危机后的“效率市场假说”之争——经济学家如何反思及捍卫金融市场的内在稳定性，本文主要内容关键词为：假说论文,之争论文,经济学家论文,金融市场论文,稳定性论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2008年世界金融危机及其带来的深重灾难，引发了经济学界对金融市场内在稳定性的激烈争论和对奉市场内在稳定性为圭臬的新古典经济学的反思。其中的一场争论由于涉及英国女王、英国伦敦经济学院、《经济学家》杂志、两批著名经济学家以及数位诺贝尔经济学奖获得者而显得格外引人注目。而新古典经济学的学科基础之一“效率市场假说EMH(Efficient Market Hypothesis)”(以下简称EMH)尤其成为争论的焦点之一。
1.争论的缘起和过程
2008年11月5日英国女王伊丽莎白二世访问伦敦经济学院，当那里的经济学家向她解释金融市场信用崩溃的起因时，女王问道：“如果这些事件如此重大，为什么早没有人注意到？”[1]然后，2009年6月8—10日，2008年经济学诺奖获得者保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)受英国伦敦经济学院邀请，连续三晚发表“罗宾斯演讲：萧条经济学的回归”，其间论到：“宏观经济学在过去30年多年的研究成果，说得好听点是毫无用处的，说得难听点甚至是有害的”。此语当即被《经济学家》捕获，用到6月11日一早发布的网络版文章《沉闷的科学：保罗·克鲁格曼伦敦演讲》一文中(同期纸版于13日刊发)。[2]
接着，为了回答女王的问题，英国研究院(the British Academy)于2009年6月17日召开“全球金融危机论坛：为什么没人注意到？”，并在7月22日向女王提交了第1封由蒂姆、贝斯勒(Tim Besley)和彼得·轩尼诗(Peter Hennessy)牵头共计33位参会者签名的《致女王的信1》(以下简称《女王信1》，该信于7月26日解密))；然而，这封充满了疑惑和抱怨的答复信让不少经济学家不满，杰弗里·哈吉森(Geoffrey Hodgson)等又牵头组织了第2批经济学家共计10位，于8月10日提交了第2封《致女王的信2》(该信于8月15日解密)。
在这期间，《经济学家》第8640期集中刊发3篇系列短文：《经济学出了什么问题：这门学科应该作何改变以避免过去所犯的错误》(以下简称《问题》)、《效率及其超越：金融经济学》(以下简称《超越》)以及《仙界哲人：经济学的状况》(以下简称《仙界》)，从多个角度反思宏观经济学、金融经济学以及新古典经济学存在的问题和缺陷。
然而，克鲁格曼的话和系列短文的反思引发了1995年经济学诺奖获得者罗伯特·卢卡斯(Robert Lucas)的不满，后者也在《经济学家》发表捍卫文章《为沉闷的科学辩护》(以下简称《辩护》)。进而，作为对以上争论的深入思考和系统反思，克鲁格曼又于9月2日在《纽约时报》网络版发表万字长文《经济学家为何错的如此离谱？》(以下简称《离谱》，同期纸版于6日刊发)，详述新古典经济学存在的问题、产生的原因及改善的途径和前景。
2.争论双方的基本立场和观点
在这场争论中，主张对新古典经济学进行系统反思的学者以经济危机的爆发为证，将批判的矛头直指以市场内在稳定为基本内涵的EMH以及以它作为理论支撑、或在基本思想上与之如出一辙或描述和运用该假说的相关模型，如许多中央银行用于宏观经济分析及预测的“动态随机一般均衡模型DSGE(Dynamic Stochastic General Equilibrium)”、美联储的FRB/US模型，以及金融业中使用的需要“物理学家水平的计算能力和令人敬畏的数学技巧”[3]、从而表现出“金融产业专业性”[4]的“资产定价模型CAPM(Capital Asset Pricing Model)”、布莱克—斯克尔斯期权定价模型(Black Scholes Option Pricing Model)和“风险价值VAR(Value At Risk)”模型等。
以《经济学家》的3篇系列短文为例，《问题》承认是宏观经济学家及金融经济学家帮助造成了危机，而罪魁祸首就是华尔街以EMH为基础所创立的深奥的金融工具，因为“正是这一理论及其公式化的表达强化了这样一种理念：市场会自我管理，金融创新总是好事”。[5]
《仙界》借用海尔布罗纳(Robert L.Heilbroner)经济思想史名著《世俗哲人：几位著名经济思想家的生平、时代和思想》的书名，在“世俗worldly”前面添加“other”把“哲人”的修饰语变成了“仙界other-worldly”，就把原书对经济学家的赞美之词，变成了这里对新古典经济学家的讽刺之意。因为新古典经济学家在构建理论的过程中，过分地抽象掉了海尔布罗纳所描绘的“烦喧扰攘、奔波忙迫”的真实经济世界的复杂因素，取而代之的是与现实不符、过于理想的前提假设，于是，就把自己变成了“另类世界、超脱尘世和过分理想主义的仙界哲人”。文章指出完全市场假设、宏观经济基准模型和DSGE中的缺陷，批评正是这些缺陷导致了信奉和坚持EMH的新古典经济学家在金融危机之前“误读经济的上升”，在危机爆发之后“误读经济的下滑，又在解救危机的问题上走错了路”。[6]
《效率及其超越》的标题直接用“效率”指代EMH，用“超越”期待经济学的更新。指出正是金融专家对EMH的坚信不疑构成华尔街金融创新的基石。华尔街不但设计出各种金融衍生物把资产证券化，简单的如利率期权，错综复杂的如信用违约掉期(Credit-Default Swaps)和抵押债务债券(Collateralised Debt Obligations)等，还使心存疑虑的人相信所有这些行为“不仅会增加银行家的财富，还会使金融系统更安全、经济更健康”。可是“经过危机的荡涤，EMH所剩何物呢？”[4]
其他的反思和批判文章，如《女王信1》和《离谱》也都从不同的角度思考了EMH的缺陷。《离谱》认为：“依我之见，经济学界之所以误入歧途，是因为总体来讲经济学家错把披着精妙数学外衣的优美公式当作了真理。”[3]而《女王信1》则以抱怨的口吻反思人们不该错误地相信那些“金融专家”，因为虽然他们自称通过一系列新的金融工具已将风险分散并几乎完全转移，但实际上那些模型只擅长预测短期行情和小风险，几乎不能解释事情变得像今天这样糟糕时会发生什么。该信的结论堪称震人发聩：“整整一代银行家和金融家既自我欺骗又欺骗世人”，而人们“却把他们看成是先进经济体系中运筹帷幄的总工程师。”“再不容易找到比这更一厢情愿的傲慢自大的例子了”。[7]
值得研究和令人感兴趣的，是此番争论的对立面对EMH及相关模型的捍卫亦是锲而不舍、勇敢坚强。卢卡斯在《辩护》中讽刺系列短文的作者“抓住金融危机的机会不放，重弹2008年之前很久就批评个没完的老调”，还把反思文章看作是对经济学的“讽刺和丑化，荒谬而毫无价值”。[8]
那么，争论双方孰对孰错？这些围绕着EMH和相关模型所进行的批评、反思和捍卫究竟讨论了哪些具体的内容？双方捍卫和批判的又是什么东西？本文将对此作一简要梳理和介绍，以期对后来的研究有所启迪和借鉴。
一、EMH的理论含义、政策含义及直接危害
1.EMH的理论含义
按《超越》的说法，EMH的起源可以追溯到20世纪初，但只是到了十年前或稍早些时候才开始受人瞩目。其中芝加哥大学尤金·法马(Eugene Fama)所定义的EMH的实质最广为接受：“金融资产的价格反映了与其价值相关的一切可获得信息”。更具体地说，就是“市场能够广泛而正确地为金融资产定价。价格对均衡价值的偏离不会持续太久。泡沫不会形成，或者说在任何情况下都不会持久：一些消息灵通的投资者会发现并戳破它们。对任何人而言，企图与市场抗争都是徒劳无益的。如果信息被披露了，它就已经体现在价格中。”[4]
对这样2段大多数经济学者都耳熟能详的话应该如何理解？其实质又是什么呢？
先看第1句：“金融资产的价格反映了与其价值相关的一切可获得的信息”。这句话实际上包含了2层意思，一是将与金融资产价格相关的一切可获得信息，也就是有可能影响资产价格的一切供求因素，都纳入到了EMH的理解范围之内。貌似简捷的只言片语“一切可获得信息”，实际上展示出经济学试图理解整个社会经济过程、将普天之下无所不包的经济事件囊括在自己的理论框架中的雄心壮志，并对经济学寄予最广大的普适性和应用性。
第二层意思强调的则是价格，简捷、明了、可记、可数、可加、可比的市场价格，它是用形式单一的货币表达出来的，形式简单但内涵丰富，是经济学实现其解释全世界的雄心壮志的现实工具，是经济学的专利，是经济学家的最爱。对EMH的信奉者而言，金融市场价格的变化，就能反映出一切影响金融资产价值的因素所发生的变化，这就是价格的“效率”，也就是市场的“效率”。更直白地说，金融市场的“效率”就是指它能为金融资产定价。
读到这里，善于思考的读者可能反而被弄糊涂了，因为不明白EMH为什么要把价格的客观存在称为是“效率”，或者说把有市场交换过程就会有价格这样的事实称为是“效率”。它与人们通常理解的代表着低投入、高产出的“效率”，或者代表着大众福利的改进以及推动社会进步的“效率”是什么关系呢？卢卡斯显然注意到了人们对后面2个效率的期待，同时也为了反击系列短文对EMH的批评，他在《辩护》中如此点拨其中的奥妙：“这里用到的‘效率’一词的意思是个人利用信息谋求私人利益。它与社会期望定价毫无关系；而人们常常将二者混淆起来。”[8]
那么，“个人利用信息谋求私人利益”和“社会期望定价”分别是什么意思？卢卡斯想捍卫的到底是什么呢？
先说“个人利用信息谋求私人利益”。根据新古典经济学一向的逻辑，它可以被转译为：只要不违反法律、不伤害他人，任何人都可以通过自己拥有的资源和信息在市场上自由交易以追求私人利益。就金融市场而言，它赋予每个人这样的权利：以任何自己愿意的价格和数量买卖股票或有价证券，既可以牟取价差，也可以等待分红，既可以为他人的违约保险，也可以花钱买一份“安心”。
再看“社会期望定价”。这确实是人们通常理解的代表低投入、高产出的效率，或者代表大众福利改进以及推动社会进步的“效率”。对金融市场而言，它指的是金融资产的真实价值，也即资产价格应该围绕其上下波动的均衡价值，其实质是金融资产在实体经济中的对应物的盈利能力、收入水平或还款能力。例如，公司股票的真实价值，应该与这个公司的发展前景和盈利能力相一致，而次级贷款债券及其衍生物的真实价值，应该与次贷借款人未来的真实收入和还款能力相一致。研究和关心“社会期望定价”并以此为参照做出投资决策的投资者，就是人们通常所说的“价值投资者”，它在当今世界的典范就是俗称“股神”的巴菲特。这种投资者既不愿意跟风买进，也力求不因恐惧而杀跌，实际上是防止泡沫、维护市场价值、并造福社会的真正保障。
但正如卢卡斯所特别指出的，EMH却要把金融市场的效率与“社会期望定价”划清界限，改用“个人利用信息谋求私人利益”来定义效率，这就在根本上否认了EMH的定义所提到的“价值”，也就否认了怎样衡量“价格是否偏离价值”以及“泡沫是否形成”的标准，使“戳破泡沫”沦为无稽之谈。这种“划清界限”已经使EMH的定义与自我描述自相矛盾，剩下的就只是“任何可获得信息都能够在价格中反映出来”，或者“任何价格都反映了一切可获得信息”这样一句空口白话。
但任何理论决不会只为了说说空口白话，它一定有自己的目的。而卢卡斯特意提出的“个人利用信息谋求私人利益”实际上已经揭示了EMH的真意，这就是：为了获取私利，只要投资者愿意，金融资产的价格既可以高到任何水平，也可以低到任何水平。这其实是赋予了金融市场价格任意波动的权力，而在这种价格任意波动的背后，就是谋求私利的个人为所欲为的权力。
2.EMH的政策含义
卢卡斯把EMH与“社会期望定价”割裂开来之后，其政策含义就不言自明了。
首先，它否认了预测经济的可能性和必要性。面对《问题》提到的经济学既未能预测危机又在危机面前无所作为的反思，卢卡斯的答复是：用一组模型预测像雷曼兄弟的倒闭引发股市大跌那样的金融资产价格的突然下跌，无论在过去、现在还是未来，都不是经济学的任务，也没有哪种经济学能够做得到。而且这并不新鲜。“它为人熟知已有40年的历史，而且恰恰是尤金·法玛的EMH的主要含义。”[8]卢卡斯举例说，如若某个经济学家能用某个公式预测一周后价格将会下跌，那么，当这个预测成为可获得信息的一部分的时候，就会引发人们现在抛售并期望在未来跌价时再买回来，于是，结果就不是一周后价格下跌而是现在就开始下跌了，因此，这验证了企图预测和调控市场的失效。
其次，它也否定了任何宏观经济调控政策的有效性。基于上面的例证，卢卡斯说，人们从EMH中应该学到的重要的东西，就是不要企图让中央银行家与监管者来鉴别和刺破泡沫以对付危机和衰退，因为这样做的结果必定无功而返。更具体的，针对此次金融危机，卢卡斯宣称，在2007年危机全面爆发之前，美联储主席伯南克(Ben Bernanke)及其理事、也即著名的已出到第7版《货币银行学》的作者米什金(Frederic Mishkin)，当然已经认识到了发生金融危机的潜在可能性，但在那个时候就采取危机爆发后所采取的政策，就像是因为可能有人会突然转入自己的车道而将自己的车猛地开离道路一样荒谬。在卢卡斯看来，“在这种情况下，最优而且唯一现实的做法就是睁大双眼并尽量地往好处想”。[8]
3.EMH的直接危害
依照EMH的理论含义及政策含义，可以轻而易举地发现，这个理论真正的信奉者是不可能在危机爆发之前识别经济中所出现的问题的。以引发此次金融危机的次贷危机为例，骤升骤降的房价是其中的关键因素。但在2007年及之前，尽管“凯斯—席勒房价指数(S & P/Case-Shiller Home Price Indices)”的创立者之一罗伯特·希勒(Robert Shiller)就已确认美国房市出现了泡沫，并多次警告一旦泡沫破灭将会带来痛苦后果，但EMH之父法玛和关键经济政策的制定者却看不见这样显见的事实。在2007年的一次采访中，法玛宣称：“‘泡沫’这个词快把我逼疯了。”[3]他还解释人们为什么可以信任房地产市场，因为它是人们做出的最大的投资，人们在买房时都非常谨慎，会到处查看、比较价格。投标过程十分详尽。现任美联储主席伯南克在2005年说，房价上升“在很大的程度上是经济基本面强劲的反映。”前任美联储主席艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)在2004年仍不认为讨论房地产泡沫有任何意义，称“全国性的房价严重扭曲是几乎不可能的。”
而到了2008年10月23日，在美国众议院政府监管委员会(the House Government Oversight Committee)举行的听证会上，格林斯潘却完全丧失了意志。委员会主席、来自加州的民主党议员亨利·瓦克斯曼(Henry Waxman)借用格林斯潘的原话批评他信仰市场神话的经济理念：“我确实有一种理念。我的看法是：自由竞争的市场是迄今为止无可匹敌的最好的组织经济的方法”，[9]并就他担任美联储主席期间长期实行的低利率等自由放任的宏观经济政策提出这样的质问(见图1：格林斯潘任美联储主席期间的联邦基金利率)：“你拥有职责和权威来阻止不负责任的借贷业务，而正是后者导致了次贷危机。很多人都建议你这样做。但现在整个经济正在为此付出代价”[10]。但格林斯潘却只能表达自己对“百年不遇的金融海啸”“难以置信的震惊”，并主动解释之所以如此震惊的原因是由于发现在长达40多年中所信仰的“一如预期地发挥作用的世界观和意识形态出了问题”，在自己所信仰的“原以为(正确)说明世界是如何运转的……模型中发现了缺陷。”[10]并承认自己想当然地认为自利性的机构尤其是银行等，能够最大程度地保护股东的利益和公司资产安全是“犯了一个错误”。[9]
格林斯潘就任美联储主席的年份：1987-2006年
图1 格林斯潘任美联储主席期间的联邦基金利率
资料来源：Effective Federal Funds Rate,2010 Federal Reserve Bank of St.Louis,http://research.stlouisfed.org
二、EMH的经验验证与预测功能
1.EMH的经验验证
《辩护》特别提到了EMH的经验验证。卢卡斯说，“尤金·法玛是通过几个简单的理论实例得出EMH的结论的。但法玛先生检验了EMH对实际价格走势的预测。他所做的经验性工作既新颖又细致。EMH完全经受了潮水般涌来的各色批评的挑战，这些批评已都被用于证实EMH的精准。”[8]
但卢卡斯也承认，多年来确实在现实中出现过例外和“异常”。正如克鲁格曼所指出的，算上2008年的金融风暴，仅1929-33年大萧条以来，就已有3次严重的例外和“异常”：第1次是在1973-1974年间，股票市场损失了48％；第2次是1987年美国股市的“黑色星期一”。在没有明确原因的情况下，道琼斯工业指数在这一天就下降了23％。之所以说没有明确的原因，是因为当格林斯潘星期二早晨在纽约股市开盘前宣布“美联储随时准备提供流动性支持”后，股市在星期三就恢复了正常。“暴风雨全部结束……一切都恢复原样。……当人们在经过股票交易史上最古怪的这两天后开始赚钱时”，甚至会惊异地问：曾经“发生了什么”；[11]第3次就是此次的金融风暴，从2007年10月11日到2009年3月6日的17个月的时间里，道琼斯工业指数从最高的14 198点跌到最低的6 469点，跌去55％。[12]在克鲁格曼看来，“这至少应该引起(经济学)对市场理性的一些怀疑，”但对新古典经济学而言，似乎对这种“完全不能解释三个时代最大的经济危机”[3]的状况毫不在意。就像卢卡斯在《辩护》中所声称的：“就宏观经济学分析和预测的目的而言，这些偏离小得不起作用。”[8]可见，在卢卡斯看来，有效的“宏观经济学分析和预测”是需要把客观现实中不规则的数据和极端事项剔除的，而这些不规则数据和极端事项可能恰恰就是“经济危机”或“经济不稳定”，这样一来，新古典经济学不能预测危机、解释危机和解救危机的原因就显现出来，因为它已经事先决定置一切重大危机的事实于不顾，也就提前否认了危机的存在。
但就EMH的经验验证而言，事情还不止于此，克鲁格曼对此有着更深刻的研究。他在《离谱》中写到：“公平地说，金融理论家并不仅仅是由于EMH优雅、便捷、有利可图而接受它。他们也有一系列统计数据的证据，乍看起来似乎非常有力。”[3]但是，这些数据的说服力却是值得商榷的，因为它涉及用什么标准以及如何验证理论的有效性的问题。如果标准和方法错了，全部检验工作就会变得毫无价值。
那么，当论及金融资产价格的效率时，应该拿什么指标来衡量呢？是用经济基本面的盈利能力也即金融资产的真实价值来计算金融资产的价格，还是用一些金融资产的价格来计算另一些金融资产的价格？如前所述，当EMH否认了金融资产的价值，即“社会期望定价”与自身的联系之后，这些“古怪而有限的证据”便只是讨论“在给定其他资产价格的情况下，这些资产定价是否合理？”而不去问这样明显(但并不容易回答)的问题：“在给定真实世界基本面如盈利的情况下，这些资产价格是否合理？”于是，所谓的经验验证就变成了奥巴马政府首席经济顾问拉里·萨默斯(Larry Summers)所讽刺的“番茄酱经济学家”把玩的数学游戏，即当他们“展示出两夸脱番茄酱的价格恰好是一夸脱番茄酱价格的两倍”时，就得出结论说“番茄酱市场是完全有效率的。”[3]
更进一步，当金融专家假设所有的投资者都理性地平衡了风险和收益，并用这种经过验证的理论用一些金融资产的价格为另一些金融资产定价时，就产生了所谓的CAPM。就CAPM的应用而言，由于在这个过程中既可以不深入研究真实世界的基本面，也可以不调研次贷借款人在未来的真实收入和还款能力，而只是凭借一些金融资产的价格就可以为另一些金融资产定价，所以，实际上是赋予华尔街自话自说、自行其是、无限制地制造、评级和销售各种金融衍生品的权力。要感谢现代信息技术、电脑计算水平和网络传输工具所提供的便捷条件，感谢诺贝尔经济学奖赋予期权定价模型的学术权威，感谢由物理学家水平的计算能力和令人敬畏的数学技巧所武装的金融模型的蛊惑力，EMH和CAPM造就了有史以来最疯狂的金融衍生品的膨胀和华尔街的金融盛宴。(见图2)
图2 迅速膨胀并远超出实际GDP的待清偿信用违约掉期CDS
资料来源：ISDA Market Survey results,http://www.isda.org; Current-dollar and "real" GDP,Bureau of Economic Analysis.http://www.bea.gov
2.EMH的预测功能
卢卡斯虽然在《辩护》中表示预测金融资产的价格不是经济学的任务，但仍然愿意捍卫EMH及其相关模型的预测功能和政策效力。他是通过捍卫美联储FRB/US模型模拟结果的有效性来证明这一点的。这个话题首先由《仙界》引起。该文以米什金在2007年8月美联储堪萨斯城“杰克逊霍尔夏季年会”上发表的FRB/US模型模拟结果与后来的事实大相径庭为证，批评模型及美联储货币政策的无效。当时，米什金宣布：如果美联储“过激地”将联邦基金利率下调1个百分点，即使房价在未来2年下降20％，经济下滑也只会使GDP增速下降0.25％，失业率上升0.1个百分点，因此中央银行将有足够的政策工具把损失保持在“可控水平”之内。[6]但后来的实际情况却是：联邦基金利率从当时的5％下调到了2010年的1月的0.11％(参见图1)，[13]而失业率却从当时的4％上升到2009年底的10％，[14]实际GDP的增速(按2005年美元计算)从2007年的2.1％分别下降到2008和2009年的0.4％和-2.4％。[15]
但卢卡斯却认为，《仙界》的批评是毫无道理的，因为米什金发布模拟结果的目的不是用来确认不会发生危机，而是预测在什么样的条件下不会发生危机。卢卡斯承认，房屋建筑的下降确实引起了经济衰退，但直到雷曼破产之前，这个衰退还只是战后典型的适度低迷。所以，米什金模拟的预测工作，不过是特定假设前提下的一种“理性判断”，而这个假设前提仅仅是：“如果房价继续下跌，且房价下跌只是唯一或主要的导致经济衰退的因素，将会发生什么？”[8]言外之意，如果在现实经济中出现了不仅是房价下跌这样导致衰退的其他影响因素，比如流动性需求增强或失业增加等，从而产生了更大的衰退，那么，问题不过是出在假设上，并不是模型有问题。
因此，卢卡斯继续捍卫到，当随着事态的发展加入了更多、更具体的导致经济衰退的因素之后，米什金的模型就不但预测精准而且大有用处。例如，雷曼兄弟倒闭后，加入这一信息再用米什金曾经用过的非常相似的模型进行预测，就得出了事后证明非常准确的估计，即“在接下来的2个季度中私人消费会下降”。所以，雷曼兄弟倒闭后，美联储主席伯南克能马上正确地警告当时的财政部长鲍尔森，说“美国经济遇到了危险”。[8]
纯逻辑的看，卢卡斯的捍卫不无道理。但问题在于，如果米什金在2007年的模拟使用了与事实大相径庭的假设前提，那么，这种模拟性预测或“理性判断”又有什么用处呢？尤其是在次贷危机逐步扩大、相关企业纷纷破产、近10个中小银行接连倒闭、各大银行纷纷增提亏损拨备、世界经济已风声鹤唳的8月31日，米什金在美联储夏季年会这样的顶级学术会议上置整个经济在长期中积累起来的疯狂投机和泡沫于不顾，置一旦情势逆转大众失去信心而可能产生的疯狂抛售于不顾，以及置长期过度投资所积累的大量存货于不顾，人为地“只把房价下跌作为唯一或主要的导致经济衰退的因素”这样一个与事实不符的假设作为前提进行模拟和预测，对世界经济的发展和调控又有什么用处呢？其效果难道不正是《仙界》所批评的“安抚性讲话”或“定心丸”吗？其后果无非是使信任他的人毫无思想准备而在危机到来时手足无措。而等到雷曼破产、全球经济已遭受重创、局势明朗的时候，再加进这所谓的新信息预测出在“未来2个季度中私人消费会下降”，又有什么前瞻性？怎么体现经济学对现实的指导作用呢？
三、EMH相关模型使用中的问题：创立者与实践者的反思
《超越》专门提到了经济学诺奖获得者、布莱克—斯科尔斯模型的创立者、也是EMH理论积极的实践者迈伦·斯科尔斯(Myron Scholes)对其模型在使用中存在问题的反思。出于对EMH核心思想的信仰，斯科尔斯与罗伯特·默顿(Robert Merton)共同创立了被金融业最广泛使用的为期权定价的布莱克—斯科尔斯模型，又在1994年一起创办了仅仅辉煌4年多又在瞬间陨落的臭名远扬的对冲基金“长期资本管理公司LTCM(Long-Term Capital Management)”。似乎可以这么说，正是由于LTCM在前3年所创下的1美元投资产生4美元多总价值的骄人战绩，才帮助斯科尔斯与默顿共同获得了1997年的诺贝尔经济学奖。但就在一年后的1998年9月，这个在年初还拥有47亿美元资产净值的公司就陷入了严重的财务困境，只剩下5.5亿美元。最后是美联储出于对亚洲金融危机扩大化以及对美欧宏观经济的担忧，由纽约分行出面协调，劝说并安排卷入LTCM业务、同样面临蒙受巨额损失的美林、摩根、高盛等14家国际金融机构，共同注资36.5亿美元买下LTCM 90％的股权，才避免了公司的倒闭，也避免了一次全球性的经济动荡。但公司的合伙人在损失九成以上财产的情况下丧失了对公司的控制权。[16]
虽然在LTCM遭遇惨败，但斯科尔斯并未丧失对EMH及其模型的信仰，而是运用它们继续运营另一家对冲基金(Platinum Grove Fund)，并在2008年经济危机中再次遭受重创，仅在2008年10月前半个月就损失20％，曾一度停止投资者的赎回要求。[17]
但自从受挫于LTCM，斯科尔斯就一直在反思他的模型在实际应用中存在的问题。由于他有任教于芝加哥大学、麻省理工大学和斯坦福大学的学术背景、曾获得诺贝尔经济学奖的特殊荣誉，更有愈挫愈奋、百折不挠的创业经历，使得他多年的反思弥足珍贵、耐人寻味，有必要在这里介绍一下。
按《超越》的说法，斯科尔斯反思了以下3方面的问题：(1)华尔街在使用模型的时候数据运用不当；(2)VAR风险价值模型的假设前提在特定情况下与现实严重不符；(3)被金融业忽视或低估的危险。
以下是对这3个方面的详析：
(1)模型使用的数据。斯科尔斯批评华尔街偏重于使用近期数据，而忽略更长久的历史数据。这既印证了《女王信1》所抱怨的金融专家的模型“只擅长预测短期行情和小风险，几乎不能解释当事情变得像今天这样糟糕时会发生什么”，[18]同时又与卢卡斯所认为的在宏观经济分析中可以忽略例外、异常和偏离有着内在的联系。也就说，如果我们把足够长久的历史考虑进去，而且不允许剔除特殊数据，那么，这些模型可能根本就得不出任何有价值的、便于应用的规律性结论。因此，为了使自己感觉舒服，也为了使所谓的结论更有力，模型的使用者就选择了使用近期数据，把在很短期展示出来的暂时性规律当作恒久规律。正如斯科尔斯所发现的，“这些数据所反映的世界要比由理性认识的世界好得多”。[4]既然真实的世界比这些数据“坏很多”，那么，用错了地方而导致失败就不觉奇怪了。
(2)在特定情况下与现实严重不符的VAR模型的假设前提。斯科尔斯发现，VAR模型假设资产价格的波动性与各种价格之间的相关性是恒定的是一个严重的错误。例如，当两种类型的资产被假设为互不相关的话，就意味着它们不会同时亏损，因此投资者可以只留存一份资本，同时作为这两种资产的亏损拨备。然而，就像斯科尔斯在LTCM所发现的，以及整个金融业在危机中所体会到的，在市场紧张的时候，在正常情况下互不相关的资产突然变得高度相关。此刻，由VAR模型所计算的资产拨备就被证明极其不足。
(3)被金融业忽视或低估的危险。斯科尔斯指出，这种危险首推“市场流动性的枯竭速度比通常所设想的要快得多。”应该说，能够指出这一问题，表明了拥有经济学专门训练和丰富的实践阅历的斯科尔斯对新古典经济学及EMH的缺陷已经有了直觉上的深刻认识，对现代经济学最基础的问题之一货币的本质及其作用有了直觉上的关注。
这是因为，在现代经济社会中之所以会发生金融或经济危机的根本原因之一，是在社会化生产过程中始终存在着这样一对矛盾：当社会再生产顺利进行时，这种生产方式会极尽所能地创造出各种金融手段和工具，将货币需求降低到最低点，同时向社会提供最大可能的可借贷货币；但在社会再生产出现问题、生产和消费之间的矛盾激化的时候，一切金融工具就会渴望立即转化为货币，从而把对货币的需求骤然提升到极限，出现所谓的“流动性陷阱”。而这对矛盾的激化和极端表现就是周期性爆发的金融危机或经济危机。其根源就在于生产与需要、货币与商品、劳动与资本、虚拟资本与职能资本等因素的对立。
而新古典经济学之所以在经济危机问题上出现严重的偏差，就是因为它不愿意认清资本主义生产是一种以追求货币盈利，也即剩余价值为目标的生产方式，而故意把货币理解为“面纱”，把货币经济过程想象为实物经济，把金融制度完全排除在经济分析框架之外。但对斯科尔斯这样的经济学家和投资者而言，虽然不理解马克思的货币理论和经济危机产生的根源，却能凭借经验和直觉、用现代经济学的语言“市场流动性的枯竭速度比通常所设想的要快得多”，揭示出马克思货币危机理论的实质：第一，现代经济学中的“流动性”其实就是货币的代名词。这是因为在发达的市场经济中，当金融市场正常运行时，有价证券的持有者随时可以出售资产，得到货币，这就被称为获得了流动性。
第二，正是因为有了这种在大部分时间里良好运作的金融制度，斯科尔斯会在有风险的交易过程中把赚取暴利和摆脱困境的希望寄托于从金融市场获取流动性。他们假设在需要的时候，随时都可以按“合适的价位”从市场获取流动性。但使他感到惊异的，却是危机出现时，非但平时看上去“合理”的价位会陡然剧增，更可怕的是市场的流动性会很快枯竭了。而这恰恰验证了马克思早已看透并在历史上屡试不爽的事实。
无独有偶，《问题》也注意到很少有金融经济学家会仔细思考流动性不足或交易对手违约这样的问题。该文对此的解释是：他们所使用的标准模型是忽略这个问题的。也就是说，标准模型从一开始就假设根本不存在流动性不足或交易对手违约的问题。可见，EMH已经完全“限制了经济学家可以调遣的学术工具及想象力，”[5]使之在重要的经济问题面前无能为力。
不过，总的说来，作为芝加哥大学的博士毕业生，斯科尔斯没有辜负这所大学施于他的新自由主义教育。即使有上面的反思，仍不妨碍他继续为EMH和自己的模型辩护。“世上有模型，也有使用模型的人”，斯科尔斯这样说，旨在把金融危机所引发的责难归咎于华尔街和伦敦金融城那些将理论和模型用得过头的人，而不是经济学家的理论和模型出了错。他还主张只要改进输入的数据，模型的性能就会改观，因为“许多模型都是相当不错的，但输入的数据却非常糟糕”。他这种在事实面前不肯认错的态度使《超越》对他彻底失望，不得不将其学术观点与他的信仰联系在一起，因为唯有后者才能成为他最后的支撑：“对斯科尔斯而言，是对‘当市场价格远离效率均衡时就会趋于回归’的信仰使EMH永远正确。”[4]
四、EMH所假设的市场稳定因素存在吗：来自现实的批判
如前所述，EMH之所以认为市场是内在稳定的，是因为价格对价值的偏离不会持久。那么，它怎样保证这种偏离不会持久呢?用米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)的话来说，就是：“精明的投资者通过买入傻瓜卖出的股票以及卖出傻瓜买入的股票来赚钱，同时在这个过程中稳定了市场。”[5]
如何理解这个听起来不错的过程呢?显然，这里的“傻瓜”应该理解为不知股票真实价值为何物、因而会在高于价值的位置买入制造泡沫，又在低于价值的位置卖出制造萧条和恐慌的噪音交易者。因为他们往往会屈从于非理智的狂热和无根据的恐慌，屈从于羊群行为。而“精明的投资者”，有时也被称为“消息灵通的”或“知情的”投资者，则应该反其道而行，将投资决策置于冷静的计算之上，因而能在市场价格高于价值的位置卖出、在市场价格低于价值的位置买入，于是就实现了EMH关于市场稳定的假设。
稍加分析，可以发现这个过程实际上暗含了这样一些假设前提：(1)精明的投资者知道股票的真实价值是多少；(2)精明的投资者需要做出恰当的投资计划，即决定市场价格高出价值多少的时候出售股票，以及市场价格低于价值多少的时候买入股票；(3)当精明的投资者确认市场偏离到了应该校正的时候，他需要在经济过热时有股票可卖、在经济萧条时有现金可买。
那么，以上这些假设前提在现实中是什么情况呢?
(1)关于股票的真实价值。如前所述，当EMH认为金融资产的价格反映了与其价值相关的一切可获得信息时，实际上承认了任何价格水平的合理性，也就否认了真实价值的存在，或者说在理论上将市场价格与真实价值合二为一。这样一来，结局就正如EMH所宣称的，企图与市场抗争的任何努力都是徒劳无益的，不会有任何人试图搜集信息，也不会有任何人能从交易中获利。时空在此停滞，世界在此终结。但为了让世界重新运转起来，就只好引入噪音交易者的扰乱行为。那接下来的问题是，面对噪音交易者的扰乱行为，精明的投资者该如何为己谋利呢?我们超越EMH试图抹掉股票真实价值的企图，在接下来的论述中假设存在一个与市场价格不同的真实价值。
(2)关于精明的投资者的投资计划，也就是精明的投资者决定在价格偏离价值多远的时候逆噪音交易者的行动而动的问题。这其实是一个颇为重要的问题。因为，如果噪音交易者造成的市场波动需要靠精明的投资者来校正的话，那么后者所制定的投资计划，即多大幅度的波动才需要校正，就实际上决定了市场价格波动的幅度，也就决定了泡沫的大小和衰退的程度。如果精明的投资者认为市场价格稍有偏离就需要矫正，那么市场波动就将微乎其微，就可以认为价格对价值的偏离不会持久。但如果精明的投资者认为应该允许的价格波动是价值的20％、40％、60％、80％或100％，从而一直要等到市场波动达到这些既定区间的极限值才采取行动，那么，市场就会呈现出在该区域内上下波动的景象。那么，就这一系列计划数值而言，到底哪一个应该被认为是过热的泡沫，哪一个又应该被认为是过度的低迷呢？如果既精明又有财力的投资者把大众不可忍耐的泡沫或低迷看作是“适度”或“稳健”，那么，精明的投资者岂不是没有起到稳定市场的作用？为了继续下面的研究，我们再次把这些悬而未决的问题超越过去，假设精明的投资者能够在何时干预市场的问题上达成共识，比如价格波动不能超过其价值的15％，那么，接下来的第3个假设能成立吗？
(3)精明的投资者是否在经济过热时有股票可卖、在经济萧条时有现金可买？这实在是一个难题！为了实现这一点，精明的投资者似乎需要预先知道将会有哪些噪音交易者以多大的财力、犯何种程度的错误，从而提前防范、有备而来，一旦噪音交易者做出动荡市场的错误行径，精明的投资者立即兵来将挡、水来土掩，实施有效打击，并维护市场稳定。
分析至此，可以发现，EMH寄予厚望的“精明的投资者”实际上不能是以追求私人利益为目标的凡人，而必须是“无所不能的真理代言人”。她必须知道市场的真实价值，必须正确地确定价格波动的合理区间，必须在经济过热的时候有股票以抛压火焰，又必须在经济萧条时有现金以买出繁荣。但最关键、可能也是EMH最不能接受的，是它必须违背EMH的初衷，不能“利用信息谋求私人利益”，而必须捍卫“社会期望定价”或“均衡价值”。也就是说，只要有任何噪音交易者做出任何错误的投资决策使价格偏离价值，无论偏离的幅度是大是小，无论噪音交易者的资金实力是强是弱，这个“真理代言人”都能立即迎头痛击，使噪音交易者立即遭受损失、得到应有的惩罚，以维护神圣而不可侵犯的市场稳定性。
这确实是一幅市场内在稳定的美妙画景，但它的问题是与现实不符。在真实的世界中不存在这样“无所不能的真理代言人”，有的只是能力有限但又以“谋求私利”为目标的凡人投资者。他们力求超越羊群行为，将决策置于冷静的计算之上，但现实中的“信任、信用和担保能力有限”等“制度性摩擦”，使他们实际上做不到这一点。例如，当精明的投资者发现市场价格严重高于价值时，理想的做法是卖出股票压低价格，但他可能根本就没有股票；若是出于公心大声疾呼、劝诫社会不要购买，却很可能发现股票日涨带来的现实利益将他的呼声淹没，或被指为别有用心，这是信任问题；又如，当精明的投资者发现市场价格已严重低于价值，应该积极买入遏制萧条，但他可能根本没钱，又缺乏抵押物无法获得贷款，这则是信用和担保不足的问题了。因此，精明的投资者实际上很难与噪音交易者对赌，即使能够借到资金，也可能因成本巨大而以失败告终，所以只能被迫跟风而动，反而可能获取巨大利益。
这样一来，能够在金融市场赚到大钱的所谓“精明”、“消息灵通”或“知情”的投资者，大部分实际上是一些善于观察市场趋势的人，他们既没有必要研究和关心真实价值的大小，也不必依据所谓价格偏离价值的程度制定确切的投资计划，而是选择如《超越》所指出的便捷方法：仔细观察现实中每次都不完全相同的市场，观察它的趋势，“一旦意识到价格有可能在一个较长的时间内偏离基本面，……最佳的选择就是搭乘这个趋势而不是与之对抗。而接下来的诀窍就是在势头逆转之前退出”。[4]于是，精明的投资者就变成了泡沫的“制造者”而非“戳破者”。
也就是说，在确定了将会出现牛市行情的时候，即使已经出现泡沫、价格大大高于价值，也仍然不要卖出而是继续买入并期待泡沫继续增加，因为泡沫越大，价格高于价值的幅度越大，赚到的利润才会越大；反过来，在确定了正在出现熊市行情的时候，即使杀跌已经过度、价格已经远低于价值，也仍然尽力卖出并期待价格继续下跌，只有价格下跌得越狠，才越有在更低价位入场赚钱的机会。这就是在泡沫行情加入泡沫、在崩溃行情加剧崩溃的“搭乘趋势而不是与之对抗”；而“在势头逆转之前退出”则是指一旦发现行情即将逆转，就较他人稍早一步采取行动，在高点卖出、低点买入。客观上，确实是他们引领了市场的价值回归。但是，通过这种途径所实现的价值回归，虽然在波动幅度上有大有小，尤其更难遇到百年不遇的危机，但就这种市场运作的机制而言，却是内在不稳定的。因为，即使是精明的投资者都始终指望着通过创造和加剧动荡、而不是依靠价值回归来赚钱，就更不要说经常犯错的噪音交易者了。这样一来，EMH就需要推翻重写：金融市场是内在不稳定的，因为为了赚取利润，精明的投资者具有制造和加剧市场波动的内在动力。但若有足够长久的历史，动荡不居的价格波动将能展现出它的价值趋势。
五、结语
本文即将结束，但对这个问题的争论应该说才刚刚开始，而且还将继续进行下去。也许有的人会问，如果将EMH彻底推翻，经济学将从哪里起步？又如何运用精深、美丽的数学并体现完美、简洁和“科学”？克鲁格曼的思考虽没有提供直接的答案，但至少为未来的努力提供了借鉴：经济学如果想要自救，就必须使自己与一个不那么迷人的观点共处：市场经济的确有种种优点，但它也充满缺陷和矛盾；当涉及到衰退和萧条这类很人性化的问题时，经济学家需要抛弃这个简洁但错误的假设：每个人都是理性的，市场是完美的，并直面金融市场远非完美这样“不便的现实”；产生新的、更切实际的、又像纯粹的新古典方法那样清晰、完美和极度优雅的金融学和宏观经济学方法——如果真有的话——将需要长久的时间；当经济学重新思考它的学科基础时，浮现出来的观点可能不那么清晰，也不可能简洁，但我们能够期望它至少是部分正确的。[3]
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