救助，希腊的融资成本将大幅增加，这表现在其违约信用互换合约CDS利差大幅走高（给国债交“保险”的费用），而由于德法都不愿意购买希腊国债救助希腊，在全球经济低谷期的现在，新兴市场也难以去认购希腊的中长期债券。
这种情况下，希腊的融资将局限在国内，其手段包括：发行高收益的中短期国债，减少公共支出，增加税收以及裁减政府费用。在高失业的国内经济环境下，这些措施都显得苍白无力。这种悲观的经济忧虑有望迅速蔓延至其他国家，从而引爆连锁性的债务危机。其结果可能是部分国家举行全民公决，决定其主权信用破产甚至是退出欧元区。由此，欧元的信用将大大损失，大幅贬值是必然。
希腊解决目前债务问题的另一种途径是向IMF求助，但这将会导致人们质疑欧盟独立解决其内部成员国债务的能力，同样将会打击投资者对欧元的信心。另外IMF的援助很可能也需要希腊拿出一份严厉可行的紧缩财政方案，避免短期债务危机的扩大，这也会对希腊的前景带来负面影响。
欧元前景
就欧元区是否解体的问题，笔者认为，在德国和法国经济保持相对正常的情况下，欧元区不会解体，部分国家退出的可能性都比较小，因此欧元不会消失。这种判断基于以下两个方面的原因。
一是退出的成本高。伴随着债务风险的加大，希腊以及葡萄牙等潜在危机爆发国退出欧元区货币一体化机制的可能性较小。因为退出的成本比较大，包括货币体系、边缘的政治地位、欧元区内部的几乎没有壁垒的劳动力和贸易市场等。
在过去的10年中，小国的经济增长主要依赖于欧元区内部广泛的商品贸易市场和自由的劳动力流动市场，而大国则依赖欧元区整体强大的经济和政治实力，获得了较高的全球性领导者地位，在一定意义上说，德国和法国的政治地位都代表了欧元区的实力。对双方来说，无论是经济还是政治，个别国家选择退出的可能性较小，除非德法经济走入危机边缘，欧元区赖以存在的基础——强大的经济实力受到本质性冲击，欧元也就不存在获得强势世界货币地位的能力。
二是欧洲有着不同往日的凝聚力。对于欧洲大陆来说，中世纪以来各国面临的政治、经济和军事战争频繁爆发，这与种族、宗教和经济霸权等因素有关。但当前，尤其是作为世仇的德法两国能携手组建欧元区，遵循共同的利益，表明二战后在欧洲个体经济地位的衰落下，面临着被美国经济蚕食以及丧失全球政治发言权的威胁。在美国保持强势和亚洲崛起的情况下，欧洲内在的领先优势心理进一步受到打击，其凝聚力也必然增强。统一的欧元区经济体的优势明显，因此，除非万不得已，债务危机很难彻底打垮欧元。
由于当前全球经济再次探底的风险主要集中在欧洲的债务问题上，欧元的走势成为全球投资者关注的焦点。如若希腊等国的债务危机完全显露爆发，即使德法救助成功，也将打击市场的信心，欧元的贬值是必然的。
笔者认为，欧元不会发生一次性大幅的贬值，更多的可能性是小幅贬值后趋于稳定。其原因在于：一是短期内德国救助希腊的可能性较大，欧洲爆发债务危机的连锁反应的可能性较小；二是欧元小幅贬值的情况下，由于欧元区整体经济实力的强大，在德法短期经济没有爆发危机的情况下，作为仅次于美元的第二大世界货币，欧元受到投机者大幅攻击的可能性较小；三是当前世界对于货币体系的多元化呼声较高，欧元的全球储备占比接近28%，日元、英镑等都无法替代欧元的世界货币地位，欧元的大幅贬值将引发全球货币体系的崩溃，成本过于高昂。
当然，欧元大幅贬值的风险也是存在的。比如希腊事件连锁反应完全爆发，德法和欧洲央行救助不力等，这种情况下，欧元的大幅贬值是解决欧洲债务问题的唯一渠道，但这种方式将导致欧元丧失长期信用。
长远来看，由于在同美国和亚洲的竞争中，欧洲逐渐丧失技术领先优势，而资本优势在这次金融危机的去杠杠化过程中基本丧失（上一次的资本流失在两次世界大战）。与美国相比，一方面，欧洲过高的福利制度使得劳动市场过于僵化，导致企业创新动力不足（技术创新的直接结果是收入分配中劳动力平均报酬的降低）；另一方面，货币和财政政策不一致带来经济运行机制的不灵活，按照欧元区的标准约束，各国失去了货币政策，财政政策也受到限制，政府的调节能力被大大的削弱。因此，长期看，欧元很难同美元争夺世界货币地位，从而获得诱人的铸币税利益，欧元贬值的趋势是大概率事件。
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