泛北部湾证券市场一体化实证分析及发展建议，本文主要内容关键词为：北部湾论文,实证论文,证券市场论文,建议论文,一体化论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
泛北部湾地区是中国东盟框架下的一个次级合作区域，包括中国内地、香港、越南、马来西亚、新加坡、印度尼西亚、菲律宾以及泰国等国家和地区。近年来，泛北部湾地区在贸易和投资的联系日益密切，各国在区域经济和金融等问题上产生了多边合作的兴趣，证券市场合作也成为区域关注的重点。金融理论表明，一个综合的区域市场比各国分割的市场效率更高，具体到证券市场上，区域性的证券市场能提高市场效率，带来更多收益。从筹资者角度看，证券市场效率提高可降低筹资者对银行贷款的依赖，从而能完善金融体系，降低金融体系的脆弱性；同时，还能从外部寻求新的资本，从而改善市场流动性，降低交易成本。从投资者角度看，证券市场效率提高可使投资在外的区内资金回流，实现区域内资本供求的匹配，从而促进资本要素的有效配置。此外，证券市场效率提高还可传达在该区域投资更易、更合理的信号，可吸引更多区域外投资者加入，从而扩大投资者基础，并进一步降低资金成本。[1]区域证券市场一体化是区域证券市场合作的高级阶段，而合作又是一体化的基础，是迈向一体化的重要步骤，因此，对泛北部湾证券市场一体化的研究不但可了解该区域证券市场合作的程度，还可更好地提出促进区域证券市场一体化进而建立区域证券市场的建议。[2]本文主要从区域债券市场一体化和区域股票市场一体化两个方面来综合判断泛北部湾地区证券市场一体化水平。
一、泛北部湾区域债券市场一体化分析
(一)衡量方法
基于价格的衡量方法是测量金融一体化的方法之一，该方法认为当金融市场完全一体化时，一价定律成立，即在资产发行人所在地和在资产持有人所在地，相同的资产应得到相同的回报。但是，在现实中金融市场是分割的，一价定律往往不能成立。资本控制和税收政策等的不同都会成为资本在各国间自由流动的障碍，从而会使市场对资产价格及回报的平衡能力受到限制；同时，会计和审计准则、信息披露制度、破产法差异及司法的执行效力等都可能使投资者对完全相同的资产给予不同的评价；此外，信息不对称也会引致投资者在评价同一资产时出现国内外的不同，即所谓“家的偏见”。[3]因此，使用基于价格的方法来衡量金融一体化的最大困难就是对资产的鉴别，即判断不同市场上资产是否具有一致性和可比性。鉴于此，要利用此方法来衡量金融一体化水平，就需把目光集中在货币市场工具或固定收益证券等资产上，利用相同资产收益率的跨市场差异来判断金融一体化程度。本文通过基于价格的衡量方法来对债券收益率的跨市场差异进行计算，从而判断泛北部湾区域债券市场一体化程度。
(二)实证分析
1.衡量指标
本文采用的衡量指标是跨市场的平均绝对离差指标AAD(Average absolute cross-market differential)，其计算公式为[4]：
2.数据来源
鉴于泛北部湾债券市场发展情况及数据的可获得性，本文决定采用本币债券月回报率和10年期本币政府债券日收益的波动率作为原始数据①，来测量泛北部湾债券市场收益的平均绝对差异，从而检验区域债券市场一体化程度。检验数据均来源于“亚洲债券在线”，其中，由于无法获得越南本币债券月回报率的数据，因此在本币债券月回报率的AAD指数测算中不包括越南，测算的时间区间为2002年1月到2011年3月；10年期本币政府债券日收益波动率AAD指标的测算则包括所有泛北部湾国家和地区，测算的时间区间为2006年11月1日到2011年3月31日，且为了便于比较和计算，本文剔除了各国或地区报价日期不一致的数据，只保留各国或地区在相同日期中均有报价的数据。
3.检验及结果分析
本文对泛北部湾各国或地区从2002年1月到2006年10月以及2006年11月到2011年3月两个时间段的本币债券月回报率进行AAD测算，见图1和图2。图1是检验中国—东盟签署合作框架后而泛北部湾经济合作区提出前的AAD指数。从图1可见，泛北部湾本币债券月回报率的平均绝对离差在这段时间相对平稳，波幅不算大，基本上围绕着2％波动，说明这些国家或地区债券市场一体化程度呈现出一定的水平。这意味着虽然泛北部湾经济合作区于2006年才正式提出，但在中国—东盟自由贸易区全面推进的进程中，以及在中国—东盟战略伙伴关系不断深化的背景下，泛北部湾地区早已因经济、资源、地理等方面的条件而表现出独特的经济金融合作优势，从而具有良好的合作基础。
图1 泛北部湾地区本币债券月回报率变动的AAD指数
(2002年1月至2006年10月)
图2是检验泛北部湾经济合作区提出后的AAD指数。从图2可见，除了2008年7月到2009年1月间泛北部湾地区本币债券月回报率的平均绝对离差波动较大外，其他时间的AAD指数都比较平稳且较小，波动幅度几乎都在2％以下，尤其是在2009年10月以后，AAD指数大多数时间都呈现出围绕1％波动的态势。这些都说明泛北部湾经济合作区提出后，其债券市场一体化水平明显提高，且具有较好的发展前景。但我们也应看到，2008年7月到2009年1月之间AAD指数发生了较大波动，区域债券市场一体化程度下降，而这段波动正好发生在美国次贷危机爆发至全球金融危机开始蔓延的时期，这也说明了区域证券市场容易受到外部影响。
图2 泛北部湾地区本币债券月回报率变动的AAD指数
(2006年11月到2011年3月)
为了进一步说明泛北部湾经济合作区提出以后泛北部湾地区债券市场一体化的程度，本文还对各国或地区10年期本币政府债券日收益的波动率进行了AAD指标的测算。从图3可见，泛北部湾各国或地区10年期本币政府债券日收益率波动的AAD指标较小，大部分时间处于5％以下，尤其是在2008年3月以前，AAD指标都在5％以下，债券市场一体化水平较高。但是从2008年6月开始，AAD指标开始出现较大波动，且这种波动一直持续到2009年1月份才有所回落，这期间AAD指标最大达到了41.1％，这与图2基本对应，说明泛北部湾区域债券市场一体化程度在这段时间有所下降。至于2009年9月到10月出现的波动，主要是由香港10年期本币政府债券的日收益率波动引起，由于缺少相关资料难以判断。
收益率波动的AAD指数
二、泛北部湾区域股票市场一体化分析
(一)检验方法
本文将利用时间序列的协整检验技术来对各国或地区之间股票指数变动的趋同性进行分析，从而判断区域股票市场是整合状态还是分割状态，并衡量泛北部湾区域股票市场的一体化程度。[5,6]在具体方法上，首先用ADF检验对泛北部湾各国或地区的股指进行平稳性检验，然后用协整检验判断泛北部湾各国和地区的股市之间是否存在长期均衡的协整关系，若存在协整关系，则最后用格兰杰因果检验来判断各国股指的变动是否由其他国家股指变动所引起，从而来分析股票市场一体化程度。
1.ADF单位根检验
为了避免出现“伪回归”问题，在对时间序列进行分析前要先检验时间序列的平稳性。ADF单位根检验就是进行序列平稳性检验的一般方法。其检验假设为：原假设为H0∶γ=0，即存在单位根；备择假设为H1∶γ<0，即不存在单位根。若ADF统计量小于给定显著水平下相应的ADF临界值，则拒绝H0，即不存在单位根，时间序列平稳；反之，不能拒绝H0，存在单位根，时间序列非平稳。
2.Johansen协整检验
Johansen协整检验适于检验多变量的协整关系，是基于VAR模型的检验回归参数的方法。其基本思想：考虑一个VAR(P)的差分向量自回归模型，即：
基于上述分析，Johansen和Juselius又提出通过特征根迹检验和最大特征根值检验来检验向量个数的方法。其中，特征根迹检验的原假设为不同协整向量个数小于等于r，备择假设为协整向量个数等于r+1；最大特征值检验原理与之类似，其原假设为协整向量个数等于r，备择假设为协整向量个数等于r+1。
3.Granger因果检验
Granger因果关系检验只能建立在平稳变量之间或是存在协整关系的非平稳变量之间。格兰杰因果检验的变量X和Y之间存在三种影响关系，即：变量X与Y之间没有因果关系；变量X与Y之间存在单向因果关系；变量X与Y之间存在双向因果关系。[7]若经过检验表明各变量之间存在协整关系，则说明它们之间具有长期的均衡关系，且根据协整向量的个数能判断变量之间在何种程度上存在关联，从而以此衡量其一体化程度。同时，通过Granger因果关系能进一步分析在这种稳定的均衡关系中，变量之间的相互影响程度。
(二)实证分析
1.数据选取说明
本文是从股票指数变化的趋同程度来考察泛北部湾地区股票市场的一体化程度，因此主要选择各国或地区具有代表性的股票市场指数作为研究对象，如表1所示，样本区间为2006年11月至2011年3月的月度数据。
2.检验及结果分析
1)单位根检验
在用ADF检验方法对股指序列进行平稳性的检验中，我们对股指序列平稳性检验的设置为：既有截距项又有时间趋势项。检验结果如表2所示。由表2可见，泛北部湾各国或地区原始数列的ADF统计量都大于10％显著水平上的临界值，所以接受原假设，是不平稳序列。但进行一阶差分后，各国或地区股指序列的ADF统计量均小于1％置信水平上的临界值，明显拒绝原假设，是平稳序列。因此，泛北部湾各国和地区的股指是一阶单整序列，可进行协整分析。
2)基于VAR模型的Johansen协整检验
为了确保VAR模型的稳定性和结果的有效性，首先要对AR根进行检验。若被估计的VAR模型所有根的模均小于1，则VAR模型是稳定的。经过检验，发现当VAR模型的滞后期为1时，AIC统计量最小，根据AIC最小信息准则，本文判断VAR模型的最佳滞后期为1。同时，从表3可以看到所有根的模均小于1，因此模型满足稳定性条件。
在前面的ADF单位根检验中，泛北部湾各国或地区在样本区间内的股指序列都含有时间趋势项和截距项，因此，文章选择协整方程中含有的截距项和线性趋势项，通过特征根迹检验和最大特征值检验来检验协整关系。泛北部湾地区股指序列协整关系的检验结果如表4所示。
从表4可以看到，特征根迹检验表明泛北部湾各国或地区的股票指数序列在5％的置信水平下，拒绝至多有4个协整方程的原假设，说明至少存在5个协整方程；且由于38.55小于42.91，在5％的置信水平下接受至多有5个协整方程的原假设，说明至多存在5个协整方程。综合判断，存在5个协整方程。同理，从表4可见，最大特征值检验表明泛北部湾各国或地区的股票指数序列在5％的置信水平下，拒绝没有协整方程的原假设，说明至少存在1个协整方程；且由于45.60小于50.59，即在5％的置信水平下接受至多1个协整方程的原假设，说明至多存在1个协整方程。综合判断，存在1个协整方程。
综合上面的分析结果，尽管特征根迹检验和最大特征值检验得出的结果并不完全一致，但是可肯定的是，这两种检验得出的结果不存在冲突，在5％的置信水平下，泛北部湾地区的股票指数在2006年11月到2011年3月这个时间段内至少存在一个协整向量表明各股指序列之间的共同趋势。
3)Granger因果检验
上述检验表明所选股指序列存在协整关系，因此，可针对VAR(1)进行Granger因果检验，检验结果如表5所示。从表5可见，在单向因果关系中，泰国的股指变动分别能在10％和1％的置信水平下Granger引起中国股指和中国香港股指的变动；中国的股指变动能在10％的置信水平下Granger引起印度尼西亚股指的变动；中国香港的股指变动分别能在5％和1％的置信水平下Granger引起马来西亚和菲律宾股指的变动；中国和泰国的股指变动都能在10％的置信水平下Granger引起新加坡股指的变动，而中国香港的股指变动则能在1％的置信水平下Granger引起新加坡股指的变动；此外，中国香港的股指变动还能在5％的置信水平下Granger引起越南股指的变动，而马来西亚和新加坡的股指变动则都能在1％的置信水平下Granger引起越南股指的变动。
在双向因果关系中，泛北部湾地区只有中国内地和香港之间的股指变动互为对方股指变动的Granger原因，且双方都能在1％的置信水平下Granger引起对方股指的变动。
三、泛北部湾区域证券市场一体化评价及发展建议
(一)泛北部湾地区证券市场一体化评价
本文从债券市场一体化和股票市场一体化两个方面检验了泛北部湾地区证券市场的一体化程度。从跨市场的平均绝对离差指标对债券市场一体化程度的检验结果看，AAD指标大多数时间数值较低。根据AAD越接近于0，一体化程度越高的判断标准，我们认为泛北部湾地区的债券市场表现出了一定的一体化程度，且在2006年泛北部湾经济区提出以后，AAD指标有进一步降低的趋势。因此，可以说泛北部湾地区债券市场具有比较可观的一体化前景，而这与一直以来亚洲地区重视区域债券市场的发展密切相关。相对于债券市场一体化程度而言，泛北部湾地区股票市场一体化的程度则比较低。因为在协整检验中，尽管特征根迹检验和最大特征值检验得到的结果并不冲突，可以肯定泛北部湾各国或地区股票市场之间并非完全割裂，而是存在长期均衡关系，拥有一定的趋同性和联系，但最大特征值检验却表明，泛北部湾地区可能仅存在一个协整向量表明各股指序列之间的共同趋势。因此，综合来看，泛北部湾地区证券市场总体的一体化程度并不高，需要进行进一步的整合。
(二)发展建议
实证结果表明，泛北部湾地区证券市场一体化程度并不高，要想更好的促进区域证券市场的一体化水平，进而建立一个综合的区域证券市场，在现阶段就必须进一步推动区域内各国或地区之间证券市场的合作与协调，包括发展、完善和开放各国或地区的证券市场，并在此基础上拓展证券市场合作的广度和深度。
1.进一步发展、完善和开放各国或地区的证券市场
各国或地区证券市场的发展、完善和开放是区域证券市场合作与协调的基础，因此，泛北部湾各国和地区的证券市场都应在现有基础上进行进一步的完善，包括完善与证券市场活动有关的法律法规，完善与证券发行、投资及交易等有关的基础设施建设、制度建设以及完善证券市场的监管体系等。此外，泛北部湾各国和地区的证券市场还应选择与自身发展相适应的开放模式，稳步推进各国和地区证券市场的开放，包括逐步放宽资本流动的限制及降低各国或地区间互设证券中介机构的门槛等。
2.拓展证券市场合作的范围
一直以来，证券市场合作的重点集中在监管合作上，合作的范围比较狭窄。因此，泛北部湾各国和地区还应努力扩展证券市场合作的范围，除继续探讨证券市场的监管合作外，还应将合作的内容扩展到证券市场主体、客体及中介组织的合作。在主体的合作上，既要实现融资主体的融合，也要实现投资主体的融合，从而更好的促进区域证券市场的统一；在客体的合作上，要着力开发适合区域内投资的金融品种，加快金融衍生工具的创新，从而打造一个金融产品丰富且具备有效风险规避机制的区域证券市场；在中介组织的合作上，一方面要不断推进各国和地区证券交易所之间的合作，着力打造共同交易平台并研究证券交易所合并的可能性，另一方面要加强证券公司间的合作，通过互设证券公司分支机构或设立合资证券公司来提高它们的管理水平和服务市场的能力。
3.挖掘证券市场合作的深度
除了需要不断拓展各国和地区证券市场合作的范围，泛北部湾各国和地区还要按照建立“区域共同市场”的定位和理念来推进各国和地区证券市场的合作，挖掘合作的深度。在证券市场监管合作上，要把签订以信息交流为主的双边监管备忘录的跨境监管合作方式向协调监管法律法规制度、协调会计准则甚至建立区域监管体系发展和转变；在证券市场基础设施建设的合作上，要在各国和地区现有担保、评级以及结算系统的协调基础上，争取建立区域性的担保、评级和结算体系；在证券交易运营的合作上，要在完善交叉上市及跨境投资机制的基础上，积极打造共同交易平台或寻求证券交易所的合并；在投融资主体的合作上，除了继续开展政府部门投融资主体的合作外，更重要的是要重视私人部门投融资主体的合作，从而使区域证券市场实现可持续发展；等等。
注释：
①由于原始数据过多，因此不再附于文中，如有需要可与作者联系。