从投资者角度看东亚区域债券市场发展的可行性，本文主要内容关键词为：东亚论文,角度看论文,可行性论文,债券市场论文,投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、导言
亚洲债券市场可以分为两个部分：东亚的本币债券市场和东亚的区域债券市场。本币债券市场是亚洲债券市场发展的基础，区域债券市场将是亚洲债券市场建设的目标。最终亚洲债券市场将建成东亚区域内的统一债券大市场，东亚各经济体相互之间可以进行债券的自由投资与发行，随着亚洲货币合作的推进，将发行亚洲货币单位甚至“亚元”标价的亚洲债券。因此，适时推动区域债券市场建设不但有必要而且也是建设亚洲债券市场的必经之路。
促进东亚区域债券市场建设，一方面要促进东亚主权货币标价债券的跨境投资与发行；另一方面要适时推动亚洲货币篮子或“亚元”债券的投资与发行。但是由于东亚货币合作的进展缓慢，亚洲货币篮子或“亚元”债券方案在短期内似乎还无法实施。因此，区域债券市场建设的重点，就放到了第一个层次。从实际情况来看，债券的跨境投资显然要比跨境发行更容易，障碍也小得多。本文正是从投资者角度探讨东亚区域债券市场建设的可行性。
从私人角度看，跨境投资应该是出于对投资收益的追求，或者是出于分散资产组合以降低系统性风险的考虑等等。因此，分析的重点应集中在成本（风险）-收益分析上。需要指出的是，由于东亚在债券跨境投资方面仍存在着一些障碍，限制了东亚区域债券市场的发展，也使得本文对于跨境投资的成本-收益评估限于一种潜在分析上，也就是有的投资交易也许在东亚目前的情况下并不存在。但是，如果这种潜在投资可以满足私人投资需求，那么就证明了东亚在目前情况下发展区域债券市场具有极大的可行性与吸引力，反过来将推动政府在债券跨境投资方面采取积极措施，从而推动亚洲债券市场的发展。
二、东亚区域债券市场跨境投资的风险收益分析
鉴于日本、中国香港、新加坡居于亚洲金融中心地位，这三个经济体对于跨境投资相对于其他经济体要自由得多。另外，韩国政府为了将韩国建成区域金融中心，在债券市场的跨境投资方面也是比较开放的。所以，我们选取这4个经济体的政府债券作为投资品种。政府债券收益可以起到基准收益的作用，由此，我们有关跨境投资的结论也可以外推到其他债券品种，甚至是其他金融产品。由于东盟国家（如老挝、柬埔寨、越南、文莱、缅甸）的债券市场发展相对缓慢，因此，东亚区域内投资国我们界定为东盟发达5国，即菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、泰国、新加坡，再加上中国、中国香港、韩国和日本。为了说明区外国家对东亚债券市场的投资情况，我们选择美国作为区外投资国。同时，为了和国际债券市场收益风险进行对比，选取美国政府债券作为参照。
表1～4分别表示了东亚经济体投资于不同外币债券市场的收益与风险情况，收益与风险分别用90天投资收益均值与投资收益率变动的标准差表示。为了更好地比较风险收益状况，我们采用一个类似夏普比率（Sharpe Ratio）的指标，即μ/σ。它表明在即定风险水平上的收益率大小，这个数值越大，说明在相同风险下，投资于该市场的收益率越高，或者在相同收益的情况下，投资于该市场的风险越小。
从总体收益（表1）看，除中国香港、日本外，东亚经济体投资于新加坡政府债券的μ/σ比率是最大的。这说明投资于新加坡政府债券可以在相同的风险情况下，获得比投资其他经济体还要高的收益，即使是相比美国也是如此。从均值与标准差来看，投资于新加坡债券市场，不但可以获得最高的收益，而且风险也是最低的（除马来西亚、中国、美国外），因此新加坡具有成为东亚潜在债券投资中心的条件。中国香港和韩国债券在跨境投资中也有不错表现。从香港来看，无论是平均收益还是标准差都与美国相当接近，这也许是因为香港实行货币局制度，与美国保持着更为紧密的金融联系。从区外投资者（如美国）来看，总体上投资于香港地区比较有利，也是这个缘故。韩国债券是东亚仅次于新加坡债券的投资品种，说明韩国政府在推动韩国成为亚洲金融中心方面是成功的。而各个经济体投资日本债券的平均收益几乎都是最低的，甚至为负，这无疑将限制日元债券的发展。
资料来源：各国汇率来自加拿大中央银行官方网站（http://www.bankofcanada.ca）；日本政府债券（JGB）收益率的数据来自韩国债券网（Korea BondWeb）；中国香港收益率数据为10年期的外汇基金债券收益率，数据来源于香港金融管理局（HKMA）；新加坡10年期政府债券SGS）收益率数据来源于新加坡金融管理局（MAS）；美国政府债券市场收益率数据来源于美国财政部。日本、中国香港、新加坡、美国时间长度为2000.01.04～2007.12.21，韩国数据时间长度为2000.10.25～2007.12.21。
为了更好地理解这一现象，我们按照式（4）将总体收益分解为利差损益、汇率损益和混合损益。
表2是5经济体政府债券市场的利差损益情况。其中，日本的平均利差收益最低，这就是投资日元债券总体收益率比较低的主要原因。利差收益低是由于日本长期实行低利率政策造成的，这虽然有利于降低发行者的发行成本，但是也降低了投资者的投资收益。中国香港、韩国与美国的利差收益相差很小，但是美国的标准差波动更小，债券收益率更为稳定。但新加坡、韩国的μ/σ比率要低于美国很多，说明各经济体投资新加坡、韩国的汇率收益会大一些，以弥补二者在利差收益上的不足。
表3印证了我们的猜测。各经济体对新加坡的汇率损益都为正，说明在总体时期，各经济体货币对新加坡元都有不同程度的贬值趋势，正是这种贬值趋势使得投资于新加坡债券市场变得十分有利可图，且比国际债券市场（美国）与区内债券市场（中国香港）更有吸引力。除泰国外，各经济体货币兑韩元也有不同程度的贬值，马来西亚、日本、中国香港、新加坡、中国、美国等货币投资韩国都有不错的汇率收益。高汇率收益使得新加坡与韩国可以弥补他们在利率收益的不足，从而在总体收益上表现不俗。除菲律宾、印度尼西亚外，东亚其他经济体货币对日本、中国香港货币都有升值趋势，这使它们在投资日本与香港时面临着汇兑损失。
混合损益是利差损益和汇率损益的乘积。利差损益和汇率损益上的表现也决定了新加坡在混合损益上要好于其他经济体（表4），除马来西亚、新加坡外，其他经济体的投资者投资新加坡债券的混合损益的μ/σ值都要好于日本、中国香港、韩国甚至美国。
资料来源：同表1。
从日本、新加坡、中国香港、韩国这4个东亚经济体以及区域外的美国债券市场的总体风险收益来看，由于日本长期实行低利率政策，造成了日本的国债收益率过低，直接降低了外国投资者投资日本国债的收益率，再加上日元对东亚货币不同程度的贬值，使得投资于日本国债变得无利可图。香港与美国的情形相似，虽然这两个经济体的政府债券收益率很高，但是由于货币贬值，使得这种利差优势消失殆尽。特别是美元近一段时间里更是加速了对东亚货币贬值的趋势，未来投资于美国国债市场的机会成本越来越大。新加坡作为亚洲金融中心之一，由于有着较高的债券收益率和较为稳定的汇率体系，使得投资于新加坡市场的潜在吸引力上升。韩国在东亚经济体中有着最高的债券收益率，再加上韩元对东亚货币升值趋势，韩国政府债券对东亚来说也具有一定的吸引力。
另外，从各个政府债券品种利差损益的分析来看，各国投资者投资于本币债券市场是最为有利的。这说明汇率波动仍然是东亚债券跨境投资的最大风险，未来亚洲债券市场建设，需要东亚在货币合作尤其是汇率机制合作方面提供支持。
三、东亚债券跨境投资情况
从上文的分析可以看出，东亚区域内某些经济体的债券投资的收益风险指标要远远好于美国的情况，说明东亚本身就存在着适合本地区投资者的潜在债券品种。但是，从东亚债券跨境投资的实际情况来看，近年，东亚区域内部之间的债券投资虽然有所增长，但是相比东亚总体的跨境投资流动来说，则显得增长十分缓慢或者说是近乎倒退（ADB，2005）。2001年东亚经济体间债券投资占东亚总体对外投资的3.3%，2003年降到了2.8%。2006年，东亚地区间债券投资总额为588.6亿美元，只占到东亚经济体对外债券投资的2.7%，而同期对美国的投资则占到30.7%。
进一步的分析表明，有关投资者进行债券跨境投资的可行性分析并不只限于成本收益分析，还有很多其他因素。
政府管制是制约东亚投资者跨境投资的主要障碍。从亚洲债券在线（Asian Bonds Online）的统计结果看（表6），从新加坡对资本流出与流入都没有限制，到越南不允许居民投资国外债券，东亚各经济体对债券投资的跨境流动管理各不相同。但大致趋势是各经济体对债券资本流出的控制要大于对债券资本流入的控制，因此要解除亚洲区域债券相互投资的障碍主要是在经济体内部采取相应措施。
跨境投资的障碍并不只在于政府的限制。2004年5月，日本银行（BoJ）与马来西亚国家银行（BNM）共同实施了一项旨在考查东亚经济体之间债券跨境交易的问卷调查。根据问卷调查结果，Takeuchi（2005）分别归纳了东亚经济体非居民投资本地债券、居民投资外币债券、非居民在本地发行债券的一些障碍。除资本管制的限制外，还有税收（所得税、资本收益税等）制度是否统一、规章制度是否透明、避险工具是否存在、清算结算系统的建设，等等，都可以在一定程度上影响非居民对本地债券的投资。居民的对外投资也面临着类似的情况。Takeuchi指出，从调查的结果看，东亚经济体之间债券跨境交易的障碍仍然大量存在，此外市场参与者对于当地市场的制度与规则还不够熟悉与了解，在债券跨境发行与投资的障碍认知上政府与私人部门的沟通还不够，无疑限制了东亚区域债券市场的进一步发展。
四、结论
亚洲债券市场发展的最高目标是建立一个东亚区域内的统一的债券大市场。本文认为在发展国内债券市场的同时，可以优先考虑促进东亚区域内债券跨境投资的发展，然后推动债券的跨境发行，进而逐步推动亚洲债券市场发展。
债券市场的发展除来自政府的推动外，还必须有市场力量的支持。本文认为，东亚区域内债券投资的收益风险指标要远远好于美国的情况。这说明东亚本身存在着适合本区域投资者的潜在债券品种，东亚区域债券市场发展具有潜在的市场基础。但是，从东亚债券跨境投资的实际情况来看，东亚资金主要流向了欧美债券市场，东亚内部债券投资增长缓慢，在整个东亚债券投资中的占比也不断下降。这说明影响东亚债券跨境投资的因素还包括其他方面，例如东亚政府对于债券跨境投资的态度，是否存在着跨境投资的障碍；政府在金融监管、税收、法律制度、金融基础设施等方面是否协调一致；债券市场基础设施的建设等。目前，东亚各经济体在债券跨境投资与发行方面还存在着诸多障碍。这可以解释为什么东亚在收益风险要好于区外的情况下，区域债券市场却没有得到较快发展。
推进亚洲债券市场建设，要求东亚各经济体继续推进金融机构与金融制度改革，加强债券市场基础设施建设，包括债券交易平台、结算与清算系统，制度法律环境的建设与完善，等等，并在适当时机积极推动东亚内部投资的自由化。此外，要积极推动东亚货币合作尤其是汇率机制合作，以降低债券跨境投资的汇率风险。
标签：债券论文; 债券市场论文; 债券投资论文; 政府债券论文; 收益债券论文; 货币市场论文; 香港论文; 经济风险论文; 建设投资论文; 汇率变动论文; 香港汇率论文; 投资论文; 经济体论文;