外部融资成本与规模经济：来自中国A股市场的实证研究，本文主要内容关键词为：中国论文,融资论文,股市论文,规模经济论文,成本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
本文除对IPO发行成本的规模效应进行研究外，还考察了企业主要特征变量以及发行定价机制对IPO直接发行费用的影响。本文基于中国市场的实际情况，对发行定价机制进行区分，中国IPO市场在十多年的发展历程中，先后经历了固定市盈率定价、相对固定市盈率定价、累计投标定价、控制市盈率定价，以及目前的初步询价和累计投标询价几个阶段。在不同发行机制中承销商与发行企业各自承担的风险不一致，这会导致直接发行费用尤其是承销费用产生差异。
二、对发行成本的影响因素
(一)规模经济
发行规模大的企业往往都是质量高信誉好的大企业，未来的盈利能力强，给予股东的回报高，在新股发行中会受到投资者的追捧。同时大企业与投资者之间的信息不对称程度小，减少了承销商在整个发行过程中承担的风险，导致承销费用的降低。
同时根据Akerlof(1970)的柠檬博弈(lemons game)模型，只有质量低于平均水平的发行人愿意以平均的价格出售他们的股份，而高质量的发行人会被迫退出市场。为了使自己区别于那些劣质发行人，高质量的发行人可能会尝试向投资者传递某些信号(signaling)。在信号传递模型中，高质量的发行人会故意以一个低于市场估价的价格出售股份，以阻止质量较差的发行人仿效自己。发行价格折扣的增加能够吸引投资者购买而减小承销商发行的压力，从而使得需要给予承销商的风险补偿减少，发行费用降低。
Lee，Lochhead和Ritter(1996)考察了美国市场1990～1994年间的1767只IPO、1593只SEO以及200只企业可转换债券，直接平均成本都存在显著的规模效应。K.C.Chen(2002)对香港市场1990～1996年期间的281只IPO的研究结果表明发行成本存在规模效应。
但是Christoph和Marcus(2003)指出在超过一定的发行规模后，承销商寻找新的投资者需要付出昂贵的成本，因此平均承销费用不应随规模递减，并且他们对德国市场1993～1998年间146只IPO的实证结果并不支持IPO融资活动的规模效应。
(二)金融行业
Baron(1982)指出，发行公司为委托人与承销商作为代理人的委托代理关系的双方存在着信息不对称。承销商对资本市场了解，承销经验丰富。市场对公司证券需求与证券价格的不确定性越高，发行公司对市场的了解程度越低，发行公司对承销商顾问咨询及承销配售服务的依赖性也越大。因此对于来自于金融行业的发行企业，它们对市场的了解程度高于一般非金融企业，在承销过程中能避免过度依赖承销商。
Thomas和Christoph(2002)指出，满足一定发行要求的金融机构在股票发行时能够为自己承销，只需要对承销团中的其他金融机构支付承销费，这种发行相比于非金融企业能够降低承销费用。
(三)盈利能力
Welch(1991)对美国市场上1977～1982年间659只全额包销的IPO进行研究，发现承销费用与销售利润呈负相关。
盈利能力高低能够体现企业的经营水平与运转状况，投资者通常更愿意持有运转正常、营业水平高的企业的股票，从而减小承销商的发行压力，降低发行费用。
(四)发行价格的折价水平
发行价格抑价水平的增加能够帮助承销商更容易的完成发行任务。Loughran和Ritter(2002)解释了为什么承销商偏好于抑价发行，而不是要求更高的承销费用。承销商可以把抑价的股票分配给某些客户，这些客户将通过对承销商其他的服务支付超出正常水平的价格，从而把一部分抑价所带来的收益转化为承销商的收益(承销商和发行公司的利益冲突理论)。
Thomas和Christoph(2002)认为发行价格可以作为传递企业质量的信号，高质量的企业更经常以高价发行，并由于发行风险小而支付给承销商的费用低。
(五)发行定价机制
不同的定价机制或承销方式都可能对IPO直接成本构成影响。Torstila(2001)对欧洲市场1986～1999期间565只IPO进行考察发现，采用询价制相比于其他的发行定价制度使得发行成本增加。
从中国IPO市场来讲，所有以市盈率为基准定价均归为固定定价，由于1999～2002年期间施行的累计投标定价、2005年以后施行的初步询价和累计投标询价定价在市场化程度上并不一致，现阶段的询价制单独划分出来。
在累计投标发行方式下，发行人和承销商首先自主决定发行价格区间，然后通过路演询价过程获得配售对象的认购意愿，并在此基础上确定最终发行价格，发行人和承销商对于发行价格的决定拥有较大的控制力；两阶段询价制中，发行价格区间的确定取决于初步询价过程中询价对象的报价，最终发行价格通过所有询价对象进行累计投标决定，询价对象对于发行价格的确定有比较大的影响力，这就使得询价制能够更多掌握股票发行的市场供求情况，最大限度地降低发行人和投资者之间、承销商和投资者之间、机构投资者和散户投资者之间的信息不对称，降低承销商的发行风险，使得直接发行成本减少。
理论上，固定价格发行方式成本最小，其次为询价制，累计投标发行直接发行费用最大。
三、实证研究
本文中样本选取2000～2008年中国沪、深股市全部首次公开发行的A股上市公司，所有数据来自于深圳市国泰安信息技术有限公司开发的数据库CSMAR《中国股票市场研究数据库查询系统》。对样本中数据缺失项进行剔除后，得到中国A股市场185个IPO样本。其中有7个IPO来自金融行业，并且实际发行总收益都在100亿元人民币以上。
由于中国新股发行市场中存在严重的供求失衡关系，处于卖方市场状态，投资者申购踊跃，企业进行IPO需承担的风险小，因此新股发行时采取的承销方式都是余额包销。
样本中平均发行成本占总发行收益的5.84％，同时发行费用中比例最大的承销费用占比3.73％，并且累计投标与询价方式下发行费用都高于固定价格发行。金融行业的发行费用与承销费在三种定价方式下都低于非金融行业，后者发行成本高于前者两倍左右，尤其在累计投标发行方式下，非金融行业发行费用为8.03％，承销费用为5.21％，对应金融领域分别为3.14％，2.41％。
从表1可看出，随发行规模上升，总发行费用与承销费用都呈明显递减趋势。但是由于发行规模与企业质量存在着显著的正相关关系，递减趋势可能是由于大企业的声誉以及他们与承销商的长期良好关系，对此进行实证研究。
考察平均发行成本c(发行成本/发行总收益与承销费用/发行总收益)与发行总收益GP的关系：
模型1：c=β1*GP+β0
从而得到直接发行成本C=β1*GP＾2+β0*GP，以及边际成本C′=2β1*GP+β0。考虑到实际中边际成本不会为负，那么有GP∈[0，-β0/2β1]。其中β1代表边际发行成本的曲率，由β1可以决定边际发行成本递增(β1＞0)、递减(β1＜0)或是保持不变(β1=0)。
虚拟变量FI用以行业区分，当该企业为金融机构FI为1，否则为0。本文采用每股净利EPS表示企业的盈利能力以方便不同行业间的比较。
假设4中发行价格的折价水平OPD采用经市场调整过的首日回报率。
不同的发行定价机制中所有以市盈率为基准定价均归为固定定价。对于1999～2002年期间施行的累计投标定价与2005年以后施行的初步询价和累计投标询价定价，定义两个虚拟变量为PM1，PM2。当发行方式为累计投标时PM1为1，当为固定价格时PM2为1。由此得到：
模型2：c=+β0+β1*GP+β2*FI+β3*EPS+β4*OPD+β5*PM1+β6*PM2
对模型1、2可得到表2的回归结果。
从表2可看出，发行总收益GP的系数β1在模型1、2中都显著为负，可得样本发行成本具有显著的规模效应。同时根据回归方程，求得模型1、2分别总收益增加1百万而增加的边际发行成本与边际承销费用，结果在表3中给出。可以发现当总收益由0～2亿元增至6～100亿元时，边际发行成本递减，由6.55％降至5.17％；边际承销费也随之由4.13％降至3.34％。当总收益为100亿元以上时，边际发行成本与边际承销费减少显著，分别为-0.58％和0.29％。
由表2的回归结果，A中虚拟变量FI的系数为负，但检验结果并不十分显著，B中FI系数为正且不显著。变量FI的不显著性表明从样本中排除金融机构并不会显著影响实证结果，由此Altinkilic和Hansen(2000)选取样本时排除金融机构不会显著减小，分析结果对IPO企业一般特征的说服力。变量系数在A、B间的符号差异可能是由于中国股票市场金融股的特殊性导致，样本中的金融行业IPO都是大盘股，发行总收益均在100亿元以上，并且本文对数据残缺值进行剔除后样本中金融机构只有7只，样本量少容易造成结果的偏差。同时虚拟变量FI与总收益GP之间的相关系数为0.615，这种共线性也在一定程度上对回归结果产生影响。
每股净利EPS在两个因变量不同的模型中系数都为负，但变量在A中通过了显著性检验而在B中未通过。
发行价格的折价水平OPD在两个因变量不同的模型中符号一致，但都未能通过显著性检验。由于抑价水平对发行成本存在正反两方面影响分析，这种共同作用使得检验结果不显著。
虚拟变量PM1与PM2分别在两个模型中符号一致且都通过显著性检验。哑变量PM2系数为副且显著表明固定价格下发行成本低于其他两者，这符合固定价格发行较累计投标、询价发行程序简单，从而简化发行过程，降低发行费用的假设。PM1的系数为正表明累计投标方式下直接发行费用与承销费比固定价格发行、两阶段询价发行都要大，符合询价制能够最大限度地降低发行人和投资者之间、承销商和投资者之间、机构投资者和散户投资者之间的信息不对称，降低承销商的发行风险，导致承销费用降低的假设。
四、结论
本文对中国A股市场2000～2008年间185只IPO的发行总成本与承销费用进行了分析，发现平均发行成本占总发行收益的5.84％，同时平均承销费用占总收益的3.73％。并且发行成本具有显著的规模效应，同时固定价格定价下的企业发行成本低于以累计投标与累计投标询价定价发行的企业成本。
研究结果得出金融行业的发行成本并不显著低于非金融行业，每股净利EPS与发行成本呈显著负相关，表明企业盈利能力越强，新股发行越受到投资者追捧从而降低承销商发行压力，发行费用减少。发行价格的折价水平OPD由于对发行成本存在正反两方面影响，并未能通过显著性检验。累计投标和累计投标询价发行比固定价格定价发行程序烦琐，因此前两者发行费用更高。而累计投标询价制能更大程度上减少信息不对称，由此成本低于累计投标发行。
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